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Portfolio Pumping in the Brazilian Stock Market/Portfolio Pumping no Mercado Acionario Brasileiro.

1. Introducao

A manipulacao de precos no mercado acionario pode representar um entrave ao pleno funcionamento do altimo. Ao distorcer os fundamentos dos precos das acoes, essa pratica pode implicar custos financeiros e comprometer o conjunto informacional que os agentes utilizam em sua tomada de decisoes. Dentre as formas de manipulacao de precos esta a pratica conhecida como portfolio pumping (1).

Aproximando-se do final do periodo que sera considerado na analise de desempenho de um fundo de investimento, o seu respectivo gestor pode tentar elevar artificialmente o valor dos ativos que compoem a carteira desse fundo, de maneira que a sua performance verificada ao final desse periodo seria superior aquela que representaria os seus fundamentos. No momento imediatamente posterior a apuracao de seu resultado, ha uma reversao nos precos desses ativos, de modo que eles voltariam a refletir os seus fundamentos. A essa pratica da-se o nome de portfolio pumping. Com relacao ao mercado acionario, essa estrategia consiste em elevar o namero de negociares das acoes com maior ponderacao na carteira do fundo, sobretudo, no altimo dia do periodo que sera considerado no computo do desempenho do fundo.

Dessa forma, espera-se que essa pratica seja mais comum em fundos que cobram taxa de performance do que naqueles em que a unica cobranca consiste na taxa de administracao (2). Nesses casos, o incentivo para que o gestor realize o portfolio pumping seria maior, dado que sua remuneracao estaria atrelada ao desempenho da carteira do fundo. Contudo, outros estimulos a pratica sao comuns a ambas as categorias de fundo de investimento. Em relacao ao gestor, independentemente do impacto de um resultado melhor sobre a sua remuneracao, desempenhos do fundo superiores terao impacto positivo sobre seu historico profissional e, consequentemente, sobre sua condicao futura de empregabilidade. Essas formas de incentivo serao mais bem detalhadas na secao que aborda problemas do agente principal.

Alem do gestor, ha tambem o estimulo ao portfolio pumping que concerne ao fundo como um todo, na medida em que um historico de desempenhos elevados pode representar um atrativo a novos fluxos financeiros & esse fundo. Essa evidencia e confirmada, por exemplo, em Sirri and Tufano (1998). Outro fator relacionado a essa pratica, dada a sua caracteristica, essa manipulacao de precos tende a ser mais recorrente em acaes de baixa liquidez, o que facilitaria essa alteracao artificial de seu nivel de precos (Carhart et al. (2002)).

Comerton-Forde and Putnins (2011)(p. 136) mencionam outras denominacoes a essa mesma pratica, entre elas making the close, painting the tape, highclosing e marking up. Os autores ainda distinguem essa forma de manipulacao de window dressing, que consistiria na alteracao da composicao do portfolio proximo ao periodo de apuracao dos resultados, escolhendo acoes com desempenho superior no periodo, de modo que esse portfalio tenha uma "melhor aparencia" quando apresentado aos investidores, embora o desempenho do fundo nao tenha sido afetado por elas durante o periodo.

Dentre os impactos negativos dessa manipulacao de precos sobre o mercado acionario esta a distorcao das informacaes que os agentes utilizam a sua tomada de decisoes. Dada a dificuldade em identificar tal pratica, muitos investidores nao tem a possibilidade de distinguir os fundos com desempenho elevado fundamentado daqueles que foram obtidos atraves de portfolio pumping. Assim, a existencia dessa praatica pode comprometer a otimalidade da decisaao de novos investidores referente ao destino dos fluxos financeiros. Para os investidores dos fundos nos quais essa pratica ocorre, caso seja verificada a cobranca da taxa de performance sobre o resultado, o portfolio pumping implicara a transferencia de recursos dos investidores aos gestores sem que esse resultado represente, efetivamente, uma situacao mais favoravel aos primeiros, dado que os precos artificialmente alterados tendem a retornar ao seus fundamentos no dia seguinte a apuracao do desempenho do fundo.

Algumas consequencias de longo prazo dessa pratica sao analisadas por Comerton-Forde and Putnins (2011) (p. 136), como reduzir a atratividade do mercado acionaario a novos investidores. Assim, em um periodo mais longo, haveria uma implicacao negativa a liquidez desse mercado e ao custo das transaccaoes, o que potencialmente elevaria o custo de capital das companhias.

Apesar de sua importancia, dado seu impacto negativo sobre o funcionamento do mercado acionario, e complexa a verificacao do que representaria uma manipulacao artificial do preco de uma acao, dada a quantidade de agentes no mercado acionario e o fluxo de informacoes que afetam sua atividade. Consequentemente, torna-se dificil identificar as acaes que representariam praticas de portfolio pumping. Dessa maneira, um estudo aprofundado dessa questao apresenta relevancia ao tentar esclarecer um problema potencial a esse componente tao importante ao funcionamento da economia que representa o mercado de capitais.

Este artigo consiste em uma analise sobre a pratica de portfolio pumping para o caso brasileiro. Apas uma revisao de parte da literatura, apresentaremos os testes economaetricos realizados, que indicam evidencias empiricas a essa forma de manipulacao de precos de acoes entre fundos de investimento no Brasil. Na segunda secao, apresentaremos o problema do agente principal, que pode ser utilizado para compreender os incentivos a adocao dessa pratica. Na terceira secao ae apresentada a metodologia utilizada para se testar a hipoatese de portfolio pumping. Na quarta secao estatisticas descritivas para os retornos em excesso sao apresentadas. Na quinta secao os resultados das estimacaes sao apresentados. Na ultimna secao apresenta as conclusoes deste trabalho.

2. Problemas do Agente Principal na Gestao de PortOlio

Ao aplicarem seus recursos financeiros em um fundo de investimentos, os investidores delegam a responsabilidade sobre a rentabilidade do montante transferido ao gestor desse fundo. Contudo, como o gestor tera mais informacoes sobre o fundo do que os investidores, a forma como esse contrato e feito tera implicates sobre a atuacao desse gestor, ao definir os seus incentivos. Todavia, em muitos casos, esse contrato pode apresentar falhas que desviem a atuacao do gestor dos interesses dos investidores. A esse problema decorrente da assimetria de informacao entre os investidores (principal) e os gestores (agente) da-se o nome de problema do agente principal.

Em sua analise sobre manipulacao de precos em Fundos de Investimento em Acaes (FIAs) no Brasil, Sanematsu (2013) obtem uma conclusao que assemelha-se ao problema descrito no paragrafo anterior: "a carteira pode estar sendo formada de maneira que se possam incorporar ativos que facilitem a manipulacao dos precos em detrimento de ativos que poderiam ter uma relacao de risco e retorno mais interessante para o problema de maximizacao do investidor." (Sanematsu (2013), p. 268). Assim, para compreender melhor os incentivos do gestor ao portfolio pumping, e importante analisar a questao do problema agente principal.

Grande parte da literatura que aborda os problemas de agente principal em fundos de investimento trata dos incentivos a tomada de riscos pelos gestores de fundos de investimento, ao inves de praticas de manipulacao de precos de ativos, como neste trabalho. Contudo, a analise sera relevante para os objetivos aqui propostos, na medida em que ambas as praticas podem apresentar implicates negativas aos investidores.

Uma das praticas recorrentemente analisadas na literatura e relacionada a estrategia do gestor de exposicao de risco dependendo do desempenho anterior do fundo. Artigos como Brown et al. (1996) e Chevalier and Ellison (1997) apresentam evidencias de que os gestores de fundos com baixo desempenho ate a metade do ano tendem a adotar estrategias de maior risco na segunda metade do periodo, de modo a tentar recuperar o fraco desempenho referente a etapa anterior. Em contrapartida, aqueles com desempenho superior na primeira metade do ano adotam uma estrategia mais cautelosa na metade seguinte, de modo a garantir a manutencao do resultado favoravel.

Dessa maneira, a implementacao de uma taxa de performance, que teria o intuito de estimular o gestor a buscar resultados mais expressivos e, consequentemente, de elevar a remuneraccaao dos investidores, pode, em determinadas circunstancias, apresentar efeito contrario, elevando a exposicao do fundo ao risco e, eventualmente, implicando consequencias negativas a sua condicao financeira.

Kempf et al. (2009) realizam a distincao entre os "incentivos de recompensa", que seriam aqueles relacionados a remuneracao do gestor estar atrelada ao desempenho do fundo gerido, e os "incentivos de perda do emprego", relacionados a preocupacao do gestor em manter seu posto de trabalho. A magnitude desses incentivos seria determinada pela situacao economica. Assim, para condicoes favoraveis de mercado, o incentivo de recompensa seria mais relevante, dada a situacao mais favoravel a empregabilidade, ao passo que as magnitudes seriam invertidas em situacaes desfavoraveis de mercado.

A importancia desse fator empregabilidade e ressaltada por Khorana (1996), que verifica a relacao entre a substituto do gestor e o seu desempenho passado. O autor verifica significancia estatistica para a relacao entre a substituicao do gestor e o desempenho do fundo nos dois anos anteriores, sendo maior o peso do ano imediatamente anterior a substituicao. Assim, gestores com baixo desempenho do fundo na primeira metade do ano teriam maior incentivo a adotar praticas tais como window dressing (definida na secao anterior), elevacao da exposicao ao risco do portfolio e "seguir a manada" (adotar carteiras similares aquelas dos gestores com performance superior).

Uma anilise mais detalhada sobre o mesmo tema de Khorana (1996) e realizada por Hu et al. (2000), que distinguem a substituto do gestor em quatro categorias: i) contratacao por um fundo maior (promocao); ii) rebaixamento a um fundo menor; iii) demissao volunraria para afastamento do mercado; e iv) demissao voluntaria para realocacao do gestor em outro fundo. Todavia, apesar da analise mais bem detalhada, os resultados referentes aos incentivos a exposicao ao risco nao diferem substancialmente do artigo analisado no paragrafo anterior.

O portfolio pumping pode ser entendido como uma pratica tambem decorrente desse problema de agente principal: a depender dos incentivos do gestor, sua atuacao pode nao corresponder aos interesses dos investidores, na medida em que a manipulacao de precos implica apenas beneficios de curto prazo, sobretudo ao gestor, podendo acarretar uma situacao de longo prazo menos favoravel aos investidores (3). A comparacao com o nivel de exposicao ao risco dos portfolios, realizada nesta secao, pode identificar alguns fatores que possivelmente tendem a estimular a adocao de praticas como o portfolio pumping. Dentre esses fatores estao a cobranca de taxa de performance pelo fundo e um fraco desempenho anterior do portfolio. Ambos esses fatores serao considerados na anilise empirica.

2.1 Portfolio Pumping no Mundo

Casos de manipulacao de precos de acoes, como consequencia de um problema do agente principal, sao reportados em diversos estudos em relacao aos mercados de capitais de diversos paises. Um estudo importante nessa irea foi realizado por Carhart et al. (2002) para o caso dos Estados Unidos. Esses autores verificam evidoencias de aumentos nos precos de acoes significativos, principalmente, nos 30 minutos anteriores ao encerramento das negociacaes nas bolsas de valores ao final do trimestre e do ano (Carhart et al. (2002), p.668 e p. 680). Carhart et al. (2002) (p. 661) ainda mencionam que esse aumento nos precos e maior para fundos Valor de Mercado Pequeno do que para fundos com Valor de Mercado Grande.

Outro fator verificado em diversos estudos sobre o tema ie que esse aumento no preco das acoes ao final do periodo e revertido no primeiro dia de negociacao do periodo seguinte. Para ilustrar essa situacao, vale apresentar outro resultado obtido por Carhart et al. (2002) (p. 678), segundo os quais os fundos top 10, no periodo analisado, apresentaram em media desempenho superior aos outros fundos em 42 pontos-base no ultimo dia do ano, enquanto seu resultado no dia seguinte era, em media, 29 pontos-base inferior ao obtido pelos outros fundos.

Comerton-Forde and Putnins (2011) (p. 135) ressaltam a dificuldade em identificar essa forma de manipulacao, sendo que poucos casos saao detectados e analisados judicialmente. Contudo, ao analisarem alguns casos de manipulacao de precos de acoes nos mercados de capitais do Canada e dos Estados Unidos entre 1997 e 2009, tornase mais clara a magnitude da alteracao no preco das acoes que essa praatica acarretou:

We find strong evidence of large increases in day-end returns, return reversals, trading activity and bid-ask spreads in the presence of manipulation Manipulation causes abnormal day-end returns of between 1.4% and 1.9% approximately six times larger than their usual levels. Most of these abnormal returns are reversed by the following morning. Trading frequencies more than triple and spreads increase by between 0.11% and 0.63% in the presence of manipulation (Comerton-Forde and Putnins (2011) ,p. 136).

Com relacao ao caso australiano, Gallagher et al. (2009) verificam que o portfolio pumping demonstra-se mais comum entre fundos com desempenho relativamente mais baixo no trimestre anterior. Esse resultado pode ser ratificado com a parte da literatura sobre problema do agente principal que sugere que gestores com um desempenho inferior tendem a dotar estrategias mais ariscadas, de modo a recuperar esse prejuizo. Assim, nesse mesmo sentido, a manipulacao de precos seria mais frequente entre aqueles fundos com maior necessidade de melhorar seus resultados na segunda metade do ano.

Ainda analisando os casos de manipulacao de precos na Australia, Gallagher et al. (2009) verificam uma reducao na intensidade dessa praatica ao longo do tempo, como resultado de um maior monitoramento das autoridades competentes no pais, embora esse esforco nao tenha sido suficiente para eliminaa-la. Seus resultados podem indicar um papel importante dessas autoridades para a minimizacao do problema de portfolio pumping. Abordando o caso frances, Hillion and Suominen (2004) tambem analisam a adocao de medidas para reduzir a manipulacao de precos ao final do pregao, obtendo sucesso em reduzir a volatilidade das cotacoes nesse periodo.

Nos Estados Unidos tambem se verificou a importancia da acao regulatoria para reduzir essa pratica manipuladora. Como afirmam Duong and Meschke (2011) (p. 3), "portfolio pumping was widespread before regulatory attention increased in late 2000". Assim, embora nao tenham eliminado essa pratica, a maior atuacao da U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) e da Regulation National Market System (Reg NMS) contribuiram para reduzir os casos de portfolio pumping.

Dentro da Reg NMS, as Regras 610 e 611 apresentam destaque nesse proposito. Entrando em vigor em julho de 2007, elas consistiam nos seguintes principios:

Rule 611, known as order protection rule or trade-through rule, requires market centers to route orders they receive to other markets that have better prices available. Rule 610, known as access rule, mandates linkages between the markets that enable the routing of orders to other markets in compliance with Rule 611. (Duong and Meschke (2011), p. 11)

Como resultado, essas medidas elevaram a rapidez com que as transacaes nesses mercados eram realizadas, aumentando o nivel de competitividade e, por conseguinte, reduzindo a pratica de portfolio pumping (Duong and Meschke (2011), p. 11-12)

2.2 Portfolio Pumping no Brasil

Um dos fatores que, como visto na secao anterior, podem implicar um problema de agente principal em fundos de investimento e a cobranca de taxa de performance. Em relacao aos FIAs no Brasil, segundo a Instrucao da Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) no 409, de 18 de agosto de 2004, e permitida a cobranca da taxa de performance pelo fundo, alem da taxa de administracao (Art. 61). Essa cobranca deve, entre outras disposicoes, ser vinculada a um parametro de referencia que seja compativel com a composicao de seu portfolio, alem de ser realizada no minimo semestralmente. No entanto, fundos destinados a investidores qualificados estao dispensados de realizar a cobranca da forma definida pelo Art. 61.

Uma alteracao na legislacao brasileira no assunto que vale ser ressaltada, dados os propositos deste trabalho, ocorreu com a Instrucao da CVM no 465, de 20 de fevereiro de 2008, que definiu que "A avaliacao dos ativos de renda variavel deve ser feita utilizando-se a ultima cotacao diaria de fechamento do mercado em que o ativo apresentar maior liquidez, desde que tenha sido negociado pelo menos uma vez nos ultimos 90 (noventa) dias." Assim, a partir daquele momento, a marcacao a mercado dos FIAs, que era baseada na cotacao media ponderada da acao no ultimo dia do periodo considerado na analise de desempenho, passou a ser definida pelo preco de fechamento da acao.

Embora haja alguns artigos que abordam a pratica de portfolio pumping em outros paases, e escassa a literatura que trata o tema em relacao ao caso brasileiro. Um desses estudos foi desenvolvido por Sanematsu (2013), que utiliza dados da Quantum Axis[R]para FIAs no periodo entre 2004 e fevereiro de 2012. O autor encontra evidencias de retornos em exceso dos FIAs positivos ao final do semestre e negativos em seu inacio, o que pode ser resultado de uma eventual manipulacao de precos de acoes nesse periodo pelos gestores desses FIAs.

No que tange as Instrucoes da CVM mencionadas, o autor verifica apenas indacios fracos de que a alteracao na marcacao a mercado nos FIAs teria ampliado a pratica de manipulacao de precos das acoes no ultimo dia do periodo (Sanematsu (2013), p. 297). Em relacao a cobranca da taxa de performance, para o periodo analisado, Sanematsu (2013) (p. 283) observou que "Os resultados para as carteiras dos fundos em que ocorre a cobranca da taxa de performance (Perf ) mostram indicios de que os gestores atuam de modo a tentar inflacionar o valor das cotas nos encerramentos de periodo." Todavia, esses resultados nao sao significativamente distintos daqueles FIAs que cobravam apenas taxa de administracao (Sanematsu (2013), p. 297).

Em relacao ao fato de que a Instrucao da CVM no 409 e menos restritiva aos fundos de investimento destinados a investidores qualificados (o que poderia representar um incentivo a pratica mais comum de manipulacao de precos nesses fundos), curiosamente, as evidencias observadas por Sanematsu (2013) sao de que o problema do agente principal e menor nesse tipo de fundo do que naqueles destinados ao publico geral. Isso pode indicar que "a maior capacidade de monitoramento dos gestores pelos investidores qualificados pode atuar como um freio aos desvios de conduta por parte dos gestores." (Sanematsu (2013), p. 283).

Neste artigo, tambem realizaremos a separacao entre os fundos pelo criterio da cobranca de taxa de performance, como em Sanematsu (2013). Adicionalmente, realizaremos as distincoes entre fundos com Valor de Mercado Pequeno e os demais, considerando o beta ajustado dos fundos para o calculo do retorno em excesso. Em seguida, com base na literatura mencionada sobre o problema do agente principal, distinguiremos os fundos por seu desempenho passado, a fim de verificar se fundos com menor desempenho no periodo anterior tendem a adotar a pratica de portfolio pumping para tentar melhorar seu desempenho no periodo corrente, ou ainda os gestores com desempenho superior no periodo anterior podem ter mais incentivo por estarem provavelmente acima da linha d'igua e de fato receberem taxa de performance. Por fim, nossa analise considerara o retorno em excesso de parte das acoes negociadas na B3, ordenando-as por seu valor de mercado e pela sua participacao nas carteiras daqueles fundos analisados. Na proxima secao, apresentaremos a metodologia utilizada no artigo.

3. Metodologia

Com o objetivo de verificar se a pratica de portfolio pumping ocorre no mercado de capitais, os autores mencionados nas duas secoes anteriores utilizam diferentes metodologias. Neste artigo, optamos por utilizar uma forma de abordagem semelhante aquela verificada em Duong and Meschke (2011), Sanematsu (2013), Gallagher et al. (2009) e Carhart et al. (2002), que realizam regressoes lineares, pelo metodo de Minimos Quadrados Ordinarios (MQO), tendo o retorno em excesso do portfolio (aquele acima do retorno da carteira de mercado) como variavel dependente e dummies de final de periodo como variaveis explicativas. O objetivo desses autores foi verificar se essas dummies demonstraram-se significativas, como preve a teoria sobre o tema, e se os sinais dessas dummies apresentavam-se na direcao indicada pela literatura. Os resultados obtidos em ambos os casos foram, em geral, consistentes com a expectativa, sendo que as dummies de final (inicio) de periodo apresentaram sinal positivo (negativo) e estatisticamente significativas, na maioria dos casos.

Metodologia distinta e adotada por Comerton-Forde and Putnins (2011), que utilizam um modelo de diferenca-em-diferencas em sua analise, comparando determinados casos de portfolio pumping identificados por agentes reguladores dos Estados Unidos e do Canada com as demais acoes negociadas. Contudo, como essa analise exige a previa selecao dos possiveis casos de portfolio pumping, essa metodologia nao sera utilizada por nas.

Sanematsu (2013) utiliza dados para o periodo entre 2004 e fevereiro de 2012 em sua analise sobre o caso brasileiro. O autor analisa ainda resultados separados com base em criterios como ausencia ou presenca da cobranca de taxa de performance, e pablico alvo do fundo, se geral ou investidor qualificado. Com o intuito de analisar o periodo seguinte ao de Sanematsu (2013), utilizamos dados para o periodo entre setembro de 2011 e junho de 2016. A verificacao dos resultados separados para fundos que cobram ou nao taxa de performance tambem e aqui realizada. Contudo, fazemos a analise para um criterio adicional, separando os fundos pela caracteristica de ser Valor de Mercado Pequeno ou nao, assim como em Carhart et al. (2002).

A selecao dos fundos de investimento analisados neste artigo ocorreu seguindo-se os criterios abaixo:

* Foram considerados apenas fundos com patrimonio laquido (PL) superior a R$ 30 milhoes;

* Nao foram considerados fundos que iniciaram suas operacoes apos agosto de 2011;

* A classificacao dos ativos do fundo optada foi Acoes ou Fundo de Investimento em Acoes (FIA);

* Foram excluidos: i) os fundos especializados em setores; ii) os fundos de apenas um ativo; iii) os fundos indexados ou passivos; iv) os fundos de fundos; e v) os fundos de Investimento no Exterior.

* Utilizamos os fundos Master para buscar a carteira de acoes dos gestores, porem as taxas de administracao e performance normalmente sao cobradas nos Fundo de Investimento em Cotas (FICs). Tentamos consolidar os PLs de todos os fundos com a mesma estrategia de acoes, apenas quebrando quando houver mais de uma estrataegia (por exemplo, Valor de Mercado Pequeno). Ao consolidar os PLs, assumimos taxas de administracao e performance medias ponderadas pelos PLs.

A partir desses criterios, obtivemos uma amostra contendo 74 fundos de investimento brasileiros. Dentre eles, 63 cobravam taxa de performance, enquanto 11 somente realizavam a cobranca de taxa de administracao. 9 desses fundos tinham como caracteristica serem Valor de Mercado Pequeno. Vale ressaltar que, aqui, ocorre a mesma questao apontada por Sanematsu (2013) e Carhart et al. (2002): dado que os fundos utilizados na amostra sao aqueles que foram negociados em todo o periodo analisado, ha um vies de sobrevivencia, no sentido em que, caso a pratica de portfolio pumping esteja inversamente (positivamente) correlacionada com a sobrevivencia desses fundos no periodo, a analise aqui realizada tende a subestimar (superestimar) a evidencia dessa pratica.

O calculo do retorno em excesso das carteiras e realizado de duas formas: primeiramente, consideramos apenas a diferenca entre o retorno observado e o retorno da carteira de mercado, representado pelo Ibovespa. Em uma segunda etapa, esse retorno em excesso ie calculado com base no Beta ajustado desse portfolio, que representa a volatilidade desse portfolio em comparacao a carteira de mercado. Ambos os metodos sao representados, respectivamente, pelas equacoes (1) e (2):

[RA.sub.i,t] = [R.sub.i,t] - [IBOV.sub.t] (1)

[RA.sub.i,t] = [R.sub.i,t] - [[??].sub.i][IBOV.sub.t] (2)

Em seguida, sao criadas dummies para o final e o inicio dos periodos, que sao representadas nas equacoes abaixo, estimadas por MQO, realizando-se a correcao de Newey-West para os calculo dos desvios padraes. Primeiramente, como pode ser verificado na equacao (3), testa-se o efeito para o final do periodo ([END.sub.i,t]) e o inicio do periodo ([BEG.sub.i,t]). Em sequencia, estima-se a equacao (4), que distingue os periodos entre semestre ([SBEG.sub.i,t] e [SEND.sub.i,t]) e mes que nao representa inicio ou final de semestre ([MBEG.sub.i,t] e [MEND.sub.i,t]). Em cada caso, tres formas sao utilizadas para computar o portfilio representativo, a partir da amostra: ponderando os retornos em excesso pelo PL dos fundos, sem realizar essa ponderacao (media simples) e separando os fundos em quintis, a partir do criterio de seu PL.

[mathematical expression not reproducible] (3)

[mathematical expression not reproducible] (4)

Para testar no caso brasileiro outro efeito debatido recorrentemente na literatura, referente ao problema do agente principal discutido anteriormente, separamos os fundos pelo seu desempenho no mes anterior, no semestre anterior e no ano anterior. O objetivo e verificar se a pratica de portfolio pumping e mais comum entre os fundos que apresentaram desempenho inferior no periodo imediatamente anterior, como uma forma de tentar inflar seus resultados no periodo vigente, compensando a fraca performance anterior. Esse efeito tambem e analisado em Gallagher et al. (2009). Contudo, dado esse novo criterio e a base de dados utilizada aqui, o periodo de analise para esse teste seraa reduzido, sendo que utilizamos dados entre janeiro de 2013 e junho de 2016.

Nessa primeira etapa, toda a avaliacao sera realizada utilizandose o valor das cotas dos fundos para o calculo do retorno em excesso. Em um segundo momento, analisamos tambem a eventual existencia da pratica de portfolio pumping utilizando as variacoes dos precos das acoes. Foram selecionadas apenas as acaes com inacio de negociacao na Bovespa anterior a setembro de 2011, tendo apresentado volume diario de negociacao sempre superior a R$ 500,00. A partir desses criterios, constam em nossa amostra 137 acoes. Essas acoes foram separadas em quintis, com base em: i) seu Valor de Mercado; e ii) sua participacao nos portfolios dos fundos considerados na primeira etapa desde estudo, ponderando essa participacao pelo PL do fundo.

Com relacao a fonte dos dados, as informacoes referentes aos fundos e as composicoes de suas carteiras foram obtidas atraves do Comdinheiro (4). Ja os valores das cotas desses fundos, o valor diario de seu patrimonio laquido e o beta da carteira foram obtidos atraves da Bloomberg[R]. Para as acoes e andices de mercado, os dados de preco, Valor de Mercado e volume de negociacao tambem foram retirados da Bloomberg[R]. Na proxima secao, serao apresentadas algumas estatisticas para as amostras obtidas.

4. Estatisticas Descritivas para os Retornos em Excesso

Nas tabelas abaixo sao apresentadas as medias do retorno em excesso diario para cada criterio analisado, como foi apresentado na secao anterior (5). Na Tabela 1, podemos verificar, por exemplo, que o retorno diario dos fundos que cobravam taxa de performance foi, em media, 0,0391% acima do Ibovespa, resultado superior ao retorno em excesso dos fundos que cobravam apenas taxa de administracao (0,0114%). Se considerarmos o beta ajustado no calculo do retorno em exesso, sua media diaria e elevada para os criterios analisados, sendo de 0,0417% para os fundos que cobravam taxa de performance e de 0,0124% para aqueles que nao faziam essa cobranca. Notamos tambem um desempenho inferior dos fundos Valor de Mercado Pequeno, em comparacao aqueles sem essa caracteristica.

Na Tabela 2--Painel A, os fundos sao separados em quintis, utilizando como criterio o seu PL. O resultado obtido indica que, em media, os fundos com maior PL (50 quintil) apresentaram desempenho superior aqueles com menor PL (10 quintil), sendo esse padrao tambem observado, em geral, nos quintis intermediarios. Na Tabela 2 --Painel B, 2--Painel C e 2--Painel D, o criterio para a separacao dos fundos em quintis e, nessa ordem, o desempenho no mes anterior ao periodo analisado, no ano e no semestre anteriores. Por essa razao, determinado fundo pode encontrar-se em um quintil especifico em um periodo e migrar a outro no periodo seguinte, a depender de seu desempenho naquele momento. Em todos os casos, em geral, observa-se que os fundos com desempenho superior nos periodos anteriores tendem a apresentar desempenho relativamente mais favoravel tambem no periodo corrente.

Na Tabela 3 sao apresentados os dados utilizados na segunda analise, que compreende o retorno do preco das acoes. Como era esperado, as acoes com maior participacao nas carteiras dos fundos analisados apresentaram retorno em excesso diirio medio mais elevado em comparacao aquelas com presenca mais reduzidas nessas carteiras. Para o Valor de Mercado, com exceccaao da inversaao entre o 4[degrees] e o 5[degrees] quintis, verifica-se que acoes de companhias com Valor de Mercado mais elevado apresentaram, em maedia, retorno em excesso mais elevado.

5. Resultados

Na secao anterior, apresentamos algumas estatisticas referentes a amostra utilizada neste artigo. Nesta secao, sao apresentados os resultados obtidos a partir da metodologia descrita anteriormente. Esses resultados constam nas Tabelas 4 a 16. Nas tabelas, apresentamos os resultados para as regressaes realizadas com base nas equacoes (3) e (4), respectivamente, indicando a probabilidade de significancia (valor-p) de cada dummy para o Teste t-Student o [R.sup.2] ajustado, os criterios de informacao de Akaike (AIC) e Schwarz(BIC) de cada regressao.

O primeiro exercicio e apresentado nas Tabelas 4 e 5. Foram realizadas regressaes entre o retorno em excesso dos fundos, a partir da equacao (1), como variavel dependente, utilizando-se dummies para finais e inicios de periodo como variaveis explicativas. A partir da Tabela 4, que contem os resultados para a separacao dos fundos em quintis, ordenando-se seus PLs, pode-se observar valores positivos para a dummy de final de periodo e negativos para o inicio de periodo, em acordo com a literatura sobre portfolio pumping. Com relacao a significancia desses resultados, verificamos que esses valores sao estatisticamente mais significativos para os troes quintis de menor PL, sugerindo que, caso esses resultados sejam vaalidos para comprovar a pratica de portfolio pumping, ela e mais evidente para fundos menores.

Quando as dummies para finais (inicio) de periodo sao separadas entre finais (inicios) de semestres e finais (inicios) de meses que nao sejam semestres, com base na equacao (4), notamos que o resultado apresentado no paragrafo anterior e consequencia de uma pratica realizada em meses que naao correspondem a semestres, como pode ser observado na Tabela 4. As dummies de final e inicio de semestre demonstraram-se nao significativas para todos os quintis, sendo que muitos dos sinais registrados foram contrarios ao esperado. Ja para os demais meses, o retorno em excesso dos fundos foi considerado estatisticamente significante e positivo para o final do mes ate o 4[degrees] quintil e estatisticamente significante e negativo para o inicio de mes ate o 3[degrees] quintil.

Na Tabela 5 os fundos foram classificados por:

i) cobrarem taxa de performance (RA_PERF e RA_PERF_SP) ou somente de administracao (RA_ADM e RA_ADM_SP); e

ii) serem fundos Valor de Mercado Pequeno (RA_SM e RA_SM_SP) ou nao (RA^SM e RA_NSM_SP).

Novamente, primeiramente com base na equacao (3), podemos notar valores positivos (negativos) para finais (inicios) de periodo, embora em algumas classificacoes esses resultados nao sejam significativamente diferentes de zero. Separando os periodos, verificamos novamente que nenhum resultado para as dummies de semestre ie estatisticamente significante.

Para os demais meses, com relacao aos fundos que cobravam taxa de performance, somente registraram-se valores estatisticamente significantes quando a amostra nao foi ponderada pelo PL dos fundos, indicando que os retornos em excesso sao maiores no final desses meses em fundos de menor PL. Para os fundos com Valor de Mercado Pequeno, esses resultados foram significantes, inclusive, ponderandose pelo PL. Alem dos fundos que cobravam taxa de performance na amostra ponderada, a dummy MEND somente nao foi significativamente positiva para os fundos que nao eram Valor de Mercado Pequeno, tambem ponderando pelo PL. Para todas as demais classificacoes e, quando nao houve a ponderacao, para todas as classificacaes, essa dummy demonstrou-se significativa, sugerindo a pratica de portfolio pumping nao nas viradas de semestre, mas nos demais meses.

Uma possivel explicacao & esses resultados retoma um dos temas destacados com relacao ao problema do agente principal: embora com menos expressao em fundos que cobram taxa de performance, a pritica de portfolio pumping pode estar ocorrendo, sobretudo, naqueles que dependem da taxa de administracao, com o objetivo de inflar artificialmente os resultados ao final dos meses, de modo a atrair maior fluxo de recursos, elevando o retorno dos gestores.

Na Tabela 6, como forma de um teste de robustez, realizamos o mesmo exercicio da Tabela 5, mas utilizando o IBrX como referencial de retorno de mercado para o calculo da equacao (1). Essa alteracao tornou os resultados estatisticamente menos significativos, em comparacao a tabela anterior. Diferentemente do que foi registrado anteriormente, as dummies de final e inicio de periodo nao apresentaram tendencia unanime e em linha com a literatura para a equacao (3) e para MEND e M BEG em (4), como era registrado quando o computo do retorno em excesso considerava o Ibovespa como retorno de mercado. Esse resultado difere do que foi observado em Sanematsu (2013), que menciona que a troca do indice de referencia nao alterou suas conclusoes. Contudo, compreendemos essa diferenca de resultados como uma consequencia da pratica de portfolio pumping: visto que a maior parte dos fundos considerados na amostra utilizam o Ibovespa como benchmark para a cobranca da taxa de performance, e plausivel esperar que, caso ela exista, essa pratica torne-se mais evidente quando analisada a partir dessa referencia para o retorno de mercado. Apresentado esse resultado, os proximos exercicios serao realizados novamente com base no Ibovespa.

As regressoes com base na equacao (2), que considera o beta ajustado dos fundos para o calculo do retorno em excesso, sao apresentadas nas Tabelas 7 e 8. Verificamos que essa alteracao eleva a significancia dos coeficientes. Diferentemente do que foi observado para a Tabela 5, quase todos os sinais estiveram em acordo com o esperado para os finais (inicios) de semestre (com excecao de SBEG para RA^SM). Nesse caso, os fundos que cobravam taxa de performance, sem ponderacao, apresentaram SEND estatisticamente significante e positivo, diferentemente do que foi observado para a ponderacao dos fundos pelo PL, sugerindo que os fundos de investimento em acoes ativos estudados nao apresentam carteiras com beta proximo de 1, como esperado dado que o benchmark da maioria dos fundos e o indice Ibovespa. Mesma explicaccaao pode ser adotada para SEND ser significante para RA_SPOND e RA_SM_SP, mas nao para RA_POND e RA_SM. Esse resultado e revertido no dia seguinte ao final de periodo, com SBEG negativo e estatisticamente significante. Para o final dos demais meses, o valor encontrado para a dummy foi positivo e significante em todas as categorias, com e sem ponderacao.

A ordenacao dos fundos pelo seu PL (Tabela 8), ainda se utilizado o beta ajustado, indicou que a dummy MEND e significativa para todos os quintis, e MBEG somente nao o e para o quintil que inclui os fundos de PL mais elevado. O ajuste do retorno em excesso para o beta ajustado dos fundos indicou, ainda, que a dummy SEND e positiva e estatisticamente diferente de zero ate o 3[degrees] quintil.

Outro exercicio que realizamos foi separar os fundos em quintis com base em seu desempenho no periodo anterior. Na Tabela 9, que apresenta esses resultados com base na equacao (1), nota-se pouca evidencia de que somente os fundos de desempenho mais fraco no moes anterior tenderiam a realizar portfolio pumping no moes consecutivo, no intuito de melhorar seus resultados. Quando o retorno anormal e calculado a partir do beta ajustado dos portfolios (Tabela 12), esse resultado torna-se um pouco mais evidente, com valores positivos para MEND para os tres quintis de menor desempenho no mes anterior.

Quando a referencia passa a ser o desempenho do fundo no ano anterior (Tabelas 10 e 13), essa evidencia torna-se ainda menos clara para a equacao (1) (Tabela 10). Nesse caso, o efeito sobre o final de semestre (SEND) e positivo tanto para os 2[degrees] e 3[degrees] quintis, quanto para o 5o quintil. Quando utilizado o beta ajustado (Tabela 13), para SEND e MEND, todos os resultados sao positivos e quase todos sao significativos (exceto para MEND no 4o quintil), indicando que essa pratica nao seria caracteristica exclusiva de determinado quintil, quando ie considerado o desempenho no ano anterior.

Para o desempenho no semestre anterior (Tabelas 11 e 14), nota-se um resultado positivo e significativo para SEND em todos os quintis (Tabela 11). Utilizando o retorno em excesso a partir do beta ajustado (Tabela 14), esse efeito apresenta-se significativo para todos os quintis para END e SEND. Assim, a classificacao dos fundos pelo desempenho no semestre anterior apresentou pouca evidencia para o problema do agente principal analisado.

Por fim, realizamos um exercicio para o retorno em excesso de uma amostra de acoes, definida apos a adocao dos criterios mencionados anteriormente. A equacao (1) e utilizada para o calculo dos retornos em execsso. Quando organizamos as acoes em quartis, classificando-as pela sua participacao nos portfolios considerados nos exercicios anteriores (Tabela 15), notamos que aquelas acoes nos dois quartis de maior presenca nas carteiras apresentaram retornos em excesso significativamente mais elevados ao final dos periodos, com destaque para aqueles meses que nao foram final de semestre. Esse resultado pode indicar uma acao deliberada por parte dos fundos (sobretudo aqueles de menor PL, quando comparamos as Tabelas 5 e 15) para elevar artificialmente o retorno dos ativos componentes de seus portfiolios ao final desses periodos.

Se classificarmos essas acoes pelo seu Valor de Mercado, no entanto, nao observamos o resultado esperado pela teoria, de que a pratica de portfolio pumping seria mais comum para acoes de companhias com baixo valor de mercado, o que facilitaria a manipulaccaao de sua cotacao. Ao contrario, os retornos em excesso sao mais elevados ao final dos periodos para aquelas acaes de maior Valor de Mercado (3[degrees] a 5[degrees] quintis para END e MEND). Esse resultado tambem dificilmente e explicado pela acao de fundos com PL elevado sobre as acoes dessas empresas, que poderiam promover sozinhos maior volume de negacios para afetar os precos dessas acoes (caso contrario, na Tabela 5, esse resultado poderia se tornar mais evidente para os quintis de PL mais elevado). A primeira vista, a comparacao entre as Tabelas 5 e 16 parece sugerir que os fundos de menor PL optam por atuar sobre acoes de Valor de Mercado mais elevado (possivelmente por essa pratica ser mais facilmente percebida quando os fundos selecionam acoes de baixo valor de mercado em seus portfolios), e a manipulacao promovida por um namero elevado desses fundos leva a retornos anormais mais elevados ao final de periodos as acaes dessas companhias.

6. Conclusao

Este artigo, propos-se analisar a pratica de portfolio pumping no mercado acionario brasileiro, que consiste na tentativa, por parte de gestores de fundos de investimento, de inflar artificialmente os precos dos ativos de seu portfolio ao final dos periodos, a fim de reportar melhor desempenho. Alem do prejuizo financeiro que essa forma de manipulacao de precos acarreta aos investidores, o portfolio pumping leva a uma distorcao das informares disponiveis aos agentes, comprometendo a otimalidade de suas decisoes. Apos apresentarmos esse conceito, revisamos parte da literatura sobre problemas do agente-principal, com o objetivo de encontrar explicates a adocao dessa pratica. Dentre elas, podemos mencionar a tentativa do gestor de elevar os resultados que seraao utilizados como base para o calculo de sua remuneracao por desempenho, e a tentativa de reportar melhor desempenho ao final dos periodos, com o intuito de atrair maior fluxo de investimentos.

Por conta de sua caracteristica, nossa expectativa inicial seria de que os fundos que cobravam taxa de performance seriam mais propensos a essa forma de manipulacao de precos. Alem disso, o portfolio pumping seria mais frequente entre fundos com desempenho inferior no periodo anterior (que encontrariam na pratica uma forma de recuperar, no periodo corrente, o resultado fraco do periodo anterior), e entre fundos com Valor de Mercado Pequeno, por conta da maior facilidade em manipular precos de acoes de companhias com menor valor de mercado. Essas expectativas foram reforcadas com a revisao da literatura sobre o tema que fizemos, que compilou evidencias empiricas da adocao dessa pritica no Brasil e em outros paises.

Para analisarmos o tema portfolio pumping para o caso brasileiro, realizamos regressoes lineares estimadas por Minimos Quadrados Ordinarios, utilizando dummies de final e comeco de mes e de semestre, em linha com grande parte da literatura. Foram realizadas tres etapas: na primeira, consideramos o valor das cotas de fundos brasileiros de investimento em acoes para o periodo de setembro de 2011 a junho de 2016. Calculamos o retorno em excesso diario desses fundos com base no Ibovespa, com e sem ajuste pelo beta ajustado das carteiras desses fundos. Apresentamos esses resultados por quintis (ordenando-os pelo PL) e separados pelos criterios de cobranca de taxa de performance e por serem fundos com Valor de Mercado Pequeno.

O resultado observado, contrario a parte da literatura apresentada anteriormente, sugeriu que a pratica de portfolio pumping e mais frequente ao final dos meses ex-semestre do que ao final dos semestres. Argumentamos nas secoes anteriores que essa pratica pode estar sendo utilizada por fundos com o objetivo de reportar melhor desempenho ao final dos periiodos e atrair maior fluxo de investimentos. Quando consideramos o beta ajustado para o calculo do retorno anormal dos fundos, verificamos maior significancia para a existencia dessa pratica, dado que, conforme esperado, os fundos de investimento em acaes ativos estudados nao apresentam carteiras com beta proximo de 1.

Na segunda etapa, os fundos foram ordenados com base em seu desempenho no periodo anterior (mes, semestre e ano). Os resultados observados foram pouco esclarecedores para a analise do tema com relacao ao final dos periodos: em alguns casos, o retorno em excesso ao final dos periodos foi significante para todos os fundos, independentemente de seu desempenho no periodo anterior. Contudo, em alguns testes, verificamos que essa pratica pode estar ocorrendo ao final dos semestres com maior frequencia entre aqueles fundos de menor desempenho anterior, em comparacao as de maior performance.

Na ultima etapa, analisamos a pratica de portfolio pumping nas acoes negociadas na B3. Essas acoes foram ordenadas em quintis, inicialmente, pela sua participacao nos portfolios estudados nas etapas anteriores e, em seguida, pelo seu Valor de Mercado. Os resultados obtidos indicaram que as acoes com maior presenca nos portfolios dos fundos de investimento tem retornos anormais mais elevados ao final dos periodos, reforcando a tese de que esse aumento nos precos de acaes naqueles instantes pode ser uma consequencia de uma acao deliberada por parte dos gestores desses fundos. No entanto, nao verificamos, como seria esperado e como verificado por parte da literatura para outros paises, evidencias de que essa pratica seria mais recorrente em acoes de menor valor de mercado.

O tema de portfolio pumping foi abordado neste artigo de forma empirica, apos a revisao de parte da literatura sobre o assunto. Como resultado, verificamos que essa pratica pode estar ocorrendo no Brasil entre os fundos de investimento em acaes. Esperamos que estes resultados representem uma contribuyo a essa literatura, dados a relevancia do tema e os potenciais impactos negativos dessa pratica sobre o pleno funcionamento do mercado acionaario.

Referencias

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Hu, F., Hall, A. R., and Harvey, C. R. (2000). Promotion or demotion? an empirical investigation of the determinants of top mutual fund manager change. Technical report, Fuqua School of Business.

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Sanematsu, F. C. (2013). Remuneracao dos gestores, piblico alvo e conflitos de interesse em fundos de acoes no brasil. Economia Aplicada, 17(3):267-298.

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Marcelo de Castro Orefice *

Pedro L. Valls Pereira **

Submetido em 21 de marco de 2018. Reformulado em 14 de agosto de 2018. Aceito em 14 de agosto de 2018. Publicado on-line em 17 de novembro de 2018. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato alem de ser avaliado pelo editor. Editor responsavel: Marcio Laurini.

* Sao Paulo School of Economics- FGV & CEQEF-FGV, Sao Paulo, SP, Brazil. E-mail: marcelo.orefice@gmail.com

** Sao Paulo School of Economics- FGV & CEQEF-FGV, Sao Paulo, SP, Brazil. E-mail: pedro.valls@fgv.br. Os autores agradecem os comentarios de um parecerista. O segundo autor agracece o financiamento do CNPq (309158/2016-8) e da FAPESP(2013-22930).

(1) Portfolio Pumping pode ser definido com a pratica que gestores de fundos de investimentos inflam artificialmente o valor daa cotas no final do periodo mediante estrategias de negociacao com ativos individuais que fazem parte da carteira do fundo.

(2) Esse resultado e verificado, por exemplo, em Brown et al. (1996)

(3) Sobre esses incentivos de curto prazo para a pratica de portfolio pumping, com impactos negativos sobre o fundo em longo prazo, ver Bhattacharyyak and Nanda (2013)

(4) Para maiores informacoes vejam https://www.comdinheiro.com.br/

(5) Os valores apresentados nas tabelas representam as medias simples dos retornos em excesso diarios, isto e, desprezando a variacao acumulada no periodo.
Tabela 1
Retorno em excesso para o valor das cotas, separando-se por taxa de
performance e Valor de Mercado Pequeno(media diaria)

Media Simples dos Retornos em Excesso diarios

Em %  RA_PERF    RAADM     RA_SM     RA_NSM   RAJPOND   RA_SPOND

I     0, 0391   0, 0114   0, 0279   0, 0368    0,0362   0, 0243
II    0, 0417   0, 0214   0, 0318   0, 0390   0, 0384   0, 0266

Retorno em Excesso acumulado no peraodo analisado

Em %  RA_PERF    RAADM     RA_SM     RA_NSM   RAJPOND   RASPOND

I     51, 5385  13,5286   27, 226   48, 5791  47, 2133  29, 4050
II    61, 9133  15, 2856  41, 2239  57, 0745  55, 9665  35,8471

Retorno medio diario, considerando o retorno acumulado

Em %  RA_PERF   RAADM RA_SRA_NSM    RAJPOND   RA_SPOND
I     0, 03529  0, 01077 00,03362   0, 03283  0, 02188
II    0, 04092  0, 01208 00, 03834  0, 03774  0, 02601

Nota: RA_PERF: retrono em excesso para fundos que cobram taxa de
performance (ponderado pelo PL dos fundos); RA-ADM: retorno em
excesso para fundos que nao cobram taxa de performance
(ponderado pelo PL dos fundos); RA_SM: retorno em excesso para fundos
com Valor de Mercado Pequeno (ponderado pelo PL dos fundos); RA_NSM:
retorno em excesso para fundos que nao sao Valor de Mercado Pequeno
(ponderado pelo PL dos fundos); RA_POND: retorno em excesso para
todos os fundos, ponderados pelo PL dos fundos; RA_SPOND: retorno em
excesso para todos os fundos sem ponderacao. Os atens I e II indicam
que aqueles valores para o retorno em excesso foram calculados
utilizando-se, respectivamente as equacaes 1 e 2.

Tabela 2
Retorno em exceesso para o valor das cotas

Painel A--por quintil (media diaria)

Em %       5            4          3             2           1
       Quintil      Quintil      Quintil      Quintil      Quintil

I      0,0391       0,0114       0,0279       0, 0368      0, 0362
II     0,0417       0,0214       0,0318       0, 0390      0, 0384

       Painel B--por quintil, pelo desempenho
       no mes anterior (media diaria)

I      0, 0199      0,0261       0,0231       0,0124       -0, 0020
II     0, 0270      0, 0200      0,0190       0,0113       -0, 0054

       Painel C--por quintil, pelo desempenho
       no ano anterior (media diiria)

I      0, 0331      0, 0251      0,0258       0,0019       -0, 0055
II     0, 0315      0, 0281      0,0182       -0,0018      -0, 0038

       Painel D--por quintil, pelo desempenho
       no semestre anterior (media diaria)

I      0, 0293      0,0216       0, 0208      0,0016       0, 0068
II     0, 0323      0,0211       0,0124       0, 0052      0,0013

Nota: Os itens I e II indicam que aqueles valores para o retorno em
excesso foram calculados utilizando-se, respectivamente as equacoes 1
e 2. O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior (menor) PL.
Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.

Tabela 3
Retorno em excesso para o preco das acaoes por quinti,
pelo Valor de Mercado e pela presenca nos portfolios (media diaria)

                        5            4            3
                     Quintil      Quintil      Quintil

Valor de Mercado      0,0201       0,0377       0,0150

Em %                    2            1
                     Quintil      Quintil

Valor de Mercado     -0,0114      -0,0011

Em %                     4           3           2            1
                     Quartil      Quartil      Quartil      Quartil

Part. Portalios       0,0564       0,0039       0,0121      -0,0104

Nota: Em Valor de Mercado, os quintis foram calculados com base no
Valor de Mercado das acoes, sendo o 1[degrees] quintil composto
pelas acaes com menor Valor de Mercado e, consequentemente, o
5 quintil composto pelas acaes com maior Valor de Mercado
Em "Part. Portfolios", as acaes sao ordenadas pela presenca nos
portfalios dos. fundos de investimento considerado. Por conta da
elevada quantidade de accaoes sem participacao nos portfolios, o 1
quartil compreende, na realidade 2/5 da amostra, enquanto os demais
quartis apresentam, cada um 1/5 da amostra

Tabela 4
Resultados para o valor das contas por quintil (base equacao (1))

Em %                   5          4              3           2
                   Quintil      Quintil      Quintil      Quintil

Const.              0,0347      0, 0290       0,0260       0,0120
                   (0,1675)    ( 0 1663 )    (0 2315)     (0 5150)
END                 0,1421       0,1314       0,2148      0, 2212
                   (0,1972)     (0 1707)     (0 0192)     (0,0080)
BEG                -0,1013      -0,1388      -0, 2050     -0,1370
                   (0 4519)     (0 2212)     (0 0630)     (0 1658)
[[bar.R].sup.2]    0, 0045       0,0019      0, 0067      0, 0069
AIC                2911, 73     2519, 82     2560, 04     2211,19
BIC                2932, 01     2540,11      2580,33      2231,48

Const.             0, 0347      0, 0290      0, 0260       0,0120
                   (0,1672)     (0,1662)    (0 , 2311)    (0 5148)
SEND               -0, 0248     -0, 0608      0,1174       0,1858
                  ( 0 9173 )    (0 6947)     (0 4760)     (0 2171)
SBEG                0,1899      -0,0198      -0, 0986     -0, 0500
                  (0 , 5814)   (0, 9389)     (0 7269)     (0,8449)
MEND                0,1769       0,1715      0, 2351      0, 2285
                   (0 1456)     (0 1177)     (0 0236)     (0 0159)
MBEG               -0,1559      -0, 1612     -0, 2250     -0,1553
                   (0 2807)     (0 1981)     (0 0591)     (0 1510)
[[bar.R].sup.2]    0, 0003       0,0012      0, 0054      0, 0054
AIC                2913, 92     2522, 61     2563, 58     2214, 94
BIC                2944, 35     2553, 04     2594, 01     2245, 37

Em %                 1
                   Quintil

Const.              0,0114
                   (0 5835)
END                0, 2388
                   (0 0129)
BEG                -0,1884
                   (0 0717)
[[bar.R].sup.2]    0, 0072
AIC                2541, 24
BIC                2561,53

Const.              0,0114
                   (0 5834)
SEND                0,1618
                   (0 3903)
SBEG               -0, 2388
                  (0, 3532)
MEND                0,2548
                   (0 0183)
MBEG               -0,1789
                  (0 , 1168)
[[bar.R].sup.2]    0, 0056
AIC                2545, 05
BIC                2575, 48

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 5
Resultados para o valor das cotas, separando-se por taxa de
performance e Valor de mercado Pequeno (Media diaria) (base equacao
(1)

                  RA_PERF     RA_ADM     RA_SM     RA_NSM     RA_POND

Const              0,0363     0,0091    0, 0300    0, 0336    0, 0333
                  (0,1656)   (0,4074)   (0,3938)   (0,1614)   (0,1727)
END                0,1711    0, 1138    0, 2942    0, 1576    0, 1903
                  (0,1415)   (0,0227)   (0,0592)   (0,1407)   (0,1267)
BEG               -0,1164    -0, 0683   -0, 3443   -0, 0935   -0, 1548
[[bar.R].sup.2]   (0,4070)   (0,2525)   (0,0682)   (0,4700)   (0,4034)
                  0, 0010    0, 0025    0, 0050    0, 0009    0, 0043
AIC               3034,38    880, 247   3806, 06   2813,43    2863, 91
BIC               3054, 67   900, 53    3826, 34   2833, 72   2884, 20

Const             0, 0363    0, 0091    0, 0300    0, 0336    0, 0333
                  (0,1656)   (0,4074)   (0,3938)   (0,1614)   (0,1727)
SEND              -0,0137     0,0148     0,0417    -0, 0098   0, 0772
                  (0,9525)   (0,8832)   (0,9041)   (0,9632)   (0,9726)
SBEG              -0,1508    0, 0194    -0,5814    0, 1941    -0, 0466
                  (0,6676)   (0,9011)   (0,2849)   (0,5410)   (0,6625)
MEND              0, 2096    0, 1344    0, 3468    0, 1925    0, 2139
                  (0,1075)   (0,0158)   (0,0429)   (0,1078)   (0,0968)
MBEG              -0, 1665   -0, 0848   -0, 2999   -0, 1474   -0, 1751
[[bar.R].sup.2]   (0,2723)   (0,1857)   (0,1316)   (0,2921)   (0,2684)
                  0, 0006    0, 0049    0, 0041    0, 0008    0, 0031
AIC               3036, 84   882, 61    3809,13    2815,50    2866, 33
BIC               3067, 27   913, 04    3839,56    2845, 93   2896, 76

                  RA_SPOND   RA_PERF_SP   RA_ADM_SP   RA_SM_SP

Const              0,0224     0, 0261      0,0015     0, 0244
                  (0,2806)    (0,2482)    (0,8973)    (0,3971)
END                0,1655     0, 2046      0, 1088    0, 3216
                  (0,0392)    (0,0407)    (0,0404)    (0,0092)
BEG               -0,1096     -0, 1680    -0, 0796    -0, 2830
[[bar.R].sup.2]   (0,1593)    (0,1581)    (0,2060)    (0,0477)
                   0,0016      0,0016      0, 0021    0, 0082
AIC               2499, 21    2697, 29     1065,63    3223, 29
BIC               2519,49     2717, 57     1085,92    3243, 58

Const              0,0224     0, 0261      0,0015     0, 0244
                  (0,2806)    (0,2482)    (0,8973)    (0,3971)
SEND              -0, 0073    0, 0895      0, 0071    0, 2493
                  (0,6574)    (0,6355)    (0,9448)    (0,2892)
SBEG               0,1429     -0, 0599     0, 0293    -0, 2858
                  (0,8642)    (0,8406)    (0,8293)    (0,4574)
MEND               0,2015     0, 2285      0, 1300    0, 3367
                  (0,0398)    (0,0425)    (0,0293)    (0,0158)
MBEG              -0,1570     -0, 1882    -0, 1000    -0, 2826
[[bar.R].sup.2]   (0,1435)    (0,1454)    (0,1508)    (0,0653)
                  0, 0008     0, 0029      0, 0042    0, 0066
AIC               2502, 63    2700, 79     1067,88    3227, 22
BIC               2533, 06    2731,22      1098,31    3257, 66

                  RA_NSM_SP.

Const              0, 0222
                   (0,2653)
END                0, 1721
                   (0,0526)
BEG                -0, 1371
[[bar.R].sup.2]    (0,1974)
                   0, 0036
AIC                2395, 62
BIC                2415,90

Const              0, 0222
                   (0,2653)
SEND               0, 0534
                   (0,7525)
SBEG               -0, 1371
                   (0,1974)
MEND               0, 1969
                   (0,0488)
MBEG               -0, 1602
[[bar.R].sup.2]    (0,1671)
                   0, 0025
AIC                2398, 86
BIC                2429,30

Note: END(BEG): final (inicio) de mes; SEND(SBEG): final (inicio) do
semestre; MEND(MBEG): final (inicio) de mes que nao seja semestre.
RA_PERF(RA_PERD_SP): retorno em excesso para fundos que cobram taxa
de performance, ponderado pelo PL dos fundos (sem ponderar pelo PL
dos fundos); RA_ADM(RA_ADM_SP): retorno em excesso para fundos que
nao cobram taxa de performance, ponderado pelo PL dos fundos
(sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_SM(RA_SM_SP): retorno em excesso
para fundos Valor de Mercado Pequeno ponderado pelo PL dos fundos
(sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_NSM(RA_NSM_SP): retorno em
excesso para fundos nao sao Valor de Mercado Pequeno ponderado pelo
PL dos fundos (sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_PON: retorno em
Excesso para todos os fundos ponderados pelo PL do fundo; RA_SPON:
retorno em excesso para todos os fundos,sem ponderacao.
Valores entre parenteses sao os p-valores [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado. Valores entre parenteses sao os p-valores.
[[bar.R].sup.2] e o [R.sup.2] ajustado.

Tabela 6
Resultados para o valor das cotas, separando-se por taxa de
performance e Valor de Mercado Pequeno (Media diaria) (base equacao
(1 e IBrX)

                  RA_PERF     RA_ADM      RA_SM      RA_NSM

Const             0, 02680   -0, 0004    0, 0205     0, 0240
                  (0,2045)   (0,9332)    (0,5050)    (0,202)
END                0,0084    -0, 0489     0,1315    -0, 0051
                  (0,9316)   (0,0719)    (0,3684)   (0,9537)
BEG               -0,0544    -0, 0063    -0, 2823   -0, 0315
                  (0,6098)   (0,8061)    (0,0768)   (0,7420)
[[bar.R].sup.2]   -0, 0014    0, 0018    0, 0023    -0, 0016
AIC               2553,25    -716, 166   3518,15    2274, 42
BIC               2573,54    -695, 88    3538, 44   2294, 71

Const             0, 0268    -0, 0004    0, 0205     0, 0240
                  (0,2045)   (0,9331)    (0,5050)   (0,2022)
SEND              -0, 0560   -0, 0004    -0, 0006   -0, 0521
                  (0,7579)   (0,6249)    (0,9990)   (0,7372)
SBEG              -0, 1505    0, 0190    -0,5817     0, 1938
                  (0,5242)   (0,7348)    (0,1595)   (0,34770)
MEND              0, 02?8    -0, 0533    0, 1590     0, 0047
                  (0,8444)   (0,0796)    (0,3119)   (0,9625)
MBEG              -0,0928     -0,0110    -0, 2262   -0, 0737
                  (0,4290)   (0,6961)    (0,1873)   (0,4839)
[[bar.R].sup.2]   -0, 003     0, 0005     0,0015    -0, 00218
AIC               2556, 27   -712, 56    3521,14    2277, 00
BIC               2586, 70    -682,13    2551,57    2307, 43

                  RA_POND    RA_SPOND    RA_PERF_SP   RA_ADM_SP

Const             0, 0234     0,0129       0,0166     -0, 0081
                  (0,2180)   (0,4197)     (0,3508)    (0,2927)
END               0, 0028     0, 0276     0, 0419     -0, 0539
                  (0,9752)   (0,7131)     (0,6124)    (0,1809)
BEG               -0, 0476   -0, 0928     -0, 1059     -0,0175
                  (0,6242)   (0,2253)     (0,2138)    (0,6429)
[[bar.R].sup.2]   -0, 0014   -0, 0002     0, 0000      0, 0005
AIC               2338, 28   1898, 50     2147, 30     153,74
BIC               2358, 57   1918, 77     2167, 59     174,02

Const             0, 0234     0,0224       0,0166     -0, 0081
                  (0,2180)   (0,2806)     (0,3508)    (0,2919)
SEND              -0, 0496   -0, 0073     0, 0472     -0, 0353
                  (0,7634)   (0,6574)     (0,7710)    (0,6838)
SBEG              0, 1426     0,1429      -0, 0602     0, 0289
                  (0,5019)   (0,8642)     (0,7310)    (0,7577)
MEND              0, 0137     0,2015      0, 0408     -0, 0578
                  (0,8931)   (0,0398)     (0,6622)    (0,1991)
MBEG              -0, 0832    -0,1570     -0,1145     -0, 0262
                  (0,4374)   (0,1435)     (0,2294)    (0,5190)
[[bar.R].sup.2]   -0, 0023    0, 0008     -0,0016     -0, 0009
AIC               2341,29    2502, 63      2151,2      157, 33
BIC               2371, 72   2533, 06     2181,67      187, 76

                  RA_SM_SP    RA_NSM_SP.

Const              0, 0149     0, 0126
                  (0,5387)     (0,3990)
END                0, 1590     0, 0095
                  (0,1563)     (0,8936)
BEG               -0, 2210     -0, 0750
                  (0,0495)     (0,3013)
[[bar.R].sup.2]    0, 0038     -0, 0007
AIC               2852, 36     1751,76
BIC               2872, 65     1772,04

Const              0, 0149     0, 0126
                  (0,5388)     (0,3991)
SEND               0, 2070     0, 0111
                  (0,4043)     (0,9346)
SBEG              -0, 2861     -0, 0138
                  (0,2892)     (0,9211)
MEND               0, 1490     0, 0091
                  (0,2309)     (0,9094)
MBEG              -0, 2089     -0, 0865
                  (0,0898)     (0,2893)
[[bar.R].sup.2]    0, 0022     -0, 0022
AIC               2856, 25     1755,60
BIC               2886, 68     1786,03

Note: END(BEG): final (inicio) de mes; SEND(SBEG): final (inicio) do
 semestre; MEND(MBEG): final (inicio) de mes que nao seja semestre.
RA_PERF(RA_PERD_SP): retorno em excesso para fundos que cobram taxa
de performance, ponderado pelo PL dos fundos (sem ponderar pelo PL
dos fundos); RA_ADM(RA_ADM_SP): retorno em excesso para fundos que
nao cobram taxa de performance, ponderado pelo PL dos fundos
(sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_SM(RA_SM_SP): retorno em
excesso para fundos Valor de Mercado Pequeno ponderado pelo PL dos
fundos (sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_NSM(RA_NSM_SP): retorno
em excesso para fundos nao sao Valor de Mercado Pequeno ponderado
pelo PL dos fundos (sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_PON: retorno
em excesso para todos os fundos ponderados pelo PL do fundo;
RA_SPON: retorno em excesso para todos os fundos,sem ponderacao.
Valores entre parenteses sao os p-valores [[bar.R].sup.2]  e o
[R.sup.2] ajustado. Valores entre parenteses sao os p-valores.
[[bar.R].sup.2] e o [R.sup.2] ajustado.

Tabela 7
Resultado (Beta ajustado) para o valor das cotas, separando-se por
taxa de performance e Valor de Mercado Pequeno (Media diaria)

                  RA_PERF     RA_ADM      RA_SM      RA_NSM

Const             0, 0361    0, 0096     0, 0301     0, 0334
                  (0,0023)   (0,2187)    (0,1290)    (0,0028)
END               0, 1869     0,1163     0, 3084     -0,1719
                  (0,0002)   (0,0015)    (0,0009)    (0,0003)
BEG               -0, 0750   -0, 0606    -0, 2823    -0, 0584
                  (0,2131)   (0,1191)    (0,0768)    (0,3120)
[[bar.R].sup.2]   0, 0109     0,0012     0, 0149      0,0101
AIC               1144, 96    11, 33     2534, 61     978,69
BIC               1165,25     31, 61     2554, 90    998, 98

Const             0, 0361    0, 0096     0, 0301     0, 0334
                  (0,0023)   (0,2183)    (0,1291)    (0,0028)
SEND              0, 1134    0, 0534     -0, 2338    0, 1011
                  (0,3256)   (0,4735)    (0,3750)    (0,3722)
SBEG              -0, 0488   0, 0506     -0, 7778    0, 0060
                  (0,7910)   (0,6437)    (0,0216)    (0,9716)
MEND              0, 2023    0, 1295     0, 3240     0, 1866
                  (0,0002)   (0,0017)    (0,0008)    (0,0003)
MBEG              -0, 0800   -0, 0624   -- 0, 1842   -0, 0704
[[bar.R].sup.2]   (0,1991)   (0,1287)    (0,1022)    (0,2424)
                  0, 0096     0,0011     0,01779     0, 0090
AIC               1148,49     14, 49     2533, 13     981,91
BIC               1178,92     44, 92     2563, 56    1012,33

                  RA_POND    RA_SPOND   RA_PERF_SP   RA_ADM_SP

Const             0, 0331     0,0229     0, 0265      0,0018
                  (0,0031)   (0,0246)    (0,0147)    (0,8113)
END                0,1797    0, 1994     0, 2146      0,1119
                  (0,0001)   (0,0000)    (0,0000)    (0,0015)
BEG               -0, 0728   -0,1259     -0,1356     -0, 0704
                  (0,2023)   (0,0117)    (0,0108)    (0,0693)
[[bar.R].sup.2]   0, 0116    0, 0220      0,0218      0,0121
AIC               997, 71    771, 65     935, 71      59, 81
BIC                791,94    791, 94     956, 00      80, 10

Const             0, 0331     0,0229     0, 0265      0,0018
                  (0,0031)   (0,0246)    (0,0147)    (0,8113)
SEND              0, 1088    0, 1756     0, 1980      0, 0474
                  (0,3134)   (0,3684)    (0,0292)    (0,4756)
SBEG              -0, 0466   -0,1999     -0, 2256    -0, 0530
                  (0,7871)   (0,1918)    (0,1761)    (0,5487)
MEND               0,1945    0, 2043     0, 2181      0, 1253
                  (0,0002)   (0,0000)    (0,0000)    (0,0016)
MBEG              -0, 0777   -0,11206    -0,1188     -0, 0737
[[bar.R].sup.2]   (0,1851)   (0,0294)    (0,0288)    (0,08 53)
                  0, 0103    0, 0208      0,0211      0,0111
AIC               1001,21    775, 07     939, 02      62, 94
BIC               1031,64    805, 50     969, 44      93, 37

                  RA_SM_SP   RA_NSM_SP.

Const             0, 02467    0, 0226
                  (0,1111)    (0,0198)
END               0, 3367     0, 1804
                  (0,0000)    (0,0000)
BEG               -0, 2449    -0,1095
                  (0,0006)    (0,0246)
[[bar.R].sup.2]   0, 0301     0, 0191
AIC               1756, 86    664, 61
BIC               1777,14     684, 90

Const             0, 02467    0, 0226
                  (0,1111)    (0,0198)
SEND              0, 3711     0, 1485
                  (0,0102)    (0,0721)
SBEG              -0, 4940    -0, 1592
                  (0,0207)    (0,2815)
MEND              0, 3295     0, 1870
                  (0,0000)    (0,0000)
MBEG              -0, 1982    -0,1002
[[bar.R].sup.2]   (0,0069)    (0,0471)
                  0, 0306     0, 0178
AIC               1758, 23    668, 23
BIC               1788, 66    698, 66

Note: END(BEG): final (inicio) de mes; SEND(SBEG): final (inicio)
do semestre; MEND(MBEG): final (inicio) de mes que nao seja semestre.
RA_PERF(RA_PERD_SP): retorno em excesso para fundos que cobram taxa
de performance, ponderado pelo PL dos fundos (sem ponderar pelo PL dos
fundos); RA_ADM(RA_ADM_SP): retorno em excesso para fundos que nao
cobram taxa de performance, ponderado pelo PL dos fundos (sem ponderar
pelo PL dos fundos); RA_SM(RA_SM_SP): retorno em excesso para fundos
Valor de Mercado Pequeno ponderado pelo PL dos fundos (sem ponderar
pelo PL dos fundos); RA_NSM(RA_NSM_SP): retorno em excesso para
fundos nao sao Valor de Mercado Pequeno ponderado pelo PL dos fundos
(sem ponderar pelo PL dos fundos); RA_PON: retorno em excesso para
todos os fundos ponderados pelo PL do fundo; RA_SPON: retorno em
excesso para todos os fundos,sem ponderacao.
Valores entre parenteses sao os p-valores [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado. Valores entre parenteses sao os p-valores.
[[bar.R].sup.2] e o [R.sup.2] ajustado.

Tabela 8
Resultados (Beta ajustado) para o valor das contas por quintil
(base equacao (1))

Em %                   5          4             3
                   Quintil      Quintil       Quintil

Const.             0, 0340      0, 0303       0,0262
                   (0 0051)     (0 0021)     (0,0341)
END                0, 1579       0,1375       0, 2205
                   (0 0016)     (0,0039)     (0,0000)
BEG                -0, 0643     -0,1117      -0, 1721
                   (0 2293)     (0,0207)     (0,0027)
[[bar.R].sup.2]    0, 0073       0,0125       0, 0225
AIC                1155,47      714, 23       1148,82
BIC                1175,76      734, 52       1169,11

Const.             0, 0340      0, 0303       0, 0262
                   (0 0051)     (0,0022)     (0,0340)
SEND               0, 0972      0, 0376       0,2159
                   (0 4606)     (0,6411)     (0,0122)
SBEG               0, 0050      -0,1670      -0, 2477
                   (0 9787)     (0,1589)     (0,1821)
MEND               0, 1705       0,1583       0, 2214
                   (0 0012)     (0,0035)     (0,0002)
MBEG               -0, 0771     -0,1013       -0,1580
                   (0 2191)     (0,0533)     (0,0065)
[[bar.R].sup.2]    0, 0061       0,0120       0, 0212
AIC                1158,86       716,79       1152,43
BIC                1189,29       747,22       1182,86

Em %                   2           1
                   Quintil      Quintil

Const.              0,0109       0,0138
                   (0,2947)     (0,2087)
END                 0,2315      0, 2468
                   (0,0000)     (0,0000)
BEG                -0,1156      -0,1620
                   (0,0287)     (0,0012)
[[bar.R].sup.2]    0, 0262      0, 0280
AIC                785, 76      1024, 59
BIC                 806,04      1044,87

Const.              0,0109       0,0138
                   (0,2948)     (0,2087)
SEND               0, 2722      0, 2497
                   (0,0002)     (0,0133)
SBEG               -0,1799      -0, 3963
                   (0,2692)     (0,0090)
MEND               0, 2230      0, 2462
                   (0,0000)     (0,0000)
MBEG               -0,1035      -0,1181
                   (0,0576)     (0,0177)
[[bar.R].sup.2]    0, 0250      0, 0299
AIC                 789,19      1024, 35
BIC                 819,62      1054,78

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] R e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 9
Resultados para o valor das contas por quintil (base equacao (1))
desempeno no mes anterior (media diaria)

Em %                   5          4            3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.              0,0166      0, 0234      0, 0211
                   (0,5606)     (0,3462)     (0,3960)
END                 0,0396      0, 0845       0,1388
                   (0,7473)     (0,4611)     (0,2029)
BEG                 0,0280      -0, 0230     -0, 0971
                   (0,8622)     (0,8276)     (0,4524)
[[bar.R].sup.2]    -0,0022      -0,0016      0, 0036
AIC                2199,38      1909,53      1894, 91
BIC                2218, 43     1928,58      1913,97

Const.              0,0166      0, 0234       0,0211
                   (0,5606)     (0,3462)     (0,3959)
SEND                0,3183      0, 3768      0, 3580
                   (0,0133)     (0,0002)     (0,0089)
SBEG                0,4915      0, 3849       0,1667
                  (0, 0617)     (0,0219)     (0,2964)
MEND               -0,0162      0, 0260      0, 0950
                   (0,9093)     (0,8450)     (0,4500)
MBEG               -0, 0646     -0,1127      -0, 1499
                   (0,7209)     (0,4657)     (0,3100)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0006     0, 0083      0, 0024
AIC                2200, 04     1909, 42     1897,01
BIC                2228, 61     1938,00      1925, 58

Em %                    2           1
                   Quintil      Quintil

Const.              0,0112      -0, 0047
                   (0,6450)     (0,8593)
END                 0,1679      0, 2097
                   (0,0914)     (0,0413)
BEG                -0,1439      -0,1535
                   (0,2574)     (0,2539)
[[bar.R].sup.2]    0, 0026      0, 0036
AIC                1804,00      1949,28
BIC                1823, 04     1968,33

Const.              0,0112      -0, 0047
                   (0,6449)     (0,8592)
SEND               0, 2842      0, 2380
                   (0,0017)     (0,1944)
SBEG               0, 0750      0, 0533
                   (0,6835)     (0,7308)
MEND               0, 1446      0, 2041
                   (0,2148)     (0,0800)
MBEG               -0,1876      -0,1948
                   (0,1943)     (0,1210)
[[bar.R].sup.2]     0,0017      0, 0020
AIC                1806,89      1952, 62
BIC                1835,46      1981, 19

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] R e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 10
Resultados para o valor das contas por quintil (base equacao (1))
desempeno no ano anterior (media diaria)

Em %                   5           4            3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.             0, 0305      0, 0251       0,0238
                   (0,3222)     (0,3910)     (0,3436)
END                 0,1156       0,1026       0,1287
                   (0,3791)     (0,4351)     (0,2077)
BEG                -0,0611      -0,1028      -0, 0880
                   (0,7076)     (0,5296)     (0,5062)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0012     -0,0910       0, 0000
AIC                2214, 46     2186,81       1866,20
BIC                2233, 31     2205, 86      1885,25

Const.             0, 0305      0, 0251       0, 0238
                   (0,3222)     (0,3909)     (0,3435)
SEND               0, 3317       0,2166       0,3175
                   (0,0019)     (0,2306)     (0,0038)
SBEG                0,4915       0,1897       0, 2390
                   (0,0617)     (0,4067)     (0,1559)
MEND               0, 0724      0, 0798       0,0910
                   (0,6388)     (0,6000)     (0,4435)
MBEG               -0, 1572     -0, 1612      -0,1534
                   (0,3897)     (0,3878)     (0,3062)
[[bar.R].sup.2]    0, 0000      -0,0019       0, 0004
AIC                2215, 34     2189,67       1867,81
BIC                2243,92      2218, 24      1896,38

Em %                   2          1
                   Quintil      Quintil

Const.             -0, 0038     -0, 0069
                   (0,8639)     (0,7157)
END                 019039       0,1083
                   (0,0323)     (0,2306)
BEG                -0, 0724     -0, 0778
                   (0,5353)     (0,4546)
[[bar.R].sup.2]    0, 0024      0, 0004
AIC                1702,14      1462, 57
BIC                1721,19      1481, 62

Const.             -0, 0038     -0, 0069
                   (0,8639)     (0,7157)
SEND               0, 3978       0,3125
                   (0,0019)     (0,0082)
SBEG                0,1855       0,1327
                   (0,2428)     (0,2345)
MEND                0,1487      0, 0675
                   (0,1415)     (0,5156)
MBEG               -0, 1240     -0,1200
                   (0,3507)     (0,3179)
[[bar.R].sup.2]    0, 0027      0, 0007
AIC                1703,92      1464, 27
BIC                1732, 50     1491, 85

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 11
Resultados para o valor das contas por quintil (base equacao (1))
desempeno no semestre anterior (media diaria)

Em %                   5             4         3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.             0, 0213       0,0168       0,0157
                   (0,1378)     (0,1990)     (0,2092)
END                 0,1543       0,1511      0, 0755
                   (0,0034)     (0,1790)     (0,4368)
BEG                -0, 0365     -0,0812      -0,1178
                   (0,6429)     (0,5422)     (0,3608)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0009     0, 0002      -0, 0002
AIC                 988,93      1958,57      1786,12
BIC                1007,98      1977,63      1805,17

Const.              0,0213       0,0168       0,0157
                   (0,1378)     (0,1990)     (0,2092)
SEND               0, 2365       0,3134      0, 2427
                   (0,0663)     (0,0028)     (0,0153)
SBEG               0, 3927      0, 2767       0,1495
                   (0,0935)     (0,1278)     (0,3768)
MEND               -0, 0968      0,1187      0, 0421
                   (0,5496)     (0,3677)     (0,7099)
MBEG               -0,1903      -0,1528      -0,1713
                   (0,2998)     (0,3086)     (0,2425)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0020     0, 0006      -0, 0005
AIC                2269, 54     1960,25      1788,30
BIC                2298, 11     1988,82      1816,87

Em %                    2          1
                    Quintil     Quintil

Const.             0, 0098      -0, 0065
                   (0,3962)     (0,6496)
END                 0,1076       0,1914
                   (0,2384)     (0,0783)
BEG                -0, 0736     -0, 0385
                   (0,5722)     (0,7655)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0004      0,0013
AIC                1709,38      1861,15
BIC                1728, 43     1880,20

Const.             0, 0098      -0, 0065
                   (0,3962)     (0,6496)
SEND               0, 2564       0,5210
                   (0,0202)     (0,0055)
SBEG                0,1950       0,1509
                   (0,1744)     (0,3985)
MEND               0, 0779       0,1256
                   (0,4607)     (0,2996)
MBEG               -0,1273      -0, 0763
                   (0,3956)     (0,6060)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0005      0,0018
AIC                1711, 48     1862, 71
BIC                1740,06      1891, 29

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 12
Resultados (Beta ajustrado) para o valor das contas por quintil
(base equacao (2)) desempeno no mes anterior (media diaria)

Em %                   5            4           3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.              0.0213       0,0168       0,0157
                   (0,1378)     (0,1990)     (0,2092)
END                 0,1543       0,1331       0,1658
                   (0,0034)     (0,0171)     (0,0014)
BEG                -0, 0365     -0, 0671     -0, 0972
                   (0,6429)     (0,2727)     (0,1208)
[[bar.R].sup.2]    0, 0042      0, 0059       0,0128
AIC                 988,93      697, 56       600,97
BIC                1007,98       716,61       620,02

Const.              0.0213       0,0168       0,0157
                   (0,1378)     (0,1990)     (0,2092)
SEND                0,3177      0, 3600      0, 3353
                   (0,000)      (0,0000)     (0,0000)
SBEG               0, 0646      -0, 0656     0, 0082
                   (0,7399)     (0,6046)     (0,9568)
MEND                0,1216      0, 0878       0,1319
                   (0,0396)     (0,1598)     (0,0254)
MBEG               -0, 0568     -0, 0674     -0,1183
                   (0,5043)     (0,3247)     (0,0798)
[[bar.R].sup.2]    0, 0038      0, 0073       0,0138
AIC                 991,22       698,22       602,08
BIC                1019,80       726,80      630, 66

Em %                  2            1
                   Quintil      Quintil

Const.             0, 0098      -0, 0065
                   (0,3962)     (0,6496)
END                 0,1597       0,1497
                   (0,0004)     (0,0129)
BEG                -0,1289      -0,1263
                   (0,0249)     (0,0417)
[[bar.R].sup.2]     0,0170      0, 0096
AIC                 502,94      845, 62
BIC                 521,99      864, 67

Const.             0, 0098      -0, 0065
                   (0,3962)     (0,6496)
SEND               0, 2672      0, 2074
                   (0,0000)     (0,1402)
SBEG               -0,1001      -0,1431
                   (0,4270)     (0,3111)
MEND                0,1382       0,1382
                   (0,0084)     (0,0354)
MBEG               -0,1346      -0,1229
                   (0,0338)     (0,0725)
[[bar.R].sup.2]     0,0159      0, 0076
AIC                505, 94      849, 43
BIC                534, 52      878, 00

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 13
Resultados (Beta ajustrado) para o valor das contas por quintil
(base equacao (2)) desempeno no ano anterior (maedia diaria)

Em %                    5          4           3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.             0, 0284      0, 0278       0,0158
                   (0,0455)     (0,0491)     (0,1837)
END                0, 1369       0,1240       0,1388
                   (0,0175)     (0,0245)     (0,0083)
BEG                -0, 0722     -0,1180      -0, 0882
                   (0,2922)     (0,0935)     (0,1583)
[[bar.R].sup.2]    0, 0054      0, 0066      0, 0093
AIC                 815,08       866,29      565, 53
BIC                 834,13      885, 34       584,58

Const.             0, 0284      0, 0278       0,0158
                   (0,0455)     (0,0491)     (0,1837)
SEND                0,2319      0, 2296      0, 2904
                   (0,0282)     (0,0002)     (0,0009)
SBEG               0, 0720      -0,0816      -0, 0284
                   (0,6167)     (0,5790)     (0,8370)
MEND                0,1180       0,1029       0,1084
                   (0,0683)     (0,1066)     (0,0658)
MBEG               -0,1010      -0,1253      -0,1001
                   (0,1748)     (0,1095)     (0,1451)
[[bar.R].sup.2]    0, 0050      0, 0051      0, 0093
AIC                 817,40       869,63      567, 52
BIC                 845,97       898,20       596,10

Em %                  2           1
                   Quintil      Quintil

Const.             -0, 0080     -0, 0064
                   (0,4981)     (0,6183)
END                0, 2073       0,1545
                   (0,0000)     (0,0044)
BEG                -0, 0786     -0,1014
                   (0,1779)     (0,0974)
[[bar.R].sup.2]     0,0178       0,0106
AIC                 590,28       674,76
BIC                 609,33      693, 76

Const.             -0, 0080     -0, 0064
                   (0,4981)     (0,6183)
SEND               0, 3889       0,3411
                   (0,0000)     (0,0000)
SBEG               -0, 0425     -0,1557
                   (0,7957)     (0,0524)
MEND                0,1710       0,1172
                   (0,0034)     (0,0524)
MBEG               -0, 0859     -0, 0905
                   (0,1603)     (0,1825)
[[bar.R].sup.2]     0,0183       0,0112
AIC                 591,77      676, 25
BIC                 620,34      704, 82

Nota: END(BEG): final(Inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 14
Resultados (Beta ajustrado) para o valor das contas por quintil
(base equacao (2)) desempeno no semestre anterior (maedia diaria)

Em %                    5          4           3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.             0, 02879      0,0192       0,0113
                   (0,0730)     (0,1298)     (0,3315)
END                0, 1615      0, 1432       0,1012
                   (0,0105)     (0,0109)     (0,0156)
BEG                -0, 0899     -0, 1056     -0, 0774
                   (0,2188)     (0,0880)     (0,1848)
[[bar.R].sup.2]    0, 0065      0, 0096      0, 0059
AIC                 999,02       681,40       507,14
BIC                1018,07       700,45       529,19

Const.             0, 02879      0,0192       0,0113
                   (0,0730)     (0,1298)     (0,3315)
SEND               0, 2309      0, 2817       0,1630
                   (0,0026)     (0,0000)     (0,0162)
SBEG               0, 0558      -0, 0370      0,0016
                   (0,7210)     (0,7817)     (0,9918)
MEND               0, 1476       0,1155      0, 0889
                   (0,0444)     (0,0756)     (0,0626)
MBEG               -0,1190      -0,1193      -0, 0932
                   (0,1350)     (0,0808)     (0,1278)
[[bar.R].sup.2]    0, 0056      0, 0091      0, 0038
AIC                1001,83       683,82       510,33
BIC                1030, 41     712, 40       528,91

Em %                  2            1
                   Quintil      Quintil

Const.             0, 0022      -0, 0040
                   (0,8545)     (0,7627)
END                 0,1659       0,1913
                   (0,0009)     (0,0014)
BEG                -0, 1046     -0, 0820
                   (0,1241)     (0,1707)
[[bar.R].sup.2]     0,0133       0,0127
AIC                612, 13      737, 83
BIC                 631,18      756, 88

Const.             0, 0022      -0, 0040
                   (0,8545)     (0,7627)
SEND               0, 3721      0, 4341
                   (0,0000)     (0,0002)
SBEG               -0, 1064     -0,1512
                   (0,4811)     (0,3076)
MEND                0,1247       0,1428
                   (0,0253)     (0,0263)
MBEG               -0,1043      -0, 0682
                   (0,1700)     (0,2937)
[[bar.R].sup.2]     0,0144       0,0149
AIC                 613,09      737, 89
BIC                 641,67      766, 47

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
O 5 (1) quintil e composto pelos fundos com maior
(menor) PL. Nos quintis os fundos nao sao ponderados pelo seu PL.
Valores entre parenteses sao os valores-p. [[bar.R].sup.2] e o
[R.sup.2] ajustado.

Tabela 15
Resultados para o preco das acoes por quintil, pela presenca nos
prtfolios (media diaria)

Em %                   4           3
                   Quartil      Quartil

Const.              0,0540      -0,0019
                   (0,0031)     (0,9257)
END                 0,2374      0, 2596
                   (0,0001)     (0,0050)
BEG                -0,1929      -0,1435
                   (0,0327)     (0,0962)
[[bar.R].sup.2]     0,0121      0, 0068
AIC                2032, 58     2528,10
BIC                2052,86      2548,38

Const.             0, 0540      -0,0019
                   (0,0031)     (0,9257)
SEND                0,1626      0, 2085
                   (0,1214)     (0,2515)
SBEG               -0,1453      -0, 4080
                   (0,6428)     (0,0654)
MEND               0, 2503       0,2703
                   (0,0003)     (0,0092)
MBEG               -0,2018      -0, 0939
                   (0,0238)     (0,3034)
[[bar.R].sup.2]     0,0107      0, 0065
AIC                2036, 29     2530, 53
BIC                2066, 72     2560,96

Em %                  2            1
                   Quartil      Quartil

Const.              0,0127      -0, 0083
                   (0,5670)     (0,7180)
END                0, 0456      0, 0494
                   (0,6715)     (0,6563)
BEG                -0, 0596     -0, 0924
                   (0,5607)     (0,4379)
[[bar.R].sup.2]    -0,0013      -0, 0009
AIC                2702,14      2815,97
BIC                2722,43      2836, 26

Const.              0,0127      -0, 0083
                   (0,5670)     (0,7180)
SEND                0,1135       0,1266
                   (0,5298)     (0,4042)
SBEG               -0, 3697     -0, 0969
                   (0,1309)     (0,6988)
MEND                0,0314      0, 0333
                   (0,7988)     (0,7969)
MBEG               -0,0014      -0, 0916
                   (0,9895)     (0,4926)
[[bar.R].sup.2]    -0,0013      -0, 0025
AIC                2704,26      2919,86
BIC                2734,69      2850, 29

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final
(inicio) de semestre; MEND(MBEG): final (inico) de mes
que nao seja semestre. As acoes sao ordenadas pela
pela presenca nos portfolios dos fundos de investimento
considerado. Por conta da elevada quantidade de acaes sem
participacao nos portfolios, o 1 quartil compreende,
na realidde 2/5 da amostra, enquanto que os demais quartis
quartis apresentam, cada um 1/5 da amostra.

Tabela 16
Resultados para o preco das acoes por quintil, pelo Valor de
Mercado (media diaria)

Em %                  5            4            3
                   Quintil      Quintil      Quintil

Const.              0,0183      0, 0322       0,0127
                   (0,2900)     (0,1272)     (0,5708)
END                 0,1563       0,1272       0,2183
                   (0,0173)     (0,0977)     (0,0552)
BEG                -0,1227      -0, 0296     -0,1743
                   (0,1923)     (0,7811)     (0,0868)
[[bar.R].sup.2]    0, 0045      0, 0003       0,0046

AIC                1970,50      2558, 62     2748,24
BIC                1990,78      2578, 91     2768,53
Const.              0,0183      0, 0322       0,0127
                   (0,2900)     (0,1272)     (0,5708)
SEND                0,0152      -0,0166       0,1140
                   (0,9419)     (0,8770)     (0,5452)
SBEG               -0,1190      -0, 0393     -0, 2033
                   (0,6910)     (0,8551)     (0,2962)
MEND                0,1858       0,1754      0, 2400
                   (0,0043)     (0,0789)     (0,0666)
MBEG               -0, 1234     -0, 0278     -0,1689
                   (0,2023)     (0,8163)     (0,1414)
[[bar.R].sup.2]    0, 0035      -0, 0009      0,0031
AIC                1973,72      2562, 02     2752,01
BIC                2004, 15     2592, 46     2782,44

Em %                  2            1
                   Quintil      Quintil

Const.             -0, 0074     -0, 0090
                   (0,7622)     (0,7682)
END                 0,0742      0, 0537
                   (0,5353)     (0,7098)
BEG                -0,1580      -0, 0980
                   (0,1694)     (0,5272)
[[bar.R].sup.2]    0, 0004      -0,0011

AIC                2893, 14     3413,62
BIC                2913,43      3433, 90
Const.             -0, 0074     -0, 0090
                   (0,7622)     (0,7682)
SEND               0, 2802       0,3478
                   (0,2460)     (0,1852)
SBEG               -0, 3682     -0, 3906
                   (0,3007)     (0,1750)
MEND                0,0313      -0, 0075
                   (0,8146)     (0,9632)
MBEG               -0,1185      -0, 0432
                   (0,3124)     (0,8047)
[[bar.R].sup.2]    -0, 0001     -0,0013
AIC                2895, 69     3415,76
BIC                2926, 11     3446, 19

Nota: END(BEG): final(inicio de mes; SEND(SBEG): final (inicio) de
semestre; MEND(MBEG): final (inico de mes que nao seja semestre.
Os quintis foram calculado com base no Valor de Mercado das acoes,
sendo o 1 quintil composto pelas acoes de menor Valor de
Mercado e, consequentemente, o 5 quintil composto pelas
acaes com maior Valor de Mercado Valores entre parenteses sao os
valores-p. [[bar.R].sup.2] e o [R.sup.2] ajustado.
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Copyright 2018 Gale, Cengage Learning. All rights reserved.

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Author:Orefice, Marcelo de Castro; Pereira, Pedro L. Valls
Publication:Revista Brasileira de Financas
Date:Jul 1, 2018
Words:13947
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