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The influence of macroeconomic variables and the expectation index in the Brazilian action market: an empirical analysis for the years 1995 to 2015/A influencia das variaveis macroeconomicas e do indice de expectativas no mercado acionario Brasileiro: uma analise empirica para os anos de 1995 a 2015/La influencia de las variables macroeconomicas y el indice de expectativas en el mercado de accion Brasileno: un analisis empirico...

1 INTRODUCAO

Diversos autores consideram o desenvolvimento do mercado financeiro como um dos principais sinais do aperfeicoamento economico de uma nacao, Groppo (2004) fundamenta que o desenvolvimento dos paises europeus e principalmente os EUA, foi impulsionado por uma continua eficiencia na intermediacao de suas poupancas e essa eficiencia so foi possivel devido ao sofisticado mercado financeiro de capitais. Dessa forma, o aprimoramento do mercado financeiro pode ser visto como um sinal de desenvolvimento economico, uma vez que os potenciais investidores desse mercado e um grupo composto por diversas classes da sociedade, isto e, os retornos sao distribuidos em distintas classes sociais (AGA e KOCAMAN, 2006).

Com base nessa contextualizacao, Singh, Mehta e Varsha (2011) ressaltam que ha uma atencao crescente na relacao entre os precos das acoes e das politicas macroeconomicas, estimulando a elaboracao de estudos nesse segmento. Isso so e possivel pois o sistema economico e financeiro e formado por agentes superavitarios e deficitarios, sendo os intermediadores financeiros os responsaveis por mediar a disponibilizacao e a captacao desse recurso (BERNARDELLI e BERNARDELLI, 2016). Portanto, nota-se uma crescente integracao entre o mercado financeiro e o mercado produtivo e o reflexo de tal movimento e o aumento da importancia das variaveis macroeconomicas nos precos das acoes (SINGH; MEHTA; VARSHA, 2011).

Obviamente, existem diversas discussoes sobre o quanto acontecimentos passados podem ser utilizados nas previsoes de precos futuros dos ativos, contudo, respostas para essa questao estao sendo providas a todos os momentos por diversos autores (EUGENE, 1965), assim como nos diversos estudos supracitados nas secoes seguintes.

Contudo, alem das oscilacoes macroeconomicas, um fator determinante nas analises relacionadas ao mercado de acoes, sao as expectativas dos consumidores em relacao ao cenario economico. Portanto, o objetivo dessa investigacao e analisar o impacto das oscilacoes das variaveis macroeconomicas e das expectativas dos agentes no mercado acionario. Levanta-se a hipotese que as expectativas sao tao significantes quanto as demais variaveis e uma atencao especial deve ser designada para essas oscilacoes (PEROBELLI; PEROBELLI e ARBEX, 2000).

A luz desse objetivo, desenvolveu-se um modelo de regressao linear multipla, pelo Metodo dos Minimos Quadrados Ordinarios (MQO), tendo como variavel dependente (i) o indice IBOVESPA e como variaveis explicativas: (ii) taxa de cambio; (iii) Produto Interno Bruto real, (iv) taxa de juros Selic-over e (v) Indice de expectativa. A base de dados utilizada trata-se de uma serie temporal mensal, abrangendo o periodo de 1995 a 2015, (periodo de relativa estabilidade economica), totalizando 252 observacoes.

Para atender tais intentos, este estudo se encontra dividido em cinco secoes: a primeira secao se trata de uma introducao; a segunda traz uma fundamentacao teorica e empirica sobre a relacao das variaveis macroeconomicas com o mercado acionario, bem como uma fundamentacao das expectativas; a terceira retrata a metodologia utilizada para as posteriores analises, bem como descreve a fonte da base de dados; a quarta secao se ateve em apresentar os resultados da pesquisa e relaciona-los com as fundamentacoes teoricas e empiricas apresentadas na secao 2, e por fim, a ultima secao apresenta as consideracoes finais.

2 REFERENCIAL TEORICO E EMPIRICO

O mercado de capitais impacta de diversas formas na estrutura economica de uma nacao e tem como principal funcao atender as necessidades de financiamento de medio e longo prazo por parte das empresas (MATIAS, 2007). Apos a captacao do recurso inicial por meio da emissao no mercado primario, as acoes podem ser negociadas no mercado secundario; negociacoes feitas entre os agentes economicos com a finalidade de liquidez para os valores mobiliarios. Assim, no mercado secundario, sao realizadas as negociacoes entre os agentes economico (MATIAS, 2007).

Ocorre que, em momentos de grande instabilidade, faz-se necessario buscar alternativas para contornar a crise economica e manter um desenvolvimento economico continuo e sustentavel. (BERNARDELLI e SORGI, 2016). Principalmente diante da atual crise economica, que se difere das presenciadas no Brasil anteriormente (BERNARDELLI, 2016).

E e nesse sentido, que o mercado acionario possui grande relevancia para organizacao social de uma nacao, pois o desenvolvimento eficiente dos mercados financeiros pode levar ao crescimento economico e melhorar a eficiencia da alocacao e utilizacao da poupanca (GANDHI; BULSARA; PATEL, 2013).

Desse modo, o objetivo do investidor ao ingressar no mercado acionario consiste em obter um retorno condizente com o custo de oportunidade e o risco implicito do ativo, assim, os investidores consideram simultaneamente um conjunto de variaveis financeiras e nao financeiras antes de tomar sua decisao (AGA e KOCAMAN, 2006). Portanto, os acontecimentos economicos possuem diferentes impactos no mercado financeiro, dependendo se a sua consequencia abrange horizontes de curto ou de longo prazo (ENGLE, GHYSELS e SOHN, 2009).

Com objetivo de explanar algumas evidencias empiricas, a Quadro 1 apresenta o resultado dos principais estudos sobre esta tematica.

Dado a extensao do referencial teorico abordado, nota-se que os estudos objetivaram analisar os efeitos das oscilacoes das variaveis macroeconomicas sobre o mercado acionario. As principais variaveis investigadas foram: taxa de cambio, inflacao, nivel de atividade economica, preco do petroleo, producao industrial, inadimplencia e oferta de moeda. Embora existam pequenas divergencias entre os resultados, todos convergiram com a hipotese que ha uma grande influencia dos indicadores macroeconomicos sobre as variacoes do mercado acionario.

Com a finalidade de apresentar um resultado especifico para o Brasil, a Quadro 2 apresenta alguns estudos para o mercado acionario brasileiro.

Com base na Quadro 2, observa-se que os resultados para o Brasil foram semelhantes aos encontrados para a analise mundial, em virtude que as variaveis selecionadas sao semelhantes e os resultados tambem indicam uma relacao significativa.

Ressalta-se, que dada a estrutura e o dinamismo do mercado financeiro brasileiro, esse setor possui a capacidade de captar, de forma relativamente rapida, as expectativas dos agentes economicos com relacao a conducao e aos resultados das politicas economicas (PEROBELLI; PEROBELLI e ARBEX, 2000). No entanto, poucos estudos se propoem a analisar a influencia das expectativas no mercado financeiro. Nofsinger (2010), fundamenta que muito dos comportamentos dos investidores sao resultantes das incertezas, isto e, a teoria das possibilidades, o qual descreve como as pessoas estruturam e avaliam uma decisao que envolva incerteza.

Desse modo, as decisoes de compra e venda de ativos podem ocorrer simplesmente pela confianca do consumidor. Embora uma decisao de investimento financeiro envolva uma serie de etapas, o excesso de confianca, ou a falta dela, faz com que os agentes interpretem erroneamente a precisao das informacoes e subestimem, ou superestimem, as condicoes previamente estabelecidas (NOFSINGER, 2010).

Com base nessa contextualizacao, as proximas subsecoes apresentam um referencial teorico e empirico sobre algumas especificidades entre o mercado financeiro e as variaveis contidas nesse estudo.

2.1.1 Mercado de cambio

A globalizacao exigiu um aumento significativo nas relacoes de troca entre paises, como existem diversos tipos de moedas, a taxa de cambio e uma medida de conversao da moeda nacional em moeda de outros paises, pode tambem ser denominada como o preco da moeda estrangeira em moeda nacional (VASCONCELLOS e GARCIA, 2014). Sobre o impacto dessa variavel sobre o mercado financeiro, Bernardelli e Bernardelli (2016), realizaram um levantamento empirico significativo, o qual e apresentado no Quadro 3.

O Quadro 3 apresenta inumeros estudos que objetivaram analisar a relacao entre o mercado financeiro e as oscilacoes cambiais. As analises para o Brasil de GROPPO (2005) e (2004) tambem identificaram tal significancia. Nesse sentido, visualiza-se que se trata de uma tematica polemica, principalmente pelas disparidades dos resultados. Como por exemplo, no estudo de Bailey e Chung (1996), o qual examinaram o impacto do risco macroeconomico sobre o mercado de acoes da Filipinas e os resultados mostraram que as flutuacoes na taxa de cambio nao explicaram os retornos das acoes. Contudo, embora haja divergencia, a maioria das analises empiricas apontam uma relacao positiva, em virtude que uma valorizacao cambial representa um rendimento extra ao investidor, em virtude do aumento relativo do valor da moeda.

2.1.2 Nivel de atividade economica

Diversos estudos economicos empiricos consideram que o mercado acionario e um dos melhores indicadores para se avaliar a atividade economica de uma nacao. E tal relacao vem ganhando ascendencia nas ultimas decadas devido ao aumento da percepcao que as atividades economicas influenciam o preco das acoes (AGA e KOCAMAN, 2006).

Desse modo, Chen et al (1986) mostrou empiricamente que os movimento das variaveis macroeconomicas afetam os retornos futuros das acoes, assim como as taxas de desconto, refletindo nos precos das acoes.

No sentido contrario a esses estudos, Flannery e Protopapadakis (2004) reavaliaram o efeito do retorno de algumas variaveis macroeconomicas sobre o mercado de acoes, concluiram que duas medidas popularmente indicadas como positivas, produto nacional bruto e producao industrial, nao parecem estar relacionadas com o retorno do mercado acionario.

O resultado de maior relevancia foi encontrado por Smith (1990), o qual sugeriu que o comportamento do preco das acoes declina de forma continua antes de uma recessao economica e comeca a aumentar gradativamente antes do fim da recessao. Entretanto, de forma geral, a literatura apresenta uma relacao positiva entre o mercado acionario e o nivel de atividade economica, tal como nos trabalhos para o Brasil de Bernardelli e Bernardelli (2016) e Oliveira (2006).

2.1.3 Taxa de juros

Conforme destacado anteriormente, relevancia e encontrada na influencia da taxa de juros sobre o mercado acionario nos trabalhos de Chong E Koh's (2003), Maysami e Koh (2000), Islam e Watanapalachaikul (2003), Bernardelli e Bernardelli (2016), Oliveira (2006), Oliveira e Frascaroli (2014) e Groppo (2004) e (2005).

De forma complementar, nos ultimos anos, houve um consideravel aumento da interacao dos juros no mercado acionario, isso ocorreu devido a introducao financeira inovadora que tem facilitado as oportunidades de investimentos internacionais e globais (PHYLAKTIS e RAVAZZOLO, 2005). A luz dessa contextualizacao, o aumento na taxa de juros deprime a rentabilidade das empresas e tambem leva a uma reducao da rentabilidade dos investidores; gerando um impacto negativo para o preco das acoes (CHANDRA, 2004). Assim sendo, a partir de uma elevacao da taxa de juros, espera-se um impacto negativo sobre o desempenho da organizacao, impactando negativamente o preco das acoes, isto e, aumentos na taxa de juros incentivam a substituicao entre o mercado de acoes para o mercado monetario, incentivando as atividades especulativas (TEYMOURI; KHARAZMI, 2013).

A investigacao realizada por Geske e Roll (1983) indica que, teoricamente, existe uma relacao direta negativa entre a elevacao na taxa de juros e a bolsa de valores, ou seja, uma elevacao da taxa basica de juros tem como casualidade um declinio nos valores de todos os ativos. Por fim, Lastrapes (1998) encontrou uma relacao direta entre a variacao monetaria e o preco dos ativos. O autor realizou esta analise para 7 paises e em todos identificou que uma queda nominal na taxa de juros gera efeitos positivos para os precos dos ativos.

2.1.4 Expectativas dos agentes

A grande relevancia desta investigacao esta alocada na analise acerca das expectativas dos consumidores, de acordo com Singh, Mehta e Varsha (2011), os agentes economicos vem utilizando as expectativas macroeconomicas para auxiliar em suas decisoes sobre a escolha dos ativos. Segundo Salles; Lyra e Reis (2014), as expectativas dos agentes economicos se traduzem nos retornos, ou na variacao dos precos, dos ativos negociados no mercado de acoes. Desse modo, o conhecimento das expectativas de retorno do mercado de acoes e crucial para os agentes economicos envolvidos na tomada de decisao de financiamento e investimento da producao.

Obviamente, diversos sao os fatores envolvidos na formacao das expectativas dos agentes, como por exemplo nos estudos de Lam e Tam (2011), o qual investigaram o papel da liquidez na precificacao dos retornos das acoes negociadas no mercado de Hong Kong e apresentaram evidencias que a liquidez e uma variavel relevante para expectativa dos retornos dos precos das acoes. Assim sendo, a literatura retrata uma relacao inversa entre as expectativas ruins e a oscilacao do mercado acionario, isto e, a medida que os agentes auferem expectativas negativas sobre o cenario macroeconomico, espera-se uma reducao dos precos das acoes.

Desse modo, com a finalidade de realizar um estudo empirico para o Brasil, a proxima secao apresenta a metodologia aplicada nesta investigacao.

3 METODOLOGIA

Com o objetivo de analisar o impacto das oscilacoes das variaveis macroeconomicas e do indice de expectativas dos agentes no mercado acionario desenvolveu-se um modelo de regressao que pretende avaliar o impacto das oscilacoes das variaveis macroeconomicas e do indice de expectativa do consumidor sobre o mercado acionario. Para tanto, selecionou-se o Metodo dos Minimos Quadrados Ordinarios (MQO), o qual Favero (2014) fundamenta como uma tecnica que almeja estimar o valor esperado para uma variavel, denominada dependente, a partir da variacao de outras variaveis, denominadas explicativas, levando em consideracao que a variavel dependente possui uma relacao linear com as explicativas.

A base de dados utilizada trata-se de uma serie temporal mensal abrangendo o periodo de 1995 a 2015, totalizando 252 observacoes. A variavel dependente selecionada para evidenciar as oscilacoes do mercado acionario foi o indice IBOVESPA (1), disponibilizado pela BMF&BOVESPA. As variaveis explicativas escolhidas para retratar as oscilacoes macroeconomicas foram: (i) taxa de cambio media; (ii) Produto Interno Bruto Nominal (iii) taxa de juros Selic-over e (iv) Indice de expectativa, extraidos do Banco Central do Brasil (BACEN), do Instituto de Pesquisa Economica Aplicada (IPEA) e da Federacao do Comercio do Estado de Sao Paulo, Pesquisa Conjuntural do Comercio Varejista da Regiao Metropolitana de Sao Paulo (Fecomercio SP). Deste modo, a equacao abaixo mostra o modelo obtido pelo metodo MQO.

[??] = [[beta].sub.2][X.sub.2] + [[beta].sub.3][X.sub.3] + [[beta].sub.4][X.sub.4] + [[beta].sub.5][X.sub.5] + [mu] (1)

Em que: [??] retrata a variacao do mercado acionario, os 'Xs' sao as variaveis explicativas, os [beta]s sao os parametros e "[mu]" o residuo. A primeira variavel independente e a taxa de cambio (media mensal); a segunda e o Produto Interno Bruto Nominal; a terceira evidencia a taxa basica de juros Selicover; e a quarta consiste no Indice de expectativa.

Com a finalidade de facilitar a interpretacao dos resultados, todas as series de dados estao em logaritmo natural (Ln), sendo interpretadas por suas elasticidades. a adocao dessa metodologia e relevante, pois de acordo com Gujarati e Porter (2011) o modelo "log-log" se tornou muito difundido pois, com essa transformacao, o coeficiente angular passa a medir a elasticidade, ou seja, a variacao percentual das oscilacoes entre as variaveis. Assim, a equacao passa a ser representada:

In[??] = [[beta].sub.2]ln[X.sub.2] + [[beta].sub.3]ln[X.sub.3] + [[beta].sub.4]ln[X.sub.4] + [[beta].sub.5]ln[X.sub.5] + [[beta].sub.5]ln[X.sub.5] + y. (2)

As quais serao representadas para o cambio como lncambme, lnpib para o PIB, para as taxas de juros como lnselic, lnexpect para expectativas e lnibovespa para variavel dependente. Para facilitar na elaboracao do modelo, as variaveis foram transformadas em numeros-indices tendo como ano-base o inicio do periodo analisado.

Em series temporais, um problema habitual encontrado nos dados e a autocorrelacao serial. De acordo com Gujarati e Porter (2011), a autocorrelacao pode ser definida como "correlacao entre integrantes de series de observacoes ordenadas no tempo. Para solucionar esse a regressao foi realizada sem intercepto e pelo metodo de Prais-Winsten. A tratativa por esse metodo foi selecionada porque nao ha dados perdidos nas series e os resultados gerados sao muito semelhantes aos da regressao multipla convencional. Trata-se de um processo iterativo que termina apos uma convergencia satisfatoria do coeficiente de autocorrelacao (GREENE, 2012).

3.1 TESTES DE RAIZ UNITARIA

Por se tratar se uma serie temporal, faz-se necessario analisar a estacionaridade das variaveis. De acordo com Bueno (2011), as series temporais podem ser estacionarias ou nao. A serie nao estacionaria tem uma tendencia, que pode ter uma natureza deterministica ou estocastica. Desse modo, Bueno (2011) ainda fundamenta que, a serie nao estacionaria deterministica, acrescida de um componente aleatorio, flutua em torno de uma tendencia temporal. Portanto, Gujarati e Porter (2011) apontam que e necessario verificar se a media e a variancia das amostras nao se alteram sistematicamente ao longo do tempo. Com base nesses fundamentos, com a finalidade de efetuar esta analise, optou-se pelo teste de raiz unitaria por meio dos da metodologia de Dickey-Fuller.

Dickey e Fuller(ANO) elaboraram este teste sob a hipotese nula: H0: (ha uma raiz unitaria ou a serie temporal nao e estacionaria, ou ela possui uma tendencia estocastica) e [H.sub.1]: (a serie temporal e estacionaria, possivelmente em torno de uma tendencia deterministica), conhecido tambem como Augmented Dickey Fuller (ADF) (GUJARATI e PORTER, 2011). De acordo com Bueno (2011) o objetivo e estimar o modelo com as variaveis autoregressivas, essa e uma forma de corrigir o desvio do valor correto da estatistica, isto e, encontrar os desvios de yt em relacao a sua media. Deste modo, a equacao abaixo, retratada por Bueno (2011) retrata essa metodologia.

[DELTA][Y.sub.t] = [mu] + [alpha][Y.sub.t-1] + [[p-1].summation over (i=1)] [[lambda].sub.i][DELTA][Y.sub.t-1] + [epsilon]t (3)

Em que,

[alpha] = - (1 - [p.summation over (i=1)] [phi]i) (4)

[lambda]i = - [p-1.summation over (j=1)][[phi].sub.j+1] (5)

Portanto, realiza-se os testes utilizando os mesmos valores criticos encontrados, sendo: Y a variavel dependente, t a variavel tendencia. [DELTA] o operador de diferenca e [DELTA]Yt - Yt - 1 o termo de erro, denominado tambem como [epsilon]i, sendo [epsilon]t ~ N (0, [sigma]2). Os parametros a serem estimados sao [alpha], [beta] e [eta]. As estatisticas tw, ty e t correspondem ao teste t para a estimativa do coeficiente da variavel [Y.sub.t-1]. Estas estatisticas sao especificadas para um modelo que inclui uma constante e uma tendencia ([[tau].sub.[tau]]), um modelo incluindo apenas uma constante ([[tau].sub.[mu]]) e um modelo sem constante e sem tendencia ([tau]). Deste modo, o teste de raiz unitaria e sensivel aos coeficientes deterministicos [alpha] e [beta] da equacao. As hipoteses testadas nesse modelo remetem a hipotese nula: [H.sub.0]: (ha uma raiz unitaria ou a serie temporal e nao estacionaria, ou ela possui uma tendencia estocastica) e [H.sub.1]: (a serie temporal e estacionaria, H1: [eta] < 0 (OLIVEIRA, 2006). O modelo indicado tambem considera alguns valores defasados de [y.sub.t], a ideia e incluir termos suficientes para que o termo de erro da equacao seja serialmente nao correlacionado, assim, possibilitando uma estimativa nao viesada. Neste caso, se a hipotese nula for rejeitada significa que (1) [Y.sub.t] e estacionaria com media zero (GUJARATI e PORTER, 2011).

3.2 OUTROS TESTES DE CONFIABILIDADE

A primeira verificacao realizada em um modelo de regressao se da por meio do da significancia de seus parametros, o qual fundamenta Gujarati e Porter (2011) a distribuicao t pode ser empregada para estabelecer intervalos de confianca, assim como testar hipoteses estatisticas sobre os verdadeiros coeficientes parciais de regressao. A equacao abaixo mostra tal relacao.

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (6)

No entanto, conforme fundamentado por Gujarati e Porter (2011), nao se pode empregar o teste t para se verificar a hipotese conjunta que os verdadeiros coeficientes parciais angulares sao simultaneamente iguais a zero, deve-se utilizar a equacao ilustrada abaixo, denominada teste F:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (7)

Gujarati e Porter (2011) ainda fundamentam que se o valor de F calculado superar o valor critico ao nivel de significancia estabelecido, rejeita-se a hipotese que os valores dos coeficientes angulares sao simultaneamente iguais a zero.

Outra analise essencial e verificar a multicolinearidade da serie, o qual ocorre quando duas ou mais variaveis explicativas possuem correlacao entre si e isso pode gerar vieses bastantes expressivos nos parametros estimados (BUENO, 2011). Greene (2012) complementa que o caso de uma exata relacao linear entre os regressores e uma falha seria nas premissas do modelo. Uma das razoes que justificam a existencia desta intercorrelacao e o fato de que nos dados de series temporais podem ser que os regressores incluidos no modelo tenham uma tendencia comum: todos aumentam ou diminuem ao longo do tempo (GUJARATI e PORTER, 2011).

A respeito da mensuracao desta, nao se pode afirmar que exista um teste universalmente aceito para a deteccao (FAVERO, 2014). No entanto, o teste FIV mostra como a variancia de um estimador e inflada pela presenca da multicolinearidade (GUJARATI e PORTER, 2011).

FIV = 1 [1/(1-[r.sup.2.sub.23])] (8)

Em que [r.sub.23] e o coeficiente de correlacao entre [X.sub.2] e [X.sub.3]. Nesse caso, quando [r.sub.23] tende a 1, as variancias dos dois estimadores aumentam. Se nao houver colinearidade entre [X.sub.2] E [X.sub.3], o FIV sera 1. As equacoes abaixo relacionam as proporcionalidades da variancia dos estimadores com o FIV.

var ([[??].sub.2]) = [[[sigma].sup.2]/[summation]] [x.sup.2.sub.21]] FIV (9)

var ([[??].sub.3]) = [[[sigma].sup.2]/[summation]] [x.sup.2.sub.3i]] FIV (10)

O resultado desta equacao significa que, quando a colinearidade aumenta, a variancia do estimador segue o mesmo sentido (GUJARATI, 2011).

Outra hipotese que deve ser verificada no modelo e a das variancias dos erros das observacoes possuirem a mesma variancia, o qual de acordo com Greene (2012) e possivel tanto em dados de corte transversal, quanto em series temporais. Para essa verificacao, tambem nao ha um teste especifico, um dos testes comumente utilizados para a verificacao desta hipotese e o teste geral de heterocedasticidade de White, ele propoe o calculo dos residuos ao quadrado da regressao original que sao calculados por regressao contra as variaveis. (GUJARATI, 2011).

Apos calcular a regressao pelo MQO, a primeira etapa para se realizar o teste de White e realizar a regressao auxiliar pelo metodo dos residuos.

[[??].sup.2.sub.i] = [[alpha].sub.1] + [[alpha].sub.2]X[2.sub.i] + [[alpha].sub.2][X.sub.2i] + [[alpha].sub.n][X.sub.ni] (11)

Sob a hipotese [H.sub.0]: os residuos sao homocedasticos e [H.sub.1]: os residuos sao hetorocedasticos (FAVERO, 2014). Dessa forma, a proxima secao apresentara os resultados da aplicacao da metodologia proposta.

4 APRESENTACAO DOS RESULTADOS

Conforme ressaltado anteriormente, o objetivo desse estudo foi e analisar o impacto das oscilacoes das variaveis macroeconomicas e do indice de expectativa dos agentes no mercado acionario. Contudo, o diferencial encontra-se no fato que sera apresentado uma relacao com as expectativas dos agentes. Para tanto, de forma inicial, a Tabela 1 apresenta uma sintese dos dados utilizados.

A Tabela 1 apresenta uma sintese da base de dados utilizada, informando a quantidade de observacoes, media, desvio padrao e os valores maximos e minimos. Ressalta-se que, conforme descrito na metodologia, os valores encontram-se em Logaritmo Natural (LN). Com a finalidade de evidenciar a linearidade previa das variaveis, o Figura 1 retratam a relacao linear entre as variaveis do modelo.

Conforme pode ser observado no Figura 1, o comportamento previo apresentado para as variaveis esta parcialmente de acordo com o referencial teorico apresentado nas secoes anteriores, em virtude que, identificou-se uma relacao positiva para o PIB e as Expectativas e uma relacao negativa para a taxa de juros. No caso da taxa de cambio, foi identificado uma pequena divergencia que sera discutida posteriormente.

A fim de verificar a estacionaridade, isto e, se a serie se desenvolve aleatoriamente no tempo em torno de uma media constante, foram utilizados os conceitos teoricos evidenciados na secao 3. A Tabela 2 apresenta os resultados do Teste Dick-Fuller Aumentado (ADF).

Com base na estatistica t e seu respectivo valor critico, pode-se verificar que a um nivel de 10% de significancia, todas as variaveis sao estacionarias em nivel, pois o valor encontrado da estatistica t e inferior ao valor critico, isto e, afasta-se a hipotese nula: H0: (ha uma raiz unitaria ou a serie temporal nao e estacionaria, ou ela possui uma tendencia estocastica), tal como os pressupostos evidenciados na secao metodologica.

Conforme descrito por Greenee (2012) e Bueno (2003), existe grande importancia na intercorrelacao das variaveis do modelo, ou seja, a multicolineariedade. Para tanto, utilizou-se o teste FIV. A Tabela 3 retrata os resultados encontrados nesta analise.

Portanto, por meio da Tabela 3, evidencia-se que as variaveis apresentaram valores inferiores e nao apresentam multicolinearidade, pois, de acordo com Favero (2014) quando as estatisticas do teste FIV forem inferiores a 5 as variaveis nao apresentam multicolinearidade.

Sobre a hipotese de heterocedasticidade, um dos testes mais utilizados e o teste de White, seguindo a metodologia ja retratada; o teste rejeitou a hipotese [H.sub.0]: os residuos sao homecedasticos, isto e, rejeita-se [H.sub.0]: [[alpha].sub.1] = [[alpha].sub.1] = [[alpha].sub.2] = [[alpha].sub.3] = [[alpha].sub.4] = [[alpha].sub.5] = 0.

O teste Shapiro-Francia resultou em um p-valor de 0.9850 o que de acordo com Favero (2014) implica a nao rejeicao da hipotese nula de que os residuos possuem distribuicao normal. O teste de Breusch-Pagan resultou em um p-valor de 0,3975, o qual segundo Favero (2014) aponta que os residuos sao homocedasticos, isto e, afasta-se a hipotese de heterocedasticidade. Sendo a variavel dependente normal e os residuos normais e homecedasticos, constata-se que todos os pressupostos do estimador dos Minimos Quadrados Ordinarios (MQO) foram respeitados, portanto, os resultados estimados sao validos (FAVERO, 2014).

A partir dos dados retratados pela Tabela 4, nota-se que as variaveis sao significativas e o modelo parece estar bem ajustado. No que se refere ao [R.sup.2], o valor encontrado com a regressao indica que as variaveis independentes selecionadas para o modelo tem alto poder explicativo, de acordo com Favero (2014), na regressao linear multipla, como o [R.sup.2] sempre aumentara quando uma nova variavel e adicionada ao modelo, deve-se ponderar o calculo pelo numero de graus de liberdade do modelo, o que ocorre pelo [R.sup.2] Ajustado, o valor encontrado infere que as oscilacoes das variaveis dependentes representam 91,55% da variacao do mercado acionario. Segundo Gujarati e Porter (2011), este indicador tem como objetivo aferir a qualidade do ajustamento da equacao de regressao, ou seja, fornecer a proporcao percentual da variacao total da variavel dependente, que e explicada pelas variaveis independentes.

Outra medida de ajustamento do modelo e o que se refere ao teste t, o qual segundo Favero (2014), esse teste tem como finalidade analisar a significancia individual das variaveis, Os elevados mesmo considera as hipoteses para as variaveis explicativas: [H.sub.0]:[[beta].sub.i] = 0 e : [H.sub.1]: [[beta].sub.i] [not equal to] 0, os elevados valores encontrados para o teste de significancia dos coeficientes de regressao (teste t), todos superiores a 1,60, bem como os valores dop-value, proximos de zero, indicam que as variaveis independentes escolhidas para este modelo possuem alta significancia estatistica, segundo Gujarati e Porter (2011) um valor |t| elevado e uma evidencia que ha significancia no poder de explicacao das variaveis do modelo.

Com base nessas contextualizacoes, inicia-se uma analise acerca do comportamento da variavel dependente em relacao as variaveis independentes.

A Tabela 4 ainda ilustra o comportamento das variaveis macroeconomicas em relacao a bolsa de valores, pode-se observar que os resultados encontrados na regressao estao de acordo com os fundamentos teoricos apresentados na secao 2, isto e, apresentaram o comportamento esperado.

A aplicacao da metodologia proposta encontrou um resultado negativo para a variacao do cambio, isto e, caso ocorra um aumento da taxa de cambio, espera-se uma reducao do indice do mercado acionario. Embora a literatura seja parcialmente divergente em relacao a essa variavel, grande parte dos estudos apontam uma relacao positiva entre a taxa de cambio e o mercado acionario. No entanto, tal relacao nao convergiu com esta analise. Resultado similar foi encontrado por Bernardelli e Bernardelli (2016) em um estudo para o Brasil o qual abrangeu o periodo de 2004 a 2014.

Uma possivel justificativa e o fato de grande parte dos investimentos advirem do mercado internacional e um aumento da taxa de cambio pode inibir tal acao, pois alem dos rendimentos normais, um investimento advindo de outros paises exige uma consideracao acerca do cambio.

A Tabela 4 ainda ilustra o comportamento das variaveis macroeconomicas em relacao a bolsa de valores, pode-se observar que os resultados encontrados na regressao estao de acordo com os fundamentos teoricos apresentados na secao 2, isto e, apresentaram o comportamento esperado.

A aplicacao da metodologia proposta encontrou um resultado negativo para a variacao do cambio, isto e, caso ocorra um aumento da taxa de cambio, espera-se uma reducao do indice do mercado acionario. A literatura e parcialmente divergente em relacao a essa variavel ha estudos empiricos que a identificam como uma relacao positiva, Aggarwal (1981), Phylaktis e Ravazzolo (2005), Oliveira (2006). Outros como relacao negativa, Seonen e Hennigar (1988) Bernardelli e Bernardelli (2016) e ainda, resultados que indicam comportamentos distintos em diferentes paises ou recortes de tempo Seonen e Aggarwal (1989).

Uma possivel justificativa e o fato de grande parte dos investimentos advirem do mercado internacional e um aumento da taxa de cambio pode inibir tal acao, pois alem dos rendimentos normais, um investimento advindo de outros paises exige uma consideracao acerca do cambio.

Referente a variavel representativa para a atividade economica, ressalta-se a relevancia desta analise, pois de acordo com os estudos supracitados a atividade economica esta diretamente relacionada com o bom desenvolvimento do mercado acionario (AGA E KOCAMAN, 2006), em virtude que esse atua como fonte de recursos para os investimentos privados. Esta analise constatou que um aumento de 1% ocasionara aproximadamente uma elevacao de 1,01% resultado similar ao obtido por Oliveira (2006) que em uma analise para o periodo de 1972 a 2003. Os resultados encontrados sao plausiveis, em vista que se ocorrer uma elevacao da atividade economicas, como consequencia as empresas tendem a auferir maiores lucros, pagar maiores dividendos e, consequentemente, eleva-se a demanda no mercado acionario.

Sobre a taxa de juros, os resultados sugerem que uma elevacao de 1% na taxa de juros resulta em uma reducao de 0,25% no mercado acionario. Similarmente ao que foi fundamentado por Oliveira (2006) e Geske e Roll (1983) em que indicam uma relacao direta negativa entre a taxa de juros e a bolsa de valores. Este resultado e compreensivel do ponto de vista economico pois a taxa de juros e tida como um custo de oportunidade ao investidor, isto e, o agente superavitario, pode escolher alocar os seus recursos em titulos do mercado acionario, ou titulos de renda fixa que sao atrelados, direta ou indiretamente, a taxa de juros, uma vez que ha uma elevacao da taxa de juros, aumenta-se o custo de oportunidade, o que leva a uma esperada reducao da demanda no mercado acionario.

O resultado encontrado para a variavel expectativa, inferem que uma elevacao de 1% nas expectativas dos consumidores, indica em uma elevacao de 0,46% no indice Bovespa. Os resultados convergem com as analises realizadas por Perobelli; Perobelli e Arbex (2000) e Nofsinger (2010), os quais afirmam que o mercado financeiro responde de rapidamente as expectativas dos agentes.

5 CONSIDERACOES FINAIS

Conforme destacado na secao introdutoria e debatido durante o referencial teorico, o bom desenvolvimento do mercado financeiro e fundamental para as nacoes e contribui significativamente as empresas, principalmente no tocante do financiamento para o investimento produtivo. Nesse sentido, esse trabalho ganha relevancia por realizar uma profunda analise teorica sobre os principais estudos relacionados a interligacao entre o mercado financeiro e as variaveis macroeconomicas. Juntamente com o levantamento teorico, foi proposto um estudo empirico abrangendo o Brasil entre o periodo de 1994 a 2015, o qual foi possivel correlacionar os resultados encontrados com a literatura acerca dessa tematica.

O grande diferencial dessa investigacao foi que, alem de considerar a importancia das variaveis macroeconomicas, esse estudo contemplou uma analise sobre as expectativas dos consumidores, isto e, objetivou-se responder qual e a relacao entre as expectativas e o mercado acionario.

Os resultados encontrados foram relevantes, em virtude que, para as variaveis taxa de juros, e PIB os resultados encontrados estao de acordo com a literatura, sendo a primeira negativamente e a segunda positivamente correlacionada, com uma variacao media de -0,25% e 1,01%, respectivamente, isto e, a medida que a taxa de juros se eleva 1%, espera-se uma variacao na ordem de -0,25% no indice IBOVESPA. Ja para uma variacao no PIB de 1%, espera-se uma variacao de 1,01% no indice IBOVESPA.

Ja no que tange a taxa de cambio, o resultado divergiu com a maior parte dos estudos encontrados, principalmente nos que relacionavam o mundo. A o indice IBOVESPA apresentou uma relacao inversa com a taxa de cambio, na ordem de -0,20%, ou seja, para uma elevacao de 1% na taxa de cambio, espera-se uma reducao de 0,20% no indice IBOVESPA. Resultado extremamente relevante, em virtude das constantes alteracoes desse indicador, principalmente para o ano de 2015.

Para a variavel que representa as expectativas dos agentes, a lnexpect, o resultado convergiu com as analises teoricas e foi significativo, ou seja, uma elevacao de 1% nas expectativas dos consumidores, indica em uma elevacao de 0,46% no indice Bovespa.Isso indica que alem das variaveis economicas, a tomada de decisao do investimento e realizada por meio do que os agentes esperam para o futuro. Isso coloca o Brasil em uma situacao delicada, principalmente pelas pessimas expectativas instauradas em 2016, indicando que, uma variavel que deve ser observada pelos planejadores economicos esta alocada no tocante de como os agentes estao prevendo suas alteracoes, assim como a hipotese inicial desenvolvida.

Por fim, a continuidade deste trabalho se dara na formulacao de um modelo inspirado no que foi aplicado por um dos autores aqui relacionado, propondo uma previsao de crises no mercado financeiro pelo metodo de previsao de crises por sinais, tal aplicacao e possivel devido a forte interligacao das variaveis macroeconomicas com o mercado acionario.

DOI: 10.18028/2238-5320/rgfc.v7n1p78-96

Recebido em 02.10.2016. Recomendado para publicacao em 20.11.2016. Publicado em 16.01.2017

REFERENCIAS

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Luan Vinicius Bernardelli

Mestrando em Teoria Economica pela Universidade Estadual de Maringa (UEM)

Bacharel em Ciencias Economicas pela Universidade Estadual do Norte do Parana (UENP)

Endereco: Depto. de Economia--CCSA--Campus--UEM

CEP: 87030-130--Maringa /PR--Brasil

Email: luanviniciusbernardelli@gmail.com

Alessandro Garcia Bernardelli

Mestre em Teoria Economica pela Universidade Estadual de Maringa (UEM)

Bacharel em Ciencias Economicas pela Universidade Federal do Parana (UFPR)

Professor da Universidade Estadual do Norte do Parana (UENP)

Endereco: Depto. de Economia--CCSA--Campus Cornelio Procopio--UENP

CEP: 86300-000--Cornelio Procopio/PR--Brasil

Email: alessandroagb@hotmail.com

Gustavo Henrique Leite de Castro

Mestrando em Economia Regional pela Universidade Estadual de Londrina (UEL)

Bacharel em Ciencias Economicas pela Universidade Estadual do Norte do Parana (UENP)

Endereco: Depto. de Economia -CCSA--Campus--UEL

CEP:86057-970--Londrina/PR--Brasil

Email: castro.guh@gmail.com

(1) As variaveis foram inicialmente transformadas em numero indice e posteriormente logaritimizadas.

Caption: Figura 1--Correlacao entre as variaveis aplicadas na analise empirica
Tabela 1--Analise dos resultados

Variavel       Representa             Obs   Media

IBOVESPA       A variacao media       252   763.92
               mensal do indice
               IBOVESPA

CAMBIO         A variacao da taxa     252   116.89
               de cambio media
               mensal

PIB            A variacao do PIB      252   472.52
               mensal a preco
               constante

SELIC          A variacao da taxa     252   41.01
               de juros SELIC OVER
               a.m

EXPECTATIVAS   A variacao no indice   252   92.11
               de expectativa

Variavel       DesvP    Min     Max

IBOVESPA       515.76   66.99   1681.04

CAMBIO         27.45    79.66   211.45

PIB            298.10   100     1097.27

SELIC          21.22    14.62   126.3

EXPECTATIVAS   15.24    62.3    123.08

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de dados do BACEN; IBOVESPA; IPEA
(2016).

Nota (1): Os valores estao em numero indice com periodo base de
Janeiro de 1995.

Tabela 2--Teste Dick-Fuller Aumentado (ADF) para os dados da regressao

Variavel    Estatistica t   Valor Critico 1%

lnibovespa     -1,83          -2,34
lncambme       -1,38          -2,34
lnpib          -1,30          -2,34
lnselic        -2,75          -2,34
lnexpect       -2,34          -2,34

Variavel    Valor Critico 5%   Valor Critico 10%

lnibovespa      -1,65             -1,28
lncambme        -1,65             -1,28
lnpib           -1,65             -1,28
lnselic         -1,65             -1,28
lnexpect        -1,65             -1,28

Fonte: Elaborado pelos autores (2016).

Tabela 3--Teste de Fator de inflacao da variancia (FIV)

VARIAVEL    FIV     1/FIV

lncambme    1.22   0.817638
lnpib       3.77   0.265055
lnselic     3.99   0.250518
lnexpect    1.64   0.611500
Media FIV   2.66

Fonte: Elaborado pelos autores (2016).

Tabela 4--Resumo do resultado da regressao

No. Obser   Teste F     Prob > F

252           942.61        0

No. Obser   [R.sup.2]   [R.sup.2] Ajustado

252           0.9383      0.9373

LNBOVESPA      Coef    Erro padrao   Teste t

lncambme       -0.20      0.12        -1.69
lnpib           1.01      0.09        11.39
lnselic        -0.25      0.05        -4.82
lnexpect        0.46      0.11         4.42

LNBOVESPA   P> [absolute     [Intervalo de
            value of (t)]   Confianca (95%)]

lncambme       0.09          -0.43    0.03
lnpib          0.00           0.83    1.18
lnselic        0.00          -0.36   -0.15
lnexpect       0.00           0.26    0.67

Fonte: Elaborado pelos autores (2016).

Nota (1): Para solucionar o problema de autocorrelacao serial, o modelo
foi gerado a partir do metodo de Prais-Winsten

Quadro 1--Evidencias empiricas da influencia das
variaveis macroeconomicas no mercado acionario mundial.

REFERENCIA         PAIS        PRINCIPAIS RESULTADOS

(CHEN. N, 1991).   EUA         Este autor conduziu um estudo
                               cobrindo os Estados Unidos da
                               America, o qual concluiu que o
                               mercado de acoes poderia ser, de
                               certa forma, previsto por meio da
                               interpretacao de algumas variaveis
                               macroeconomicas.

(CLARE E           Reino       Esses autores investigaram esta
THOMES, 1994)      Unido       tematica para o Reino Unido sob o
                               enfoque de 18 variaveis
                               macroeconomicas, apontaram que os
                               precos do petroleo, indice de
                               preco, emprestimo bancario e os
                               riscos de inadimplencia sao fatores
                               a ser considerados.

(MUHERJEE,         Japao       Utilizaram um vetor de correcao de
1995)                          erros para modelar a relacao entre
                               o mercado acionario do Japao com as
                               variaveis macroeconomicas.
                               Detectaram que os precos das acoes
                               possuem uma forte relacao com a
                               taxa de cambio, inflacao, oferta de
                               moeda e atividade economica.

(WU; SU, 1998)     Diversos    Utilizaram as tecnicas de
                   paises      co-integracao e causalidade para
                               testar a relacao entre o mercado
                               acionario e as variaveis
                               macroeconomicas, os resultados
                               indicaram que tres das quatro
                               variaveis analisadas sugeriram
                               potenciais ineficiencias nas
                               causalidades.

(CHUNG E           Filipinas   Examinaram a capacidade das
SHIN, 1999)                    variaveis macroeconomicas para
                               estimar os precos das acoes, o
                               resultado encontrado indica que
                               possui uma relevante relacao com a
                               balanca comercial, taxa de cambio,
                               producao industrial e oferta de
                               moeda.

(MAYSAMI e         Singapura   Investigaram essas relacoes em
KOH, 2000)                     Singapura, constataram que a
                               inflacao e a oferta de moeda, a
                               taxa de juros e as variacoes na
                               taxa de cambio influenciam nas
                               alteracoes do mercado acionario de
                               Singapura.

(ISLAM e           Tailandia   Apontou uma forte e significante
WATANAPALAC                    relacao de longo prazo entre o
HAIKUL, 2003)                  mercado acionario e os fatores
                               macroeconomicos como: taxa de
                               juros, preco dos titulos publicos,
                               taxa de cambio, taxa de inflacao e
                               a taxa do retorno do investimento,
                               entre 1992 a 2001 na Tailandia.

(CHONG E           Malasia     Mostraram que o mercado de acoes,
KOH'S, 2003)                   as atividades economicas, e a taxa
                               de juros real na Malasia sao
                               interligadas no longo curto e no
                               longo prazo.

(BOUCHER, 2004)    EUA         Considerou uma nova perspectiva
                               sobre a relacao entre os precos das
                               acoes com a inflacao. Eles
                               estudaram o papel dos desvios
                               transitorios da tendencia
                               inflacionarias para predizer as
                               flutuacoes do mercado de trabalho.

(KUMAR, 2008)      India       Estabeleceu e validou a relacao de
                               longo prazo entre a taxa de cambio
                               e a inflacao na India. Embora
                               existam inumeros estudos avaliando
                               essa hipotese, ele realizou um
                               relevante levantamento reunindo
                               diversos resultados estudos
                               empiricos.

Fonte: Elaborado pelos autores (2016).

Quadro 2--Evidencias empiricas da influencia das variaveis
macroeconomicas no mercado acionario Brasileiro.

REFERENCIA         PERIODO       PRINCIPAIS RESULTADOS

(GROPPO, 2004)     1995 a 2003   Teve como principal objetivo
                                 analisar a relacao casual entre um
                                 conjunto de variaveis
                                 macroeconomicas e o mercado
                                 acionario brasileiro. Os resultados
                                 encontrados mostraram relacoes
                                 significativas entre a taxa de
                                 cambio real e a taxa de juros de
                                 curto prazo. No entanto, o preco do
                                 petroleo nao apresentou
                                 significancia.

                                 Os resultados destacaram a
                                 importancia da taxa de juros na
                                 economia brasileira.

(OLIVEIRA, 2006)   1972 a 2003   O trabalho do referido autor
                                 objetivou evidenciar empiricamente
                                 a relacao entre o mercado acionario
                                 e o nivel de atividade economica
                                 para 9 paises. O resultado para o
                                 Brasil apontou que a variacao do
                                 indice de bolsa de valores pode ser
                                 explicada pelas variacoes passadas
                                 presentes e as expectativas
                                 futuras.

(GROPPO, 2005)     (1995 a       Teve como principal objetivo
(OLIVEIRA;         2013)         analisar a causalidade entre um
                                 conjunto de variaveis de politica
                                 monetaria e o mercado acionario
                                 brasileiro, representado pelo
                                 indice Ibovespa. Os resultados
                                 deixaram claro que as taxas de
                                 juros de curto e longo prazo e a
                                 taxa de cambio impactam o indice
                                 Ibovespa.

FRASCAROLI,        1998 a 2012   Os autores buscaram verificaram a
2014)                            existencia de uma relacao entre a
                                 emissao de oferta publica de acoes
                                 no mercado brasileiro com as
                                 oscilacoes das variaveis
                                 macroeconomicas, os resultados
                                 encontrados indicaram que somente a
                                 taxa de juros e a taxa de inflacao
                                 sao estatisticamente significantes.

(BERNARDELLI E     2004 a 2014   O trabalho do referido autor
BERNARDELLI,                     objetivou analisar a influencia das
2016)                            variaveis macroeconomicas sobre o
                                 mercado acionario para o Brasil. O
                                 resultado encontrado foi uma
                                 expressiva correlacao entre eles,
                                 mais precisamente com a taxa de
                                 juros, inflacao, taxa de cambio e
                                 nivel de atividade economica.

Fonte: Elaborado pelos autores (2016).

Quadro 3--Comparacao de resultados entre a taxa de cambio e o mercado
acionario

AUTORES           PERIODO      ABRANGENCIA       CAUSALIDADE

Aggarwal (1981)   1974-1978    Estados Unidos    Positivamente
                               (USA)             correlacionadas

Solnik (1987)     1973-1983    Oito maiores      Causalidade nao
                               paises            significativa
                               ocidentais.

Seonen e          1980-1986    Estados Unidos    Negativamente
Hennigar (1988)                (USA)             correlacionada

Seonen e          1980-1987    Oito maiores      Correlacao
Aggarwal (1989)                paises            positiva para
                               ocidentais.       tres paises e
                                                 negativa para
                                                 cinco.

Issam; Abdalla    1985-1994    India, Coreia,    Casualidade
e Victor (1997)                Paquistao e       unidirecional
                               Filipinas

Chamberlain,      1986-1992    Bancos            Significativa
Howe e Popper                  americanos e      para os bancos
(1997)                         japoneses         americanos e
                                                 nao
                                                 significativa
                                                 para os bancos
                                                 japoneses.

Chien-Chung       1993-1996    Paises do G-7     Relacao nao
Nieth &                                          significativa.
Cheng-Few Lee
(2001)

Phylaktis e       1980-1998    Grupo de paises   Relacao
Ravazzolo                      baseados no       positiva entre
(2005)                         oceano pacifico   o preco das
                                                 acoes e as
                                                 taxas de cambio

Oliveira (2006)   1972-2003    Brasil            Relacao positiva

Fonte: Bernardelli e Bernardelli (2016).
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Author:Bernardelli, Luan Vinicius; Bernardelli, Alessandro Garcia; de Castro, Gustavo Henrique Leite
Publication:Revista De Gestao, Financas E Contabilidade
Date:Jan 1, 2017
Words:8212
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