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Shareholder Control, Firm Performance and Executive Compensation: Evidence From Brazilian Market/Controle Acionario, Remuneracao de Executivos e Desempenho Empresarial: Evidencias para o Mercado Brasileiro.

1. Introducao

A dissociacao entre propriedade e controle tem sido objeto de estudos e preocupacoes constantes por parte dos profissionais, da imprensa e da academia (Jensen; Murphy, 2011; Jensen et al., 2004; Bebchuk; Fried, 2005). Nessa relacao o responsavel por tomar as decisoes que direcionam a instituicao nao e o proprietario, e sim, muitas vezes, apenas o seu gestor, que supostamente age no melhor interesse do seu contratante.

Esse modelo de conflito de agencia e pautado na arquitetura de controle e capital de firmas predominantes nos paises anglo-saxoes, onde o capital e disperso, assim, a propriedade da companhia nao e simplesmente associada a um individuo. Em outros paises, especialmente no continente europeu, as firmas sao de propriedade familiar ou de seus herdeiros, com capital altamente concentrado (Barontini; Bozzi, 2011).

No modelo anglo-saxao, a remuneracao do gestor e utilizada como uma forma de alinhar os interesses entre o gestor e os varios acionistas. Nos paises nao anglo-saxoes, quem indica o gestor e decide a remuneracao e o acionista controlador. Dessa forma a remuneracao pode ser usada para favorecer somente os interesses do acionista majoritario em detrimento dos interesses dos acionistas minoritarios (Bebchuk et al., 2001; Morck; Yeung, 2003).

No Brasil, o maior acionista detem, em media, 50% do capital total da empresa e 59% do capital votante, evidenciando a alta concentracao acionaria (Pinto; Leal, 2013). Essa alta concentracao e comum nos paises em desenvolvimento, enquanto em paises desenvolvidos como Estados Unidos e Inglaterra, o capital medio detido pelo maior acionista e raramente maior que 20% (Cao et al., 2011; Barontini; Bozzi, 2011).

Uma variavel importante nessa relacao entre remuneracao e controle, e o tipo de controlador da empresa (familiar, institucional, governamental ou ausencia de controlador). Na literatura academica, dentro das firmas familiares, a remuneracao do executivo deve ser atrelada ao desempenho da firma para conservar o nome da familia e seu patrimonio, ou usada como forma de tunneling (1) para expropriar riqueza do acionista minoritario. Para o primeiro caso, espera-se uma relacao positiva entre remuneracao e desempenho, enquanto que para o segundo caso nao se espera uma relacao significativa entre o desempenho e remuneracao (Dyer; Whetten, 2006; Cohen; Lauterbach, 2008; Barontini; Bozzi, 2011). Barontini e Bozzi (2011) constataram relacao negativa entre desempenho e remuneracao, para as firmas de controle familiar.

Ja quando o controlador e institucional, espera-se uma relacao positiva entre remuneracao e desempenho, pois o investidor institucional tera a sua disposicao, profissionais para fiscalizar e instituir planos de remuneracao eficientes (Eisenhardt, 1989; David; Kochhar, 1996; Khan et al. 2005; Haid; Yortuglu, 2006). Cao et al. (2011) encontraram uma maior sensibilidade na relacao remuneracao e desempenho, alem de um maior uso de remuneracao variavel quando o seu controlador era institucional, investigando o mercado chines.

Esse estudo se justifica no fato de que a remuneracao de executivos tem sido um tema recorrente na academia e no mercado, porem, grande parte da literatura trata apenas da relacao entre remuneracao e desempenho, dentro do desenho anglo-saxao de controle (Devers et al., 2007).

Poucos sao os estudos que relacionam o tipo de controle a remuneracao e desempenho da firma, especialmente em ambientes de alta concentracao de capital e diferentes tipos de controladores (Barontini; Bozzi, 2011). Ademais, existe um numero limitado de estudos nesse tema em mercados em desenvolvimento (Cao et al., 2011).

Assim, este artigo busca contribuir para a literatura academica tendo como foco o tipo de controlador e sua relacao entre remuneracao e desempenho para o mercado brasileiro. Neste contexto, as caracteristicas do Brasil, que possui um mercado de capitais em desenvolvimento haja vista o elevado numero de empresas que abriram seu capital a partir de 2004. No periodo entre 2004 e 2012, cerca de 141 empresas iniciaram a negociacao de acoes na Bolsa de Mercados Futuros e Bolsa de Valores de Sao Paulo (BM&FBOVESPA).

Esse grande numero de ofertas primarias de acoes trouxe uma mudanca para a arquitetura de controle das empresas abertas, emergindo um numero maior de empresas nao-familiares (Pinto; Leal, 2013). Ainda, a partir de 2009, por meio da instrucao no 480, a Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) passou a obrigar as empresas a detalhar seus planos de remuneracao. Esta mudanca na obrigatoriedade da divulgacao das remuneracoes permite que se possa investigar a existencia de relacao entre remuneracao e desempenho de forma mais clara.

Assim, esta pesquisa busca chamar a atencao para o tema de remuneracao e tipo de controlador (familiar, institucional, ausencia de controle e governamental), alem de contribuir para a literatura ao explorar uma lacuna no assunto para o Brasil.

Com isso, o objetivo geral deste trabalho e investigar como os diferentes tipos de controlador influenciam na remuneracao de executivos, no mercado brasileiro de capitais no periodo 2010-2013.

Alem desta introducao, este artigo esta dividido em mais quatro secoes. A segunda secao refere-se a revisao da literatura, em que sao revistos os estudos e conceitos da Teoria da Agencia, compensacao de executivos e controle acionario. A secao seguinte expoe a metodologia utilizada na pesquisa. A quarta secao contem a analise dos resultados e por fim, a ultima destina-se as consideracoes finais.

2. Referencial teorico

2.1. Teoria da Agencia

O problema de agencia na economia moderna pode ser dividido entre tres partes: 1. O agente que administra o dia a dia da empresa; 2. O controlador que possui o direito de decidir acerca da estrategia e politicas da empresa, e; 3. O acionista que detem propriedade da empresa, mas nao participa nem do cotidiano da entidade nem do controle da mesma.

Dentro do conflito de agencia, considera-se que o Agente, gestor da entidade, e o Principal, proprietario da entidade, sao maximizadores de utilidade. Neste processo ha sempre a possibilidade do Agente agir em seu beneficio em detrimento do beneficio do Principal (ROSS, 1973). Diante disto, o Principal incorre em custos de monitoracao para se certificar de que o agente esta agindo de acordo com seus interesses, como por exemplo: implantacoes de conselho fiscal e conselho de administracao, e o Agente incorre em custos de ligacao para certificar o principal de que esta cumprindo suas funcoes de forma correta, como auditoria das demonstracoes contabeis (Jensen; Meckling, 1976).

O puro problema de agencia decorrente dos problemas da separacao entre propriedade e controle, expostos por Berle e Means (1932), sao moldados no modelo anglo-saxao de corporacoes, com um capital disperso entre os acionistas, onde a organizacao e gerenciada pelo seu administrador, que possui pouco ou nenhum capital da entidade (La Porta et al., 1999; Barontini; Bozzi, 2011).

Diante disso, para mitigar os custos de agencia, propos-se que contratos de remuneracao dos gestores, ligados ao desempenho da entidade, seria uma alternativa inteligente para alinhar os interesses entre os Proprietarios e o Agente (Murphy, 1999). Caso o Agente fosse possuidor da totalidade das acoes da firma, suas decisoes teriam o objetivo de maximizar o valor da empresa. Porem, como geralmente o Agente possui pouca ou nenhuma acao, a maximizacao de sua utilidade passa por iniciativas gerenciais diferentes dos acionistas. (Jensen; Murphy, 2011).

Ainda, devido a propriedade dispersa, muitos dos acionistas nao possuem o incentivo suficiente para fiscalizar o gestor. Dessa forma, o gestor detem influencia significante sobre a determinacao de sua remuneracao, incentivando o surgimento de um custo de agencia adicional, a propria remuneracao. (Bebchuk; Fried, 2005).

Outra forma de conflito de agencia se da no desenho de controle e propriedade em paises nao anglo-saxoes, onde o controle e majoritariamente de familias, e, ao contrario de um capital disperso, este encontra-se concentrado em um ou poucos acionistas. (Barontini; Bozzi, 2011). Assim, a remuneracao do executivo e determinada pelo acionista majoritario, podendo esta ser uma forma de expropriacao dos acionistas minoritarios, pois o majoritario podera atrelar a remuneracao do gestor apenas ao que for de seu interesse, mesmo que alguma das vezes va de encontro ao interesse dos acionistas minoritarios (Morck; Yeung, 2003). Portanto, o problema de agencia muitas vezes nao se observa entre os investidores e os administradores, e sim, entre os acionistas minoritarios e o controlador (Shleifer; Vishny, 1997).

2.2. Compensacao de Executivos

A compensacao de executivos pode atenuar o conflito de agencia, uma vez que induz o comportamento do Agente em favor do interesse do acionista, ao incentiva-lo a atingir performances diretamente ligadas a medida que representem a riqueza do acionista (Murphy, 1999). Segundo Aggarwal e Samwick (1999), a remuneracao de executivos e o mecanismo de alinhamento de interesses mais forte dentro das corporacoes.

Dessa forma, para atenuar este conflito, faz-se necessario mais do que uma remuneracao fixa, devido ao fato de que o gestor pode nao se sentir motivado a exercer a sua funcao e obter o maximo de valor, sendo considerada a remuneracao fixa uma posicao de conforto.

Para Murphy (1999), a remuneracao recebida pode ter carater fixo ou variavel, sendo a parcela fixa importante para recompensar administradores que possuem aversao ao risco e estabelecer um minimo de remuneracao atrativa para o gestor, alem de ser um indicador a ser utilizado para definicao da parcela variavel. A importancia da remuneracao variavel esta no contexto de incentivar o administrador a maximizar o resultado da empresa, a medida que uma parcela de remuneracao depende do desempenho da firma.

Atrelar a remuneracao do Agente a riqueza do acionista a partir de medidas de desempenho incorre nos seguintes problemas: ao utilizar de medidas de desempenho contabeis para determinar a remuneracao dos executivos, o gestor pode usar de certa discricionariedade para manipular o indicador a seu favor e determinar sua propria remuneracao (Rosen, 1993). Como solucao, foi proposto a utilizacao de medidas de mercado para parametro de desempenho, ja que estas estariam livres de manipulacao, porem, medidas de mercado sao constantemente influenciadas por fatores fora do controle do gestor, como questoes macroeconomicas, evidenciando a possibilidade do mesmo ser remunerado por "sorte" (Bertrand; Mullainathan, 2001). Alem disso, o uso de medidas financeiras foca o esforco do executivo no retorno de curto prazo, e nao na geracao de valor de longo prazo (Sliwka, 2002; Jensen et al, 2004; Dikolli; Vaysman, 2006).

Outra maneira de atrelar a remuneracao ao desempenho empresarial e a remuneracao com opcao de acoes. Esse mecanismo divide o risco entre o gestor e os acionistas, a medida que qualquer flutuacao negativa do preco da acao ira impactar negativamente na remuneracao do CEO (Murphy, 1999).

2.3. Governanca Corporativa e Compensacao

Governanca corporativa e politicas de remuneracao estao intrinsecamente relacionadas. Onde uma ma governanca corporativa pode colaborar para a destruicao de valor das empresas atraves de mas praticas de compensacao (Jensen et al., 2004).

Uma das medidas mais importantes de governanca corporativa na atualidade e o desvio de direitos, onde o controlador possui um numero inferior de acoes que proporcionam o controle, frente ao total de acoes da firma. Esse desvio do direito a voto e o direito a fluxo de caixa, incentiva o controlador a expropriar riqueza dos investidores (Chen et al., 2011).

Algumas situacoes sao apontadas como questoes de governanca corporativa que buscam limitar o poder do CEO e evitar remuneracoes que representem perda de valor para o acionista. Uma delas e o tamanho do conselho. A literatura aponta que conselhos de administracao grandes efetuam um menor monitoramento por ser mais facil do CEO exercer influencia sobre os conselheiros, conseguindo assim, decidir sua propria remuneracao (Yermack, 1995; Core et al., 1999).

Muito se argumenta acerca da independencia dentro do conselho de administracao, porem, a teoria e as evidencias sao conflitantes. A remuneracao dos executivos seria maior quando o numero de membros do conselho independentes fosse maior, pois alem ser indicada pelo CEO, existe tambem a facilidade de os conselheiros independentes compreenderem melhor a importancia do incentivo e da remuneracao para o trabalho do CEO (Yermack, 1996; Mehran, 1995). Todavia, um maior numero de conselheiros independentes pode exercer um maior monitoramento e, com isso, evitar remuneracoes acima do mercado para os CEO'S (Cyert et al, 2002).

Tambem se observa que se o CEO ocupar simultaneamente a cadeira de presidente do conselho e a de diretor presidente da empresa, o mesmo tendera a ter influencia suficiente para definir a sua propria remuneracao, podendo muitas vezes ocasionar em perda de valor para o acionista (Goyal; Park, 2002; Cyert et al., 2002).

Existe tambem uma questao comportamental, a influencia do CEO sobre o conselho de administracao pode ser devido a uma pre-disposicao do ser humano a obediencia. Logo, para anular essa influencia seria necessario alguem com a mesma posicao do CEO dentro do conselho, a exemplo de um ex-presidente (Morck, 2008).

2.4. Controle acionario e compensacao

Alem da otica do conflito de agencia entre proprietario e gestor, e importante tambem estuda-lo pela otica do acionista controlador versus o acionista minoritario (Shleifer; Vishny, 1997). Jensen e Meckling (1976) apontam que uma maior concentracao de instrumentos patrimoniais em um unico acionista, o faria ter maiores condicoes e maiores beneficios em fiscalizar o agente, de modo que essa fiscalizacao reduziria os custos de agencia, e, somente com uma alta concentracao acionaria, o beneficio de fiscalizar superaria os custos.

Morck et al. (1988) identificaram os beneficios na concentracao do controle, onde os custos de agencia iriam ser mitigados pois nao haveria conflito de interesses. Bebchuk e Fried (2005) afirmam que uma concentracao acionaria em um so acionista iria reduzir os custos de agencia, principalmente no que diz respeito a capacidade do CEO em estipular a propria remuneracao, pois esse nao teria como usar sua influencia. Entretanto, nao ha consenso na literatura quanto aos beneficios de se ter uma alta concentracao acionaria.

Um alto controle acionario tambem pode ser parte do conflito de agencia, devido a capacidade de o controlador dispender recursos em atividades lucrativas somente para ele, como, por exemplo, emprestar dinheiro a firmas as quais ele tambem participa a juros menores do que os de mercado e contratar CEO de sua familia usando a remuneracao paga ao mesmo como forma de expropriar os acionistas (Bebchuk; Fried, 2005; Morck et al, 2003).

Quando a concentracao acionaria nao e dispersa e o controle nao pode ser associado a uma pessoa, poucos acionistas tem incentivos para monitorar as acoes do gestor. Ja quando o controle acionario e concentrado em poucos acionistas, estes tem uma melhor relacao custo-beneficio para fiscalizar o gestor.

Alem da concentracao acionaria, o tipo de controlador tambem pode influenciar no problema de agencia. Quatro tipos de controlador sao comumente tratados na literatura: firmas familiares, instituicoes, governos e firmas sem controlador.

Em firmas de controle familiar o CEO agira dentro dos interesses da familia, muitas vezes em detrimento dos interesses dos acionistas minoritarios, dessa forma, a compensacao do executivo estara alinhada aos interesses da familia (Barontini; Bozzi, 2011). De forma geral, a familia tera o interesse de aumentar o valor da firma, afinal, e o seu patrimonio, muitas vezes carregando no nome a reputacao familiar (Davis et al., 1997; Corbetta; Salvato, 2004; Dyer; Whetten, 2006), como tambem o patrimonio sera deixado para geracoes futuras (Casson, 1999; James, 1999). Assim, em firmas familiares a relacao da compensacao dos executivos com o desempenho da firma deveria ser estritamente relacionada. Porem, os interesses da familia podem colidir com os interesses do acionista minoritario, e dessa forma a remuneracao dos executivos pode ser utilizada como forma de expropriacao de riqueza (Burkart et al, 2003).

Quando o controle da empresa pertence a uma instituicao, como um banco ou fundo de investimento, parte do retorno de sua carteira depende do retorno de seu investimento. Assim, se uma firma que o mesmo controla apresentar um desempenho insatisfatorio, isso representara perdas maiores do que somente o resultado da empresa (Coffe, 1991). Devido a esse fato, investidores institucionais tem maiores incentivos que outros acionistas para fiscalizar a gestao da empresa, alem de uma maior expertise do negocio (CUBBIN; LEECH, 1983; BATHALA, 1996; CARLETON et al., 1998). Dessa forma, espera-se que a remuneracao dos executivos em firmas institucionais esteja mais relacionada ao desempenho empresarial.

Quanto ao controle governamental, os objetivos de uma firma de controle privado e de uma firma de controle governamental podem ser diferentes, pois, os objetivos de uma empresa governamental variam entre maximizacao da riqueza do acionista, manutencao de atividades de bem estar geral e monopolios de industrias importantes para o pais (Clarke, 2003).

Diante disso, os planos de remuneracao de executivos podem diferir significativamente, pois, alem de diferentes objetivos, os CEO's geralmente sao funcionarios publicos com salarios fixos ou servidores indicados pelo governo (Fan et al., 2011)

Por fim, para firmas sem controlador, devido ao fraco incentivo de fiscalizacao dos acionistas, espera-se que o CEO seja capaz de determinar a propria remuneracao, e eleva-la a niveis nao condizentes com o desempenho empresarial (Bertrand; Mullainathan, 2001; Bebchuk; Fried, 2005).

2.5. Revisao da literatura empirica

No campo empirico, a relacao entre remuneracao e desempenho empresarial e intensamente estudada. Ha evidencias de que a remuneracao paga e diretamente relacionada ao desempenho da empresa, como sugere Kato e Kubo (2006) e Zhou (2000) respectivamente no mercado japones e no mercado canadense. Essa relacao se comprova a partir do uso de metricas para mensurar o desempenho. Niap e Taylor (2012) encontraram que a remuneracao tem maior ligacao com dois indicadores contabeis, o Retorno sobre o Patrimonio Liquido (ROE) e Fluxo de Caixa Liquido. Ke et al. (1999) tambem encontrou relacao entre o ROA e compensacao de executivos.

Zakaria (2012) encontrou maior relacao com medidas de mercado, como Lucro por Acao (LPA) e Retorno Total, corroborando o estudo de Baber et al. (1996) que tambem encontrou melhor relacao da remuneracao com metricas de desempenho relacionadas ao mercado em detrimento das contabeis. Mishra et al. (2000) tambem encontrou relacao entre a remuneracao percebida e o desempenho empresarial, mas, identificou que essa relacao diminui a medida que o valor pago a titulo de remuneracao, aumenta. Lee (2009), em estudo realizado na Inglaterra, reporta relacao positiva entre desempenho e remuneracao, ressaltando que o seu estudo foi realizado em mercado considerado desenvolvido, o que segundo o autor justifica a relacao.

Tosi et al. (2004), diferentemente dos estudos supracitados, nao encontrou relacao entre remuneracao e desempenho, e sim entre remuneracao e carisma do CEO, mesmo controlando para o desempenho. Duffhues e Kabir (2008) evidenciaram que na Holanda a remuneracao dos gestores era inversa ao seu desempenho, ou seja, quanto pior o resultado da companhia, maior era a remuneracao do gestor. Os autores justificam o resultado encontrado a nao existencia de um ambiente hostil para os CEO's, como a ausencia de takeover's ou a possibilidade dos CEO's estarem arbitrando sua propria remuneracao a partir de sua influencia. Fernandes (2008) por sua vez, nao encontrou nenhuma relacao entre remuneracao e desempenho em Portugal, justificando essa ausencia de relacao devido a forma com que as firmas se financiam, como o mercado nao e fonte primaria de recursos, eles nao utilizam metricas de mercado ou contabeis para medir o desempenho dos CEO's.

Quanto a relacao entre controle acionario e remuneracao percebida, Haid e Yurtoglu (2006) encontraram para o mercado alemao, no periodo de 1987 a 2003, uma relacao positiva entre controle familiar e remuneracao da diretoria, enquanto o controle por instituicoes apresentou relacao negativa com a remuneracao da diretoria. Barontini e Bozzi (2011), numa amostra de firmas italianas, tambem encontram forte relacao positiva entre o controle familiar e o volume de remuneracao pago a diretoria.

Santerre e Neun (1989) observaram uma relacao negativa entre concentracao acionaria e compensacao dos CEOS no mercado americano. Dyl (1988) tambem encontrou relacao negativa entre concentracao acionaria e remuneracao dos gestores. Na mesma linha de estudos, Haye (1997) afirma que a presenca de blockholders (acionistas com um grande bloco de acoes) impacta de forma negativa no montante pago ao CEO, com o que corroboram Firth et al. (2007) e Kraft e Niederprum (1999).

Estudos mais recentes como John et al. (2010) examinaram a relacao entre blockholders e a remuneracao, numa amostra de bancos americanos no periodo de 1992 a 2000 e encontraram relacao positiva entre eles. Kim (2010) encontrou resultados similares utilizando companhias de seguros dos EUA no periodo de 1994 a 1996, enquanto no Brasil, Pinto e Leal (2013) encontraram relacao inversa entre a concentracao acionaria e a remuneracao de executivos.

Quanto a relacao entre investidores institucionais e compensacao, Hartzell e Starks (2003) encontraram relacao negativa numa amostra de firmas americanas dentro do periodo de 1992 a 1997, sugerindo que os investidores institucionais mitigavam os custos de agencia pois exerciam um maior monitoramento em relacao a diretoria, evitando uma remuneracao em excesso. Khan et al. (2005) concluiram que as firmas que possuiam controlador ou propriedade institucional pagavam maior remuneracao a seus gestores, e tambem eram as que mais utilizavam mecanismos de compensacao. Por sua vez Clay (2000) nao encontrou relacao entre este tipo de controle e remuneracao.

Cao et al. (2011), numa amostra de empresas do mercado chines, verificaram que quanto maior o desvio de direitos, menor a remuneracao dos executivos, e tambem que em firmas de controle governamental, a remuneracao tem maior ligacao com indicadores contabeis do que com os de mercado. O estudo de Cao et al. (2011) corroborou o trabalho de Kato e Long (2005) que tambem encontrou essa relacao nas firmas de controle governamental.

No Brasil, o capital concentrado, seja na forma direta ou indireta, e caracteristica das empresas que negociam acoes na Bolsa de Valores Mobiliarios (Sternberg; Leal; Bortolon, 2011).

Com relacao a remuneracao do CEO e medidas de governanca corporativa, Core et al. (1999) encontraram relacao significativa entre a estrutura do conselho de administracao e compensacao. Neste processo, quanto maior o conselho, menor a remuneracao do CEO e quanto maior a proporcao de independentes, menor a remuneracao, considerando uma amostra com empresas americanas. Tal estudo obteve resultados diferentes dos estudos de Yermack (1996) e Cyert et al. (2002).

Quando o CEO tambem e presidente do conselho de administracao, Goyal e Park (2002) encontraram menor relacao remuneracao-desempenho, e Cyert et al. (2002) evidenciaram que a remuneracao em empresas nessa condicao, sao maiores que a remuneracao nas companhias onde o CEO nao ocupa a posicao de presidente do conselho de administracao.

O quadro 1 apresenta um resumo dos principais estudos realizados. E possivel perceber uma tendencia nos estudos mais recentes em seguir uma metodologia de painel de dados, sendo basicamente estudos longitudinais e com paineis dinamicos, em detrimento dos estudos crossseccionais (DEVERS et al., 2007).

3. Procedimentos metodologicos

3.1. Os determinantes da remuneracao e a influencia do tipo de controle

Para identificar a relacao entre controle acionario e remuneracao dos executivos foram estimados dois grupos de modelos econometricos, sendo cada um composto por quatro equacoes. Em virtude das informacoes disponiveis das empresas serem anuais, foram adotados alguns procedimentos de adequacao, considerando apenas aquelas que dispunham de informacoes necessarias ao longo do periodo, no intuito de que a estrutura dos dados permitisse a analise de dados em painel. Sendo assim, formou-se uma amostra balanceada com 224 empresas (de um total de 343 empresas que negociam seus titulos na BMF&BOVESPA) distribuidas ao longo do periodo de 2010 a 2013.

No primeiro grupo de modelos estimados, o objetivo foi estimar os determinantes de cada tipo de controle (familiar, governo, institucional e capital difuso), representada pela variavel x.

O modelo estimado foi o seguinte:

[mathematical expression not reproducible] (1)

Ja no segundo grupo de modelos, procurou-se estimar a influencia de cada tipo de controle (familiar, governo, institucional e capital difuso) na remuneracao executiva. Os modelos estimados foram:

[mathematical expression not reproducible] (2)

A variavel dependente RemTot refere-se a quantidade total paga de remuneracao fixa e variavel a diretoria executiva. A variavel RemTot foi obtida atraves do logaritmo da soma dos valores pagos a titulo de remuneracao fixa e variavel. No que respeita as variaveis independentes, a variavel Tam e utilizada como proxy para tamanho da empresa, a variavel ROA (Retorno sobre o Ativo) representa o retorno gerado pelo uso dos ativos, a variavel Conc refere-se a concentracao acionaria na empresa, a variavel G representa variaveis do grupo de Governanca Corporativa, o vetor Xi indica o grupo de variaveis alusiva ao tipo de controle (familiar, governo, institucional e capital difuso), [[delta].sub.t] e o componente temporal e [[epsilon].sub.it] sao choques aleatorios normais e independentes ao longo do tempo. Por fim, os subscritos i e t referem-se as empresas e aos anos.

Detalhando as variaveis inseridas no vetor Xi, referente ao tipo de controle, e importante enfatizar que a sua identificacao foi feita a partir do formulario de referencias, uma vez que este demonstra quem e o controlador e os maiores detentores de instrumentos patrimoniais da entidade. Para isso considerou-se as seguintes variaveis: a) dContFam (Controle familiar) variavel utilizada para discriminar se o controlador da empresa e familiar, sendo considerado 1 se o controlador da empresa for pessoa fisica ou juridica, detentor de mais de 50% de acoes com poder de voto, mesmo quando uma familia detiver o controle a partir de uma arquitetura piramidal e 0 caso contrario; b) dContIns (Controle institucional) variavel que se refere ao controlador institucional, assumindo valor 1 caso a empresa seja controlada por bancos de desenvolvimento, mesmo que estatais, fundos de investimento, de previdencia, tanto nacionais quanto estrangeiros; c) dContGov (Controle governamental) variavel representativa para o caso de o controlador ser a Uniao, Estado ou municipio, assumindo valor igual a 1, e 0 caso contrario; d) dCapDifuso (Capital difuso) variavel utilizada para caracterizar uma empresa que nao possui um acionista controlador, nem de forma direta nem de forma indireta, recebendo valor 1 caso nao exista controlador e 0 caso contrario.

Em relacao as variaveis do grupo de Governanca Corporativa (Gi) foram utilizadas: a) CD--variavel dummy que assumira valor 1 para se o diretor presidente (CEO) ocupar simultaneamente a cadeira de presidente do conselho de administracao e 0 caso contrario; ii) IndCons--variavel indicadora do percentual do conselho de administracao independente, utilizada como proxy para mensuracao da funcao de fiscalizacao por parte do conselho de administracao. Por fim, as variaveis TAM e ROA sao, respectivamente, uma proxy comumente utilizada na literatura para o tamanho da empresa, sendo contabilizada atraves do logaritmo do ativo total enquanto o ROA (Retorno sobre o Ativo) e uma medida amplamente utilizada para representar o retorno gerado pelo uso dos ativos, sendo calculada pela razao entre o lucro liquido e o ativo total.

Todas as variaveis inseridas no modelo possuem, de acordo com a teoria, elementos que as qualificam como importantes determinantes da remuneracao total dos executivos. Discussoes acerca de suas relacoes com a remuneracao total foram expostas no capitulo anterior e serao ainda mais detalhadas ao longo da analise dos resultados, sempre tendo como referencial os artigos citados no quadro abaixo. O quadro abaixo traz um resumo das variaveis independentes utilizadas nos modelos, e sua codificacao, alem de seus respectivos sinais esperados.

4. ANALISE DOS RESULTADOS

4.1. Analise descritiva

A tabela 1 traz a descricao dos dados tabulados por empresa, informando a media, desvio padrao, valor minimo e valor maximo das varaveis, por ano. Em relacao ao tipo de controlador, as empresas de controle familiar sao 56% da amostra, enquanto institucionais sao 25%, as que nao possuem controlador sao 11% e complementando a amostra, cerca de 8% sao de controle governamental. Esses valores nao variam significativamente entre os anos, demonstrando que existe pouca variacao de tipo de controlador entre os anos.

A dualidade da diretoria e presente em 47% da amostra, enquanto a media de conselheiros independentes dentro do conselho de administracao e de 22%. Este resultado evidencia uma fraca governanca dentro das empresas que negociam seus titulos na BM&FBOVESPA.

Quanto a concentracao acionaria na amostra, os resultados mostram que em media de 66% das acoes estao concentradas nos 5 maiores acionistas, indicando uma alta concentracao de capital.

Entre os anos, a remuneracao total media paga a diretoria estatutaria variou 1% entre os anos de 2010 e 2011, em 2012 subiu 12% em relacao a 2011, e voltou a ter um crescimento reduzido de somente 4% em 2013, em relacao a 2012. O desvio-padrao maior que a media evidencia a existencia de heterogeneidade na remuneracao das empresas da amostra.

Em relacao ao tamanho, o valor medio mostra uma tendencia de crescimento das empresas. Em 2011 observou-se um aumento de 13% em relacao a 2010, enquanto em 2012 foi 12% em relacao a 2011 e em 2013 foi de 9% comparativamente a 2012. O valor medio do tamanho das empresas foi menor que o desvio padrao, indicando a existencia de empresas de varios portes, reforcando a heterogeneidade da amostra.

A tabela 2 traz as estatisticas descritivas da remuneracao das empresas por tipo de controle. A remuneracao das empresas familiares possui um alto desvio padrao em relacao a media, demonstrando a existencia de empresas familiares com diferentes valores de remuneracao.

E importante ressaltar que para todos os anos, a remuneracao media paga a diretoria de empresas institucionais foi no minimo tres vezes maior do que a remuneracao media pelas empresas familiares da amostra.

Na sequencia, comparativamente as empresas de controle institucional, as empresas com ausencia de controlador pagam cerca de 70% menos a seus diretores, porem, ainda remuneram na media, mais do que as empresas familiares.

Ao comparar com os outros tipos de controle, a diretoria das empresas de controle governamental sao as que recebem a menor remuneracao, sendo na media 4 vezes menor do que a remuneracao paga pelas empresas familiares, 5 vezes menor que as com ausencia de controlador e aproximadamente 10 vezes menor do que as de controle institucional.

Apos a analise descritiva das remuneracoes das empresas por tipo de controlador, foi realizado um teste de medias considerando o logaritmo do valor pago a titulo de remuneracao da diretoria.

Dessa forma, a relacao entre a remuneracao paga aos gestores, de acordo com o teste de medias aplicado ao logaritmo das remuneracoes e: Controlador Institucional = Ausencia de Controlador > Controlador Familiar = Controlador Governamental.

4.2. Analise econometrica

4.2.1. Testes de especificacao do modelo de dados em painel

Para a escolha adequada do modelo de dados em painel que foi utilizado, foi feito o teste de Breusch-Pagan, o qual a hipotese nula e de que o modelo mais adequado e pooled e a hipotese alternativa e de que o modelo mais adequado e o de efeitos fixos (FE) ou efeito aleatorio (RE). Os resultados indicaram que o modelo de efeitos fixos ou aleatorio e o mais adequado. Entao, foi aplicado o teste de Hausman para definir, entre os dois modelos, qual sera o aplicado nas equacoes. Os resultados do teste Hausman estao em parenteses nas tabelas 4, 5 e 6.

4.2.2. Resultados das estimacoes dos modelos de dados em painel

Para verificar as determinantes da remuneracao em cada tipo de controlador foi estimado o modelo 1. A tabela 4 traz os resultados das quatro equacoes referentes ao tipo de controlador e seus determinantes para a remuneracao.

Para a equacao 1, as empresas que possuem controle familiar remuneram sua diretoria de acordo com o tamanho, relacao ja estabelecida na literatura e evidenciada empiricamente de que, quanto maior a empresa, maior a responsabilidade do agente, maior o risco, e com isso, maior a remuneracao como apontado por Duffhues e Kabir (2008), Fernandes (2008), Cao et al. (2008), Baber et al. (1996), Firth et al. (2007) e Krauter e Souza (2009).

Nas firmas onde o CEO ocupa tambem a posicao de presidente do conselho de administracao, a remuneracao da diretoria e menor. Esta relacao e contraria a teoria de que o administrador nessa situacao teria como estipular uma remuneracao maior do que a remuneracao eficiente, porem, uma justificativa para essa relacao negativa e a de que em firmas familiares essa acumulacao de cargos se da simplesmente para diminuir os custos. Nesse caso, o CEO ira extrair valor nao atraves da sua remuneracao, mas sim por meio do uso de bens e fluxos de caixa que estao em nome da empresa em seu beneficio (Cavalluzzo; Sankaraguruswamy, 2000).

Na equacao 2, para as firmas que possuem controle institucional, o tamanho se mostrou significante a 1% e com coeficiente positivo, evidenciando a relacao positiva onde quanto maior a empresa, maior a remuneracao, ja estabelecida na literatura (Clay, 2000; Hartzell; Starks, 2003; Khan et al., 2005). A variavel da dualidade do CEO exibiu significancia a 1% e coeficiente positivo, indicando que ao presidente da empresa ocupar tambem a funcao de presidente do conselho de administracao, e possivel que ele exerca influencia e consiga aumentar sua remuneracao acima de um valor de mercado.

Para empresas que nao possuem controlador ou empresas de controle governamental, respectivamente, cujos resultados estao nas equacoes 3 e 4, nenhuma das variaveis se mostrou significante. Dessa forma, impossibilitando alguma inferencia sobre os determinantes da remuneracao nas empresas que possuem esses controladores.

A tabela 5 traz o resultado das estimacoes do modelo 2, onde o objetivo foi verificar a influencia de cada controlador na remuneracao em relacao aos outros tipos de controle.

Para todos os tipos de controlador, nas quatro equacoes (5, 6, 7, 8), o tamanho da empresa se mostrou significante a 1% evidenciando tambem um coeficiente positivo, em linha com a hipotese de que firmas maiores tendem a pagar uma remuneracao maior a seus diretores, devido ao maior risco, maior responsabilidade e maior exposicao, corroborando com as achados na literatura, tais como Firth et al. (2007), Baber et al. (1996), Duffhues e Kabir (2008), Fernandes (2008), Cao et al. (2008), e Krauter e Souza (2009).

Para a equacao 5, de controle familiar, a variavel concentracao acionaria se mostrou significante a 10%, e com um coeficiente negativo, sugerindo uma relacao inversa, onde, quanto maior a concentracao acionaria, menor a remuneracao paga a sua diretoria. Este resultado esta de acordo com os trabalhos de Santerre e Neun (1989), Haye (1997), Dyl (1998), Kraft e Niederprum (1999), Firth et al. (2007), John et al., (2010), Kim (2010) e inclusive estudos anteriores no Brasil, como Pinto e Leal (2013), que estudaram a remuneracao da diretoria e do conselho de administracao quando existem relacoes familiares dentro do conselho de administracao ou entre conselheiros e diretoria. Esse resultado suporta a hipotese de que as familias tem mais incentivos em utilizar os bens e fluxos de caixas da empresa em beneficio proprio somente quando possuem direitos limitados aos fluxos de caixa.

Ja o controle familiar foi significante a 10%, com um sinal negativo, indicando que empresas familiares tendem a remunerar seus executivos com uma quantia menor de divisas do que as outras empresas presentes na amostra. Esse resultado esta em desacordo com trabalhos anteriores, como Finkelstein e Hambrick (1989), Haid e Yurtoglu (2006) e Barontini e Bozzi (2011) e alinhado com Cavalluzzo e Sankaraguruswamy (2000), segundo o qual o CEO de firmas familiares extrai valor atraves de perquisites e nao do salario em si, por isso a menor remuneracao.

Para a variavel controle institucional, na equacao 6, nao foi possivel encontrar evidencias de que esta se relacione com a remuneracao paga aos diretores de forma mais efetiva. Tal resultado converge com os estudos de Clay (2000) e Hartzell e Starks (2003) e vai de encontro a Khan et al. (2005), onde, mesmo a teoria argumentando de que controladores institucionais possuem mais recursos e mais incentivos para conseguir uma remuneracao a nivel otimo, os resultados deste trabalho indicam que na amostra isto nao e evidente.

Na equacao 7, alem do tamanho, a unica variavel significante foi a ausencia de controlador, que com um coeficiente positivo, evidencia uma relacao, onde, um controle difuso resulta em uma maior remuneracao. Este resultado esta em linha com o proposto por Bebchuk e Fried (2005), no qual, o CEO sem controlador consegue definir e auferir uma maior remuneracao em comparacao a firmas onde existe um controlador, corroborando a hipotese do poder dos gestores, onde, acionistas dispersos e sem incentivos, teriam mais dificuldade para fiscalizar a remuneracao da diretoria (Bertrand; Mullainathan, 2001; Pinto; Leal, 2013).

Para a equacao 8, a variavel controle governamental, foi significativa e negativa, alinhada com a hipotese de que as empresas governamentais pagam um valor menor a suas diretorias quando comparado com outros tipos de controlador, porque estes em sua maioria sao funcionarios publicos (Firth et al., 2007; Cao et al., 2007).

Para a equacao 9, relativa ao modelo completo, as variaveis de controle se mostraram significantes. Por meio da analise dos sinais dos coeficientes, e possivel estabelecer uma relacao entre a magnitude de pagamento conforme o tipo de controlador. As empresas que pagam maior remuneracao sao aquelas caracterizadas pela ausencia de controlador, indicando que nessas empresas o CEO regula sua propria remuneracao acima do mercado (Bertrand; Mullainathan, 2001). Em seguida estao as empresas cujo o controlador e uma instituicao, esta teria mais incentivos e mais recursos para remunerar seu administrador de forma otima (Khan et al., 2005). Em terceiro estao as empresas de controle familiar, sugerindo que as empresas familiares tendem a remunerar seus executivos com uma quantia menor de divisas do que as outras constantes na amostra. E, por ultimo, as empresas de controle governamental. De acordo com Fan et al. (2011) sua menor remuneracao e devida ao fato de as companhias governamentais terem diferentes objetivos, e que os CEO's geralmente sao funcionarios publicos com salarios fixos ou servidores indicados pelo governo. (2)

Quanto as variaveis de controle do grupo de governanca corporativa (chairduality e % de independencia do conselho de administracao), das equacoes 5, 6, 7, 8 e 9, este estudo esta de acordo com o estudo nacional de Carvalhal da Silva e Chien (2013), onde nao foi encontrada relacao entre mecanismos de governanca corporativa e remuneracao do CEO. Isto, alinhado a medida de desempenho tambem nao se mostrar significante em nenhum modelo, evidencia uma fraca estrutura de governanca corporativa, que ao nao alinhar a remuneracao do CEO ao seu desempenho, perde-se um poderoso incentivo para melhora do desempenho empresarial (Firth et al., 2007; Duffhues; Kabir, 2008).

4.2.3. Teste de robustez

Como teste de robustez, estimou-se o modelo completo em partes (equacoes 10, 11, 12 e 13) com o objetivo de observar se os coeficientes e a significancia das variaveis dos tipos de controlador permanecem constantes a partir da insercao das variaveis de controle. A tabela 6 demonstra os resultados.

Para cada equacao estimada foi aplicado o teste Breusch-Pagan que indicou o efeito aleatorio ou fixo em relacao ao modelo pooled, e tambem o teste de Hausman que resultou no modelo aleatorio para todas as quatro equacoes. Os resultados do teste de Hausman estao expostos na linha do estimador entre parenteses.

Primeiramente foi estimada a equacao 10, controlada pelo tamanho e tipos de controlador, observando-se a significancia de todas as variaveis. Posteriormente foi adicionada a equacao 10, o ROA, e essa variavel, como nos modelos anteriores, nao demonstrou relacao significativa estatisticamente, enquanto os tipos de controle e o tamanho permaneceram significantes e com o sinal dos coeficientes positivos. Na equacao 12 foi adicionada a concentracao acionaria, que nao se mostrou significante, e os coeficientes e significancia do tamanho e dos controles permaneceram basicamente inalterados. Por fim, na equacao 13, foram adicionadas as variaveis de governanca corporativa (ChairDuality e % da independencia do conselho de administracao). Novamente estas variaveis nao apresentaram significancia estatistica e as suas inclusoes nao provocaram alteracoes significativas nos coeficientes de tamanho e tipo de controle.

De forma conclusiva, nao se observou variacoes significativas nos coeficientes das variaveis do tipo de controlador, mesmo apos a adicao de cada grupo de variaveis de controle propostas pela literatura. Portanto, o teste de robustez ratifica os principais resultados encontrados na analise anterior.

5. Consideracoes finais

A presente dissertacao teve o objetivo de investigar como os diferentes tipos de controlador influenciam na remuneracao dos executivos, dentro do mercado brasileiro de capitais, no periodo de 2010 a 2013, com uma amostra de 224 empresas que negociam seus titulos na BM&FBOVESPA.

Esse estudo se diferenciou dos anteriores ao introduzir o perfil do controlador como variavel explicativa na remuneracao da diretoria executiva no ambiente brasileiro, explorando uma lacuna existente na literatura academica acerca desse tema.

A analise demonstrou que a amostra se caracteriza por 56% das empresas sendo controladas por familias, 25% sendo controladas por instituicoes, 11% sem controlador e 8% controladas ao governo, demonstrando que a grande maioria das empresas abertas no Brasil ainda sao majoritariamente familiares. Alem disso, observou-se alta concentracao de capital, ja que o capital medio detido pelos 5 maiores acionistas gira em torno de 65%.

Exposto isso, por meio do uso da metodologia de regressao com os dados em painel, buscou-se encontrar os fatores determinantes para a remuneracao de acordo com o tipo de controlador da empresa: Controle Familiar, Controle Institucional, Ausencia de Controlador e Controle Governamental.

Para as firmas familiares encontrou-se evidencias de que estas se relacionam diretamente com o tamanho, ou seja, quanto maior a empresa, maior a remuneracao, e inversamente proporcional ao chairduality, no qual, as firmas em que o CEO ocupa tambem o cargo de presidente do conselho de administracao, a remuneracao e menor. A explicacao para esse fato talvez possa ser a falta de recursos em que empresas familiares de menor tamanho tem em remunerar adequadamente um profissional para ocupar a posicao de presidente do conselho de administracao. Quanto as firmas de controle institucional, o tamanho tambem se mostrou uma variavel significante para o aumento da remuneracao do CEO. Para as empresas sem controlador ou de controle governamental, nenhuma variavel do modelo se mostrou significante, impossibilitando a inferencia dos determinantes da remuneracao nesses dois modelos.

O fato da variavel de desempenho ou do vetor de governanca corporativa nao ser significante na maioria dos modelos e um indicativo de fraca governanca e fracos planos de remuneracao no Brasil. Dessa forma, a remuneracao do gestor nao parece estar alinhada com o desempenho da empresa, assim como as medidas de governanca corporativa tambem nao estao evitando remuneracoes acima do valor considerado "eficiente".

Apos a analise das determinantes, foram estimados outros modelos de regressao com dados em painel, com o objetivo de verificar a influencia de cada controlador na remuneracao dos seus gestores.

Os resultados indicaram que: 1. As empresas de controle familiar remuneram seus gestores com um valor menor, quando comparadas a empresas com os outros tipos de controle. Este resultado pode ser um indicativo de que o controlador familiar nao expropria recursos atraves da remuneracao do gestor, e sim atraves dos perquisites em nome da empresa; 2. Para as empresas de controle institucional nao foi possivel fazer inferencia acerca da influencia do controlador; 3. Quanto as empresas sem controlador, estas remuneram o seu gestor com um valor maior de remuneracao, quando comparado com as outras empresas da amostra. Este resultado esta em linha com a hipotese de que no caso de o gestor nao ter um controlador, ele tende a manipular sua propria remuneracao e colocala num nivel acima do mercado; 4. Assim como as firmas familiares, as empresas de controle governamental, tambem remuneram com um valor inferior em relacao as outras empresas da amostra. Isto ja era esperado devido ao fato dos gestores em firmas governamentais serem funcionarios publicos e estarem sujeitos a limitacoes de salario.

No referente a magnitude das remuneracoes dos gestores, os resultados indicaram que os diretores de empresas que nao possuem controlador sao os que mais recebem remuneracao, seguidos do controle institucional, controle familiar e por ultimo o controle governamental. Este resultado tambem foi corroborado pelo teste de robustez, onde, o modelo completo foi estimado por partes para verificar sua consistencia.

Como sugestao para estudos futuros, recomenda-se utilizar outras variaveis de mensuracao de desempenho, como variaveis de mercado, alem da separacao entre remuneracao fixa e variavel. Ademais, seria importante um estudo temporal e descritivo mais aprofundado acerca do controle acionario no Brasil.

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Marcelo Daniel Araujo Ermel *

Paulo Aguiar Do Monte *

Submetido em 5 de setembro de 2015. Aceito em 17 de julho de 2018. Publicado online em 19 de novembro de 2018. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato, alem de ser avaliado pelo editor. Editor responsavel: Marcio Laurini.

* Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Natal, RN, Brasil. E-mail: ermel. marcelo@gmail. com

** Universidade Federal do Paraiba. Joao Pessoa, PB, Brasil. E-mail: Pauloaguiardomonte@gmail.com

(1) Utilizar ou transferir ativos e lucros da firma somente em beneficio do controlador.

(2) Conclusao respaldada por meio de teste F, com valor 0,012.
Tabela 1--Estatistica descritiva da amostra de empresas da
BM&FBOVESPA. 2010-2013

Variavel                    No    de Media        Desvio-padrao

Ano: 2010
Total da remuneracao *      224   19.300.000,00   119.000.000,00
Tamanho *                   224   10.000.000,00   45.200.000,00
ROA                         224   0,04            0,21
Concentracao acionaria      224   0,65            0,20
Chair Duality               224   0,44            0,49
Independencia do conselho   224   0,17            0,20
Controle Familiar           224   0,57            0,50
Controle Institucional      224   0,25            0,43
Ausencia de controlador     224   0,11            0,32
Controle de Governo         224   0,08            0,27
Ano: 2011
Total da remuneracao *      224   19.400.000,00   95.900.000,00
Tamanho *                   224   11.300.000,00   50.700.000,00
ROA                         224   0,03            0,14
Concentracao acionaria      224   0,66            0,20
Chair Duality               224   0,45            0,49
Independencia do conselho   224   0,19            0,22
Controle Familiar           224   0,56            0,50
Controle Institucional      224   0,25            0,44
Ausencia de controlador     224   0,11            0,31
Controle de Governo         224   0,08            0,27
Ano: 2012
Total da remuneracao *      224   21.800.000,00   132.000.000,00
Tamanho *                   224   12.700.000,00   56.300.000,00
ROA                         224   0,00            0,30
Concentracao acionaria      224   0,66            0,20
Chair Duality               224   0,45            0,49
Independencia do conselho   224   0,21            0,23
Controle Familiar           224   0,55            0,50
Controle Institucional      224   0,26            0,44
Ausencia de controlador     224   0,11            0,32
Controle de Governo         224   0,08            0,27
Ano: 2013
Total da remuneracao *      224   22.700.000,00   132.000.000,00
Tamanho *                   224   13.800.000,00   62.000.000,00
ROA                         224   -0,02           0,36
Concentracao acionaria      224   0,66            0,19
Chair Duality               224   0,47            0,50
Independencia do conselho   224   0,22            0,21
Controle Familiar           224   0,56            0,50
Controle Institucional      224   0,25            0,44
Ausencia de controlador     224   0,11            0,32
Controle de Governo         224   0,08            0,27

Variavel                    No    Minimo      Maximo

Ano: 2010
Total da remuneracao *      224   4.627,32    1.720.000.000,00
Tamanho *                   224   437,00      520.000.000,00
ROA                         224   -1,57       1,99
Concentracao acionaria      224   0,07        1,00
Chair Duality               224   0,00        1,00
Independencia do conselho   224   0,00        0,80
Controle Familiar           224   0,00        1,00
Controle Institucional      224   0,00        1,00
Ausencia de controlador     224   0,00        1,00
Controle de Governo         224   0,00        1,00
Ano: 2011
Total da remuneracao *      224   12.720,00   1.300.000.000,00
Tamanho *                   224   486,00      599.000.000,00
ROA                         224   -0,97       0,86
Concentracao acionaria      224   0,12        1,00
Chair Duality               224   0,00        1,00
Independencia do conselho   224   0,00        0,86
Controle Familiar           224   0,00        1,00
Controle Institucional      224   0,00        1,00
Ausencia de controlador     224   0,00        1,00
Controle de Governo         224   0,00        1,00
Ano: 2012
Total da remuneracao *      224   15.360,00   1.890.000.000,00
Tamanho *                   224   513,00      678.000.000,00
ROA                         224   -3,57       0,52
Concentracao acionaria      224   0,12        1,00
Chair Duality               224   0,00        4,00
Independencia do conselho   224   0,00        0,86
Controle Familiar           224   0,00        1,00
Controle Institucional      224   0,00        1,00
Ausencia de controlador     224   0,00        1,00
Controle de Governo         224   0,00        1,00
Ano: 2013
Total da remuneracao *      224   16.688,00   1.890.000.000,00
Tamanho *                   224   539,00      753.000.000,00
ROA                         224   -3,23       0,80
Concentracao acionaria      224   0,12        1,00
Chair Duality               224   0,00        1,00
Independencia do conselho   224   0,00        0,80
Controle Familiar           224   0,00        1,00
Controle Institucional      224   0,00        1,00
Ausencia de controlador     224   0,00        1,00
Controle de Governo         224   0,00        1,00

Fonte: Economatica e Formulario de Referencias.
* Variaveis utilizadas em log no modelo econometrico.

Tabela 2--Remuneracao (em R$) das empresas por tipo de controle. 2010
a 2013

No de empresas            Ano    Media           Desvio-padrao

Controle Familiar
127                       2010   11.300.000,00   42.100.000,00
126                       2011   12.600.000,00   48.900.000,00
124                       2012   13.000.000,00   49.800.000,00
125                       2013   14.400.000,00   52.700.000,00
Controle Institucional
55                        2010   45.300.000,00   228.000.000,00
57                        2011   39.800.000,00   173.000.000,00
58                        2012   48.200.000,00   251.000.000,00
57                        2013   50.000.000,00   254.000.000,00
Ausencia de Controlador
25                        2010   12.600.000,00   11.800.000,00
24                        2011   16.300.000,00   13.900.000,00
25                        2012   17.800.000,00   15.200.000,00
25                        2013   17.300.000,00   14.400.000,00
Controle Governamental
17                        2010   2.911.791,00    2.217.049,00
17                        2011   3.442.899,00    2.917.472,00
17                        2012   3.957.493,00    3.061.120,00
17                        2013   4.359.976,00    3.231.825,00

No de empresas            Ano    Minimo         Maximo

Controle Familiar
127                       2010   7.344,00       436.000.000,00
126                       2011   12.720,00      501.000.000,00
124                       2012   15.360,00      530.000.000,00
125                       2013   16.688,00      572.000.000,00
Controle Institucional
55                        2010   529.000,00     1.720.000.000,00
57                        2011   467.568,70     1.300.000.000,00
58                        2012   470.000,00     1.890.000.000,00
57                        2013   208.024,70     1.890.000.000,00
Ausencia de Controlador
25                        2010   4.627,32       51.800.000,00
24                        2011   2.119.754,00   52.900.000,00
25                        2012   1.576.415,00   45.200.000,00
25                        2013   2.090.577,00   57.200.000,00
Controle Governamental
17                        2010   626.236,80     8.175.926,00
17                        2011   1.216.686,00   12.200.000,00
17                        2012   1.083.751,00   10.600.000,00
17                        2013   1.536.669,00   10.800.000,00

Fonte: Economatica e Formulario de Referencias.

Tabela 3--Resultado do Teste T-Student para Diferenca de Medias entre
as remuneracoes dos diferentes tipos de controle. 2010-2013

                           Resultados do
                           T-Student

Tipo de Controle           2013        2012

Familiar x Institucional   2,8372 **   3,1671 **
Familiar x Ausencia        2,9316 **   3,3553 **
Familiar x Governamental    *0,2163    -0,1684
Institucional x Ausencia   1,0207      1,2543
Institucional         x    --          --
Ausencia              x    --          2

                           Resultados do
                           T-Student

Tipo de Controle           2011        2010

Familiar x Institucional   2,8452 **   2,7727 **
Familiar x Ausencia        3,3116 **   2,3180 **
Familiar x Governamental    *0,4977    -0,5655
Institucional x Ausencia   1,4663      0,4412
Institucional         x    --          --
Ausencia              x    2           2

Os valores das remuneracoes foram considerados em logaritmo.
Fonte: Economatica e Formulario de Referencias.
* Estatisticamente significante a 1%.

Tabela 4--Resultado das estimacoes do modelo 1 que tem o objetivo de
verificar os determinantes da remuneracao de acordo com o tipo de
controlador. 2010-2013

Variaveis                   Controle     Controle
                            Familiar     Institucional

                            (1)          (2)

Tamanho                     0,502 ***    0,413 ***
                            (0,078)      (0,081)
ROA                         -0,046       0,155
                            (0,132)      (0,124)
Concentracao acionaria      0,000        0,002
                            (0,003)      (0,003)
Chair Duality               -0,376 **    0,172 **
                            (0,150)      (0,087)
Independencia do conselho   -0,123       -0,300
                            (0,247)      (0,320)
Constante                   8,126 ***    9.340 ***
                            (1,163)      (1,295)
Observacoes                 502          227
Numero de empresas          128          59

Estimador                   RE (0,390)   RE (0,684)

Variaveis                   Ausencia de   Controle
                            Controlador   Governamental

                            (3)           (4)

Tamanho                     0,565         0,427
                            (0,379)       (0,318)
ROA                         0,422         -3,049
                            (0,785)       (1,918)
Concentracao acionaria      -0,011        -0,014
                            (0,011)       (0,034)
Chair Duality               2,220         0,451
                            (1,677)       (0,446)
Independencia do conselho   -0,223        0,414
                            (0,758)       (0,599)
Constante                   7,622         9,129
                            (5,621)       (5,511)
Observacoes                 99            68
Numero de empresas          27            17

Estimador                   FE (0,002)    FE (0,014)

Fonte: Elaboracao propria a partir de dados do Formulario de
Referencias e Economatica. Notas: Desvios padrao robustos entre
parenteses. *** Estatisticamente significante a 1%. **
Estatisticamente significante a 5%. * Estatisticamente significante
a 10%. FE significa Efeitos Fixos e RE significa Efeitos
aleatorios. O resultado do teste de Hausman esta em parenteses apos
a indicacao do estimador utilizado.

Tabela 5--Resultado das estimacoes do modelo 2 para verificar
as diferencas entre os controladores na sua influencia sobre
a remuneracao dos executivos. 2010-2013

Variaveis                 Controle     Controle        Ausencia de
                          Familiar     Institucional   Controlador

                          (5)          (6)             (7)

Tamanho                   0,440 ***    0 457 ***       0,456 ***
                          (0,052)      (0,099)         (0,050)
ROA                       0071         -0,002          0,044
                          (0,112)      (0,121)         (0,104)
Concentracao acionaria    -0,004 *     -0.003          -0,002
                          (0,002)      (0,002)         (0,002)
Chair Duality             0,039        0,122           0,039
                          (0,230)      (0,317)         (0,229)
Independencia do          -0,020       -0,223          -0,084
conselho                  (0,199)      (0,215)         (0,198)
                          -0,235 *
Controle Familiar         (0,142)
                                       -0,163
Controle institucional                 (0,266)
                                                       0,593 **
Ausencia de controlador                                (0,250)

Controle do Governo
Constante                 9 333 ***    8,906 ***       8,803 ***
                          (0,818)      (1,491)         (0,786)
Observacoes               896          896             896
Numero de empresas        224          224             224
Estimador                 FE (0,063)   FE (0,009)      RE (0,122)

Variaveis                 Controle        Modelo
                          Governamental   Completo

                          (8)             (9)

Tamanho                   0 454 ***       0,470 ***
                          (0,099)         (0,050)
ROA                       0,010           0,052
                          (0,124)         (0,109)
Concentracao acionaria    -0.003          -0,002
                          (0,003)         (0,002)
Chair Duality             0,117           0,002
                          (0,315)         (0,229)
Independencia do          -0,214          -0,096
conselho                  (0,213)         (0,197)
                                          1,053 ***
Controle Familiar                         (0,230)
                                          1,329 ***
Controle institucional                    (0,227)
                                          1,757 ***
Ausencia de controlador                   (0,308)
                          -1 709 ***
Controle do Governo       (0,471)
Constante                 8,927 ***       7 515 ***
                          (1,491)         (0,845)
Observacoes               896             896
Numero de empresas        224             224
Estimador                 FE (0,017)      RE (0,145)

Fonte: Elaboracao propria a partir de dados do Formulario de
Referencias e Economatica. Notas: Desvios padrao robustos entre
parenteses. *** Estatisticamente significante a 1%.
** Estatisticamente significante a 5%. * Estatisticamente
significante a 10%. FE significa Efeitos Fixos e RE significa
Efeitos aleatorios. O resultado do teste de Hausman esta em
parenteses apos a indicacao do estimador utilizado.

Tabela 6. Resultado da estimacao do teste de robustez. 2010-2013

Variaveis                 Equacao     Equacao
                          10          11

Tamanho                   0 474 ***   0,470 ***
                          (0,047)     (0,049)
ROA                                   0,054
                                      (0,114)
Concentracao acionaria

ChairDuality

Independencia do
conselho

Controle Familiar         1,085 ***   1 074 ***
                          (0,209)     (0,208)
Controle Institucional    1,336 ***   1,338 ***
                          (0,201)     (0,199)
Ausencia de Controlador   1,811 ***   1,807 ***
                          (0,267)     (0,266)
Constante                 7 271 ***   7,340 ***
                          (0,775)     (0,796)
Observacoes               896         896
Numero de empresas        224         224
Estimador                 RE          RE (0,466)
                          (0,789)

Variaveis                 Equacao      Equacao
                          12           13

Tamanho                   0,466 ***    0,470 ***
                          (0,049)      (0,050)
ROA                       0,057        0,052
                          (0,115)      (0,109)
Concentracao acionaria    -0,002       -0,002
                          (0,002)      (0,002)
ChairDuality                           0,002
                                       (0,229)
Independencia do                       -0,096
conselho                               (0,197)

Controle Familiar         1,043 ***    1,053 ***
                          (0,211)      (0,230)
Controle Institucional    1,310 ***    1 319 ***
                          (0,204)      (0,227)
Ausencia de Controlador   1 731 ***    1 757 ***
                          (0,285)      (0,308)
Constante                 7 569 ***    7 515 ***
                          (0,828)      (0,845)
Observacoes               896          896
Numero de empresas        224          224
Estimador                 RE (0,570)   RE (0,145)

Fonte: Elaboracao propria a partir de dados do Formulario de
Referencias e Economatica. Notas: Desvios padrao robustos entre
parenteses. *** Estatisticamente significante a 1%. **
Estatisticamente significante a 5%. * Estatisticamente significante
a 10%. FE significa Efeitos Fixos e RE significa Efeitos
aleatorios. O resultado do teste de Hausman esta em parenteses apos
a indicacao do estimador utilizado.

Quadro 1--Resumo das variaveis independentes utilizadas, e seus
respectivos sinais esperados, na estimacao dos modelos de
determinacao da remuneracao da diretoria executiva

                        Metrica da
Variavel                variavel

TAM    TAM              Logaritmo do Ativo total
       (Tamanho)

ROA    ROA              Lucro Liquido /Total do Ativo
       (Retorno
       sobre Ativo)

Conc   Conc             Soma do capital detido pelos 5
       (Concentracao    maiores acionistas, que
       acionaria)       detiverem ao menos 5% do
                        capital da empresa

Gi     CD               1 para se o diretor presidente
       (ChairDuality)   ocupa simultaneamente a
                        cadeira de presidente do
                        conselho, 0 caso contrario

       IndCons          Percentual do conselho de ADM
       (Independencia   que e independente
       do conselho de
       administracao)

Xi     dContFam         1 para empresa de controle
       (Controle        familiar, 0 caso contrario
       Familiar)

       dContIns         1 para caso a empresa seja
       (Controle        controlada por instituicoes, 0
       Institucional)   caso contrario

       dContGov         1 para caso a empresa seja
       (Controle do     controlada pelo Governo, 0
       Governo)         caso contrario

       dCapDifuso       1 para caso a empresa nao
       (Ausencia de     tenha controlador, 0 caso
       controlador)     contrario

                                                         Sinal
Variavel                Utilizado por                    esperado

TAM    TAM              Haid e Yortoglu (2006);          +
       (Tamanho)        Duffhues e Kabir (2008)

ROA    ROA              Yermack (1996); Ke et al.        +
       (Retorno         (1999); Cao et al. (2011);
       sobre Ativo)     Duffhues e Kabir (2008); Cyert
                        et al. (2002)

Conc   Conc             Haye (1997); Santerre e Neun     +
       (Concentracao    (1989); Dyl (1998); Kraft e
       acionaria)       Niederprum (1999); Firth John
                        et al. (2007); John et al.
                        (2010); Kim (2010); Pinto e
                        Leal (2013)

Gi     CD               Yermack (1996); Cyert et al.,    +
       (ChairDuality)   (2002); Goyal e Park (2002)

       IndCons          Yermack (1996); Cyert et al.     -
       (Independencia   (2002); Jensen (2011)
       do conselho de
       administracao)

Xi     dContFam         Haid e Yurtoglu (2006);          Indef.
       (Controle        Barontini e Bozzi (2011)
       Familiar)

       dContIns         Khan et al. (2005), John et      Indefi.
       (Controle        al. (2005); Firth et al.
       Institucional)   (2007)

       dContGov         Kato e Long (2005) Cao et al.    Indefi.
       (Controle do     (2011)
       Governo)

       dCapDifuso       Bebchuk e Fried (2005)           +
       (Ausencia de
       controlador)

Fonte: Elaborado pelo autor.
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Author:Ermel, Marcelo Daniel Araujo; Do Monte, Paulo Aguiar
Publication:Revista Brasileira de Financas
Date:Jul 1, 2018
Words:11358
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