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SUSTAINABLE DEVELOPMENT VS. INSOLVENCY: A STUDY OF BRAZILIAN COMPANIES/DESENVOLVIMENTO SUSTENTAVEL E INSOLVENCIA: UM ESTUDO DE EMPRESAS BRASILEIRAS/DESARROLLO SOSTENIBLE X INSOLVENCIA: UN ESTUDIO DE EMPRESAS BRASILENAS.

1 INTRODUCAO

Na ultima decada, consolidou-se a tendencia de os investidores procurarem empresas social e ambientalmente responsaveis como opcoes de investimentos. Considerando que investir em empresas, por intermedio da bolsa de valores, visando a formacao de patrimonio ou reservas para utilizacao futura, envolve um cenario de longo prazo, os investidores tem manifestado preferencia por empresas com gestao voltada para a sustentabilidade. Empresas sustentaveis sao capazes de gerar valor no longo prazo, superando com maior facilidade cenarios adversos.

A segregacao de empresas voltadas para a sustentabilidade a partir da criacao de indices ou mesmo de fundos de investimento tem raizes ha mais de uma decada, quando em 1999, nos Estados Unidos, foi criado o Dow Jones Sustainability Index (DJSI). No Brasil, em dezembro de 2005, foi lancado no mercado o Indice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), que deu margem a criacao de varios fundos de investimento voltados para o desenvolvimento sustentavel. A Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros de Sao Paulo (BM&FBOVESPA) e a responsavel pela gestao tecnica do indice, formulacao e determinacao de seus valores. A carteira do ISE e renovada anualmente e contem somente as principais empresas nacionais com gestao focada na sustentabilidade (Nunes, Teixeira, Nossa & Galdi, 2009).

Considerando o contexto evidenciado, este estudo buscou responder a seguinte questao de pesquisa: Empresas que adotam as melhores praticas de sustentabilidade empresarial (participantes do ISE) tem menor probabilidade de se tornarem insolventes?

O objetivo deste trabalho foi verificar se a adocao de melhores praticas de sustentabilidade empresarial influi na probabilidade de inadimplencia das empresas. Para o alcance deste objetivo, a pesquisa comparou empresas de capital aberto registradas na BM&FBOVESPA no periodo de 2006 a 2011. Foram comparadas empresas componentes do ISE com empresas do mesmo setor que nao o compoem.

Na comparacao das empresas foram utilizadas tecnicas estatisticas de regressao logistica e teste de medias. Foram usados dados contabeis, cuja analise promove informacoes relevantes quanto a situacao economica das empresas e a visualizacao de uma iminente insolvencia ou, ate mesmo, o seu prognostico. Tais analises sao importantes para delimitar o processo de tomada de decisao dos gestores de investimentos e a definicao quanto ao nivel de exposicao a perdas financeiras.

Na bibliografia consultada, constatouse que as pesquisas nacionais e internacionais sobre o desempenho das empresas que compoem os indices de sustentabilidade nao tem abordado o tema de insolvencia como elemento balizador para investimentos. Nesse sentido, esta pesquisa inovou nao somente ao analisar as empresas sob esse prisma (insolvencia) como ao ampliar a analise, individualizando os diversos setores da economia. A pesquisa tambem inovou ao usar o conceito de Merton (1974) e considerar a ocorrencia de default como uma barreira, no caso o patrimonio liquido (PL) negativo das empresas.

Esta pesquisa esta estruturada da seguinte forma, alem desta introducao que remete ao contexto e seu objetivo: marco teorico que suporta a fundamentacao do estudo; em seguida, metodologia, na qual se evidencia a populacao e amostra observadas e os metodos de analise empregados; posteriormente, sao apresentados os principais resultados da analise qualitativa e quantitativa; encerra-se o trabalho com uma discussao sobre os resultados e indicase a possibilidade de continuacao da pesquisa.

2 REFERENCIAL TEORICO

O referencial teorico contempla, de forma objetiva, a importancia do desenvolvimento sustentavel e dos indices de sustentabilidade no desempenho empresarial. Isso acontece por conta de uma maior esperanca na longevidade das empresas e, consequentemente, de expectativas de resultados mais elevados quando trazidos a valor presente (Luenberger, 1998).

2.1 SUSTENTABILIDADE E DESENVOLVIMENTO SUSTENTAVEL

Os alertas sobre as questoes ambientais datam dos anos 1960 com os primeiros grupos ambientalistas. Nos anos 1970, somaram-se a esses movimentos os estudos realizados por Sachs (2004), que defendia que os caminhos do desenvolvimento passariam pela preservacao do patrimonio ambiental para as geracoes futuras, mas tambem por avancos sociais que garantissem emprego, educacao e respeito as diferencas culturais, num contexto de critica a sociedade industrial.

Em 1983 foi criada a Comissao Mundial sobre o Meio Ambiente e Desenvolvimento, da Organizacao das Nacoes Unidas (ONU), presidida pela entao ministra norueguesa Gro Harlem Brundtland. O conceito de desenvolvimento sustentavel foi proposto no relatorio Brundtland (1987, p.17), em um documento intitulado Nosso Futuro Comum, publicado em 1987 pela ONU, que define: "Desenvolvimento sustentavel e o desenvolvimento que satisfaz as necessidades presentes sem comprometer a capacidade das geracoes futuras de suprir suas proprias necessidades". Dessa forma, foi introduzida a expressao desenvolvimento sustentavel no vocabulario politico internacional.

Em 1992, na conferencia das Nacoes Unidas para o Meio Ambiente e Desenvolvimento (ECO 92), realizada no Rio de Janeiro, foi formulado um plano de acao global chamado Agenda 21 (1992). Composta por 40 capitulos, a Agenda 21 estabeleceu um novo padrao de desenvolvimento, em que concilia os metodos de protecao ambiental, justica social e eficiencia economica. Esse plano de acao determinou os tres pilares de apoio do desenvolvimento sustentavel--a responsabilidade social, o meio ambiente e a economia--e consolidou o conceito de desenvolvimento sustentavel e a conscientizacao do papel empresarial em busca desse objetivo.

A expressao triple bottom line (TBL) foi cunhada por Elkington (1994, 2004). Baseado no tripe economia, ambiente e sociedade, pode-se entender o conceito de sustentabilidade como e atualmente aceito pela maioria dos pesquisadores que tratam do tema. A ideia que fundamenta essa estrutura e a de que nao se pode ter sustentabilidade sem resolver os problemas basicos de desigualdade social, consumo desenfreado dos recursos ambientais (incluindo a agua e o tratamento climatico) e subordinacao dos resultados economicos aos interesses socioambientais.

Sachs (2004) enfatizou que o conceito de sustentabilidade ambiental e baseado no duplo imperativo etico de solidariedade sincronica com a geracao atual e de solidariedade diacronica com as geracoes futuras. A sustentabilidade ambiental compele a trabalhar com escalas multiplas de tempo e espaco, o que desarruma a caixa de ferramentas do economista tradicional.

Nesse sentido, deve ser ressaltado o papel de grandes corporacoes que tem forca de mudanca social, o qual deve ser repensado em razao de suas existencias e respectivas finalidades. Os conceitos empresariais devem ser harmonizados e voltados para a propria sobrevivencia e competitividade das empresas em uma economia cujo mercado consumidor mudou, exigindo maior comprometimento e responsabilidade social.

Sustentabilidade e a pratica do conceito de desenvolvimento sustentavel pelas empresas que, ao incorporarem tais principios, atuam sob a perspectiva da longevidade e buscam, assim, o sucesso de seus negocios no longo prazo. A sustentabilidade envolve a gestao, a maneira de tratar os empregados, o impacto sobre o meio ambiente e sobre a comunidade local e as relacoes com clientes e fornecedores (Mattarozzi & Trunkl, 2008).

Laville (2009) considerou sustentavel tanto aquilo que se pode sustentar quanto aquilo que e possivel defender. Destacou ainda que o grande desafio para alcancar os tres objetivos TBL --e a revolucao cultural nas empresas que, na maioria das vezes, tem como gestores profissionais formados em business schools, nas quais a cultura socioambiental ainda nao esta totalmente fundamentada.

A conscientizacao gradativa a respeito de praticas socioambientais tem ganhado destaque no mundo corporativo. As empresas passaram a integrar em suas estrategias de crescimento as questoes socioambientais, exemplo disso sao empresas como Natura, Boticario e Cosan. Por outro lado, os bancos tambem se ajustaram aos Principios do Equador (Equator Principles, 2013) e desenvolveram novos produtos, como fundos de investimentos especificos com empresas classificadas pelo ISE. E valido pressupor que, sob condicoes adequadas, essas empresas consigam atrair capital e obter acesso a financiamentos com mais facilidade.

2.2 INDICES DE SUSTENTABILIDADE

Nesta secao sao abordados apenas os dois indices de sustentabilidade que se mostraram mais relevantes para o desenvolvimento deste trabalho: i) Dow Jones Sustainability Index (DJSI), que e acompanhado pelo S&P Dow Jones Indices e pela RobecoSam; ii) Indice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), que foi desenvolvido e e acompanhado pela BM&FBOVESPA.

Os indices de sustentabilidade compreendem uma grande familia de alcance mundial, por exemplo: Dow Jones Sustainability United States Index, Dow Jones Sustainability Asia/ Pacific Index, Dow Jones Sustainability Australia Index, Dow Jones Sustainability Emerging Markets Index, Dow Jones Sustainability World Developed Index, Dow Jones Sustainability[TM] World Index etc. A familia ainda inclui indices globais e regionais de mercado amplo, subindices excluindo alcool, jogos de azar, fumo, armamentos e armas de fogo, entretenimento adulto e os indices de blue chips globais e regionais (DJSI, 2014). Pode-se perceber a sofisticacao do mercado americano que, com um grande numero de empresas e alcance mundial, pode ampliar e individualizar os indices / mercados, facilitando a analise e opcoes de investimento de seus usuarios. Dow Jones Sustainability Index (DJSI)

Em julho de 2012, a Dow Jones Indexes e a S&P Indices associaram-se para se tornarem o maior provedor mundial de indices financeiros. Combinadas, formam a S&P Dow Jones Indices, uma companhia de responsabilidade limitada (Limited Liability Co., LLC) com mais de 115 anos de experiencia combinada, desenvolvendo solucoes inovadoras e transparentes para que os investidores atinjam seus objetivos financeiros. Atualmente, a empresa, que data de 1896 com o iconico Dow Jones Industrial Averages, divulga mais de 830.000 indices, cobrindo uma ampla classe de ativos ao redor do mundo (S&P DJI, 2014).

Os Dow Jones Sustainability Indices sao mantidos de forma colaborativa pelo S&P Dow Jones Indices e a RobecoSam, uma empresa especializada em investimentos sustentaveis. Os indices medem o desempenho das empresas lideres mundiais em sustentabilidade. As companhias que os compoem sao selecionadas com base em uma avaliacao ampla, que considera criterios economicos, ambientais e sociais de longo prazo --que, de uma forma geral, indicam a tendencia sustentavel do setor e da industria considerada. Somente empresas que lideram seu setor industrial, baseadas nessa avaliacao, sao incluidas. Os indices sao criados e mantidos de acordo com uma metodologia sistematica, permitindo que investidores tenham uma referencia de sustentabilidade, considerando uma visao de longo prazo (DJSI & ROBECOSAM, 2014).

As empresas lideres em sustentabilidade corporativa alcancam o valor de longo prazo para os acionistas, orientando suas estrategias e gestao para aproveitar o potencial do mercado para produtos e servicos sustentaveis e, ao mesmo tempo, para reduzir e evitar custos e riscos de sustentabilidade. A qualidade da estrategia e gestao de uma empresa e seu desempenho, ao lidar com as oportunidades e os riscos decorrentes da evolucao economica, ambiental e social, pode ser quantificada e utilizada para identificar e selecionar empresas lideres para fins de investimento (DJSI, 2014).

Desempenho em sustentabilidade corporativa e um conceito investable (atraente para investir). Isso e fundamental na conducao da negociacao de juros e investimentos em sustentabilidade para o beneficio mutuo de empresas e investidores. Como esse e um circulo virtuoso, o beneficio fica fortalecido e tera um efeito positivo sobre as sociedades e as economias de paises desenvolvidos e em desenvolvimento (DJSI & ROBECOSAM, 2014).

O Quadro 1 relaciona os trabalhos internacionais que deram suporte ao desenvolvimento desta pesquisa. A maior parte deles refere-se ao Dow Jones Sustainability Index (DJSI).

Robinson, Kleffner e Bertels (2011) e Byus, Deis e Ouyand (2010) verificaram que, apesar dos custos inerentes a entrada no DJSI, as empresas tiveram aumento anormal no valor das acoes. Lopez, Garcia e Rodriguez (2007) verificaram melhoria de desempenho, medida por indices contabeis, em empresas pertencentes ao DJSI.

Johnson (2011) constatou que empresas voltadas para sustentabilidade tem maior estabilidade de resultados. Weber, Scholz e Michalik (2010) tambem revelaram maior estabilidade das empresas para previsao de desempenho e rating, assim como para acesso ao credito. Karlsson e Chakarova (2011) e Zago (2007), usando a metodologia de estudo de evento, nao constataram resultados anormais decorrentes da entrada/ saida da empresa nos indices de sustentabilidade Dow Jones.

De uma forma geral, verificou-se que a adesao as praticas sustentaveis por meio da vinculacao ao DJSI ou de forma autonoma tem contribuido para melhorar o desempenho das empresas, quer seja medido pelo valor das acoes, quer pelos indices contabeis, ressalvando-se que o primeiro diz respeito a expectativas futuras de desempenho e o segundo mostra resultados passados. Quando isso nao ocorre, foi revelado um aspecto de neutralidade quanto a influencia do indice nos resultados das empresas. Ocasionalmente, tambem foram encontrados aspectos positivos na estabilidade dos resultados, definicao de rating e facilidade de acesso ao credito.

Indice de Sustentabilidad Empresarial (ISE)

A BM&FBOVESPA, com outras importantes instituicoes representantes dos interesses da sociedade, como o Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (IBGC), o Instituto Ethos, o Programa das Nacoes Unidas para o Meio Ambiente (PNUMA) e o Ministerio do Meio Ambiente (MMA), criaram um indice de acoes para empresas socialmente responsaveis, cujo objetivo e indicar o retorno de um portfolio de acoes de empresas com notavel comprometimento com a responsabilidade social e sustentabilidade empresarial. Esse indice foi criado com financiamento do International Finance Corporation (IFC), braco financeiro do Banco Mundial. O ISE apresenta como missao: "Induzir as empresas a adotarem as melhores praticas de sustentabilidade empresarial e apoiar os investidores na tomada de decisao de investimentos socialmente responsaveis".

Para a BM&FBOVESPA (2012), o ISE e um indice que mede o retorno medio de uma carteira teorica, composta por acoes de empresas listadas na bolsa e que se destaca pelo alinhamento estrategico com a sustentabilidade e adocao de praticas que contribuem para o desenvolvimento sustentavel. A metodologia aplicada ao ISE permite avaliar comparativamente o desempenho das empresas sob diferentes aspectos da sustentabilidade corporativa, tais como a eficiencia economica, equilibrio ambiental, justica social e governanca corporativa. A metodologia foi desenhada pelo Centro de Estudos em Sustentabilidade da Fundacao Getulio Vargas (GVces) e o indice foi ativado a partir de 2005. Evidente que o DJSI tambem serviu de importante fonte de inspiracao para a criacao do ISE.

As acoes sao selecionadas entre as mais negociadas na BMF&BOVESPA em termos de liquidez e ponderadas na carteira pelo valor de mercado das acoes disponiveis a negociacao. As aplicacoes sao denominadas investimentos socialmente responsaveis (SRI) e consideram que empresas sustentaveis geram valor para o acionista em longo prazo, pois estao mais preparadas para enfrentar riscos economicos, sociais e ambientais. Essa demanda foi se fortalecendo ao longo do tempo e, em 2010, foi amplamente atendida, medida por varios instrumentos financeiros no mercado internacional.

O ISE, em sua selecao, tambem considera as empresas que tem os papeis mais bem classificados em termos de responsabilidade social e sustentabilidade, de acordo com criterios de classificacao referendados pelo Conselho Deliberativo do Indice de Sustentabilidade Empresarial. Os criterios gerais questionam, por exemplo: i) a publicacao de balancos sociais; ii) a natureza do produto; iii) a posicao da empresa perante acordos globais; iv) a ausencia de danos e riscos do produto para a saude dos consumidores; v) criterios de governanca corporativa.

O questionario do ISE e objeto de constante aprimoramento e o indice e revisado anualmente, quando as empresas sao reavaliadas, com vistas a atender, permanentemente, as demandas contemporaneas da sociedade.

O Quadro 2 apresenta um resumo dos principais trabalhos nacionais cotejados para elaborar esta pesquisa.

Rossi Junior (2009) constatou que os beneficios das empresas pertencentes ao ISE foram superiores aos seus investimentos para aderir a ele. Rocha (2007) e Dias (2007) tambem constataram valorizacao das empresas apos adesao ao ISE. Teixeira, Nossa e Funchal (2011) verificaram que empresas participantes do ISE reduziram o endividamento e o risco. Aquegawa e Souza (2010) concluiram que empresas participantes do ISE foram mais resistentes aos efeitos da crise de 2008.

Costa (2007), Cesar e Silva Junior (2008) e Machado, Machado e Corrar (2009) constataram que a participacao no ISE nao influenciou o desempenho financeiro das empresas, quer no mercado de acoes, quer na comparacao dos indices contabeis. A. Milani (2010) verificou a influencia das variaveis relativas a sustentabilidade na previsao de credito. Nunes, Teixeira, Nossa e Galdi (2009) verificaram que o tamanho e o setor influenciam a adesao das empresas ao ISE.

De uma forma geral, as conclusoes foram semelhantes as verificadas nas empresas vinculadas ao DJSI (vide Quadro 1), pois a adesao ao ISE tambem exige o aprimoramento de varios aspectos ligados a governanca. Logo, verificou-se ligeira predominancia de retornos anormais, reducao de endividamento, mitigacao de riscos e maior resistencia a crises. Apenas dois trabalhos notificaram que a vinculacao ao ISE teve efeito neutro, nao afetando seus resultados.

3 METODOLOGIA

Esta pesquisa esta baseada no metodo racional, pois decorre da observacao da realidade por meio de dados contabeis das empresas negociadas na BM&FBOVESPA para entao se deduzir a probabilidade do evento insolvencia (Longaray & Beuren, 2009). Considerando o metodo para chegar a um modelo, este trabalho caracterizou-se por ser predominantemente quantitativo. A natureza da pesquisa quantitativa, ao analisar estatisticamente os dados das demonstracoes financeiras das empresas, promove classificacoes e possibilita a analise das empresas quanto ao risco de inadimplencia.

Fundamental para esta pesquisa e a definicao do evento a ser considerado como insolvencia. Seguiu-se o conceito tradicional definido por Merton (1974, p. 449) que caracterizou como insolvencia (aqui empregado com a mesma acepcao de inadimplencia ou default) a falta de capacidade da firma em honrar alguns ou todos os compromissos assumidos. Merton (1974) complementou afirmando que o default pode ter uma barreira e, dependendo das caracteristicas dos ativos e dos compromissos assumidos pode-se, com base nessa barreira, atribuir a firma uma probabilidade de inadimplencia. Neste trabalho considerou-se como barreira o PL positivo das empresas, de modo que as empresas com PL negativo foram consideradas insolventes.

O cenario empresarial adotado foi o do Brasil e sua principal bolsa de valores, a BM&FBOVESPA; teve como periodo de analise os anos de 2006 a 2011. Foram excluidos da analise os setores de financas e seguros, por conta de suas particularidades contabeis (5); os demais setores participaram desta pesquisa. A populacao observada foi a das empresas negociadas na BMF&BOVESPA. Desta populacao, entraram na amostra todas as empresas participantes do ISE (178 observacoes); das empresas nao participantes do ISE (no-ISE), foram consideradas na amostra 357 observacoes de empresas, sendo 169 com PL positivo (solventes) e 188 com PL negativo, consideradas insolventes. No total, a amostra contou com 535 observacoes, admitindo-se a repeticao de empresas em anos subsequentes. Na selecao das empresas no-ISE, foram consideradas inicialmente todas as empresas com PL negativo e, para cada empresa com PL negativo, sempre que possivel, foi adicionada uma com PL positivo, emparelhada por setor e valor do ativo total, evitando-se assim o overfitting.

Esta pesquisa, em sua primeira parte, acompanhou a metodologia usada no artigo de Brito e Assaf (2008), no qual foram analisados 25 indicadores financeiros, sendo quatro selecionados como variaveis independentes desta pesquisa. As variaveis independentes, descritas a seguir, foram escolhidas por serem as que mais se ajustaram ao modelo de regressao logistica utilizado. Os dados brutos foram levantados no Banco de Dados da Economatica.

A variavel dependente, dicotomica, e representada por um para as empresas com PL negativo e por zero para as empresas com PL positivo. As variaveis independentes sao indices financeiros, calculados a partir das demonstracoes contabeis e utilizados para representar a situacao economico-financeira das empresas. As variaveis incluidas no modelo foram os indices [X.sub.1]--lucros retidos sobre ativos, [X.sub.2]--endividamento financeiro, [X.sub.3]--capital de giro liquido e [X.sub.4]--saldo de tesouraria sobre vendas. A definicao e operacionalizacao das variaveis constam na Tabela 2, no item a seguir.

A pesquisa foi desenvolvida em tres etapas. Inicialmente, com base na amostra das empresas nao incluidas no ISE, foi desenvolvido um modelo de regressao logistica para cada ano, de 2006 a 2011 (Tabela 2); com base nos modelos anuais, foi calculada a probabilidade de inadimplencia de todas as empresas incluidas na amostra. A seguir, as empresas foram segregadas em tres niveis: por ano, depois como pertencentes ou nao ao ISE e, finalmente, por setor de atuacao; a partir dai, foi calculado o percentual de inadimplencia das empresas consideradas por ano/ setor/ ISE ou no-ISE, conforme mostra a Tabela 3 que serviu de base para a analise qualitativa das empresas. Na ultima etapa da pesquisa, foram comparadas, ano a ano, a media de inadimplencia das empresas pertencentes ao ISE com a media das nao pertencentes ao ISE; a comparacao foi feita por meio de um teste t de medias para amostras emparelhadas (Vide Tabela 3 e Tabela 4).

4 RESULTADOS

Considerando o objetivo de verificar se as melhores praticas de sustentabilidade empresarial influem a probabilidade de inadimplencia das empresas, foram feitas analises quantitativas por meio de regressao logistica e teste de hipoteses, os quais foram complementados por uma analise qualitativa com as empresas segregadas por setores.

4.1 REGRESSAO LOGISTICA

Para efetuar a regressao logistica foi utilizado o PASW Statistics 18, versao 18.0.0 de 30 de julho de 2009. Apos a selecao das variaveis, o metodo de execucao foi o enter, que inclui todas as variaveis simultaneamente. Consultando a Tabela 1, verifica-se que, para o ano de 2006, por exemplo, a regressao logistica foi efetuada com 32 empresas com PL positivo (0) e 35 empresas com PL negativo (1). Logo, os valores da Tabela 3 representam a probabilidade de a empresa se tornar insolvente. Foram tomados cuidados para evitar o overfitting, pois em todas as regressoes a quantidade de empresas com PL negativo superava ligeiramente as empresas com PL positivo. Como exemplo, o modelo ajustado pela regressao logistica para 2006 foi:

Probabilidade insolvencia = 1,035 + 2,669 X12 + 0,789 X16 + 3,816 X19 + 0,125 X22

Convem esclarecer que o resultado da aplicacao do modelo expressa a probabilidade de o PL da empresa ser negativo, haja vista que essa foi a definicao adotada de inadimplencia. A Tabela 2 apresenta os coeficientes correspondentes ao intercepto e variaveis das regressoes logisticas para os anos de 2006 a 2011. Sao apresentados ainda o pseudo [R.sup.2] de Cox e Snell e o de Nagelkerke e a significancia do teste qui-quadrado de Hoemer e Lemeshow; todos os indicadores sinalizam uma boa aderencia do modelo.

A boa aderencia ao modelo pode ser verificada na etapa de aplicacao, quando ficou evidente sua capacidade de distinguir as empresas que compoem o ISE como possuidoras de menor probabilidade de insolvencia do que as demais comercializadas na BMF&BOVESPA, o que ja era esperado dado ao atendimento de uma serie de requisitos por parte das empresas que evidenciam as melhores praticas de Governaca empresariais.

4.2 ANALISE QUALI-QUANTITATIVA DOS SETORES

As empresas foram classificadas em tres niveis: por ano, depois como pertencentes ou nao ao ISE e, finalmente, por setor de atuacao. Com base na probabilidade de insolvencia das empresas segregadas (Tabela 3), foi calculada a media do setor para as empresas pertencentes e nao pertencentes ao ISE.

Avaliando o perfil de probabilidade de insolvencia sob a otica setorial no periodo analisado, os valores das empresas pertencentes ao ISE sao, em geral, inferiores aos apresentados pelas demais empresas de seu respectivo setor. Sao excecoes as seguintes observacoes: setor quimico para os anos de 2006 e 2009, alimentos e bebidas em 2008, telecomunicacoes em 2009 e software e dados em 2010 e 2011.

A analise setorial tem a vantagem de permitir que sejam consideradas as idiossincrasias de cada setor, possibilitando uma visao mais focada nas possiveis diferencas ocasionadas pelo fato de a empresa pertencer ou nao ao ISE, ou seja, de acordo com seu comprometimento com o desenvolvimento sustentavel.

Alimentos e bebidas

No periodo analisado, o segmento de Alimentos e bebidas esteve presente no ISE da BM&FBOVESPA em apenas dois anos, sendo em 2008 com a Sadia e em 2011 com a BRF--Brasil Foods.

Em 2008, a Sadia encontrava-se em grave crise financeira e seus balancos refletiram um prejuizo de 2,5 bilhoes de reais, resultado da aposta mal sucedida em derivativos. O ano de 2011 resultou em boa situacao financeira vivenciada pela BRF--Brasil Foods, empresa criada em 2009 a partir da associacao entre Perdigao e Sadia, com lucro de 1,4 bilhao de reais. Os quatro indicadores da BRF--Brasil Foods demonstraram a excelente situacao financeira da empresa, com capital de giro positivo, boa retencao nos lucros sobre ativo e um baixo indice de endividamento financeiro.

Comercio

No segmento de Comercio, a empresa Natura foi listada no ISE apenas de 2006 a 2008. Destaca-se para esse setor a grave crise financeira nos Estados Unidos de 2008, que afetou os mercados financeiros do mundo todo. Esse fato pode ser evidenciado nos resultados obtidos, nos quais a probabilidade de insolvencia foi de 14%, um agravamento de 5% se comparado com a media obtida no ano anterior. Todavia, a Natura continuou com a tendencia de queda, apresentando no mesmo ano 1% de probabilidade de insolvencia. Construcao

Na Construcao, setor com alto montante nas contas a receber e baixo indice de endividamento, o ISE foi representado pela empresa Even, que obteve menor probabilidade de insolvencia se comparada com as demais empresas do segmento. Energia eletrica

O setor de Energia eletrica foi um dos que apresentaram empresas listadas em todos os anos de existencia da carteira ISE elaborada pela BM&FBOVESPA. Isso ocorre por conta da maior confianca dos investidores, fortalecimento da marca e melhor desempenho das acoes.

Para 2006, uma caracteristica que pode ser destacada e que as oito empresas do setor atuam na regiao Sul, Sudeste e Centro-Oeste, ou seja, as regioes com maior indice de consumo do pais. Outro fator que deve ser destacado e a participacao da Eletrobras, uma holding do sistema de empresas do setor eletrico responsavel por 37% do total de capacidade de geracao no pais. No ano seguinte, houve a saida da Telebras e da Companhia Energetica de Sao Paulo (CESP) e a entrada da Cia Energetica do Ceara (COELCE) e da empresa Energias BR. Mesmo com a saida da Eletrobras, a principal caracteristica das empresas que atuam na regiao Sul, Sudeste e Centro-Oeste se manteve, com excecao da COELCE, cuja atuacao e forte no Ceara.

A crise economico-financeira de 2008 trouxe alguns impactos nos resultados de 2009 nas empresas de capital aberto no Brasil, tendo havido uma elevacao na probabilidade de insolvencia das empresas do setor eletrico. Ja 2010 ficou marcado como o ano de recuperacao das empresas, uma vez que o crescimento economico brasileiro foi impulsionado e favorecido pela base energetica do pais.

Maquinas industriais

O setor de Maquinas industriais e um dos que mais sofreu com o comportamento da economia mundial. Em 2006, das 10 empresas desse setor listadas na BM&FBOVESPA, a WEG foi a unica relacionada na carteira do ISE e apresentou um probabilidade de insolvencia de 6%, enquanto as demais empresas do setor apresentaram uma probabilidade de 11%. Destaca-se tambem 2011, quando a Romi, unica empresa listada na carteira do ISE, apresentou probabilidade de insolvencia de 1%, enquanto a media das demais empresas foi de 50%. Todavia, ao analisar o desempenho individual das empresas do setor constata-se que, das quatro empresas, tres apresentaram baixa probabilidade de insolvencia e a Nordon Metalurgica apresentou-se insolvente, com PL acentuadamente negativo.

Papel e celulose

O segmento de Papel e celulose nao esteve presente na carteira do ISE apenas em 2009. Em 2006, das oito empresas do setor apenas duas foram listadas no ISE. Aracruz e Suzano Papel e Celulose apresentaram 7% de probabilidade de insolvencia. Em 2007, semelhante ao que aconteceu com a media de 2006, a Melpaper foi a empresa responsavel por elevar a media, pois somente ela apresentou 23% de probabilidade de insolvencia.

No ano de 2008, a probabilidade de insolvencia aumentou. As empresas listadas no ISE (Aracruz e Suzano) registraram 8% de probabilidade de insolvencia e as demais, 23%. Aspectos que devem ser destacados: a Aracruz, em 2008, passou por grave situacao financeira, semelhante a encontrada na Sadia no mesmo ano, pois as operacoes com derivativos geraram prejuizo de 2,13 bilhoes de dolares, acarretando a probabilidade de insolvencia de 14%, enquanto a Suzano apresentou o indice de apenas 1%.

Em 2009, nao houve representante no ISE mas, em 2010, as empresas listadas foram a Suzano e a Fibria, a ultima sendo a empresa que assumiu as operacoes da Aracruz apos a incorporacao realizada pela Votorantim Celulose e Papel (VCP). A probabilidade de insolvencia ficou proxima de 1%, tanto para as empresas listadas no ISE quanto para as demais empresas do setor. Petroleo e gas

O segmento de Petroleo e gas foi representado no ISE apenas em 2007 e 2008. Em 2007, o indice de probabilidade de insolvencia da Petrobras foi de 5% contra 12% das demais empresas do setor. Vale ressaltar que duas empresas, Gas Natural Fenosa (CEG) e Refinaria de Petroleo Manguinhos, apresentaram probabilidade de insolvencia bem superiores aos das demais, de 30% e 48% respectivamente. Subtraidas as duas empresas, a media das demais empresas do setor cairia para 4%, ou seja, inferior ao indice de probabilidade de insolvencia registrado pela Petrobras. No ano de 2008, a probabilidade de insolvencia da Petrobras foi de 2%, enquanto a media das demais empresas foi de 36%. Todavia, essa media nao espelhou a situacao vivenciada pelo setor, uma vez que a Refinaria de Petroleo Manguinhos apresentou-se como insolvente, com PL negativo. Desconsiderando Manguinhos, a media do setor volta para os mesmos 4% registrados em 2007.

Quimico

Com excecao de 2010, o setor Quimico obteve representantes na lista do ISE em todos os anos desde sua criacao. A media de empresas listadas na BM&FBOVESPA durante o periodo analisado foi de 16. Ressalta-se, contudo, a tendencia desse setor que, em 2006, era composto por 28 empresas e, em 2011, apenas 11. Tal comportamento do setor Quimico pode ser explicado pelas fusoes e aquisicoes ocorridas no periodo e tambem pela migracao das empresas tradicionais para a Asia, Oriente Medio e Russia. O deslocamento de grandes empresas desse setor e consequencia do crescimento do mercado nesses locais.

Destaca-se o ano de 2008, quando o numero de empresas listadas na BM&FBOVESPA reduziu de 16 para 14 e a Braskem foi a unica representante no ISE. Todavia, diferente do que ocorreu em 2007, o indice de probabilidade de insolvencia das empresas do setor agravou-se, provavelmente por causa da crise economica no mercado financeiro global.

O ano de 2009 foi atipico para o setor quimico brasileiro em decorrencia da crise economica mundial, tanto que a industria quimica havia faturado 103,3 bilhoes de dolares contra 122 bilhoes de dolares faturados em 2008 (ABIQUIM, 2012). Tal fato pode ser sentido nos indices de probabilidade de insolvencia registrados pelas empresas do setor. Enquanto a Braskem, unica representante da ISE no setor, registrou o indice de 31%, a media das demais empresas foi de 27%. Em 2010 nao houve representante no ISE. Em 2011 houve o retorno da Braskem e da Ultrapar na composicao do ISE. A media de probabilidade foi de 3% contra 25% das demais empresas do setor. Todavia, a media do setor foi agravada por conta da alta probabilidade de insolvencia de duas empresas, Bombril e Nutriplant, com indices de 95% e 90%, respectivamente.

Siderurgia e metalurgia

O setor de Siderurgia e metalurgia e um dos principais indicadores do estagio de desenvolvimento economico de um pais. Responsavel pela producao do aco, seu consumo cresce proporcionalmente a construcao civil e execucao de obras publicas, como as de infraestrutura. Em 2011, o saldo comercial do setor foi de 3,9 bilhoes de dolares, equivalente a 13% do saldo comercial do pais (Instituto Aco Brasil, 2012).

Foi a partir de 2008 que o setor comecou a ter representantes na lista do ISE, com duas empresas de um mesmo grupo, a Gerdau e a Gerdau Metalurgia. Vale destacar que naquele ano haviam 28 empresas do setor listadas na BM&FBOVESPA. A media da probabilidade de insolvencia das empresas na carteira do ISE foi 2% versus 22% das outras 26 empresas do setor. Ressalte-se que, dessas empresas, quatro (Gazola, Haga, Hercules e Rimet) registraram insolvencia com PL negativo.

Em 2009, apesar da crise economica, os indices de probabilidade de insolvencia reduziram-se, quando comparados com os do ano anterior. Para as empresas listadas no ISE, Gerdau e Gerdau Metalurgia, a media registrada foi de 1% contra 17% das demais empresas do setor. Desconsiderando tres empresas (Haga, Hercules e Rimet), que registraram insolvencia com PL negativo, a media do setor se reduziria para 5%.

Software e dados

Com apenas quatro empresas listadas na BM&FBOVESPA, o setor de Software e dados marcou presenca no ISE a partir de 2010, ocasiao em que teve um representante. Desse modo, a comparacao da probabilidade de insolvencia ficou entre o registrado pela Redecard e as demais empresas do setor (Cielo, TOTVS e Uol). Em 2010, a Redecard registrou 3% de probabilidade de insolvencia, contra a media proxima de zero das demais empresas do setor. Em 2011, a probabilidade apresentada pela Redecard foi de 3%, a mesma do ano anterior, ja para as demais empresas (Cielo e TOTVS) o indice foi proximo de 1%. Vale ressaltar que a UOL pediu o cancelamento do seu registro na Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) em janeiro de 2012.

Telecomunicacoes

O setor de Telecomunicacoes teve seus primeiros representantes no ISE apenas em 2009 (Telemar e Tim Part S/A), quando 13 empresas representaram o segmento. As duas empresas listadas no ISE tiveram a media de probabilidade de insolvencia de 15%, contra os 11% de media das demais empresas do setor. Em 2010, a probabilidade de insolvencia das empresas do setor registraram uma grande reducao, para aquelas listadas no ISE (Telemar, Tim Part S/A e Vivo) a probabilidade foi de 1%, enquanto para as demais empresas foi proximo de zero. Em 2011, das 12 empresas listadas na BM&FBOVESPA, apenas a Tim Part S/A foi classificada no ISE e sua probabilidade de insolvencia foi igual ao apresentado pelas demais empresas do setor, 2%. Transportes e servicos

O setor de Transportes e servicos teve representantes na lista do ISE entre 2006 e 2008, voltando novamente ao indice somente em 2012. Em 2006, de um total de 18 empresas do setor listadas na BM&FBOVESPA, apenas duas pertenciam ao ISE (All America Latina Logistica e Gol Linhas Aereas). A media da probabilidade de insolvencia para essas empresas foi de 9% versus 37% das demais. Ressalte-se que cinco empresas (BR Ferrovias, Doc Imbituba, Savarg, Tegma e Varig Servicos) contribuiram para uma alta media de probabilidade de insolvencia, pois todas apresentaram indices superiores a 80%. Retirando-as da analise, a media do setor seria reduzida para 11%.

Em 2007, das 15 empresas listadas na bolsa, quatro (ALL--America Latina Logistica, CCR S/A, Gol Linhas Aereas e TAM S/A) participaram do ISE. A media de probabilidade de insolvencia dessas empresas foi de 3%, bem inferior a de 2006. Ja a probabilidade das demais empresas do setor foi de 27%, 10 pontos percentuais a menos que o registrado no ano anterior. Todavia, ressalta-se o fato da existencia de tres empresas (BR Ferrovias, Doc Imbituba e Varig Servicos) que contribuiram para a media elevada, registrando indices proximos de insolvencia.

Em 2008, das 14 empresas listadas, apenas a CCR S/A participou do ISE, tendo registrado a probabilidade de insolvencia de 9% versus 15% de media das demais. Das empresas nao participantes do ISE, apenas a Doc Imbituba apresentou alta probabilidade de insolvencia (91%), contribuindo para o aumento da media. Retirando-a da analise, a media de probabilidade de insolvencia reduz-se para 8%.

Veiculos e pecas

Em 2006, das 21 empresas listadas na BM&FBOVESPA, duas (Embraer e Iochp-Maxion) fizeram parte do ISE, registrando media de probabilidade de insolvencia de 9%, sendo que a media das demais empresas do setor foi de 47%. Em 2007, houve uma reducao da media de probabilidade de insolvencia. As mesmas empresas continuaram no ISE e a media de probabilidade de insolvencia ficou em 2%; para as demais empresas, a media foi de 33%.

No ano de 2008, os indices de probabilidade de insolvencia mantiveram-se no mesmo patamar (2%) do registrado em 2007 para as empresas que compuseram a lista do ISE (Embraer e Iochp-Maxion).

No ano de 2009, das 19 empresas listadas na bolsa, apenas a Embraer fez parte da lista do ISE e sua probabilidade de insolvencia foi proxima de zero. Para as demais empresas, a media registrada foi de 36%. Desconsiderando empresas que estiveram proximas de se tornarem insolventes (DHB, Recrusul, Riosulense e Wiest), a media cairia para 13%.

Em 2011, a Embraer continuou sendo a unica empresa do setor a compor a lista do ISE e sua probabilidade de insolvencia continuou proxima de zero; para as demais, a media foi de 28%. Ressalte-se o fato de que das 19 empresas listadas, tres (Cobrasma, DHB e Recrusul) estiveram proximas da insolvencia. Excluindo essas empresas da analise, a media para as demais empresas do setor ficaria reduzida para 12%.

Outros setores

Os demais setores caracterizados como Outros pela Economatica referem-se aos relacionados com lazer, hotelaria, educacao, editoracao e comercio em geral. A composicao desse setor, durante o periodo analisado (2006 a 2011), alcancou cerca de 81 empresas. Em todos os anos da analise, as empresas nao pertencentes ao ISE apresentaram media do indice de inadimplencia sensivelmente superior ao das empresas pertencentes ao ISE. O indice das empresas do ISE oscilou entre 1% e 12%, e das empresas no-ISE, entre 13% e 35%.

4.3 ANALISE QUANTITATIVA DO CONJUNTO DE EMPRESAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA

Apos uma analise setorial, detalhando os aspectos peculiares da industria, este item procura ter uma visao ampla do conjunto de empresas, ou seja, como as empresas pertencentes ao ISE comportaram-se em relacao a suas congeneres nao pertencentes a esse indice de excelencia. Em outras palavras, considerando o elevado nivel administrativo e operacional decorrente das melhores praticas de desenvolvimento sustentavel, caracterizadas nesse trabalho como pertencer ao ISE, questiona-se se esse sacrificio compensou, tendo como resultado, alem da visao de longo prazo, a reducao do risco de insolvencia.

Buscando responder a essa questao foi aplicado o teste t de Student para amostras emparelhadas, com variancias diferentes. Para a execucao do teste foi usado o Data Analysis, do Analysis ToolPak, componente do Excel do Microsoft Office 2010. O teste verificou se a media do indice de inadimplencia medido pelo PL das empresas que compoem o ISE e significativamente inferior (teste uni-caudal a esquerda) ao das empresas que nao compoem o ISE, as no-ISE. O teste aplicado buscou confirmar as hipoteses:

[H.sub.0]: [[mu].sub.ISE] [greater than or equal to] [[mu].sub.no-ISE] x [H.sub.A]: [[mu].sub.ISE] < [[mu].sub.no-ISE]

Os resultados da Tabela 4 permitem afirmar que, para os anos de 2006, 2009 e 2010, a probabilidade de insolvencia das empresas pertencentes ao ISE foi inferior ao das nao pertencentes ao ISE (no-ISE) ao nivel de significancia de 5%; nos anos de 2007, 2008 e 2011, a probabilidade de insolvencia das empresas pertencentes ao ISE foi inferior ao das nao pertencentes ao ISE (no-ISE) ao nivel de significancia de 1%.

Os valores obtidos pelo teste t de Student demonstraram que o nivel de significancia e menor que 5%, logo [H.sub.0] deve ser rejeitada, o que implica aceitar que as medias discriminam bem os dois grupos (ISE e no-ISE). Ao ser rejeitada a hipotese nula, os resultados evidenciaram que a probabilidade de insolvencia das empresas do ISE e, em media, significativamente inferior a das empresas negociadas em bolsa, nao pertencentes ao ISE, ou seja, o teste consegue discriminar as empresas pertencentes ao ISE das no-ISE.

Os resultados do teste nao permitem afirmar se as empresas conseguiram reduzir seu indice de insolvencia, pois, a partir de 2007, as empresas ficaram sujeitas a um periodo prolongado de crise financeira que afetou seus resultados, principalmente em suas relacoes internacionais.

5 CONSIDERACOES FINAIS

Considerando o problema de pesquisa, face ao resultado obtido, tanto setorialmente quanto numa visao ampla, pode-se afirmar que as empresas que adotaram as melhores praticas de desenvolvimento sustentavel, vinculando-se ao ISE, apresentaram media de probabilidade dos indices de insolvencia significativamente inferiores ao das empresas nao pertencentes ao ISE (na pesquisa chamadas no-ISE).

Com relacao ao objetivo de verificar a relevancia das melhores praticas, ou seja, se a adesao ao ISE trouxe resultados positivos para a probabilidade de insolvencia das empresas, pode-se verificar que, tanto nos resultados setoriais quanto no resultado amplo, a probabilidade media de insolvencia das empresas pertencentes ao ISE foi quase sempre inferior ao das empresas nao pertencentes ao ISE (no-ISE). A excecao ficou por conta de algumas referencias pontuais, pouco significativas e explicadas na analise qualitativa dos setores.

Reforcando a tese de superioridade do ISE, ao rejeitar-se [H.sub.0] aos niveis de significancia de 1% e 5% na avaliacao conjunta das empresas, ficou comprovado que as empresas pertencentes ao ISE tem, em media, um indice de insolvencia inferior ao das nao pertencentes ao ISE. Isso ocorre sem surpresas, porque essas empresas desenvolverem as melhores praticas de governanca voltadas para o desenvolvimento sustentavel, assegurando, dessa forma, maior longevidade e, consequentemente, maior valor presente de fluxos de caixa futuros, o que assegura a essas empresas condicoes superiores para acesso ao credito e para honrar os compromissos assumidos.

Tais fatos foram corroborados pelas conclusoes dos trabalhos de Weber et al. (2010) e Teixeira et al. (2011), que evidenciaram o acesso facilitado ao credito e reducao do endividamento de empresas que se voltam para a sustentabilidade. Tambem nessa linha, o estudo de A. Milani (2010) verificou a influencia das variaveis socioambientais na analise de credito e Aquegawa e Souza (2010) concluiram que houve recuperacao mais imediata das empresas do ISE na crise de financeira de 2008.

Esta pesquisa tambem encontra eco nos trabalhos investigativos de Johnson, (2011), Rossi Junior (2009), Lopez et al. (2007) e Rocha (2007), os quais atestaram a influencia das boas praticas voltadas para a sustentabilidade no desempenho favoravel das empresas. Robinson et al. (2011), Byus et al. (2010), Dias (2007) e Costa (2007) investigaram e confirmaram os efeitos do desenvolvimento sustentavel de forma indireta, ou seja, na maior valorizacao das acoes das companhias.

O contraponto ficou por conta de Cesar e Silva Junior (2008), cuja analise ocorreu entre 1999 e 2006, e Machado et al. (2009), que analisaram o periodo de 2006 e 2007. Ambos estudos concluiram pela nao relevancia em relacao a outros indices da BM&FBOVESPA--no entanto, considerando que seus estudos foram desenvolvidos entre 1999 e 2007 e que o ISE foi lancado em 2005, pode-se avaliar que, nessa epoca, os efeitos das praticas relacionadas ao indice ainda estavam em fase de consolidacao. Ja o estudo de Costa (2007) constatou que o efeito do ISE pode ser devido a concentracao em empresas financeiras, sabidamente rentaveis.

Este estudo foi capaz de sustentar a argumentacao dos analistas de investimento e da propria BM&FBOVESPA, em cujo site consta que as empresas pertencentes ao ISE sao diferenciadas "[...] em termos de qualidade, nivel de compromisso com o desenvolvimento sustentavel, equidade, transparencia e prestacao de contas, natureza do produto, alem do desempenho empresarial nas dimensoes economico-financeira, social, ambiental e de mudancas climaticas" (ISE, 2014).

Nessas condicoes, o desempenho financeiro deixa de ser o unico criterio para conferir valor a uma empresa e atrair a atencao do mercado, uma vez que nos processos de analise de investimentos e gestao de carteiras, a sustentabilidade, por intermedio de metricas objetivas, passa a incorporar as analises. Essa assertiva e confirmada pelos trabalhos de M. Milani (2009), A. Milani (2010) e de Perera, A. Milani, Kerr e Milani (2012) que constataram a influencia positiva da inclusao de variaveis socioambientais na analise de credito. Essa e uma conclusao relevante, pois confirma a importancia da sustentabilidade na cessao de credito, tema que tambem foi explorado nesta pesquisa.

A principal limitacao desta pesquisa fica por conta da exclusao de empresas do setor financeiro. Logo, como sugestao para futuros trabalhos e continuacao deste estudo, sugere-se pesquisa semelhante nos setores financeiros, nao contemplados neste estudo. No entanto, alerta-se que deve ser levado em consideracao que o setor bancario, por exemplo, ja considera as melhores praticas de sustentabilidade em suas atividades, por meio da adocao dos Principios do Equador (Equator Principles, 2013):
   We, the Equator Principles
   Financial Institutions (EPFIs),
   have adopted the Equator
   Principles in order to ensure
   that the Projects we finance and
   advise on are developed in a
   manner that is socially
   responsible and reflects sound
   environmental management
   practices


REFERENCIAS

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Agradecimentos

Este trabalho foi financiado pelo Fundo Mackenzie de Pesquisa.

GeAS--Revista de Gestao Ambiental e Sustentabilidade E-ISSN: 2316-9834 Organizacao: Comite Cientifico Interinstitucional/ Editora Cientifica: Profa. Dra. Claudia Terezinha Knies Revisao: Gramatical, normativa e de formatacao. DOI: 10.5585/geas.v3i2.120

(1) Luis Fernando Salles Moraes

(2) Luiz Carlos Jacob Perera

(3) Marco Antonio Figueire do Milani Filho

(4) Roberto Borges Kerr

Recebido: 17/11/2013

Aprovado: 25/01/2014

(1) Doutorando pelo Centro Universitario da FEI, Brasil Servidor Federal Fundacao Jorge Duprat Figueiredo de Seguranca e Medicina do Trabalho, FUNDACENTRO, Brasil E-mail: luissalles@hotmail. com

(2) Doutor pela Universidade de Sao Paulo (USP), Brasil Professor no Programa de Pos-Graduacao em Ciencias Contabeis da Universidade Presbiteriana Mackenzie E-mail: jperera@terra.com.br

(3) Doutor pela Universidade de Sao Paulo (USP), Brasil Professor Universidade Estadual de Campinas, UNICAMP, Brasil. E-mail: marcomilani7@gmail. com

(4) Doutor pela Universidade Presbiteriana Mackenzie Professor da Universidade Presbiteriana Mackenzie, UPM, Brasil E-mail: kerr@mackenzie.br

(5) O Plano Contabil das Instituicoes do Sistema Financeiro Nacional (COSIF) apresenta os criterios e procedimentos contabeis a serem observados pelas instituicoes financeiras e demais instituicoes autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil. Logo, seus demonstrativos financeiros diferenciam-se dos demonstrativos das demais, motivo pelo qual nao foram incluidas nesta analise, a fim de nao enviesar os resultados.
A Tabela 1 apresenta a amostra selecionada e sua distribuicao
ao longo dos anos.

Tabela 1--Amostra da Pesquisa

Ano       Nao Pertencentes ISE     Soma     ISE        Total
              (no--ISE)           no--ISE

        Solventes   Insolventes                   (ISE + no--ISE)

2006       32           35          67      23          90
2007       30           35          65      30          95
2008       38           41          79      28          107
2009       22           25          47      28          75
2010       23           27          50      33          83
2011       24           25          49      36          85
Soma:      169          188         357     178         535

Legenda: ISE--Empresas pertencentes ao ISE: no-ISE--Empresas nao
pertencentes ao ISE

Fonte: os autores

Tabela 2. Variaveis e Resultados Regressao Logistica

Definicao e Operacioualizacao das Variaveis          Regressao
                                                     Logistica
                                                     com Base
                                                     em Dados
                                                      Anuais

Variaveis                        Operacionalizacao     2006

                         Intercepto                    1,035

Lucro Retido/Ativo ([X.sub.1])   (LA+RL)/AT            2,669

Endiv. Financeiro ([X.sub.2])    (PCF-ELPP)/AT         0,789

Cap. Giro Liquido ([X.sub.3])    (AC-PC)/AT            3,816

Saldo Tes./Vendas ([X.sub.4])    (ACF- PCF)/VL         0,125

        Observacoes: Solventes + Insolventes         32+35=67

                Cox e Snell R Square                   0,545

                 Nagelkerke R Square                   0,727

                 Hosmer e Lameshow                     0,973

Definicao e Operacioualizacao das Variaveis          Regressao
                                                     Logistica
                                                     com Base
                                                     em Dados
                                                      Anuais

Variaveis                        Operacionalizacao     2007

                         Intercepto                    2,012

Lucro Retido/Ativo ([X.sub.1])   (LA+RL)/AT            3,241

Endiv. Financeiro ([X.sub.2])    (PCF-ELPP)/AT        -0,306

Cap. Giro Liquido ([X.sub.3])    (AC-PC)/AT            7,499

Saldo Tes./Vendas ([X.sub.4])    (ACF- PCF)/VL         0,039

        Observacoes: Solventes + Insolventes         30+35=65

                Cox e Snell R Square                   0,655

                 Nagelkerke R Square                   0,876

                 Hosmer e Lameshow                     0,998

Definicao e Operacioualizacao das Variaveis          Regressao
                                                     Logistica
                                                     com Base
                                                     em Dados
                                                      Anuais

Variaveis                        Operacionalizacao     2008

                         Intercepto                    1,762

Lucro Retido/Ativo ([X.sub.1])   (LA+RL)/AT            8,748

Endiv. Financeiro ([X.sub.2])    (PCF-ELPP)/AT         1,139

Cap. Giro Liquido ([X.sub.3])    (AC-PC)/AT            5,235

Saldo Tes./Vendas ([X.sub.4])    (ACF- PCF)/VL         0,033

        Observacoes: Solventes + Insolventes         38+41=79

                Cox e Snell R Square                   0,683

                 Nagelkerke R Square                   0,911

                 Hosmer e Lameshow                     0,67

Definicao e Operacioualizacao das Variaveis          Regressao
                                                     Logistica
                                                     com Base
                                                     em Dados
                                                      Anuais

Variaveis                        Operacionalizacao     2009

                         Intercepto                    1,768

Lucro Retido/Ativo ([X.sub.1])   (LA+RL)/AT            5,317

Endiv. Financeiro ([X.sub.2])    (PCF-ELPP)/AT        -1,771

Cap. Giro Liquido ([X.sub.3])    (AC-PC)/AT           13,558

Saldo Tes./Vendas ([X.sub.4])    (ACF- PCF)/VL         0,592

        Observacoes: Solventes + Insolventes         22+25=61

                Cox e Snell R Square                   0,604

                 Nagelkerke R Square                   0,807

                 Hosmer e Lameshow                     0,466

Definicao e Operacioualizacao das Variaveis          Regressao
                                                     Logistica
                                                     com Base
                                                     em Dados
                                                      Anuais

Variaveis                        Operacionalizacao     2010

                         Intercepto                    2,789

Lucro Retido/Ativo ([X.sub.1])   (LA+RL)/AT            8,813

Endiv. Financeiro ([X.sub.2])    (PCF-ELPP)/AT         6,536

Cap. Giro Liquido ([X.sub.3])    (AC-PC)/AT            5,626

Saldo Tes./Vendas ([X.sub.4])    (ACF- PCF)/VL        -0,002

        Observacoes: Solventes + Insolventes         23+27=50

                Cox e Snell R Square                   0,694

                 Nagelkerke R Square                   0,927

                 Hosmer e Lameshow                     1,000

Definicao e Operacioualizacao das Variaveis          Regressao
                                                     Logistica
                                                     com Base
                                                     em Dados
                                                      Anuais

Variaveis                        Operacionalizacao     2011

                         Intercepto                    2,962

Lucro Retido/Ativo ([X.sub.1])   (LA+RL)/AT            4,571

Endiv. Financeiro ([X.sub.2])    (PCF-ELPP)/AT        -1,976

Cap. Giro Liquido ([X.sub.3])    (AC-PC)/AT           11,881

Saldo Tes./Vendas ([X.sub.4])    (ACF-PCF)/VL            0

        Observacoes: Solventes + Insolventes         24+25=49

                Cox e Snell R Square                   0,679

                 Nagelkerke R Square                   0,906

                 Hosmer e Lameshow                     1,000

Legenda: LA (Lucios Acumulados). RL (Reserva de Lucros); AT (ativo):
PCF (Passivo Circulante Financeiro), ELPF (Exigivel de Longo Prazo
Financeiro): AC (Ativo Circulante); PC (Passivo Cnculante); ACF (Ativo
Circulante Financeiro); PCF (Passivo Circulante Financeno).

Fonte: os autores.

Tabela 3. Probabilidade de Insolvencia por Setor (ISE X no--ISE)

Setores Considerados\        2006            2007
Medias Emparelhas
                        ISE    no--ISE   ISE    no--ISE

Alimentos/Bebidas        --      --       --      --
Comercio                16%      21%      2%      9%
Construcao               --      --       --      --
Energia Eletrica        18%      25%      8%      12%
Maquinas Industriais     6%      11%      -        -
Papel e Celulose         7%      21%      2%      6%
Petroleo e Gas           --      --       5%      12%
Quimico                 39%      22%      5%      9%
Siderurgia/ Metal.       --      --       --      --
Software e Dados         --      --       --      --
Telecomunicacoes         --      --       --      --
Transportes/Serv.        9%      37%      3%      27%
Veiculos e Pecas         9%      47%      2%      33%
Outros                  12%      35%     10%      20%

Setores Considerados\        2008             2009
Medias Emparelhas
                        ISE    no--ISE   ISE    no--ISE

Alimentos/Bebidas       24%      19%      --      --
Comercio                 1%      14%      --      --
Construcao               -        -       --      --
Energia Eletrica         5%      10%      9%      22%
Maquinas Industriais     1%      2%       --      --
Papel e Celulose         8%      23%      --      --
Petroleo e Gas           2%      36%      --      --
Quimico                 15%      19%     31%      27%
Siderurgia/ Metal.       2%      22%      1%      17%
Software e Dados         --      --       --      --
Telecomunicacoes         --      --      15%      11%
Transportes/Serv.        9%      15%      --      --
Veiculos e Pecas         2%      38%      0%      36%
Outros                   3%      24%      3%      22%

Setores Considerados\       2010              2011
Medias Emparelhas
                        ISE    no--ISE   ISE    no--ISE

Alimentos/Bebidas        --      --       2%      16%
Comercio                 --      --       --      --
Construcao               1%      8%       1%      5%
Energia Eletrica         1%      3%       3%      7%
Maquinas Industriais     1%      1%       1%      50%
Papel e Celulose         1%      1%       1%      1%
Petroleo e Gas           --      --       --      --
Quimico                  --      --       3%      25%
Siderurgia/ Metal.       0%      25%      0%      20%
Software e Dados         3%      0%       3%      1%
Telecomunicacoes         1%      0%       2%      2%
Transportes/Serv.        --      --       --      --
Veiculos e Pecas         0%      20%      0%      28%
Outros                   1%      13%      2%      19%

Legenda: ISE--Empresas pertencentes ao ISE; no-ISE--Empresas nao
pertencentes ao ISE; Em vermelho: setores em que empresas no--ISE
tiveram indice de inadimplencia inferiores aos das empresas
pertencentes ao ISE

Fonte: os autores

Tabela 4. Teste 't' de Student, uni-caudal e P-Value

Teste \ Ano                  2006    2007    2008    2009    2010

Teste 't'--estatistica       2,146   3,113   3,424   2,045   2,06
t' critico a 5% uni-caudal   1.895   1,895   1,812   2,015   1,86
P -Value                     0,034   0,009   0,003   0,048   0,037

Teste \ Ano                  2011

Teste 't'--estatistica       3,05
t' critico a 5% uni-caudal   1,812
P -Value                     0,006

Fonte: os autores

Quadro 1--Trabalhos internacionais selecionados relacionados ao DJSI e
a sustentabilidade

Titulo            Autores      Resultados

Signaling         Robinson,    Evidenciou que as empresas incluidas no
sustainability    Kleffner e   indice Dow Jones de Sustentabilidade
leadership:       Bertels      obtiveram um aumento no valor das
empirical         (2011)       acoes, apesar de todos os custos
evidence of the                inerentes a sustentabilidade e inclusao
value of DJSI                  no indice.
membership

The financial     Johnson      Analisou se as empresas baseadas nos
stability of      (2011)       principios de sustentabilidade tendem a
sustainable                    ter melhores resultados se comparadas
organizations                  com aquelas direcionadas apenas ao
                               lucro. Os resultados indicaram que as
                               empresas sustentaveis tem riscos
                               inferiores e sao financeiramente mais
                               estaveis.

Incorporating     Weber,       Mostrou que os diversos criterios que
sustainability    Scholz e     compoem a chamada sustentabilidade
criteria into     Michalik     auxiliam a previsao do desempenho
credit risk       (2010)       financeiro e melhoram o processo de
management                     rating. A sustentabilidade empresarial
                               influencia o acesso ao credito.

Doing well by     Byus, Deis   Buscou validar se a sustentabilidade
doing good:       e Ouyang     cria valor para o acionista no longo
corporate         (2010)       prazo, nas empresas do DJSI, por meio
social                         de seus indicadores financeiros. Foi
responsibility                 comprovada uma relacao positiva e
and                            maiores margens nas empresas
profitability                  pertencentes ao DJSI.

Sustainable       Lopez,       Examinou se o desempenho das empresas,
development and   Garcia e     de 1998 a 2004, e afetado pela adocao
corporate         Rodriguez    de melhores praticas de
performance: a    (2007)       Responsabilidade Social Corporativa
study based on                 (RSC). Foram comparadas empresas
the Dow Jones                  pertencentes ao DJSI e outras ao Dow
Sustainability                 Jones Global Index (DJGI). Verificou
Index                          que a diferenca no desempenho (indices
                               contabeis) estava relacionada as
                               melhores praticas de RSC.

Does corporate    Karlsson e   Procurou evidenciar o efeito de uma
social            Chakarova    gestao socialmente responsavel no valor
responsibility    (2007)       da empresa e a geracao de valor ao
pay off? A                     acionista no curto prazo. Utilizou
event study of                 empresas do DJSI nos anos de 2002 a
the impact of                  2007. O estudo concluiu que a entrada/
corporate entry                saida das empresas no indice nao gerou
and exit from                  retornos anormais.
the Dow Jones
Sustainability
World Index on
the market
value of a
company

Fonte: os autores.

Quadro 2--Trabalhos nacionais selecionados relativos ao ISE

Titulo            Autores      Resultados

O indice de       Teixeira,    Investigou se a forma de financiamento
sustentabilida-   Nossa e      das empresas era afetada pela
de empresarial    Funchal      participacao no ISE. Concluiu que as
(ISE) e os        (2011)       empresas que sinalizaram RSC tiveram
impactos no                    uma relaco negativa com o
endividamento e                endividamento e o risco.
na percepco de
risco

Sustentabilida-   Aquegawa e   Objetivou identificar impactos diretos
de financeira a   Souza        e/ou indiretos provenientes da crise de
partir dos        (2010)       2008 nos setores do ISE. Verificou que,
indices de                     quando considerado o portfolio ISE em
liquidez e                     sua totalidade, isto e, sob composico
ciclo                          original da carteira, em relaco as
financeiro: uma                empresas/setores considerados, existe
analise                        minimizaco dos impactos incididos
setorial do                    sobre o todo, em razo da ponderaco de
portfolio ISE                  empresas/setores na constituico de uma
frente a crise                 carteira relativamente estavel e
de 2008                        equilibrada.

Influencia das    A. Milani    Verificou a influencia das variaveis
praticas de       (2010)       sociais e ambientais na analise e risco
sustentabilida-                de credito. Verificou que a incluso de
de nos riscos                  variaveis socioambientais na analise de
de credito                     credito melhorou a capacidade preditiva
corporativo                    do modelo.

Desempenho do     Machado,     Teve por objetivo averiguar se a
indice de         Machado e    rentabilidade media do ISE e
Sustentabilida-   Corrar       estatisticamente igual a rentabilidade
de Empresarial    (2009)       dos demais indices da BOVESPA, no
(ISE) da Bolsa                 periodo de dezembro de 2005 a novembro
de Valores de                  de 2007. Concluiu que no ha diferenca
So Paulo                       significativa nos resultados das
                               empresas pertencentes ao indice BOVESPA
                               e das pertencentes ao ISE.

What is the       Rossi        Analisou se a gesto social responsavel
value of          Junior       de empresas brasileiras no financeiras
corporate         (2009)       impacta seus valores. Os resultados
social                         confirmam que os beneficios de
responsibility?                politicas sociais responsaveis so
An answer from                 superiores aos gastos na adoco de tais
Brazilian                      politicas.
sustainability
index

Analise das       Nunes,       Comprovou que ha indicios de que o
variaveis que     Teixeira,    tamanho das empresas e o setor de
influenciam a     Nossa e      atividade so determinantes que
adeso das         Galdi        influenciam a adeso das empresas ao
empresas ao       (2009)       ISE. Variaveis como localizaco,
indice                         concentraco acionaria, emissora de
BM&FBOVESPA de                 American Depository Receipt (ADR) e
sustentabilida-                propriedade estatal, estatisticamente,
de empresarial                 no influenciam a incluso no ISE.

A relaco entre    Cesar e      Visava investigar a relaco entre o
a                 Silva        desempenho social e ambiental e o
responsabilida-   Junior       desempenho financeiro das empresas com
de social e       (2008)       acoes negociadas na Bolsa de Valores de
ambiental com o                So Paulo. Verificou que tanto Return
desempenho                     on Asset (ROA) quanto Return on Equity
financeiro: um                 (ROE) no tem relaco com os
estudo empirico                indicadores ambientais das empresas,
na BOVESPA no                  porem tem relaco estatisticamente
periodo de 1999                significante com os indicadores sociais
a 2006                         internos e externos.

Sustentabilida-   Costa        Investigou a associaco existente entre
de e desempenho   (2007)       praticas de sustentabilidade e o preco
financeiro: uma                das acoes de companhias listadas no
analise do                     ISE. Concluiu que o ISE estava muito
mercado                        concentrado em instituicoes
brasileiro de                  financeiras. Ao retirar as acoes dos
acoes                          bancos da sua composico, os resultados
                               do evento "participacao no ISE" no foi
                               percebido como um diferencial
                               significativo para as companhias.

Perfil das        Rocha        Teve como objetivo principal demonstrar
empresas que      (2007)       os reflexos da adeso ao ISE nas
compoem o ISE e                empresas integrantes do indice.
a viso                         Constatou que a adeso ao ISE trouxe
panoramica dos                 valorizaco das empresas pelos
reflexos da                    investidores.
adeso ao
indice: um
estudo
multicaso

indice de         Dias         Buscou identificar se a entrada das
Sustentabili-     (2007)       empresas no ISE criou valor para o
dade                           acionista. Comprovou que, em datas
Empresarial e                  proximas a adeso ao ISE, houve criaco
retorno ao                     anormal de valor para o acionista.
acionista: um
estudo de
evento

Sustentabili-     Zago         Buscou verificar se a incluso das
dade              (2007)       empresas no DJSI, em 2005-2006,
corporativa: o                 proporcionou maiores retornos
caso Dow Jones                 financeiros. O estudo apontou para um
Sustainability                 efeito nulo, no confirmando ganho ou
Index                          reduco no desempenho financeiro apos a
                               incluso das empresas no indice DJSI.

Fonte: os autores.
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Article Details
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Author:Moraes, Luis Fernando Salles; Perera, Luiz Carlos Jacob; Filho, Marco Antonio Figueire do Milani; Ke
Publication:Revista de Gestao Ambiental e da Sustentabilidade
Date:May 1, 2014
Words:10480
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