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The impact of liquidity on expected returns from Brazilian corporate bonds/O impacto da liquidez nos retornos esperados das debentures brasileiras/El impacto de la liquidez en los rendimientos esperados de las obligaciones brasilenas.

1. INTRODUCAO

Apesar do consideravel crescimento nos ultimos anos, o mercado secundario de debentures brasileiro ainda e caracterizado por baixa atividade, descentralizacao, com operacoes basicamente de balcao. Predominantemente, investidores institucionais e fundos de pensao mostram interesse em divida corporativa no Brasil e, na maioria das vezes, mantem a debenture em seus portfolios ate a maturidade (SHENG e SAITO, 2008). Essas caracteristicas levantam suspeitas de que, alem de o mercado secundario ser pouco liquido, o risco de liquidez nao seja importante na composicao das expectativas de retorno dos investidores.

Segundo Chen, Lesmond e Wei (2007), varios estudos indicam que nem o tamanho nem as mudancas do spread dos corporate bonds sobre a taxa livre de risco sao completamente explicadas pelos determinantes de risco de credito. Ainda, apontam que a falta de liquidez desses ativos e considerada como uma possivel causa para a falha desses modelos de credito em capturar a variacao do yield spread das debentures.

O objetivo neste trabalho e identificar se o risco de liquidez tem impacto no yield spread das debentures no mercado secundario; para isso, procura-se responder ao seguinte problema de pesquisa:

* O risco de liquidez influencia o yield spread das debentures no mercado secundario?

Modelo teorico:

yield spread = [[beta].sub.0] = [[beta].sub.1] x Risco de Liquidez + [[beta].sub.n] Outros Riscos [1]

Para responder ao problema de pesquisa, testa-se a hipotese nula [H.sub.0] de que o coeficiente da variavel risco de liquidez [[beta].sub.1] e igual a zero, ou seja, nao ha premio de risco de liquidez no mercado secundario brasileiro de debentures. As hipoteses [H.sub.1] e [H.sub.2] sao consideradas alternativas a hipotese nula.

[H.sub.0]: [[beta].sub.1] = 0 [H.sub.1]: [[beta].sub.1] > 0 [H.sub.2]: [[beta].sub.1] < 0

Vale ressaltar que [[beta].sub.1] representa a relacao entre o conceito de risco de liquidez e o yield spread. Essa relacao e teoricamente positiva, porem e possivel que se encontrem nos resultados das proxies coeficientes negativos que validem a teoria, como se pode verificar no quadro 1. Isso ocorre quando a proxy e o risco de liquidez tem uma relacao inversamente proporcional entre si.

O modelo empregado, baseado em Chen, Lesmond e Wei (2007), controlou outros determinantes dos retornos excedentes esperados das debentures no mercado secundario por meio de variaveis predefinidas e foram utilizadas sete proxies de liquidez (spread de compra e venda, %zero returns, idade, volume de emissao, valor nominal de emissao e a quantidade emitida) para identificar o impacto desse risco no spread exigido pelo mercado. Alem disso, foram replicados testes de Goncalves e Sheng (2010) com amostra estendida, com o intuito de avaliar possiveis mudancas de mercado nos ultimos anos. Os resultados diferiram em parte do trabalho original. Enquanto Goncalves e Sheng (2010) encontraram apenas premios de liquidez positivos (entre 8 e 30 basis points) para as quatro proxies utilizadas, neste trabalho encontraram-se para duas delas premios negativos.

A hipotese nula, de que nao ha premio de liquidez para o mercado secundario de debentures no Brasil, foi rejeitada apenas para tres das sete proxies (spread de compra e venda, valor nominal de emissao e quantidade emitida). Os premios encontrados sao bastante baixos (1,9 basis point para cada 100 basis point de incremento no spread de compra e venda, 0,5 basis point para um aumento de 1% no valor do valor nominal de emissao e 0,17 basis point para cada menos 1.000 debentures emitidas) que, por sua vez, vai ao encontro dos resultados encontrados por Goncalves e Sheng (2010). De qualquer forma, ha uma perda da eficiencia das proxies de liquidez apos correcao das autocorrelacoes e endogeneidades, seja por meio da inclusao de efeitos fixos, da analise em primeiras diferencas ou da utilizacao de equacoes simultaneas. Esses resultados corroboram as suspeitas de que o risco de liquidez talvez nao seja um fator importante na composicao das expectativas dos investidores no mercado secundario de debentures. Ja o fator de juros mostrou-se a variavel mais concisa como determinante do yield spread. O premio pelo risco atrelado a taxa de juros variou de 0,662 a 1,059 basis points para cada 1 basis point de incremento no fator de juros. Os premios relacionados ao equity volatility, a taxa livre de risco, ao fator de credito, a duration e ao rating tambem demonstraram ser determinantes consistentes do yield spread, permanecendo significantes em boa parte dos testes. Neste trabalho aprofundou-se a discussao sobre o risco de liquidez no mercado secundario de debentures no Brasil, em que a quase totalidade dos estudos focou, ate entao, os determinantes do spread de emissao das debentures no mercado primario.

Ainda, este trabalho foi o primeiro entre os estudos brasileiros a incluir o risco de equity na analise dos yield spreads. Essa variavel mostrou-se um forte determinante das expectativas dos investidores, sob a perspectiva de que um aumento de risco da empresa beneficia os acionistas em detrimento dos bond holders, ja que estes ultimos nao tem acesso a fluxos de caixa incrementais. O equity volatility apresentou resultados significativos em todos os testes realizados, sobrevivendo as analises com efeitos fixos e em primeiras diferencas.

Tres novas proxies de liquidez de debentures foram sugeridas neste trabalho: valor nominal de emissao, quantidade emitida e uma nova metrica proporcional referente a idade da debenture--%tempo. Os resultados preliminares foram positivos em relacao ao valor nominal de emissao e a quantidade emitida, mostrando que debentures com maior valor unitario sao menos liquidas e emissoes com maior numero de debentures tornam os ativos mais liquidos devido a sua pulverizacao no mercado.

Na proxima secao apresenta-se uma revisao da bibliografia dos estudos dos determinantes dos retornos em titulos de renda fixa, e em seguida, na terceira secao, detalham-se a metodologia e as variaveis empregadas no estudo. Na quarta secao apresentam-se os resultados das analises e na quinta a discussao e as conclusoes do trabalho.

2. REVISAO BIBLIOGRAFICA

A nocao de que o risco de liquidez desempenha papel importante no retorno esperado pelos investidores nao e recente. Fisher (1959) estudou os determinantes do premio de risco nos titulos de divida privada. Seu foco foi o risco de default e outro que ele chamou de marketability. Alem disso, Fisher (1959) foi o primeiro a vincular o volume de emissao a frequencia de transacoes, permitindo sua utilizacao como proxy de liquidez.

Amihud e Mendelson (1986) tambem acessaram o fato de que investidores demandam um premio por ativos menos liquidos, ceteris paribus, a fim de compensar custos de transacao a epoca da negociacao dos ativos.

Sarig e Warga (1989) estudaram o impacto da liquidez nos precos dos titulos governamentais reportados, coletados independentemente pelo Center for Research in Security Prices (CRSP) da Universidade de Chicago e pelo Shearson Lehman Brothers (SLB). Segundo os autores, as discrepancias encontradas entre os precos reportados por essas duas bases de dados nao sao aleatorias e parecem ser influenciadas pelo risco de liquidez dos titulos.

Fontaine e Garcia (2009) apontam o efeito on-the-run para explicar o impacto de liquidez nos titulos, em que bonds recem-emitidos sao negociados com um premio se comparados a titulos similares, porem com maior idade.

Chen, Lesmond e Wei (2007) examinaram 4.000 titulos corporativos europeus a fim de precificar o impacto da liquidez em seus retornos excedentes. Os autores analisaram os yield spreads dos ativos, controlando outros determinantes do spread por meio de variaveis predefinidas, e utilizaram tres variaveis como medidas de liquidez: o bid-ask spread, a porcentagem de zero returns e uma medida de custos de transacao adaptada de Lesmond, Ogden e Trzcinka (1999). Os resultados apontam que a liquidez pode explicar ate 7% da variacao em cross-section dos retornos para titulos investment grade e 22% para titulos speculative grade. Os autores encontraram um aumento de 0,42 basis point para titulos investment grade e 2,30 basis points para speculative grade para cada um basis point acrescido a medida bid-ask spread. Alem disso, Chen, Lesmond e Wei (2007) tambem encontraram influencia da liquidez nas mudancas (aumento ou diminuicao) dos retornos mesmo apos o controle dos outros determinantes.

Rodrigues, Ramos e Barbosa (1999) e Sanvicente (2001) estudaram o impacto das American Depositary Receipts (ADRs) e concluiram que a dupla listagem proporciona o aumento do fluxo de transacoes (e consequentemente da liquidez) devido a diminuicao de risco, aumento de visibilidade, alem de incremento nos precos dos papeis.

Por outro lado, Lanzana, Yoshinaga e Maluf (2004) estudaram especificamente a relacao entre a emissao de ADRs e a liquidez das acoes das empresas em questao. Nesse estudo, foram utilizadas duas proxies de liquidez (turnover e indice de negociabilidade) e nao se conseguiu rejeitar a hipotese nula de correlacao entre a emissao das ADRs e a liquidez das acoes domesticas das empresas.

Sheng e Saito (2005; 2008) chegaram a conclusao de que o volume de emissao (conhecida medida de liquidez) e uma variavel relevante na determinacao da taxa de juros (coupon) no ato da emissao da debenture.

Secches (2006), em seu estudo, incorporou ao modelo de risco de credito o risco de liquidez com o intuito de criar melhores estimativas de precos das debentures brasileiras. Seus resultados demonstraram que o modelo proposto nao foi eficiente em seu objetivo. De qualquer forma, foi constatado um aumento do poder explicativo do modelo em relacao ao modelo de risco de credito e que a liquidez e uma ferramenta importante na analise do mercado brasileiro de titulos corporativos.

Goncalves (2007) apontou as contribuicoes de Sa Junior (2007) em seu trabalho sobre a liquidez no mercado secundario de Letras do Tesouro Nacional. Esse estudo sobre os titulos de renda fixa do governo brasileiro chegou a conclusao de que ha uma relacao inversamente proporcional entre o spread de compra e venda (utilizados como medida de liquidez desses ativos) e o volume. De maneira analoga, esse estudo mostrou que existe uma relacao diretamente proporcional entre a medida de liquidez avaliada e o prazo para a maturidade. Sa Junior (2007) ainda confirma o spread de compra e venda como uma das principais proxies de liquidez para o mercado brasileiro e que os premios de liquidez no mercado nacional de titulos governamentais sao maiores do que os encontrados no mercado norte-americano.

Goncalves e Sheng (2010) estudaram 59 debentures entre maio de 2004 e novembro de 2006 com o intuito de precificar o spread de liquidez do mercado secundario brasileiro. As debentures foram divididas em portfolios diarios em funcao de quatro proxies de liquidez (volume de emissao, idade de emissao, numero de transacoes e o spread de compra e venda) e seu yield to maturity controlado por cinco variaveis (fator de juros, fator de credito, rating, duration e fator do CDI). Os resultados mostraram que o premio de liquidez para o mercado brasileiro varia conforme a proxy utilizada--de 7,7 basis points para a medida numero de transacoes a 30,2 basis points para volume de emissao.

3. METODOLOGIA

Foram realizadas analises de regressao em painel desbalanceado com dados semestrais de 101 debentures (emitidas por 56 empresas dos mais variados setores da economia) ao longo de oito semestres (do primeiro semestre de 2006 ao segundo semestre de 2009), totalizando ate 382 observacoes. Dados sobre os fluxos de pagamento das debentures e sobre as series economicas utilizadas no calculo do yield to maturity das debentures e de variaveis dependentes como o fator juros e equity volatility foram obtidos no banco de dados da empresa Luz Engenharia Financeira. Outras informacoes especificas das debentures, tais como ratings, maturidades, precos unitarios, durations, volumes e quantidades emitidas, entre outras, foram obtidas diretamente no site <www.debentures.com.br>, mantido pela Associacao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). Informacoes contabeis das empresas emissoras foram obtidas no banco de dados da Economatica.

Foram utilizadas ate dez variaveis como controles de outros determinantes do yield spread que nao a liquidez e, para se testar a hipotese de que ha premio de liquidez para as debentures no mercado secundario brasileiro, foram utilizadas quatro proxies baseadas na literatura especializada e outras tres sugeridas neste trabalho.

3.1. Definicao de variaveis

3.1.1. Variavel dependente: retorno excedente esperado da debenture

Goncalves e Sheng (2010) em seu trabalho, em vez de utilizarem o retorno realizado como proxy do retorno esperado como fizeram Fama e French (1993), utilizaram o yield to ma turity diario das debentures. Esse recurso tambem foi adotado por Houweling, Mentink e Vorst (2005) e a justificativa para essa escolha e que o yield to maturity (YTM a partir de agora) e uma medida mais proxima das expectativas dos investidores. A variavel dependente deste estudo e o yield spread semestral das debentures e e calculado como a diferenca entre o YTM e a taxa swap Pre x DI de um mes para o semestre.

A Anbima disponibiliza, no site <www.debentures.com.br>, os precos unitarios (PU) das debentures calculados diariamente por metodologia propria, englobando a media dos precos praticados, as expectativas dos formadores de preco para os papeis e dias em que nao houve negocios. O YTM da debenture i para o dia d foi calculado como:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] [2]

O calculo dos valores de pagamento de juros e do principal foi realizado com base nas informacoes especificas de cada debenture, prazos dos fluxos e curvas IGPM, IPCA e CDI. Foi utilizado o metodo Anbima de precificacao, respeitando o indice utilizado na indexacao.

3.1.2. Controles

Taxa livre de risco

Collin-Dufresne, Goldstein e Martin (2001) utilizam o 10-year Benchmark Treasury Rate para capturar o efeito marginal dos titulos governamentais no retorno das debentures. Chen, Lesmond e Wei (2007) optaram pelo 1-Year Treasury Note Rate e neste trabalho utilizou-se a taxa swap Pre x DI de um mes, com base em Houweling, Mentink e Vorst (2005) e Goncalves e Sheng (2010), sob o argumento de que, segundo Goncalves (2007, p.24), ela

"e hoje a principal curva empregada pelo mercado financeiro para realizar suas precificacoes, como evidenciado nos trabalhos de Golub e Tilman (2000) e Kocic, Quintos e Yared (2000). Vale ressaltar que, diferentemente dos mercados mais consolidados, a opcao pela curva de titulos soberanos nao e plausivel para o mercado brasileiro, uma vez que os titulos publicos brasileiros possuem spreads de credito embutidos em suas precificacoes (FRALETTI, 2004)".

Alem de promover a identificacao de um possivel impacto residual no yield spread, a taxa livre de risco pode ser utilizada para o calculo de outras variaveis, incluindo a propria variavel dependente (yield spread), o fator de juros e o fator de credito.

A taxa swap Pre x DI de um mes e calculada diariamente pela curva disponibilizada no site da BM&FBovespa por meio de interpolacao spline. Para o semestre, a taxa livre de risco e calculada da seguinte maneira:

[Swap1MesSemestral.sub.t] = [[PI].sup.n.sub.d=1](1 + [Swap1MesDiara.sub.d]) - 1 [3]

Para Fama e French (1993), o risco de credito esta relacionado com a probabilidade de eventos de default no portfolio de titulos corporativos e foi medido como a diferenca do retorno de mercado de titulos corporativos de longo prazo em relacao ao retorno dos treasuries (titulos do governo norte-americano de longo prazo).

Devido a falta de um indice especifico que contemple os retornos dos titulos corporativos brasileiros, criou-se uma proxy para a variavel risco de credito, definida como a diferenca entre a media dos retornos dos titulos corporativos de rating A+, Aou A- e da taxa swap Pre x DI com mesma duration das debentures da amostra no dia da cotacao. Esses ratings foram escolhidos por serem os menores observados em todos os dias da amostra, procedimento baseado em Goncalves e Sheng (2010).

Fator de juros

O risco da taxa de juros explica as variacoes no yield spread das debentures influenciadas por mudancas de inclinacao da curva de juros.

Definiu-se o fator de juros como a diferenca entre a taxa swap Pre x DI de tres anos e a de um mes para o semestre. A escolha do prazo de tres anos foi baseada em Goncalves e Sheng (2010) e foi motivada pela liquidez apresentada por esse prazo no mercado de derivativos.

Rating

O risco de default, ou risco de nao pagamento, e um dos determinantes mais intuitivos sobre o spread de divida corporativa. No quadro 2, apresenta-se a escala numerica atribuida aos ratings das tres principais agencias do mercado.

Foram levadas em conta as mudancas de rating das debentures ao longo do tempo. Alem disso, assim como Campbell e Taksler (2003), sempre que mais de uma agencia tiver atribuido um rating para o mesmo ativo na mesma data, a nota resultante sera uma media aritmetica das notas dos ratings das diferentes agencias, respeitando o quadro 2 de equivalencia. Foram considerados apenas os ratings das tres agencias descritas no quadro 2 (Moody's, Standards and Poor's e Fitch Ratings).

Assim como em Chen, Lesmond e Wei (2007), as analises foram realizadas defasando o rating por um periodo. Em outras palavras, e considerada a media dos ratings do semestre anterior ao da medicao do yield spread. O argumento e que dessa forma ha tempo para os investidores incorporarem a suas expectativas as informacoes transmitidas pelos ratings.

Variaveis contabeis

Campbell e Taksler (2003) utilizaram em seu estudo, entre outras, variaveis contabeis como controle do yield spread, baseados em Blume, Lim e Mackinlay (1998). A razao e que, se ha o interesse em mapear os determinantes do yield spread de uma debenture, e apropriado que o mapeamento seja feito por meio de variaveis que possam estar inseridas na composicao dos ratings por parte das agencias, tais como as listadas a seguir:

* cobertura de juros bruta - o indicador e calculado como sendo a divisao do lucro antes dos juros e impostos pela despesa financeira bruta da empresa. Sao criadas quatro variaveis dummies para indicar em que grupo a empresa se encontra --com cobertura menor do que 5, entre 5 e 10, entre 10 e 20 e maior do que 20;

* lucro operacional antes da depreciacao/vendas liquidas;

* passivo total/ativo total;

* divida de longo prazo/ativos totais (exigivel a longo prazo/ ativos totais).

Seguindo o mesmo raciocinio da variavel rating, as variaveis contabeis foram incluidas na analise com um periodo de defasagem, ou seja, foram utilizados os indices contabeis do semestre anterior ao da medida de yield spread.

Duration

Os trabalhos de Houweling, Mentink e Vorst (2005) e Chen, Lesmond e Wei (2007) utilizaram o prazo ate a maturidade em anos como medida da sensibilidade da debenture em relacao a taxa de juros, ou risco de vencimento. Seguindo recomendacoes de Goncalves e Sheng (2010), neste trabalho utilizou-se a duration sob o argumento de que nem todas as debentures brasileiras possuem amortizacao bullet, ou seja, seu principal e amortizado em varias parcelas.

Foi considerado o desvio percentual da duration media da debenture no semestre em relacao a media das durations de todas as debentures para o mesmo semestre. A razao para isso e que a duration de uma debenture pode variar na mesma proporcao que a duration media do mercado. Nesse caso, o aumento da duration nao representa um incremento de risco, se comparada aos outros papeis.

Equity volatility

Com o intuito de evitar perda de informacao devido a falta de dados sobre os precos das acoes de varias empresas emissoras e baseado em Campbell e Taksler (2003) e Chen, Lesmond e Wei (2007), neste trabalho utilizou-se o desvio padrao dos retornos do Indice da Bolsa de Valores de Sao Paulo (Ibovespa) do semestre anterior ao da medida do yield spread como proxy de equity volatility para todas as debentures.

Merton (1974) interpretou o debenturista (possuidor de um titulo com risco) como alguem que possui um titulo sem risco e que emitiu opcoes de venda aos acionistas da empresa. Dessa forma, quando a volatilidade das acoes aumenta, assim tambem ocorre com o valor das opcoes, beneficiando os acionistas a custa dos debenturistas. Alem disso, Campbell e Taksler (2003) defenderam o uso da volatilidade total do equity argumentando que o risco total e o pertinente para o calculo de valor de opcoes e, portanto, para a debenture.

3.1.3. Proxies de liquidez

Spread de compra e venda

Crencas mais homogeneas dos investidores em relacao ao ativo ocasionam maior entendimento sobre seu valor. Dito isso, naturalmente os valores de compra e venda da debenture tendem a ser mais proximos.

E possivel encontrar no Sistema Nacional de Debentures (SND) a informacao de intervalo indicativo de compra e venda das debentures. Essa medida e calculada pela Anbima com o intuito de preencher a lacuna ocasionada pela falta de informacoes sobre o mercado secundario de titulos de renda fixa no Pais. Apesar de ela nao ser exatamente o spread de compra e venda, e a informacao mais proxima que se pode encontrar no mercado. Nesse caso, quanto maior o intervalo indicativo, menor a liquidez. Para a debenture i, a proxy no dia d sera calculada como:

[SpreadCompraVenda.sub.id] = [TaxaCompra.sub.id]/[TaxaVEnda.sub.id] - 1 [4]

% zero returns

Baseada em Chen, Lesmond e Wei (2007), esta proxy e calculada como a proporcao de dias em que o ativo nao sofre mudancas no preco no semestre. E razoavel inferir que existam dias em que nao haja negocios no mercado secundario de debentures que envolvam certo ativo especifico. Caso isso ocorra, essa debenture nao sofrera mudancas em seu preco e, consequentemente, seu retorno sera igual a zero. Nesse caso, quanto maior a incidencia de dias, menor sera a liquidez do titulo.

Volume de emissao

A explicacao para a nocao de que, quanto maior o volume emitido do ativo, maior sua liquidez esta relacionada ao fato de que grandes emissoes requerem que a empresa disponibilize mais informacoes sobre seus negocios e atividades. Esse maior numero de informacoes diminui o custo de transacao do ativo e torna as debentures emitidas pela empresa mais liquidas. Tal caracteristica foi notada por Kose, Lynch e Puri (2003), que relacionaram o volume de emissao com a transparencia de informacoes.

Neste trabalho, a variavel volume de emissao e o volume total de emissao da debenture em dolares na data de emissao e foi calculada em base logaritmica natural.

Valor nominal de emissao

Ativos com valores maiores tendem a ser menos liquidos. Transacoes que envolvam quantidades mais significativas de dinheiro exigem mais preocupacoes e cuidados para as partes envolvidas, demandando mais tempo e informacoes, aumentando seu custo de transacao. Naturalmente, debentures com um valor nominal de emissao maior tendem a ser menos liquidas.

A titulo de exemplo, em abril de 2011 a Anbima lancou um projeto para a adocao de praticas que visem a maior transparencia e maior fomento do mercado secundario de debentures nos moldes do Novo Mercado da bolsa de valores. Chamado de Novo Mercado da Renda Fixa, o selo sera dado para aquelas emissoes que apresentarem maior numero de debentures emitidas, menor valor unitario e nao concentrem mais do que 20% da emissao nas maos de um so comprador. A ideia e aumentar o numero de investidores ao oferecer debentures com valores mais acessiveis e em maior numero.

Ate onde se sabe, esta e a primeira vez que tal medida e utilizada como proxy de liquidez em um trabalho de debentures. Neste trabalho, a variavel valor nominal de emissao e o valor nominal unitario da debenture em dolares na data de emissao e foi calculada em base logaritmica natural.

Quantidade emitida

A quantidade emitida nesse caso, da mesma forma como no exemplo supracitado, preconiza a pulverizacao desse ativo no mercado. A ideia e de que, quanto maior o numero de investidores, mais facil para o investidor desfazer-se de parte de sua posicao caso haja necessidade. Analogamente ao caso anterior, nao se tem conhecimento da utilizacao dessa medida como proxy de liquidez em trabalhos de debentures. Assim, esse metodo de analise pode ser considerado uma inovacao e pode ser adaptado a outras pesquisas que envolvam debentures.

Idade de emissao e %tempo

Goncalves (2007) aponta o estudo de Sarig e Warga (1989) evidenciando que, quanto maior for a idade de um titulo, menor sera a disponibilidade dos investidores em se desfazerem deles. Isso torna o ativo menos liquido ao longo do tempo. Neste trabalho sao utilizadas duas medidas para representar esse fenomeno. A primeira e a idade de emissao, calculada como sendo a data de cotacao menos a data de emissao, em anos. A segunda, sugerida neste trabalho, e o percentual do prazo ja transcorrido, em que 0% remete a data de emissao e 100% remete a data de maturidade.

4. RESULTADOS

4.1. Goncalves e Sheng (2010)

Antes da apresentacao dos resultados, encontrados pela aplicacao da metodologia acima detalhada, foram replicadas as analises do trabalho de Goncalves e Sheng (2010), cujos metodos sao baseados em Houweling, Mentink e Vorst (2005). O objetivo e verificar possiveis mudancas nos resultados anteriormente encontrados por meio da utilizacao de uma base de dados mais atualizada.

O metodo de Goncalves e Sheng (2010) consiste em dividir as debentures diariamente em dois portfolios, um menos liquido e um mais liquido, baseado em quatro proxies de liquidez. Os criterios de segregacao das debentures entre os portfolios mais liquido e menos liquido, bem como as quatro proxies utilizadas, podem ser conferidos no quadro 3.

A variavel dependente (a mesma deste estudo) e controlada por outros determinantes por meio de cinco variaveis: fator de juros, fator de credito, rating, duration, fator do CDI e dummy da curva swap (incluida no presente trabalho referente ao periodo de 25 de julho de 2005 a 30 de junho de 2006). Os coeficientes foram estimados simultaneamente pelo Feasible Generalized Least Squares (FGLS) como um sistema de Seamingly Unrelated Regressions (SUR). O premio de liquidez foi calculado como sendo a diferenca dos interceptos dos portfolios menos liquido e mais liquido, respectivamente. Foi utilizado o teste de Wald para testar a significancia conjunta dos interceptos.

Para as analises aqui replicadas, a base de dados foi atualizada e compreende as datas entre 25 de julho de 2005 e 05 de fevereiro de 2010. Os resultados podem ser conferidos na tabela 1.

As variaveis volume de emissao e numero de transacoes apresentaram premios de liquidez negativos, diferentemente dos resultados originais encontrados no trabalho de Goncalves e Sheng (2010): 30,2 e 7,7 basis points positivos para o volume de emissao e o numero de transacoes, respectivamente).

A proxy idade apresentou um premio de liquidez de 33,29 contra 21,4 basis points nos resultados originais de Goncalves e Sheng (2010). Ja o spread de compra e venda apresentou um premio bastante baixo (1,31 basis points) com a base de dados estendida. Goncalves e Sheng (2010) encontraram para essa proxy um premio de 9,4 basis points.

Os resultados encontrados sao controversos, nao apresentando consenso para todas as proxies de liquidez. Os premios de liquidez negativos encontrados nao condizem com a teoria, e razoes para esse fenomeno serao abordadas no decorrer do artigo. Alem disso, os coeficientes de determinacao muito altos (muito proximos de 1) levantam suspeitas sobre a efetividade dos resultados do modelo.

4.2. Resultados preliminares

Isoladamente (tabela 2), das sete proxies testadas, duas nao apresentam relacao significante com o yield spread: %zero returns e %tempo. Dentre as restantes, o spread de compra e venda confirma seu status de medida de liquidez mais usual e e a proxy com maior poder de explicacao da variacao do yield spread (9,7%), seguida pelo valor nominal de emissao (8%), quantidade de emitida (4,5%), volume de emissao (1,5%) e idade (0,5%).

Apesar de significante a relacao entre o volume de emissao e o yield spread, o coeficiente positivo representa uma relacao inversa a teoria de custo de transacao, ou seja, um premio de liquidez negativo, assim como foi encontrado na replicacao da metodologia de Goncalves e Sheng (2010). Espera-se que debentures com maior volume de emissao possuam menores custos de transacao e sejam mais liquidas, o que nao foi observado na pratica. A suspeita nesse caso recai sobre a relacao do volume de emissao com a proxy valor nominal de emissao. Maiores volumes de emissao podem ser causados por maiores valores nominais, o que torna as debentures iliquidas.

A interpretacao do premio de liquidez encontrado para as outras tres proxies - spread de compra e venda, valor nominal de emissao e quantidade de emissao - e diferente para cada uma delas. Para cada 100 basis points no spread de compra e venda, o premio e de 1,9 basis point. A proxy valor nominal de emissao esta em uma base logaritmica natural, entao, para um aumento de 1% no valor dessa proxy, ha um incremento de 0,5 basis point no premio de liquidez. O premio para a proxy quantidade emitida e de 0,17 basis point para cada menos 1.000 debentures emitidas.

Os resultados apresentam baixos indices de Durbin-Watson, o que representa a possibilidade de autocorrelacao dos residuos. O indice de Durbin-Watoson retorna valores de 0 a 4, em que 2 caracteriza a ausencia de autocorrelacao. Ja valores muito acima ou abaixo de 2 tendem a caracterizar a existencia de autocorrelacao dos residuos da amostra. Nas proximas secoes tratar-se-a desse problema.

4.3. Testes dos efeitos da liquidez e outros determinantes do yield spread

Os yield spreads foram regredidos com cada uma das sete proxies de liquidez separadamente e controlados por outros determinantes. A analise de cada proxy contem quatro regressoes: primeiramente foram utilizadas duas amostras, uma das quais mais abrangente por eliminar as variaveis contabeis da analise, ja que essas informacoes nao estao disponiveis para todas as empresas. Na tabela 3 apresentam-se os resultados da analise de regressao da amostra maior, enquanto na tabela 4 incluem-se os resultados e as variaveis contabeis. Alem disso, cada analise foi realizada tambem com a inclusao de uma variavel dummy referente ao primeiro semestre de 2006. Nesse semestre, a estrutura a termo da taxa swap Pre x DI esta invertida e a inclusao da variavel dummy tem como objetivo isolar esse efeito. As variaveis spread de compra e venda, valor nominal de emissao e quantidade emitida permanecem com uma relacao significante com yield spread mesmo apos a inclusao de outras variaveis-controle. No quadro 4 apresentam-se os premios dessas tres proxies.

As proxies referentes a prazo, idade e %tempo, apesar de significantes, apresentam coeficientes negativos apos a inclusao de outros controles, representando uma relacao de natureza inversa ao esperado. A suspeita recai sobre a sensibilidade das debentures sobre a variacao da taxa de juros, medida neste trabalho pela duration. De fato, debentures mais velhas podem ter uma proporcao maior de sua emissao incorporada a portfolios buy and hold, tornando-as mais iliquidas conforme apontado por Houweling, Mentink e Vorst (2005). No entanto, debentures mais velhas tambem possuem risco menor referente a sua sensibilidade em relacao a taxa de juros, diminuindo o yield spread. Dessa forma, ha a possibilidade de elas incorporarem o premio de outro tipo de risco.

O volume de emissao e outra variavel que, mesmo apos a inclusao de outros controles, apresenta ainda um premio de liquidez negativo. As razoes para esse fenomeno ja foram descritas na secao anterior e as suspeitas recaem sobre a relacao dessa variavel com o valor nominal de emissao.

Mesmo com a inclusao de outros determinantes do yield spread, a proxy %zero returns continua nao significante, mostrando nao ser adequada como medida de liquidez. Esse resultado vem ao encontro, em parte, das conclusoes de Chen, Lesmond e Wei (2007), em que, das tres proxies de liquidez sugeridas, a %zero returns foi a que se mostrou menos promissora. Em relacao as variaveis contabeis, as dummies da variavel cobertura bruta de juros apresentaram relacao bastante significante com o yield spread. Os coeficientes negativos denotam relacao em que, quanto maior a capacidade da empresa em arcar com os custos com juros, menor o risco e premio exigido.

4.4. Efeito fixo

Segundo Chen, Lesmond e Wei (2007), somente as debentures da Ford Motor Company representam 10% do mercado norte-americano. No caso brasileiro, desconsiderando-se as emissoes com leasing, 11% do estoque de debentures com vencimento no dia 9 de dezembro de 2010 pertencem a tres emissores (Telemar, Vale e Cemig), sendo 4% referentes a um unico ativo (CVRD27) da Vale.

Com o intuito de controlar possiveis efeitos dos emissores, as mesmas analises do item anterior foram realizadas com efeito fixo. Os resultados sao apresentados na tabela 5.

Os indices de Durbin-Watson apresentam melhora na autocorrelacao. Isso se deve a correcao do vies de variavel omitida por meio da inclusao do efeito fixo.

No caso, as proxies volume de emissao, valor nominal de emissao e quantidade emitida foram desconsideradas da analise por apresentarem multicolineariedade grave com os dummies do efeito fixo. Vale lembrar que essas proxies nao variam com o tempo e cada debenture possui um volume de emissao, um valor nominal de emissao e uma quantidade emitida por todo o periodo de analise.

O aumento do [R.sup.2] apos a inclusao dos efeitos fixos parece ter ocorrido em detrimento de algumas medidas, inclusive as de liquidez. Isso pode significar que as informacoes que o mercado absorve podem estar mais vinculadas ao emissor ou ao ativo do que as medidas de liquidez propriamente ditas, por exemplo.

Esses resultados enfraquecem a eficiencia das proxies de liquidez escolhidas e utilizadas neste trabalho. Chen, Lesmond e Wei (2005) realizaram o mesmo procedimento em seu trabalho e, apesar do controle do efeito fixo, as proxies utilizadas permaneceram significativas em sua relacao com o yield spread, o que nao ocorreu neste trabalho.

No caso, apenas os resultados da proxy idade apresentaram uma relacao significante com o yield spread, apresentando um premio de liquidez que varia entre 4 e 5 basis points para cada ano de idade da debenture.

4.5. Primeiras diferencas

Uma das formas mais simples e eficientes para tratar a autocorrelacao e a analise dos dados em primeiras diferencas. A transformacao consiste em substituir as variaveis (dependente e regressores) por suas variacoes entre t-1 e t. Chen, Lesmond e Wei (2007) realizaram esse mesmo teste com o intuito de averiguar o impacto da mudanca de liquidez das debentures na variacao de seus yield spreads.

Mais uma vez, as variaveis volume de emissao, valor nominal de emissao e quantidade emitida tiveram de ser desconsideradas da analise, desta vez por nao sofrerem variacoes durante o periodo de analise. Essas tres medidas de liquidez sao estaticas, referentes ao periodo de emissao do ativo. A tabela 6 apresenta os resultados.

A variacao da proxy %tempo revelou-se significante em sua relacao com o yield spread, mostrando que um aumento de 100 basis points na proporcao de tempo transcorrido desde sua emissao representa um incremento entre 1,1 e 1,5 basis point no premio de liquidez. O spread de compra e venda apresenta uma relacao inversa ao conceito de liquidez, enfraquecendo a importancia dessa medida como proxy. O restante das medidas continua nao significante.

Da mesma forma que nos testes com efeito fixo, como era de se esperar, os indices de Durbin-Watson atingem patamares tranquilizantes em relacao a possibilidade de autocorrelacao.

As variaveis cujas variacoes demonstraram impacto na variacao do yield spread sao fator de juros, equity volatility, taxa livre de risco e, em alguns casos, duration. Essas duas ultimas parecem ganhar e perder poder de explicacao com a adicao da variavel dummy da curva swap, respectivamente. Um basis point a mais na variacao do fator juros impacta entre 0,673 e 0,721 basis point no yield spread. Um basis point a mais de variacao no equity volatility impacta entre 0,2 e 0,327 basis point no yield spread e 1 basis point de variacao na diferenca percentual da duration da debenture em relacao a media da duration de todas as debentures no semestre representa um aumento entre 0,01 e 0,013 basis point na variacao do yield spread.

Mudancas no rating, a mais emblematica variavel relacionada as debentures, nao apresentaram impacto nas variacoes do yield spread, nem em relacao ao fator de credito ou as variaveis contabeis.

4.6. Sistema de equacoes simultaneas

Para controlar os problemas potenciais de endogeneidade relacionados a mensuracao contemporanea da liquidez, do risco de default (rating) e do yield spread, foi empregado um sistema de tres equacoes simultaneas baseadas em Chen, Lesmond e Wei (2007). Segundo os autores, menor liquidez pode significar pior qualidade de credito, o que pode levar a maiores yield spreads. Alem disso, como apontaram Campbell e Taksler (2003), investidores podem utilizar informacoes contabeis tambem usadas pelas agencias de rating para a formacao de suas expectativas.

O metodo de estimacao empregado foi o Two-Stage Least Squares. As variaveis endogenas, exogenas e os resultados podem ser conferidos na tabela 7. O teste foi realizado apenas com o spread de compra e venda como proxy de liquidez por ser considerada a proxy de liquidez mais tradicional. As proxies volume de emissao e idade ja fazem parte do sistema de equacoes como variaveis exogenas do yield spread e do spread de compra e venda. Alem disso, as proxies %zero returns, valor nominal de emissao, quantidade emitida e %tempo foram suprimidas para evitar problemas de identificacao do sistema de equacoes.

Os resultados das equacoes simultaneas enfraquecem a hipotese de que haja premio de liquidez no mercado secundario de debentures no Brasil. A liquidez parece nao ser levada em conta pelos investidores ao precificarem as debentures. Alem disso, mais uma vez o fator de juros e o impacto marginal da taxa livre de risco parecem ser as variaveis mais importantes na composicao do yield spread.

5. CONCLUSAO

Neste trabalho, teve-se como objetivo identificar o impacto do risco de liquidez nos retornos excedentes esperados das debentures no mercado secundario brasileiro. Com base em Houweling, Mentink e Vorst (2005), a proxy de retorno esperado utilizada foi o yield to maturity em vez do retorno realizado observado, sob o argumento de que a primeira variavel reflete melhor as expectativas dos investidores. Foram utilizadas sete proxies para testar o impacto do risco de liquidez nos yield spreads das debentures. Essas proxies sao spread de compra e venda, %>zero returns, idade, volume de emissao, valor nominal de emissao, quantidade emitida e %tempo, sendo as tres ultimas sugeridas neste trabalho.

Com base em Chen, Lesmond e Wei (2007), foram realizados testes em painel desbalanceado com dados semestrais de 101 debentures do primeiro semestre de 2006 ao segundo semestre de 2009, totalizando ate 382 observacoes. O yield spread foi controlado por ate dez outras variaveis determinantes que nao a liquidez. Esses controles foram: fator de juros, fator de credito, taxa livre de risco, rating, duration, quatro variaveis contabeis (cobertura bruta de juros, lucro operacional antes da depreciacao/vendas liquidas, passivo total/ativo total, divida de longo prazo/ativos totais) e volatilidade de equity.

Ainda com base em Chen, Lesmond e Wei (2007), regressoes com efeitos fixos foram realizadas com o intuito de controlar possiveis efeitos dos emissores, alem de mitigar o vies de variavel omitida. Os testes tambem foram realizados em primeiras diferencas, tanto para controlar o efeito de autocorrelacao serial dos residuos, quanto para investigar o impacto da variacao da liquidez na variacao do yield spread. Foi ainda estimado um modelo com tres equacoes simultaneas pelo metodo Two-Stage Least Squares para lidar com potenciais endogeneidades.

A hipotese nula de que nao ha premio de liquidez para o mercado secundario de debentures no Brasil foi rejeitada apenas para tres das sete proxies (spread de compra e venda, valor nominal de emissao e quantidade emitida). Os premios encontrados sao bastante baixos (1,9 basis point para cada 100 basis points de incremento no spread de compra e venda, 0,5 basis point para um aumento de 1% no valor do valor nominal de emissao e 0,17 basis points para cada menos 1.000 debentures emitidas), o que esta de acordo com os resultados encontrados por Goncalves e Sheng (2010). De qualquer forma, houve uma perda da eficiencia das proxies de liquidez apos correcao das autocorrelacoes e endogeneidades, seja por meio da inclusao de efeitos fixos, da analise em primeiras diferencas ou da utilizacao de equacoes simultaneas, enfraquecendo assim a hipotese da existencia de premio de liquidez no mercado secundario brasileiro.

Algumas das proxies de liquidez apresentaram resultados dubios e as suspeitas para tal recaem sobre a possibilidade de incorporacao de outros riscos pela mesma variavel. As proxies idade e %tempo apresentaram coeficientes negativos em alguns testes, representando uma relacao com o yield spread de natureza inversa ao esperado. De fato, debentures mais velhas podem ter uma proporcao maior de sua emissao incorporada a portfolios buy and hold, tornando-as mais iliquidas; porem, tambem possuem um risco menor referente a sua sensibilidade em relacao a taxa de juros, diminuindo o yield spread. A relacao inversamente proporcional do volume de emissao com a variavel dependente em alguns testes pode ser explicada com sua relacao com o valor nominal de emissao. Maiores volumes de emissao podem ser causados por maiores valores nominais, o que torna as debentures iliquidas.

Ainda, observou-se que, de uma forma geral, a magnitude dos coeficientes das variaveis especificas rating, duration e das proxies de liquidez, bem como das variaveis contabeis, assumiu proporcoes bem inferiores se comparadas aos das medidas macroeconomicas fator de juros, taxa livre de risco, fator de credito e equity volatility (esta ultima, apesar de originalmente ser uma variavel especifica, aqui e mensurada como o desvio padrao do Ibovespa), mesmo considerando as diferentes interpretacoes de cada medida.

Vale apontar que o risco da taxa de juros, aqui medido pelo fator de juros, e a variavel mais consistentemente relacionada com os yield spreads. Para todas as proxies e em todos os testes, o fator de juros apresentou significancia ao nivel de 1%. O premio pelo risco atrelado a taxa de juros variou de 0,662 a 1,059 basis points para cada um basis point de incremento no fator de juros. Os premios relacionados ao equity volatility, ao fator de credito, a duration e ao rating tambem demonstraram ser determinantes consistentes do yield spread, permanecendo significantes em boa parte dos testes.

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Recebido em 23/agosto/2011

Aprovado em 10/abril/2012

Sistema de Avaliacao: Double Blind Review

Editor Cientifico: Nicolau Reinhard

DOI: 10.5700/rausp1075

Os autores agradecem aos pareceristas, ao Comite Editorial da RAUSP e aos participantes dos seminarios de pesquisa FGV-EAESP pelos comentarios que contribuiram para a melhoria deste artigo.

Bruno Hofheinz Giacomoni, Bacharel em Administracao de Empresas pela Universidade de Brasilia e Mestre em Administracao de Empresas pela Escola de Administracao de Empresas de Sao Paulo da Fundacao Getulio Vargas (CEP 01313-902--Sao Paulo/SP, Brasil), e Analista na Liberum Ratings.

E-mail: bruno.giacomoni@liberumratings.com.br

Hsia Hua Sheng, Economista pela Faculdade de Economia, Administracao e Contabilidade da Universidade de Sao Paulo, Mestre e Doutor em Administracao (Financas) pela Escola de Administracao de Empresas de Sao Paulo da Fundacao Getulio Vargas com Doutorado sanduiche na New York University, e Professor de Financas e Vice Coordenador do International Business Research Forum na Escola de Administracao de Empresas de Sao Paulo da Fundacao Getulio Vargas (CEP 01313-902--Sao Paulo/SP, Brasil). E-mail:--hsia.sheng@fgv.br

Endereco:

Fundacao Getulio Vargas

EAESP

Avenida Nove de Julho, 2029

01313-902--Sao Paulo--SP
Tabela 1

Resultados da Replicacao da Metodologia de Goncalves
e Sheng (2010)

           Intercepto   Fator de   Fator de     Dummy
                         Juros     Credito      Curva
                                                Swap

Idade

> 2 anos     0,004       0,705      0,473      0,000 *
             0,000       0,000      0,000       0,064

< 2 anos     0,001       0,837      0,637      (0,001)
             0,000       0,000      0,000       0,000

Speadde Compra eVenda

Maiores      0,004       0,690      0,664      (0,006)
             0,000       0,000      0,000       0,000

Menores      0,003       0,786      0,298     (0,000) *
             0,000       0,000      0,000       0,251

Volume de Emissao

Maiores      0,006       0,748      0,447      (0,004)
             0,000       0,000      0,000       0,000

Menores      0,001       0,722      0,583      (0,002)
             0,000       0,000      0,000       0,000

Numero de Transacoes

Maiores      0,005       0,789      0,380      (0,001)
             0,000       0,000      0,000       0,000

Menores     (0,000)      0,670      0,745      (0,004)
             0,044       0,000      0,000       0,000

           Intercepto   Rating   Duration   Fator
                                            do CDI

Idade

> 2 anos     0,004
             0,000      0,0134    0,0044    0,0665

< 2 anos     0,001      0,0000    0,0000    0,0000
             0,000

Speadde Compra eVenda

Maiores      0,004
             0,000      0,0109   (0,0169)   0,1040

Menores      0,003      0,0000    0,0000    0,0000
             0,000

Volume de Emissao

Maiores      0,006
             0,000      0,0169    0,0060    0,1025

Menores      0,001      0,0000    0,0000    0,0000
             0,000

Numero de Transacoes

Maiores      0,005
             0,000      0,0227   (0,0154)   0,2323

Menores     (0,000)     0,0000    0,0000    0,0000
             0,044

           Intercepto   Teste de     Premio    [R.sup.2]
                          Wald       (basis    Ajustado
                        (p-value)   points)

Idade

> 2 anos     0,004
             0,000       0,0000      33,290      98,8%

< 2 anos     0,001
             0,000

Speadde Compra eVenda

Maiores      0,004
             0,000       0,0000      1,310       98,2%

Menores      0,003
             0,000

Volume de Emissao

Maiores      0,006
             0,000       0,0000     (49,120)     98,6%

Menores      0,001
             0,000

Numero de Transacoes

Maiores      0,005
             0,000       0,0000     (54,230)     98,4%

Menores     (0,000)
             0,044

Nota: * Nao estatisticamente significante a 5%.

Tabela 2

Yield Spread x Liquidez

Proxy          Intercepto    Liquidez    [R.sup.2]   Durbin-    n
                                         Ajustado    Watson

Spread de        0,012 *      0,019 *      9,7%       0,71     372
  Compra e        0,000        0,000
  Venda
%Zero           0,026 **      (0,010)      0,0%       0,56     382
  Returns         0,017        0,386
Idade            0,013 *     0,001 ***     0,5%       0,54     382
                  0,000        0,058
%Tempo           0,018 *      (0,003)      -0,1%      0,57     382
                  0,000        0,354
Volume de      (0,028) ***    0,002 *      1,5%       0,56     382
  Emissao         0,060        0,003
Valor           (0,020) *     0,005 *      8,0%       0,60     382
  Nominal         0,001        0,000
  de Emissao
Quantidade       0,018 *     (0,000) *     4,5%       0,59     382
                  0,000        0,000

Notas: * Denota significancia ao nivel de 1%; ** 5%; e *** 10%.
A tabela 2 reporta regressoes OLS entre os yield spreads e cada
uma das sete proxies de liquidez. P-value refere-se ao t de White.

Yield Spread = [[beta].sub.80] = [[beta].sub.1] x Liquidez [5]

Tabela 3

Yield Spread x Determinantes

                        Spread de Compra          %Zero Returns
                            e Venda

Intercepto           (0,031) *   (0,037) *   (0,026) *   (0,033) *
                      0,000       0,000       0,006       0,000
Liquidez              0,005 *     0,004 **   (0,004)     (0,003)
                      0,010       0,010       0,436       0,548
Duration              0,003 *     0,003 *     0,003 *     0,003 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Taxa Livre de         0,141 **    0,202 *     0,132 **    0,194 *
  Risco               0,022       0,001       0,025       0,001
Fator de Juros        0,972 *     0,957 *     0,976 *     0,962 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Fator de Credito      0,903 *     1,062 *     0,905 *     1,062 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Rating                0,002 *     0,002 *     0,002 *     0,002 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Equity Volatility     0,195 **    0,123       0,204 **    0,135 ***
                      0,015       0,118       0,013       0,095
Dummy Curva                      (0,008) *               (0,008) *
Swap                              0,000                   0,000
[R.sup.2] Ajustado     78,0%       79,1%       77,0%       78,1%
Durbin-Watson          0,99        1,05        0,91        0,96
n                            372                     382

                            Idade                     %Tempo

Intercepto           (0,023) *   (0,029) *   (0,017) **    (0,023) *
                      0,005       0,000       0,039         0,002
Liquidez             (0,002) *   (0,002) *   (0,015) *     (0,016) *
                      0,000       0,000       0,000         0,000
Durat ion             0,002 **    0,002 **    (0,001)      (0,002) ***
                      0,028       0,032       0,217         0,083
Taxa Livre de         0,127 **    0,192 *     0,131 **      0,199 *
  Risco               0,028       0,000       0,024         0,000
Fator de Juros        0,992 *     0,978 *     0,976 *       0,961 *
                      0,000       0,000       0,000         0,000
Fator de Credito      0,979 *     1,146 *     1,023 *       1,201 *
                      0,000       0,000       0,000         0,000
Rating                0,002 *     0,002 *     0,002 *       0,002 *
                      0,000       0,000       0,000         0,000
Equity Volatility     0,240 *     0,166 **    0,220 *       0,144 ***
                      0,003       0,033       0,006         0,065
Dummy Curva                      (0,008) *                 (0,008) *
Swap                              0,000                     0,000
[R.sup.2] Ajustado     78,5%       79,8%       78,5%         79,8%
Durbin-Watson          0,98        1,05         0,98         1,04
n                             382                       382

                        Volume de Emissao        Volume Nominal
                                                   de Emissao

Intercepto           (0,063) *   (0,072) *   (0,044) *   (0,049) *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Liquidez              0,002 *     0,002 *     0,002 *     0,002 *
                      0,001       0,000       0,000       0,000
Duration              0,003 *     0,003 *     0,004 *     0,004 *
                      0,002       0,002       0,000       0,000
Taxa Livre de         0,136 **    0,202 *     0,136 **    0,195 *
  Risco               0,024       0,000       0,018       0,000
Fator de Juros        0,966 *     0,951 *     0,947 *     0,935 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Fator de Credito      0,917 *     1,080 *     0,963 *     1,109 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Rating                0,002 *     0,002 *     0,002 *     0,002 *
                      0,000       0,000       0,000       0,000
Equity Volatility     0,202 **    0,127       0,171 **    0,105
                       0,014      0,115       0,034       0,187
Dummy Curva                      (0,008) *               (0,007) *
Swap                              0,000                   0,000
[R.sup.2] Ajustado     77,7%       78,9%       78,3%       79,3%
Durbin-Watson          0,93        0,99        0,95        1,00
n                             382                     382

                       Quantidade Emitida

Intercepto           (0,027) *   (0,033) *
                      0,001       0,000
Liquidez             (0,000) *   (0,000) *
                      0,001       0,001
Duration              0,004 *     0,004 *
                      0,000       0,000
Taxa Livre de         0,136 **    0,195 *
  Risco               0,019       0,000
Fator de Juros        0,959 *     0,947 *
                      0,000       0,000
Fator de Credito      0,950 *     1,097 *
                      0,000       0,000
Rating                0,001 *     0,001 *
                      0,000       0,000
Equity Volatility     0,181 **    0,115
                      0,025       0,150
Dummy Curva                      (0,007) *
Swap                              0,000
[R.sup.2] Ajustado     77,7%       78,7%
Durbin-Watson          0,93        0,98
n                             382

Notas: * Denota significancia ao nivel de 1%; ** 5% ; e
*** 10%. A tabela 3 reporta regressoes OLS entre os yield
spreads, cada uma das sete proxies de liquidez (separadamente)
e os controles duration, taxa livre de risco, fator de juros,
fator de credito, rating, equity volatility. Dummy curva swap
refere-se ao primeiro semestre de 2006. Volume de emissao
e valor nominal de emissao estao ajustados em uma base
logaritmica natural. P-value refere-se ao t de White.

Yield Spread = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1] x Liquidez
+ [[beta].sub.2] x Duration + [[beta].sub.3]  x Taxa Livre
de Risco + [[beta].sub.4] x Fator Juros + [[beta].sub.5] x
Fator de Credito + [[beta].sub.6] * Rating + [[beta].sub.7]
x Equity Volatility [6]

Tabela 4

Yield Spread x Determinantes (+ Determinantes
Contabeis)

                  Spread de Compra e Venda

Intercepto         (0,028) *      (0,036) *
                    0,002          0,000
Liquidez            0,009 *        0,009 *
                    0,001          0,001
Duration            0,004 *        0,004 *
                    0,005          0,004
Taxa Livre          0,173 *        0,243 *
  de Risco          0,010          0,000
Fator de Juros      1,031 *        1,004 *
                    0,000          0,000
Fator de            0,862 *        1,023 *
 Credito            0,008          0,001
Rating              0,002 *        0,002 *
                    0,000          0,000
Equity              0,154          0,067
  Volatility        0,228          0,577
Cobertura Bruta    (0,003)        (0,002)
  de Juros 1        0,145          0,160
Cobertura Bruta    (0,007) **     (0,006) **
  de Juros 2        0,028          0,047
Cobertura Bruta    (0,010) *      (0,009) *
  de Juros 3        0,001          0,000
Lucro               0,002          0,001
  Operacional/      0,742          0,861
  Vendas
Passivo/Ativo       0,005          0,007
                    0,535          0,313
Divida de Longo     (0,016) ***   (0,017) **
  Prazo/Ativos       0,070         0,047
  Totais
Dummy Curva                       (0,010) *
  Swap                             0,000
[R.sup.2]            77,8%        79,7%
  Ajustado
Durbin-Watson        1,06          1,15
n                            202

                         %Zero Returns

Intercepto        (0,019) ***   (0,028) *
                   0,076         0,004
Liquidez          (0,004)       (0,004)
                   0,561         0,560
Duration           0,004 *       0,004 *
                   0,003         0,003
Taxa Livre         0,152 **      0,223 *
  de Risco         0,016         0,000
Fator de Juros     1,034 *       1,009 *
                   0,000         0,000
Fator de           0,894 *       1,050 *
 Credito           0,007         0,001
Rating             0,002 *       0,002 *
                   0,000         0,000
Equity             0,197         0,114
  Volatility       0,144         0,374
Cobertura Bruta   (0,005) *     (0,004) *
  de Juros 1       0,007         0,007
Cobertura Bruta   (0,009) *     (0,007) **
  de Juros 2       0,007         0,012
Cobertura Bruta   (0,012) *     (0,011) *
  de Juros 3       0,000         0,000
Lucro              0,002         0,001
  Operacional/     0,682         0,831
  Vendas
Passivo/Ativo      0,004         0,006
                   0,611         0,409
Divida de Longo   (0,017) ***   (0,018) ***
  Prazo/Ativos     0,078         0,053
  Totais
Dummy Curva                     (0,010) *
  Swap                           0,000
[R.sup.2]           75,5%         77,2%
  Ajustado
Durbin-Watson       0,88          0,95
n                           202

                           Idade

Intercepto         (0,014)      (0,022) *
                    0,119        0,006
Liquidez           (0,002) *    (0,002) *
                    0,000        0,000
Duration            0,002 ***    0,002 ***
                    0,074        0,072
Taxa Livre          0,143 **     0,214 *
  de Risco          0,017        0,000
Fator de Juros      1,059 *      1,033 *
                    0,000        0,000
Fator de            0,995 *      1,151 *
 Credito            0,001        0,000
Rating              0,002 *      0,002 *
                    0,000        0,000
Equity              0,250 ***    0,168
  Volatility        0,051        0,171
Cobertura Bruta    (0,007) *    (0,007) *
  de Juros 1        0,000        0,000
Cobertura Bruta    (0,010) *    (0,009) *
  de Juros 2        0,001        0,001
Cobertura Bruta    (0,008) *    (0,008) *
  de Juros 3        0,003        0,001
Lucro               0,003        0,002
  Operacional/      0,625        0,764
  Vendas
Passivo/Ativo       0,003        0,005
                    0,717        0,500
Divida de Longo    (0,014)      (0,015) ***
  Prazo/Ativos      0,140        0,096
  Totais
Dummy Curva                     (0,010) *
  Swap                           0,000
[R.sup.2]           77,4%        79,2%
  Ajustado
Durbin-Watson       0,91         0,98
n                           202

                            %Tempo

Intercepto        (0,009)     (0,016) **
                   0,328        0,033
Liquidez          (0,019) *    (0,020) *
                   0,000        0,000
Duration          (0,002)      (0,002)
                   0,321        0,171
Taxa Livre         0,146 **     0,221 *
  de Risco         0,014        0,000
Fator de Juros     1,048 *      1,022 *
                   0,000        0,000
Fator de           0,977 *      1,148 *
 Credito           0,001        0,000
Rating             0,001 *      0,002 *
                   0,001        0,000
Equity             0,256 ***    0,172
  Volatility       0,051        0,164
Cobertura Bruta   (0,004) **   (0,004) **
  de Juros 1       0,015        0,021
Cobertura Bruta   (0,008) *    (0,006) **
  de Juros 2       0,009        0,020
Cobertura Bruta   (0,008) *    (0,007) *
  de Juros 3       0,004        0,003
Lucro              0,002        0,001
  Operacional/     0,706        0,868
  Vendas
Passivo/Ativo     (0,000)       0,002
                   0,951        0,829
Divida de Longo   (0,010)      (0,011)
  Prazo/Ativos     0,301        0,239
  Totais
Dummy Curva                    (0,010) *
  Swap                          0,000
[R.sup.2]           77,4%        79,4%
  Ajustado
Durbin-Watson        0,91        0,98
n                          195

                    Volume de Emissao

Intercepto        (0,048) **    (0,063) *
                   0,028         0,002
Liquidez           0,001         0,002
                   0,239         0,114
Duration           0,004 **      0,003 **
                   0,012         0,015
Taxa Livre         0,159 **      0,234 *
  de Risco         0,013         0,000
Fator de Juros     1,026 *       0,997 *
                   0,000         0,000
Fator de           0,920 *       1,083 *
 Credito           0,005         0,001
Rating             0,002 *       0,002 *
                   0,001         0,000
Equity             0,188         0,100
  Volatility       0,166         0,440
Cobertura Bruta   (0,005) *     (0,005) *
  de Juros 1       0,002         0,001
Cobertura Bruta   (0,010) *     (0,009) *
  de Juros 2       0,003         0,002
Cobertura Bruta   (0,012) *     (0,011) *
  de Juros 3       0,000         0,000
Lucro              0,003         0,002
  Operacional/     0,619         0,760
  Vendas
Passivo/Ativo      0,006         0,009
                   0,494         0,271
Divida de Longo   (0,017) ***   (0,019) **
  Prazo/Ativos     0,079         0,046
  Totais
Dummy Curva                     (0,010) *
  Swap                           0,000
[R.sup.2]           75,6%         77,5%
  Ajustado
Durbin-Watson       0,88          0,95
n                            202

                  Valor Nominal de Emissao

Intercepto        (0,037) *    (0,043) *
                   0,000        0,000
Liquidez           0,002 *      0,002 *
                   0,002        0,005
Duration           0,004 *      0,004 *
                   0,003        0,003
Taxa Livre         0,152 **     0,217 *
  de Risco         0,012        0,000
Fator de Juros     0,999 *      0,981 *
                   0,000        0,000
Fator de           0,918 *      1,061 *
 Credito           0,004        0,001
Rating             0,002 *      0,002 *
                   0,000        0,000
Equity             0,178        0,104
  Volatility       0,176        0,413
Cobertura Bruta   (0,004) **   (0,004) **
  de Juros 1       0,022        0,023
Cobertura Bruta   (0,008) *    (0,007) **
  de Juros 2       0,006        0,012
Cobertura Bruta   (0,007) **   (0,007) *
  de Juros 3       0,012        0,007
Lucro              0,002        0,001
  Operacional/     0,745        0,868
  Vendas
Passivo/Ativo      (0,005)     (0,002)
                    0,545       0,791
Divida de Longo    (0,008)     (0,010)
  Prazo/Ativos      0,440       0,306
  Totais
Dummy Curva                    (0,009) *
  Swap                          0,000
[R.sup.2]            76,5%      78,0%
  Ajustado
Durbin-Watson        0,85        0,92
n                          202

                    Quantidade Emitida

Intercepto        (0,018) **    (0,027) *
                   0,030         0,001
Liquidez          (0,000) *     (0,000) *
                   0,003         0,007
Duration           0,005 *       0,004 *
                   0,001         0,001
Taxa Livre         0,151 **      0,216 *
  de Risco         0,011         0,000
Fator de Juros     1,012 *       0,992 *
                   0,000         0,000
Fator de           0,954 *       1,091 *
 Credito           0,003         0,000
Rating             0,001 *       0,001 *
                   0,003         0,001
Equity             0,177         0,104
  Volatility       0,178         0,413
Cobertura Bruta   (0,004) **    (0,004) **
  de Juros 1       0,026         0,026
Cobertura Bruta   (0,006) **    (0,005) ***
  de Juros 2       0,032         0,056
Cobertura Bruta   (0,006) ***   (0,006) **
  de Juros 3       0,088         0,038
Lucro              0,001         0,000
  Operacional/     0,824         0,934
  Vendas
Passivo/Ativo     (0,004)       (0,001)
                   0,634         0,909
Divida de Longo   (0,011)       (0,012)
  Prazo/Ativos     0,273         0,181
  Totais
Dummy Curva                     (0,009) *
  Swap                           0,000
[R.sup.2]           76,4%         77,8%
  Ajustado
Durbin-Watson       0,85          0,92
n                            202

Notas: * Denota significancia ao nivel de 1%; ** 5%; e *** 10%. A
tabela 4 reporta regressoes OLS entre os yield spreads, cada uma
das sete proxies de liquidez (separadamente) e os controles
duration, taxa livre de risco, fator de juros, fator de credito,
rating, equity volatility, quatro variaveis contabeis (os dummies
de cobertura bruta de juros, lucro operacional/vendas,
passivo/ativo e divida de longo prazo/ativos totais). Dummy curva
swap refere-se ao primeiro semestre de 2006. Volume de emissao e
valor nominal de emissao estao ajustados em uma base logaritmica
natural. P-value refere-se ao tde White.

Yield Spread = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1] x Liquidez +
[[beta].sub.2] x Duration + [[beta].sub.3] x Taxa Livre de Risco +
[[beta].sub.4] x Fator Juros + [[beta].sub.5] x Fator de Credito +
[[beta].sub.6] x Rating + [[beta].sub.7] x Equity Volatility +
[[beta].sub.(8.13)] x Variaveis Contabeis [7]

Tabela 5

Yield Spread x Determinantes (Efeito Fixo)

                       Spread de Compra          %Zero Returns
                             e Venda

Intercepto           (0,009) ***  (0,019) *    0,002      (0,009)
                      0,054        0,000       0,786       0,291
Liquidez              0,000       (0,001)     (0,010)     (0,008)
                      0,972        0,570       0,139       0,223
Duration              0,002        0,002       0,002       0,002
                      0,632        0,643       0,626       0,534
Taxa Livre de         0,014        0,090 *     0,010      0,077 **
  Risco               0,700        0,009       0,743       0,011
Fator de Juros        0,774 *      0,794 *     0,774 *     0,791 *
                      0,000        0,000       0,000       0,000
Fator de Credito      0,351 **     0,525 *     0,317 ***   0,466 *
                      0,045        0,002       0,057       0,004
                      0,002 **     0,002 *     0,001 **    0,002 **
Rating                0,025        0,008       0,048       0,020
Equity Volatility     0,281 *      0,235 *     0,277 *     0,235*
                      0,003        0,009       0,002       0,007
Dummy Curva Swap                  (0,007) *               (0,006) *
                                   0,000                   0,000
[R.sup.2] Ajustado     86,2%        87,1%       86,2%       87,0%
Durbin-Watson          1,86         1,88        1,83        1,86
n                             372                      382

                              Idade                   %Tempo

Intercepto           (0,033) *   (0,035) *    (0,011)      (0,009)
                      0,000       0,000        0,218        0,291
Liquidez              0,005 *     0,004 *      0,002       (0,008)
                      0,000       0,001        0,703        0,212
Duration              0,011 **    0,009 **     0,002       (0,002)
                      0,011       0,023        0,600        0,718
Taxa Livre de         0,027       0,079 *      0,016        0,086 *
  Risco               0,338       0,009        0,614        0,006
Fator de Juros        0,662 *     0,698 *      0,767 *      0,801 *
                      0,000       0,000        0,000        0,000
Fator de Credito      0,045       0,221        0,326 ***    0,573 *
                      0,809       0,222        0,052        0,001
                      0,002 *     0,002 *      0,002 **     0,001 ***
Rating                0,001       0,001        0,032        0,066
Equity Volatility     0,207 **    0,186 **     0,277 *      0,237 *
                      0,013       0,024        0,002        0,006
Dummy Curva Swap                 (0,005) *                 (0,007) *
                                  0,000                     0,000
[R.sup.2] Ajustado     87,0%       87,5%        86,1%       87,0%
Durbin-Watson          1,89        1,88         1,83        1,90
n                             382                     382

Nota: * Denota significancia ao nivel de 1%; ** 5%; e *** 10%.
A tabela 6 reporta regressoes OLS com efeito fixo entre os
yield spreads, cada uma das quatro proxies de liquidez
(separadamente) e os controles duration, taxa livre de risco,
fator de juros, fator de credito, rating, equity volatility.
Dummy curva swap refere-se ao primeiro semestre de 2006. As
proxies volume de emissao, valor nominal de emissao e
quantidade emitida foram excluidas da analise por apresentarem
multicolinearidade grave com os dummies do efeito fixo.
P-value refere-se ao t de White.

Yield Spread = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1] x Liquidez +
[[beta].sub.2] x Duration + [[beta].sub.3] x Taxa Livre de
Risco + [[beta].sub.4] x Fator Juros + [[beta].sub.5] x Fator
de Credito + [[beta].sub.6] x Rating + [[beta].sub.7] x Equity
Volatility [8]

Tabela 6

Variacao Yield Spread x Variacao Determinantes

                       Spread de               %Zero Returns
                       Compra e Venda

Intercepto           0,003 *     0,002 *     0,002 *    0,002 *
                     0,000       0,000       0,000      0,003
Liquidez            (0,008) *   (0,009) *   (0,009)    (0,008)
                     0,000       0,000       0,159      0,261
Duration             0,010 **    0,007       0,010 **   0,007
                     0,037       0,155       0,031      0,105
Taxa Livre de        0,065 *     0,098 *     0,032      0,056 **
  Risco              0,005       0,000       0,117      0,012
Fator de Juros       0,705 *     0,673 *     0,719 *    0,695 *
                     0,000       0,000       0,000      0,000
Fator de             0,157       0,158       0,102      0,095
  Credito            0,351       0,343       0,537      0,561
Rating               0,001       0,001       0,001      0,001
                     0,192       0,210       0,251      0,282
Equity Volatility    0,235 *     0,200 *     0,245 *    0,221 *
                     0,000       0,001       0,000      0,000
Dummy Curva                      0,006 *                0,005 *
  Swap                           0,000                  0,001
[R.sup.2]            56,6%        59,2%       56,0%     57,9%
  Ajustado
Durbin-Watson        1,94         2,00        2,00       2,06
n                            261                     272

                            Idade                     %Tempo

Intercepto           0,139 ***     0,005 ***  (0,001)     (0,001)
                     0,064         0,070       0,236       0,594
Liquidez            (0,268) ***   (0,006)      0,015 *     0,011 **
                     0,068         0,137       0,000       0,023
Duration             0,013 **      0,008       0,007       0,006
                     0,014         0,149       0,129       0,201
Taxa Livre de        0,022         0,059 **    0,035 ***   0,054 **
  Risco              0,311         0,015       0,094       0,016
Fator de Juros       0,692 *       0,691 *     0,721 *     0,700 *
                     0,000         0,000       0,000       0,000
Fator de            (0,134)        0,098       0,256       0,208
  Credito            0,593         0,669       0,117       0,223
Rating               0,001         0,001       0,001 ***   0,001
                     0,239         0,273       0,098       0,151
Equity Volatility    0,327 *       0,228 *     0,216 *     0,206 **
                     0,000         0,002       0,000       0,000
Dummy Curva                        0,005 *                 0,004 **
  Swap                             0,002                   0,023
[R.sup.2]            56,2%         57,6%       57,4%       58,4%
  Ajustado
Durbin-Watson        2,01          2,05        2,02        2,08
n                            272                       272

Notas: * Denota significancia ao nivel de 1%; ** 5% e *** 10%.
A tabela 6 reporta regressoes OLS entre as primeiras diferencas
dos yield spreads, de cada uma das quatro proxies de liquidez
(separadamente) e dos controles duration, taxa livre de risco,
fator de juros, fator de credito, rating, equity volatility. As
proxies volume de emissao, valor nominal de emissao e quantidade
emitida foram desconsideradas da analise por nao apresentarem
variacoes durante o periodo de analise. Dummy curva Swap
refere-se ao primeiro semestre de 2006. P-value refere-se ao
t de White.

[DELTA]Yield Spread = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1] x
[DELTA]Liquidez + [[beta].sub.2] x [DELTA]Duration + [[beta].sub.3]
+ [DELTA]Taxa Livre de Risco + [[beta].sub.4] x [DELTA]Fator Juros
+ [BETA]5 x Fator de Credito + [[beta].sub.6] x [DELTA]Rating +
[beta]7 x Equity Volatility

Tabela 7

Sistema de Equacoes Simultaneas

                                     Yield Spread

                                 Coeficiente   P-Value

Intercepto                       -0,046        0,146
Spread de Compra e Venda          0,088        0,185
Rating                            0,001        0,232
Duration                         -0,002        0,750
Taxa Livre de Risco               0,239        0,041 **
Fator de Juros                    0,847        0,000 *
Fator de Credito                  0,126        0,892
Equity Volatility                -0,308        0,530
Cobertura Bruta de Juros 1        0,018        0,519
Cobertura Bruta de Juros 2        0,009        0,744
Cobertura Bruta de Juros 3        0,005        0,845
Lucro Operacional/Vendas          0,000        0,986
Passivo/Ativo                    -0,004        0,867
Exigivel a Longo Prazo/Ativos    -0,013        0,635
Idade
Volume de Emissao
Yield Spread
n                                        195

                                      Spread de
                                    Compra e Venda

                                 Coeficiente   P-Value

Intercepto                        0,709        0,668
Spread de Compra e Venda
Rating                           -0,021        0,602
Duration                          0,049        0,395
Taxa Livre de Risco
Fator de Juros
Fator de Credito
Equity Volatility
Cobertura Bruta de Juros 1
Cobertura Bruta de Juros 2
Cobertura Bruta de Juros 3
Lucro Operacional/Vendas
Passivo/Ativo
Exigivel a Longo Prazo/Ativos
Idade                             0,027        0,510
Volume de Emissao                -0,039        0,652
Yield Spread                      1,170        0,454
n                                         347

                                          Rating

                                 Coeficiente   P-Value

Intercepto                        4,181        0,017 **
Spread de Compra e Venda
Rating
Duration
Taxa Livre de Risco
Fator de Juros
Fator de Credito
Equity Volatility
Cobertura Bruta de Juros 1       -1,811        0,264
Cobertura Bruta de Juros 2       -4,501        0,007 *
Cobertura Bruta de Juros 3       -4,540        0,007 *
Lucro Operacional/Vendas          0,364        0,714
Passivo/Ativo                     0,001        0,999
Exigivel a Longo Prazo/Ativos     7,500        0,000 *
Idade
Volume de Emissao
Yield Spread                      -4,307       0,021 **
n                                         202

Notas: * Denota significancia ao nivel de 1%; ** 5% e
*** 10%. Os resultados das equacoes simultaneas foram
apresentados utilizando apenas o spread de compra e
venda como proxy de liquidez. As variaveis exogenas do
yield spread sao rating, volume de emissao, duration,
taxa livre de risco, fator de juros, fator de credito,
as variaveis contabeis, idade e equity volatility. As
variaveis exogenas do spread de compra e venda sao o
volume de emissao, idade, duration e rating. As
variaveis exogenas do rating sao a idade, as variaveis
contabeis, o equity e o bond volatility (desvio padrao
dos yield spreads da debenture no semestre anterior).

1) Yield Spread = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1] x
Spread de Compra e Venda + [[beta].sub.2] x Rating +
[[beta].sub.3] x Duration + [[beta].sub.4] x Taxa Livre
de Risco + [[beta].sub.5] x Fator de Juros + [[beta].sub.6]
x Fator de Credito + [[beta].sub.7] x Equity Volatility +
[[beta].sub.8-13] Variaveis Contabeis [10]

2) Spread de Compra e Venda = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1]
x Rating + [[beta].sub.2] x Duration + [[beta].sub.3] x Idade
+ [[beta].sub.4] x Volume de Emissao + [[beta].sub.5] x Yield
Spread [11]

3) Rating = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1-6] x Variaveis
Contabeis + [[beta].sub.7] x Yield Spread [12]

Quadro 1

Sinais Esperados para os Coeficientes entre as Proxies de
Liquidez e o Yield Spread

Variavel       Proxies de Liquidez--Variaveis Independentes
Dependente

               Spread de    %Zero    Idade   Volume de
               Compra e    Returns            Emissao
                 Venda

Yield Spread       +          +        +         -

Variavel       Proxies de Liquidez--Variaveis
Dependente     Independentes

                 Valor      Quantidade   %Tempo
                Nominal      Emitida
               de Emissao

Yield Spread       +            -          +

Quadro 2

Equivalencia entre Ratings das Tres Principais
Agencias de Classificacao de Risco do Mundo

Moody's   Standard and Poor's   Fitch Ratings   Nota

Aaa              BrAAA              BrAAA        1
Aa1              BrAA+              BrAA+        2
Aa2              BrAA               BrAA         3
Aa3              BrAA-              BrAA-        4
A1               BrA+               BrA+         5
A2                BrA                BrA         6
A3               BrA-               BrA-         7
Baa1            BrBBB+             BrBBB+        8
Baa2             BrBBB              BrBBB        9
Baa3            BrBBB-             BrBBB-        10
Ba1              BrBB+              BrBB+        11
Ba2              BrBB               BrBB         12
Ba3              BrBB-              BrBB-        13
B1               BrB+               BrB+         14
B2                BrB                BrB         15
B3               BrB-               BrB-         16

Fonte: Adaptado de Goncalves e Sheng (2010).

Quadro 3

Criterio de Segregacao das Debentures por Portfolio

Proxies             Portfolios

                    Menos Liquido         Mais Liquido

Idade               >2 anos               <2 anos
Spread de Compra    Acima da mediana do   Abaixo da mediana do
  e Venda             periodo               periodo
Volume de Emissao   Acima da mediana do   Abaixo da mediana do
                      periodo               periodo
Numero de           Acima da mediana do   Abaixo da mediana do
  Transacoes          periodo               periodo

Quadro 4

Premios de Liquidez

Proxy          Premio (basis point)    Dummy   Variaveis
                                       Curva   Contabeis
                                       Swap

Spread de      0,50     Para cada       Nao       Nao
  Compra e     0,40       100 basis     Sim       Nao
  Venda        0,90       point de      Nao       Sim
               0,90       spread de     Sim       Sim
                          compra e
                          venda
Valor          0,20     Para um         Nao       Nao
  Nominal      0,20       aumento       Sim       Nao
  de Emissao   0,20       de 1% no      Nao       Sim
               0,20       valor         Sim       Sim
                          nominal
Quantidade     0,080    Para cada       Nao       Nao
  Emitida      0,075      menos         Sim       Nao
               0,122      1.000         Nao       Sim
               0,102      debentures    Sim       Sim
                          emitidas

Fonte: Tabelas 3 e 4.
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Author:Giacomoni, Bruno Hofheinz; Sheng, Hsia Hua
Publication:Revista de Administracao
Article Type:Author abstract
Date:Jan 1, 2013
Words:12475
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