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Politicas de cash holdings: uma abordagem dinamica das empresas Brasileiras.

Cash Holdings Policy: A Dynamic Analysis of Brazilian Companies

1. Introducao

O nivel de cash holdings reflete as restricoes financeiras das empresas, o acesso ao credito durante a crise (Almeida et al., 2004), a volatilidade do fluxo de caixa ou os recursos necessarios para exercer as oportunidades de investimentos futuros (Opler etal., 1999).

Bates et al. (2009) salientam que os ativos de liquidez imediata (cash), representaram em 2006 cerca de 23% do total de ativos das firmas nos EUA, enquanto que em 1994, o nivel de cash estava em 18% do total de ativos (Opler et al., 1999). Esta tendencia e semelhante para as empresas brasileiras, pois hai um aumento dos niveis de cash holdings ao longo do tempo, o que representou mais de 10% dos ativos em 2010.

Elevadas retencoes tem sido tradicionalmente justificadas por motivos de transacao, para satisfazer as necessidades que vem de atividades normais das empresas, bem como de precaucao para ajudar a atender as necessidades imprevistas (Baumol, 1952, Miller & Orr, 1966). Assim, manter caixa reduz os custos de transacao, pois reduz a probabilidade de disturbios financeiros, evita a liquidacao de ativos subavaliados, alem de minimizar os custos de levantamento de recursos, ja que e mais caro a captacao de recursos externos quando ha insuficiencias de fonte interna e o acesso ao mercado externo e limitado (Portal et al., 2012). Neste sentido, teorias de cash holdings, sugerem a existencia de um nivel otimo de dinheiro para as empresas, atraves do modelo de trade-off entre custos e beneficios de reter caixa (Harford, 1999).

Enquanto a literatura examina os efeitos da restricao financeira nas politicas de liquideze os fatores relacionados com as reservas de caixa, nosso trabalho analisa os determinantes de caixasob a oi tica de que os custos de transacao podem afetar o ajuste do nivel de cash holdings. Dessa forma, o objetivo e avaliar o efeito dos custos de ajustes nas decisoes de cash holdings.

Este estudo e pioneiro em considerar as decisoes da estrutura de caixa envolvendo a abordagemdos custos de ajustes. A discussao no Brasil tem explorado os determinantes de caixa atraves do modelo estatico, sendo incipientes os estudos envolvendo o trade-off dinamico.

Essa pesquisa contribui para a literatura por considerar um modelo de ajustamento parcial,que nos permitiu verificar com que velocidade as empresas brasileiras ajustam o caixa ao nivel oi timo. Dessa forma, utilizando um modelo dinamico, alem de determinar o nivel de ajuste, foi possivel obter outras vantagens como a inclusao da variavel dependente defasada entre os regressores, o controle da heterogeneidade nao observavel e da endogeneidade das variaveis explicativas. Assim, encontramos evidencias que os custos de ajustes tem influencia significativa nas decisoes dos niveis de cash, impedindo o ajuste imediatamente de um periodo a outro.

As evidencias demonstram ainda que ha uma propensao das firmas em aumentar o nivel de cash holdings atraves da geracao interna de caixa e do capital de giro. Esse aspecto torna ainda mais relevante o entendimento do nivel de cash holdings em periodos de crise, quando a baixa disponibilidade de recursos aumenta os custos de ajustes das empresas. Neste sentido, analisando a variacao do capital de giro e os gastos com investimentos, encontramos que as firmas no Brasil priorizam o aumento do capital de giro, como ocorreu na crise 2008-2009, mas esse capital tambeim pode ser afetado pela retracao do credito bancario. Em decorrencia, verificamos tambem que a captacao a longo prazo apresenta-se como positivamente relacionado com o nivel de cash holdings, indicando que a divida de longo prazo e determinante para a retencao de liquidez.

2. Teorias e Evidencias Empiricas de Cash Holdings

Caixa ei o dinheiro mantido pelas empresas, sendo utilizado ao longo desse trabalho com definicoes como cash, cash holdings e dinheiro. A primeira razao apontada na literatura para manter caixa e o motivo de transacao, para atender as necessidades que surgem no curso da realizacao dos negocios. As empresas tambem mantem caixa como precaucao, para atender a contingencias e necessidades nao previstas (Baumol, 1952, Miller & Orr, 1966).

A inexistencia de um premio de liquidez ou impostos significaria que manter dinheiro nao teria um custo de oportunidade ou desvantagens fiscais, respectivamente. Assim, nessas circunstancias, as decisoes sobre investimientos em ativos liquidos nao afetaria a riqueza do acionista (Opler et al., 1999). No entanto, a presenca de imperfeicoes de mercado implica que existe umniivel idealou oi timo de caixa e o equiliibrio entre custos e benefiicios maximiza o valor da empresa. Aleim disso, deve ser considerado que esse niivel oi timo de cash tambeimserai afetado pela capacidade de geracao de caixa da empresa e suas possibilidades de obtencao de fundos. Neste sentido, algumas teorias explicam a retencao de liquidez na forma de caixa.

A abordagem de Jensen aponta que os gestores tendem a manter niiveis elevados de caixa para poder utilizar de acordo com os seus proiprios interesses, como precaucao em situacoes adversas e por aversao ao risco. Assim, gestores podem aproveitar opcoes de investimento menos arriscadas e com VPL menor. Seguindo esta linha de estudo e considerando as evidencias de excesso de caixa mantido pelas empresas, Harford (1999) encontrou que as empresas ricas em caixa apresentam maior probabilidade para utilizar as reservas em aquisicoes, que nao necessariamente aumentam o valor da empresa.

A teoria da hierarquia (Pecking Order), proposta por Myers & Majluf (1984), tambem explica os determinantes da retencao de liquidez, assumindo que a estrutura de capital de uma empresa e consequencia direta da sua rentabilidade, necessidades de investimento e pagamento, que dependem da possibilidade de acesso as fontes externas e do custo dessas fontes de financiamento. A proposicao do modelo sugere que o caixa retido e a primeira opcao que a firma escolhe entre as possiveis fontes de recursos, visando minimizar os custos associados ao financiamento externo em situacoes adversas. Se nao houver possibilidade de obter recursos internamente, a segunda opcao seria a de emitir divida, e a emissao de acoes seria o uiltimo recurso. Por outro lado, Almeida & Campello (2010) apontam que ha uma relacao negativa entre geracao de fundos internos e demanda por financiamento externo. Contrariando a pecking order, os autores sugerem que hai uma complementariedade entre fundos internos e externos devido ao efeito do investimento.

Opler et al. (1999) destacam ainda que os custos de acesso aos recursos externos induzem a empresa a usar caixa e ativos liiquidos como uma reserva, para nao estar dependentes do acesso ao mercado externo. Dessa forma, pode-se ter a reducao dos custos de transacoes em oportunidades futuras.

A decisao das empresas em manter substancial reserva de caixa tem sido foco na literatura de financas, pois, argumenta-se que essa decisao aumenta a capacidade das empresas em evitar os custos excessivos do financiamento externo. Segundo Ferreira & Vilela (2004), hai um trade off entre o custo e o benefiicios de reter caixa. O custo estai relacionado ao custo de oportunidade do capital investido e os beneficios estao relacionadosa diminuicao da probabilidade de disturbios financeiros, a possibilidade de continuidade em politicas de investimentos quando da existencia de restricoes financeiras externas e a minimizacao de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidacao de ativos.

Como o mercado ei imperfeito, Fazzari & Petersen (1988) examinaram os efeitosda assimetria de informacao para restricao de credito e apresentaram evidenciasquea taxa de retencao de lucro afetaria a capacidade de investimiento. Assim, os investimentos de empresas combaixa distribuicao de dividendos, criterio de restricao adotado, seriam mais sensiveis as variacoes no fluxo de caixa. Kaplan & Zingales (1997) questionaram esses aspectos reclassificando as empresas quanto a restricao financeira. Ao utilizar base de informacoes qualitativas e quantitativas identificaram uma baixa sensibilidade dos investimentos para o fluxo de caixa de empresas com restricao. Posteriormente, Almeida et al. (2004) apresentaram um modelo de demanda por liquidez no qual as empresas que antecipam restricoes de financiamento no futuro respondem a essas restricoes potenciais acumulando caixa. Os autores demonstraram que as empresas classificadas em situacao de restricao financeira apresentam sensibilidade de caixa as variacoes de cash flow e se preocupam em reter liquidez.

As evidencias indicam tambem que empresas com baixo nivel de caixa sao propensas a reduzir gastos com investimentos (Marchica & Mura, 2008). Como em periiodos de crise as empresas necessitam de liquidez para garantir recursos, devido a escassez de credito bancario, os investimentos em ativos permanentes geralmente sao reduzidos e concorrem com as decisoes em ativos mais liquidos, nestas circunstancias. Lee & Song (2007) mostram que as empresas asiaticas diminuem a propongo media de investimento nos periiodos de crise e hai um sui bito aumento de cash holdings apois a crise. Os autores mostraram tambem que apeos a crise financeira asiatica, entre os anos de 1997 e 1998, retencoes de dinheiro em empresas do Leste Asiatico aumentaram significativamente enquanto as proporcoes de divida diminuiiram.

Jai Almeida et al. (2004), Custodio et al. (2005) sugerem que as empresas com maiores restricoes financeiras tendem a manter maior nivel de caixa por precaucao, mas mantem capacidades de investimentos durante as recessoes, o que contribui para a retomada das atividades.

Kim et al. (1998), Opler et al. (1999) direcionaram os estudos para a abordagem dos niveis de caixa das empresas. Nesse periodo os trabalhos traziam evidencias de que as empresas acumulavam caixa em excesso, o que gerava conflitos de agencia entre investidores e gestores. Em decorrencia, iniciaram-se os questionamentos e pesquisas para verificar se havia um nivel ideal de caixa para as empresas e o que justificava as evidencias de elevados cash holdings.

Opler et al. (1999) examinam os determinantes e as implicacoes de reter dinheiro, identificando uma relacao de variaveis que podem estar relacionadas com maior nivel de caixa, tais como tamanho da empresa, oportunidades de investimento, ativos liquidos, classificacoes de credito, lucratividade, atividade operacional. Identificam que as razoes para as empresas reterem mais caixa sao o menor tamanho, maior risco do negocio e maiores oportunidades de investimento. E empresas que tem acesso ao mercado de capitais, como as grandes empresas e as que possuem classificacoes de credito, mantem menos caixa. Tendo em vista essas evidencias, os autores sugerem que as empresas mantem caixa como precaucao, pois devido aos custos de transacao e mais barato captar recursos quando nao se depende deles.

Mais recentemente, Bates et al. (2009) buscaram explicacoes para os altos niveis de caixa retido pelas empresas americanas. Os autores seguem o modelo proposto por Opler et al. (1999), porem utilizando variaveis adicionais, tais como Initial Public Offering (IPO), nivel de Governanca Corporativa e Dummies de lucratividade e pagamento de dividendo. Eles encontram que o aumento de cash holdings predomina entre empresas que nao pagam dividendos e na industria com maior risco. Apontam ainda que as principais razoes para o aumento de niveis de cash decorrem da queda de capital de giro e despesas de capital e aumento na volatilidade do fluxo de caixa.

Ozkan & Ozkan (2004) investigaram os determinantes empiricos de caixa para uma amostra de empresas do Reino Unido. Os resultados revelam que as oportunidades de crescimento das empresas e fluxos de caixa operacional estao positivamente relacionados com o nivel de caixa. Ja os ativos liquidos, alavancagem e endividamento bancario sao importantes na determinacao do nivel de caixa e estao negativamente relacionados com o mesmo. Nesse artigo, utilizou-se um modelo de ajuste parcial para analisar a velocidade de ajuste das empresas em direcao ao nivel ideal de caixa. Os autores utilizam estimativa GMM (Metodo dos Momentos Generalizado) para controlar o problema de endogeneidade potencial. O modelo dinamico foi significativo, validando que os custos de ajustes nao podem ser ignorados. Essa mesma metodologia e aplicada por Guney et al. (2003) para analisar o nivel de cash holdings nas empresas de paises do Japao, Franca, Alemanha e Reino Unido. Esses autores constataram que as empresas do Reino Unido ajustam o caixa rapidamente para o nivel oi timo. Jai paises como Japao, Alemanha e Franca tem velocidade de ajuste menor, possivelmente porque o nivel de cash holdings apresentou maior dependencia do financiamento externo.

2.1 Evidencias Empiricas: Brasil

No Brasil, os estudos envolvendo trade-off dinamico ainda sao incipientes, mas tem surgido evidencias da importancia dos custos de ajustamento na determinacao da estrutura de capital e sobre a interacao de decisoes de financiamento e investimentos (Portal et al., 2012). Nao se conhecem estudos no Brasil considerando as decisoes de estrutura de caixa, envolvendo o trade-off dinamico. O presente estudo contribui para preencher tal lacuna na literatura nacional.

Na literatura local, verificou-se pesquisas com enfase em analisar a vinculacao entre restricao financeira e liquidez, replicando o trabalho de Almeida et al. (2004), a fim de mostrar que o efeito da restricao financeira pode ser captado atraves da propensao das firmas para armazenar caixa quando ocorrem variacoes positivas no cash flow. Neste caso, os resultados de Zani & Procianoy (2005) divergem dos encontrados em outros paises, pois os autores concluiram que as empresas soi estocam liquidez quando possivel, ou quando nao existem oportunidades de investimento para atender. Essa conclusao pode ser decorrente dos criterios adotados para a classificacao das empresas com e sem restricao financeira no Brasil, pois Iquiapaza & Amaral (2008) encontraram que as empresas tem um coeficiente de sensibilidade da retencao de caixa ao fluxo de caixa positivo e estatisticamente significativo. A resposta para essa divergencia pode estar relacionada a interacao financiamento e investimento, pois a relacao entre geracao defundos internos e demanda por fundos externos esta associado a endogeneidade do investimento decorrente da restricao financeira. Assim, Portal et al. (2012) analisaram a relacao entre fundos internos e externos pelo efeito da restricao financeira e encontraram que as empresas restritas, sujeitas ao alto custo de fundos externos, utilizam-os como complementares aos fundos internos caixa e nao como substitutos.

Costa et al. (2008) utilizaram a emissao de ADRs como medida do nivel de restricoes financeiras enfrentadas pelas empresas. Constataram que nas empresas restritas financeiramente e significante a sensibilidade do fluxo de caixa a recursos extraordinarios, ou seja, elas retem fundos quando ha entradas extraordinarias de caixa.

Considerando os estudos sobre determinantes de caixa no Brasil, Rochman & Dylewski (2011), utilizaram dados em painel estimados pelo metodo dos minimos quadrados ordinarios (OLS pooled). A autora encontrou que variaveis como alavancagem e capex foram negativamente significantes conforme esperado. Oportunidade de crescimento e lucratividade foram significativos e positivos. Ja a variavel tamanho e a dummy de dividendos foram significativas e positivas, contrariando o sinal que era esperado pela literatura. Diferentemente de Bates et al. (2009) o sinal apresentado pela variavel IPO foi negativo. Sugeriu ainda que ha evidencias que fatores sistematicos influenciam a politica de nivel alvo de caixa. Ja Carracedo (2010) encontrou evidencias que as empresas mantem caixa como precaucao e que o endividamento de curto prazo induz ao estoque de liquidez.

Koshio & Cia (2004) identificaram os determinantes do nivel de caixa nas empresas no Brasil, comparando com as americanas e concluiu que as decisoes sao baseadas no trade-off entre custos e beneficios de reter caixa. A teoria do trade-off nao pode ser baseada na ausencia de custos de transacao porque os fatores que determinam o nivel de caixa variam, naturalmente ele tambem tendera variar ao longo do tempo. Neste aspecto, as abordagens brasileiras sao incipientes.

Nos ultimos anos, segundo o levantamento do Banco Nacional de Desenvolvimiento Economico e Social (BNDES), o financiamento dos investimentos fixos das empresas brasileiras teve como eixo a geracao propria de recursos e os financiamentos obtidos junto ao BNDES. As proporcoes sobre o total investido chegaram a 71% (Puga & Nascimento, 2008). Bem inferiores foram as contribuicoes dos recursos obtidos no mercado bancario e de dividas domestico e no mercado internacional, sendo menor ainda a participacao do financiamento por meio de acoes.

Como o credito no Brasil e relativamente baixo comparado com outros paises e uma parte significativa dos ativos de um banco e investido em titulos do governo, e provavel que altos niveis de cash holdings sejam almejados como forma de atender as necessidades de financiamento das empresas. Santos (2011) tambem trouxe evidencias que em periodos de crise, devido a escassez do creidito bancairio, as empresas o substituem por trade credit.

Esses aspectos ressaltam a importancia do entendimento do comportamiento de caixa face essa dependencia de fontes internas e BNDES para o financiamento das empresas, principalmente em momentos de crise.

2.2 Os determinantes de cash holdings

Tendo esse panorama das teorias de cash holdings e considerando os estudos realizados, estamos interessados em investigar como as caracteristicas das empresas podem explicar o aumento dos niveis de liquidez nas firmas brasileiras.

Assim partimos do pressuposto que as empresas definem um nivel de caixa otimo (Harford, 1999, Opler et al., 1999), o qual e determinado em funcao dos custos e os beneficios de manter caixa. No caso de uma empresa estar com excesso de caixa face ao valor otimo, espera-se que a empresa ira reduzir o nivel de caixa nos periodos subsequentes. Caso uma empresa se encontre com nivel de caixa abaixo do valor oi timo, aumenta o indice de retencao nos periodos subsequentes. Essa variacao na retencao sera tao mais rai pida quanto menor os custos de ajustes.

Porem, como a participacao da divida bancaria e pequena no financiamento das empresas brasileiras (Puga & Nascimento, 2008), isso implica em custos de transacao maiores, impedindo o ajuste imediato para o nivel de caixa oi timo. Dessa forma, consideramos um modelo de ajuste parcial para analisar a velocidade deste ajuste para o nivel otimo de caixa. A partir dai podemos deduzir a primeira hipotese:

H1: As empresas tem um custo de ajuste ao nivel de caixa ideal eesses custos determinam a velocidade de ajuste em direcao ao nivel otimo.

Como financiamento externo torna-se demasiado caro e de dificil acesso em um periodo de crise, as empresas tendem a fazer esforcos para aumentar a retencao de caixa nestas circunstancias (Lee & Song, 2010). Assim, nos testaremos a variacao do capital de giro liquido, porque ele pode ser um substituto de caixa (Opler et al., 1999), porque capital de giro e investimentos competem por recursos disponiiveis (Fazzari & Petersen, 1993) e tambem sofre mudancas quando ha deficiencias no credito bancario de curto prazo (Almeida et al., 2004).

Assim, contribuimos por analisar a variacao do capital de giro e o investimento no periodo de crise, quando devido a escassez do credito bancario as empresas buscam priorizar os ativos liquidos como substituto (Santos, 2011). Neste aspecto, definimos mais uma hipotese:

H2: Os custos de ajuste sao mais acentuados no periodo de crise, aumentando o capital de giro da empresa e reduzindo a velocidade de ajuste em direcao ao nivel otimo de caixa.

Finalmente, consideramos a relacao entre cash holdings e investimento, ja que ha argumentos que as empresas avaliam essa decisao de caixa simultaneamente com as escolhas de investimentos, ou seja, conforme a necessidade de recurso para investir. Portal et al. (2012). Assim definimos a terceira hipotese:

H3: As empresas reduzem os gastos com investimentos em periodos de crise, para manterem caixa.

Esse trabalho segue de perto o modelo dinamico de ajuste de cash holdings avaliado por Ozkan & Ozkan (2004). Os procedimentos estatisticos a serem aplicados sao baseados em teorias que podem explicar a determinacao do caixa. A variavel dependente e o nivel de caixa e as variaveis independentes sao os potenciais determinantes do nivel de caixa.

A variavel dependente e o nivel de caixa, definido como a soma do disponivel em caixa, bancos e aplicacoes financeiras de curto prazo, dividido pelo ativo total. Esta variavel segue a utilizada pelos autores Kim et al. (1998), Opler et al. (1999), Ozkan & Ozkan (2004):

Cash = (Disponivel e Inv. CP + Aplicacoes Financ. CP)/(Ativo Total)

Para entender essa relacao entre cash holding e seus determinantes, vamos analisar as seguintes variaveis independentes: tamanho, alavancagem, fluxo de caixa, capital de giro liquido, oportunidades de crescimento, divida de longo prazo, despesas de capital e dividendos. Essas variaveis estao especificadas na Tabela 1.

3. Metodologia

A amostra utilizada nesta pesquisa englobou o conjunto de companhias brasileiras negociadas na Bolsa de Valores de Sao Paulo-BOVESPA, exceto instituicoes financeiras. Como se trata de um Painel dinamico com estimativas GMM difference, estabelecemos o criterio minimo de tres anos de observacoes consecutivas, pois utilizamos como instrumentos as defasagens das variaveis explicativas. Dessa forma, a amostra final englobou 154 empresas, com 6.776 observacoes para cada variavel. Utilizou-se dados trimestrais no periiodo de 2001 a 2011, pois Arellano & Bond (1991) demonstram que a quantidade de condicoes de momentos disponiveis aumenta quadraticamente em T, o que torna o peso computacional do GMM para um periodo de tempo (T) elevado, demasiado oneroso. E importante frisar que a menor frequencia dos dados trimestrais ajuda a reduzir o vies da regressao. A fonte dos dados e Economatica, na qual foram obtidas as demonstrates financeiras das empresas e demais informacoes relevantes utilizadas.

Dados em painel sao uteis na medida em que permitem a possibilidade de relaxar e testar suposicoes que estao implicitas na analise transversal. Por um lado, controla para heterogeneidade dos fatores nao observaveis, o que permite eliminar vieses decorrentes da existencia de efeitos individuais. E por outro, torna tambem possivel o modelo de respostas diamicas.

Os modelos considerados nos estudos dos determinantes de cash holdings desconsideram a possivel influencia direta de valores passados da variavel de resposta sobre seus valores contemporaneos. Ha perturbacoes que afetam o caixa e que precisam ser capturadas pela variavel dependente defasada como variavel explicativa. O modelo dinamico, neste caso, e mais consistente. Isso porque a variavel caixa pode ser significativamente afetada por choques macroeconomicos que irao ocorrer, por exemplo, em periodos de crise. Ate certo ponto, quase todas as empresas terao seu desempenho afetado se houver uma elevacao repentina da taxa de juros, provocando encarecimento do credito e reducao da demanda. Assim, essas e outras variacoesinesperadas precisam ter o efeito capturado pela variavel dependente defasada.

Como destacam Guney et al. (2003) e Ozkan & Ozkan (2004) a utilizacao dos metodos convencionais de estimacao de paineis de dados (intercepto comum, efeitos fixos e efeitos aleatorios) para regressoes com variaveis defasadas tornam inconsistentes os resultados obtidos. Assim, tornou-se necessario utilizar recnicas alternativas, como a estimacao baseada no GMM. Esse metodo tem foco na estimacao de modelos dinamicos. Como o Termo de erro pode capturar todos os choques que afetam os valores contemporaneos de cash, isso resulta em fator de endogeneidade. Para isso pode-se utilizar instrumentos baseados em defasagens dos regressores originais, com suposicoes menos restritivas, ou seja, a nao correlacao contemporanea entre os erros e os regressores. O metodo apropriado para esse caso e a estimacao GMM.

Boa parte dos indicadores de interesse nesse estudo apresenta um comportamento fortemente inercial, sugerindo que a especificacao de modelos estaticos pode nao ser adequada. Ha variaveis nao observadas que podem ter alguma variacao no tempo, nao sendo capturada pelo efeito fixo. Alem disso, as abordagens ate entao apresentadas nos estudos de cash holdings nao foram capazes de controlar para os possiveis vieses que podem ser causados pela presenca de efeitos fixos nao observados. Isso e uma boa razao para usar dados em painel dinamico.

Outro problema de estimacao que tambem se aplica ao modelo estatico e a potencial violacao do pressuposto de exogeneidade estrita dos regressores. Choques que afetam a estrutura de caixa podem, por exemplo, tambem afetar a alavancagem e o valor de mercado. Alem disso, e provavel que alguns dos regressores podem ser correlacionados com os valores passados e atual do componente idiossincratico de disturbios. Esses problemas requerem o uso de variaveis instrumentais, metodo onde a variavel dependente defasada e regressores endogenos sao instrumentados usando um conjunto adequado de variaveis instrumentais. Para isso, pode-se utilizar instrumentos baseados em defasagens dos regressores originais. A validade dos instrumentos depende da ausencia de correlacao serial de ordem superior no componente idiossincratico do termo de erro.

As teorias de cash holdings, sugerem a existencia de um nivel otimo de dinheiro para as empresas, definido pelos determinantes de custos e beneficios de se reter caixa (Harford, 1999). Neste sentido, como mencionado por Opler et al. (1999) e comum observar comportamiento de regressao a media em variaveis como caixa, e possiveis substitutos desta variavel, induzindo uma correlacao negativa entre os valores atuais e variacoes subsequentes destas variaveis, implicando em um movimento de ajuste em direcao a valores de equilibrio esperado.

Todavia, dada as imperfeicoes do mercado, os custos de transacao constituem um fator limitador para as empresas, no sentido de obterem um ajustamento completo de um periodo para o outro. Estes custos que poderao ser originados pelas friccoes, acontecimentos aleatorios e fatores institucionais, impedem as empresas de alcancarem o seu nivel otimo de caixa.

O modelo estatico de Opler et al. (1999), Bates et al. (2009) e outros trabalhos assumem implicitamente que as empresas podem ajustar instantaneamente as mudancas na estrutura de caixa-alvo. Neste trabalho, incorporamos a visao de que pode haver atrasos no processo de ajustamento por causa dos custos de ajustes. Este por sua vez, faz com que a estrutura de caixa atual se afaste do ideal ou otimo.

Desta forma, os niveis atingidos a qualquer momento tambem serao explicados pelas decisoes tomadas em periodos passados. Assim, assumimos que as empresas buscam um nivel alvo (otimo) nas decisoes de cash holdings definido em funcao das decisoes de investimento, financiamento e dividendos.

[CASH.sup.*.sub.it] = f (Inv., Fin e Div)

Foi assumido que o conjunto de variaveis [X.sub.it] explicativas do nivel alvo de caixa, ei composto pelos atributos descritos anteriormente no Tabela 1, ou seja, tamanho, endividamento, fluxo de caixa operacional, capital de giro, despesas de capital, oportunidades de investimento e dividendos, todas defasadas em dois periodos em relacao a variavel dependente.

Para testar,consideramos que o nivel otimo de caixa e dado poressas caracteriisticas particulares da empresa explicadas nos determinantes de caixa, alem de uma perturbacao aleatoria, tais que:

[CASH.sup.*.sub.it] = [suma de (K)] [beta][X.sub.kit] + [[epsilon].sub.it] (1)

onde [X.sub.kit] e o vetor de caracteristicas que influenciam a escolha de nivel otimo.

Empresas vao ajustar seus niveis de cash para atingir esse nivel, de modo que qualquer alteracao ocorrendo sera determinado por:

[CASH.sub.it] - [CASH.sub.i,t-1] = [delta]([CASH.sup.*.sub.it] - [CASH.sub.i,t- 1]) (2)

O fator de ajustamento vai capturar como esses determinantes afetarao o ajuste entre o nivel otimo e o nivel atual de endividamento. Essa diferenca na avaliacao do nivel de caixa defasado indica o ajuste necessario para atingir o nivel ideal. A capacidade das firmas atingirem o nivel desejado sera dada por ? coeficiente, que assume valores entre 0 e 1. Se [delta] e um, as empresas vao ajustar os niveis de caixa para o nivel otimo imediatamente; se for 0, isso indica que os custos de ajustamento sao tao altos que as empresas nao podem modificar suas estruturas de caixa existente.

Assim, substituindo (1) em (2), a equacao que explica os niveis de caixa mantidos por empresas e a seguinte:

[MATEMATICA IREPRODUCIBLE EN ASCII] (3)

onde [[gamma].sub.0] = 1 - [delta], [[gamma].sub.k] = [delta][[beta].sub.k], e [[mu].sub.it] = [delta][[epsilon].sub.it].

Alem disso, se apresentarmos os fatores nao observaveis das empresas e os efeitos individuais e a estrutura das variaveis de tempo, o modelo para estimar torna-se:

[MATEMATICA IREPRODUCIBLE EN ASCII] (4)

Com este modelo pretendemos observar os efeitos dos custos de ajustes sobre os niveis de cash holdings. Dessa forma, o custo de ajuste, dado por [[gamma].sub.0] deve capturar como esses determinantes afetarao o ajuste entre o nivel otimo e o nivel atual de endividamento.

A variavel [[alfa].sub.i] (heterogeneidade nao observavel) visa medir caracteristicas de cada empresa, bem como as caracteristicas do setor em que ela atua. Essa heterogeneidade nao observada pode ser controlada e eliminada atraves da estimativa pelo Metodo dos Momentos Generalizado (GMM). Por outro lado, o [[alfa].sub.t] e a variavel de tempo ficticio que muda, mas e comum para todas as empresas em cada um dos periodos de tempo considerados. Desta forma, a tentativa e capturar as variaveis economicas (taxas de juros, precos, etc) que as empresas nao podem controlar e que podem afetar suas decisoes de caixa. Esses efeitos de tempo podem ser controlados quando dummies de tempo sao incluidas em todo painel. Devemos ter em mente que o parametro [[gamma].sub.0] e 1 menos o coeficiente de adaptacao, que sao os custos de ajuste.

Regressoes de paineis dinamicos sao caracterizadas pela existencia de Autocorrelacao, devido a variavel dependente desfasada ser considerada como variavel explicativa. Desta forma, as estimativas utilizadas nos quadros estaticos perdem consistencia. Com efeito, a estimativa por OLS da equacao de cash holdings e inconsistente mesmo se o [[epsilon].sub.it] nao sao correlacionados em serie, desde que [CASH.sub.i,t-1] esta correlacionada com [[epsilon].sub.it]. Finalmente, o estimador OLS em primeira diferenca e igualmente incoerente, desde [DELTA][CASH.sub.it-1] e [DELTA] [[epsilon].sub.it] estao correlacionados, dado que [CASHi.sub.i,t-1] e tit sao correlacionados.

Observe que a presenca da variavel dependente defasada como variavel explicativa caracteriza o painel dinamico. Em modelos assim especificados, havera problema de endogeneidade em consequencia da presenca da variavel dependente defasada e tambem, no caso deste estudo, das variaveis explicativas que sao apontadas na literatura como endogenas, gerando um vies no painel dinamico. Logo, as estimativas dos Minimos Quadrados Ordinario (MQO) tendem a ser enviesadas e inconsistentes, superestimando o parametro de [CASH.sub.i,t-1]. Alem disso, como salientou Guney et al. (2003) e dificil considerar as variaveis financeiras como exogenas, pois perturbacoes aleatorias que afetam o nivel de caixa podem influenciar tambem outras caracteristicas da empresa, como a estrutura de alavancagem, oportunidades de crescimento, decisoes de investimento etc.

Uma alternativa para solucionar este problema seria o uso de um estimador que captasse a heterogeneidade individual, isto e, o efeito fixo nao observado.A estrategia para controlar os efeitos especificos da firma seria a transformacao do modelo em primeira diferenca e sua estimacao pelo Metodo dos Momentos Generalizado (GMM), metodo que minimiza as condicoes de momentos da distribuicao.

Faz-se necessario tambem o uso de um instrumento que elimine completamente a endogeneidade do modelo. Sabe-se, das hipoteses assumidas para o metodo de estimacao GMM, que E([DELTA][CASH.sub.it-1] e [DELTA] [[epsilon].sub.it]) = 0 para t = 3,4, ..., T e s [mayor que o igual a] 2. Logo, Arellano & Bond (1991) sugerem utilizar a primeira diferenca de [CASH.sub.it-1] com defasagens maiores que um como instrumento para expurgar a endogeneidade.

Este procedimento, desenvolvido por Arellano & Bond (1991), apresenta dois niveis de aplicacao em fiincao da natureza do [epsilon]. Se os residuos sao homocedasticos, o GMM de um estagio acaba por ser o ideal. Se ao contrario, ha heterocedasticidade, o estimador de variaveis instrumentais em uma fase continua a ser consistente, mas realizando a estimativa em duas fases aumenta a eficiencia. Este procedimento faz uso dos residuos do primeiro estagio da estimativa.

Como o painel dinamico e sensivel a autocorrelacao dos residuos, aplica-se o teste de Arellano & Bond (1991) para autocorrelacao de primeira e segunda ordem, onde, para que a estimacao seja consistente, deve-se rejeitar a hipotese nula de ausencia de autocorrelacao de primeira ordem e nao rejeitar a hipotese nula de ausencia de autocorrelacao de segunda-ordem. Se o modelo correto for representado pelo modelo dinamico, ou seja, com a inclusao de [CASH.sub.i,t-1] = [y.sub.i,t1-1] a regressao enviesara o estimador de [beta] na medida em que [y.sub.i,t-1] se correlacione com [x.sub.i,t]. Uma condicao suficiente para que isto ocorra e que [x.sub.i,t] tenha alguma persistencia temporal, de forma que exista correlacao significativa entre [x.sub.i,t] e [y.sub.i,t-1]. Um indicio de inadequacao da especificacao estatica e a presenca significativa de autocorrelacao em [[mu].sub.it], o que pode ser verificado empiricamente por meio de testes de autocorrelacao dos residuos da regressao estatica original. Em muitos casos a inclusao da primeira defasagem da variavel de resposta entre os regressores e suficiente para capturar este fenomeno. Outras defasagens tambem podem ser relevantes para dar conta do comportamiento dinamico de y.

4. Resultados

A tabela 2 apresenta o resumo estatistico para os determinantes de cash holdings, visando caracterizar as 154 empresas da amostra.

Os resultados sao condizentes aos demonstrados por Ozkan & Ozkan (2004) para as empresas do Reino Unido (UK). A estatistica descritiva mostra que a media de caixa das empresas do Brasil esta em 6,5% dos ativos, equivalente ao encontrado para empresas da Alemanha e abaixo dos resultados encontrados em paises como Estados Unidos (USA), Franca, UK e Japao (Guney et al., 2003).

O tamanho das empresas que compoem a amostra, bem como os indices de alavancagem sao equivalentes aos estudos dos paises citados. As diferencas sao notadas para Market to Book e Capital de Giro Liquido, sendo o primeiro superior e o segundo um pouco inferior em relacao as empresas do Reino Unido.

Ressaltamos a existencia de outliers para as variaveis Mktbook e Size, observadas em poucas empresas e que nao afetaram a analise. Dessa forma, essas observacoes foram suprimidas.

4.1 Analise Painel Dinamico

Como o metodo de estimacao apropriado para os modelos dinamicos ei o Meitodo dos Momentos Generalizado (GMM), faz-se necessairio a inclusao de variaveis instrumentais para a variavel defasada, devido os fatores de endogeneidade, proveniente da correlacao entre os valores contemporaneos de cash e o termo de erro. Neste caso, a propria variavel explicativa defasada em 2t foi utilizada como instrumento. O modelo GMM jai controla os resultados para efeitos especificos da firma ao realizar a regressao sobre a diferenciacao das variaveis.

Como o painel dinamico e sensivel a autocorrelacao dos residuos, aplicou-se o teste de Arellano & Bond (1991) para a autocorrelacao de 1a ordem e 2a ordem, onde para que a estimacao seja consistente deve-se rejeitar a hipotese nula de ausencia de autocorrelacao de 1a ordem e nao rejeitar a hipotese nula de ausencia de autocorrelacao de 2a ordem. Nao foi detectada qualquer correlacao serial de segunda ordem, o que confirmou a consistencia das estimativas GMM.

Da mesma forma, foi empregado o teste de Sargan para identificar as restricoes, ou seja, a validade dos instrumentos atraves dos testes de correlacao entre os instrumentos e o termo de erro. As estimativas tambem foram realizadas com estimador GMM em duas etapas uma vez que a estimativa de uma fase pode apresentar problemas de heterocedasticidade, que ocorrequando ee rejeitada a hipoe tese nula do teste de Sargan.

Analisando os resultados do painel dinamico para o Brasil, verifica-se que a variavel dependente defasada e significativa ao nivel de 1%, o que confirma o comportamiento dinamico das decisoes de retencao de caixa. Assim, as empresas brasileiras perseguem o neivel alvo de caixa tendo em vista os custos e beneficios dessa retencao. Encontramos que as empresas brasileiras tentam ajustar os niveis de caixa para o definido ideal mais lentamente que as empresas estudadas por Ozkan & Ozkan (2004) no mercado britanico. O parametro estimado e de 0,70 gerando um coeficiente de ajuste de aproximadamente 0,3. O valor de ajuste do nivel de caixa em direcao ao nivel otimo e baixo, o que traduz um resultado de maior relevancia dos custos de transacao.

Assim como no trabalho de Ozkan & Ozkan (2004) os resultados apoiam a hipoetese de que as empresas com mais liquidez tendem a reduzir os neiveis de dinheiro, uma vez que esses ativos podem ser usados como substitutos do caixa. Outro ponto convergente com a literatura internacional e que o cashflow e positivo e significativamente diferente de zero ao nivel de 1%, indicando conforme esperado, que quanto maior a geracao de caixa maior a retencao de caixa. A geracao de financiamento interno e um fator relevante para a retencao de caixa das firmas.

Ja a alavancagem apresentou-se como negativa e significativa para cash holdings. As evidencias empiricas verificada nos trabalhos de Kim et al. (1998); Opler et al. (1999); Ozkan & Ozkan (2004) demonstram uma reducao dos niveis de caixa quando as empresas aumentam sua alavancagem financeira. Isso porque quanto maior a alavancagem financeira, maiores sao os custos dos fundos usados para investir em ativos liquidos.

Diferentemente dos trabalhos citados nao se encontrou significancia estatistica para variavel Mktbook que estaria relacionada as oportunidades de crescimento das firmas. No trabalho de Guney et al. (2003) os autores encontraram que maiores oportunidades de crescimento estao relacionados positivamente com o neivel de caixa, somente para paeises como Alemanha e Franca.

Outros resultados significativos para os paises abordados na literatura mencionadaestao relacionados com a divida de longo prazo, que apresentou uma influencia negativa e significativa apontando que a caracteristica da maturidade gera menos custos relacionados a assimetria de informacoes e agencia,reduzindo o custo de financiamento e garantindo o acesso ao mercado externo. Porem, esse efeito nao foi verificado no Brasil, ja que a variavel Ldebt apresentou sinal positivo. Dessa forma, quanto mais financiamento a longo prazo, maior tende a ser o nivel de caixa das firmas brasileiras. Inclusive, os resultados demonstram que a deivida de longo prazo tem mais valor economico para as empresas brasileiras que o resultado operacional.

No Brasil o sistema financeiro nao possui uma estrutura de financiamento de longo prazo para financiar o crescimento das empresas. Para suprir parte desta demanda, os bancos de fomento, em particular,o BNDES constitui uma importante instituicao de fomento, preenchendo uma lacuna deixada pela iniciativa privada em relacao ao fornecimento de linhas de creedito para investimentos de longo prazo. Assim, segundo Puga & Nascimento (2008), o financiamento dos investimentos fixos das empresas tem como eixo a geracao propria de recursos e os financiamentos obtidos junto ao BNDES.

Encontrou-se tambem significancia estatistica para a variavel tamanho da empresa. Como esperado o sinal foi negativo indicando que quanto maior a empresa menor o neivel de caixa retido, o que ee coerente devido aos menores custos de financial distress, assimetria de informacao e maior acesso ao mercado externo, alem da capacidade de diversificacao das empresas maiores.

Como forma de controle para diferenciar os pereiodos analisados, apresentamos o modelo com as variaveis dummy de tempo para todos os anos, visando captar os efeitos do tempo sobre os indicadores e consequentemente sobre o neivel de cash holdings. Dessa forma, essa variaevel procura mensurar a alteracao dos padroes de caixa no decorrer do tempo.

Verifica-se que o modelo dinamico continua significativo ao nivel de 1%, indicando a importancia dos valores passados para explicar o nivel de cash holdings. Nestas circunstancias o custo de ajuste e um pouco menor. Alem disso, encontramos significancia estatistica ao nivel de 1% para as variaveis cashflow e liq, com os sinais dentro do esperado, ou seja, quanto mais capital de giro , menor tende a ser a retencao de caixa, mas quanto maior a capacidade de geracao de caixa, maior tende a ser a retencao. Ja a variaevel liq defasada indicou que o capital de giro do pereiodo anterior tem influencia significativa sobre cash holdings, pois para cada 1 real de capital de giro normalizado pelo ativo cerca de 0,10 centavos sao usados para aumentar a retencao de caixa.

Assim, neste primeiro modelo os resultados suportam a primeira hipoetese deste estudo, ou seja, os custos de ajustes determinam a velocidade em direcao ao nivel otimo. Em paises como o Brasil, em que o spread bancaerio ee elevado, era de se esperar que o custo de ajuste apresentasse influencia significativa sobre cash holdings.

4.2 Cash holdings e os efeitos da crise

Como em periiodos de crise as empresas podem priorizar o Capital de Giro em detrimento do investimento (Casagrande & Sartoris, 2011), devido a escassez de credito bancario (Lee & Song, 2010), buscamos testar se os custos de ajustes sao mais acentuados durante a crise e se as variaveis capital de giro e investimento apresentam comportamento diferenciado.

Nilsen (2002) identifica que em periodos de contrac oes monetarias, pequenas empresas solicitam maior prazo de seus fornecedores, ou seja, os valores a receber e as contas a pagar a fornecedores tendem a aumentar quanto menor for o relacionamento entre bancos e empresas. Neste sentido, e importante analisar a variacao do capital de giro nas empresas e considerar o pereiodo de crise.

Para Lee & Song (2010) a recente crise financeira durante o periodo de 2007-2009 destacou mais uma vez a importancia da demanda das empresas em ativos liquidos. Para muitas empresas nao financeiras, financiamento externo torna-se demasiado caro e de difeicil acesso em um pereiodo de crise. Portanto, as empresas tendem a fazer esforcos para aumentar a retencao de caixa.

As principais variae veis que afetam o capital de giro dependem das fontes de financiamento de longo prazo, principalmente o autofinanciamiento proveniente da capacidade de geracao de caixa da empresa, bem como das decisoes de investimentos em ativo permanente. Lee & Song (2007) sustentam que durante um periodo de restricao economica a liquidez (seja o cash ou o capital de giro) sao influenciados diretamente pela receita e recursos gerados pelo cashflow operacional.

Casagrande & Sartoris (2011) demonstraram que investimentos em ativos fixos e em ativos circulantes sao decisoes concorrentes nas empresas brasileiras. Ao aumentar o investimento em ativos fixos, recursos circulantes sao usados para o financiamento. Da mesma maneira, ao aumentar as vendas, os investimentos fixos sao reduzidos e as firmas precisam deslocar recursos do capital circulante para as operacoes produtivas de curto prazo. Dessa forma, o capital de giro deve acompanhar essa evolucao das necessidades da empresa, para que esta nao se torne dependente do credito bancario financiando o ciclo operacional. Isso e importante, pois nao ha garantias de renovacao dos emprestimos de curto prazo.

Neste sentido, introduzimos o capital circulante liquidona equacao a ser estimada, para analisar as restricoes de liquidez de forma direta nos periodos de crise, Fazzari & Petersen (1993) afirmam que o capital de giro permite amenizar as flutuacoes na geracao interna de recursos,pois segundo os autores o capital circulante liquido indica a condicao de liquidez geral das firmas e e um substituto do caixa, alem de potencialmente concorrer com as decisoes de investimento.

Almeida et al. (2004) mostram que os ativos tangiveis sao multiplicadores de credito e tem um impacto importante sobre o investimento quando as empresas enfrentam restricao de credito, outros trabalhos sugerem que as empresas avaliam a decisao de caixa simultaneamente com as escolhas de investimentos, ou seja, conforme a necessidade de recurso para investir (Almeida & Campello, 2010, Portal et al., 2012). Dessa forma, analisamos tambem os gastos com despesas de capital das empresas, com o intuito de verificar se as empresas reduzem os investimentos nos periodos de crise para manter mais caixa ou se mantem os investimentos ajustando o capital de giro.

Outros estudos tem investigado como a crise financeira mundial impactam as decisoes de caixa e investimento. Por exemplo, Lee & Song (2007) investigam a relacao das despesas de capital e o cash holdings. Segundo os autores, as empresas asiaticas diminuem a propongo media de investimento nos periodos de crise e ha um subito aumento de cash holdings apos a crise. Duchin et al. (2010) verificaram que empresas dos EUA reduzem o nivel de dinheiro durante um periodo de crise financeira global e no periodo pos-crise o investimento esta positivamente relacionado com as reservas de caixa. Almeida & Campello (2010) tambem descobriram que as empresas sao suscetiveis em adiar ou cancelar planos de investimento quando os mercados de capitais estao mais apertados.

Diante do exposto, testamos o modelo dinamico de cash holdings considerando a variacao do capital de giro e os gastos com investimentos em periodos de crise.

Assim, o segundo modelo, representado pela equacao 5, inclui as variaveis Capital de giro e despesas de capital e as respectivas interacoes com dummy de crise, conforme descrito abaixo:

[MATEMATICA IREPRODUCIBLE EN ASCII] (5)

A dummy DC representa o periodo de crise que englobou o terceiro e quarto trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2009. A variavel [DELTA][NWC.sub.it] representa a variacao no periodo t e t - 1 dos estoques mais contas a receber menos fornecedores. E a variavel sales growth representa a variacao das vendas no periodo t e t - 1, conforme considerado em estudos como Opler et al. (1999) e Lee & Song (2007).

4.3 Analise dos Efeitos da Crise

Para verificar se em momentos de crise as empresas priorizam o Capital de Giro em detrimento do investimento, devido a escassez de credito bancario, sao apresentados na Tabela 4 os modelos e resultados incluindo as variaveis capital de giro e investimentos em interacao com dummies de crise.

Os resultados sao similares na aplicacao dos tres modelos considerados no presente estudo. A introducao das variaveis Invest.e NWC interagindo com dummies de crise, nao alteram a magnitude e significancia estatistica dos parametros estimados no modelo base. E pode-se constatar que o modelo dinamico continua sendo significativo ao nivel de 1%. Portanto, o comportamiento dinamico das decisoes de retencao de liquidez e adequado.

Contudo, verificamos a existencia de uma relacao positiva e estatisticamente significativa para 1% de significancia, entre a variacao do capital de giro em periodos de crise e o nivel de cash holdings. O coeficiente positivo significa que o crescimento do capital de giro e utilizado para aumentar o caixa nos periodos de crise. Esse efeito na crise acarreta tambem uma reducao nos custos de ajuste, alterando a velocidade de ajuste para aproximadamente 0,39.

Ja para os gastos com despesas de capital em periodos de crise, verificase que esta negativamente relacionado ao nivel de 10% com o cash holdings. Esse resultado sugere que as empresas reduzem os gastos com investimentos durante a crise ou simplesmente nao encontram oportunidades de investimento com Valor Presente Liiquido (VPL) positivo.

Conforme previsto, a crise financeira durante o periodo de 2008-2009 pode estar evidenciando a importancia da demanda das empresas em ativos liquidos e a adocao de politica de precaucao, priorizando o capital de giro em detrimento dos gastos com despesas de capital, para facilitar a retencao de liquidez e realizar investimentos apoi s a crise.

Dessa forma, ao mensurar a alteracao dos padroes de caixa no decorrer do tempo, encontrou-se que o comportamiento dinamico das decisoes de cash holdings e significativo ao nivel de 1%. A variavel liquidez apresentou a mesma significancia, sugerindo que as empresas brasileiras utilizam os ativos de giro como substituto de caixa e que o capital de giro do periodo anterior tem efeito de maior grandeza para retencao de caixa. A significancia da variavel Ldebt ao nivel de 1%, indicou que quanto mais divida de longo prazo maior tende a ser o nivel de retencao de caixa pelas empresas, ou seja, para cada 1 real captado de fundos a longo prazo normalizados pelo ativo, cerca de 0,04 centavos sao usados para aumentar o nivel de cash holding. As variaveis cashflow, sales growth apresentaram resultados positivos e significativos ao nivel de 10%.

Ja a interacao do capital de giro com a dummy de crise obteve 5% de significancia estatistica com sinal negativo, uma estimativa contraria a que foi encontrada sem as dummies temporais, indicando que o nivel de cash nao e dependente do capital de giro. Esse resultado pode ser efeito da contracao do credito bancario durante a crise, o que devido a baixa disponibilidade de recursos, tambem provoca uma retracao do credito em todos os setores. Inclusive, nesta consideracSo das dummies temporais o efeito negativo da variacao do capital de giro na crise proporciona uma reducao na velocidade de ajuste do nivel de cash holdings.

Para robustez dos resultados geramos dummies de falsa crise, visando diagnosticar se os resultados encontrados--efeitos da crise estatisticamente significantes e com sinal positivo causando um aumento de cash holdings-- decorrem da metodologia ou se, de fato, refletem o verdadeiro efeito desta mudanca.

Escolhemos outros periodos aleatoriamente que nao representam crise e simulamos para verificar se essa nova dummy, que podemos chamar de placebo, causara o mesmo efeito para a variacao do capital de giro.

Conforme apresentado na quinta coluna da tabela 4,os coeficientes estimados com os dados verdadeiros sao significantes e positivos, porem nao encontramos evidencias para os demais periodos testados aleatoriamente. Portanto, os resultados encontrados nao parecem ser fruto do metodo utilizado e, assim, devem expressar o verdadeiro efeito das mudancas no cash em periodos de crise.

5. Conclusao

As empresas tem participates importantes em ativos de liquidez imediata (cash) nos seus balancos. Sabe-se que os custos de transacao sao significativos em mercados imperfeitos, impedindo o ajuste do nivel de caixa. Assim, o objetivo deste trabalho foi analisar as politicas de cash holdings das empresas brasileiras, considerando a influencia dos custos de ajustes.

Os resultados mostram que o comportamiento dinamico das decisoes de retencao de caixa e significativo, indicando que as empresas brasileiras apresentam uma velocidade de ajuste baixa comparada a outros paises como Reino Unido, Franca e Alemanha. Os fatores limitadores impedem que a estrutura de caixa seja ajustada imediatamente de um periodo para outro, ha evidencias que esses fatores decorrem da baixa disponibilidade de credito e do alto custo do financiamento bancario. Neste sentido, encontrou- se que as empresas priorizam o aumento dos substitutos de caixa como alternativa para a retracao do credito em periodos de crise.

Verificamos que as decisoes tomadas em periodos passados, tais como o nivel de caixa retido e o capital de giro, sao os fatores que mais influenciam a variavel dependente cash. Constatamos ainda que a divida de longo prazo e mais relevante que o cashflow para retencao de caixa. Nao obstante, quanto maior a participacao da divida bancaria de curto prazo menor tende a ser o nivel de caixa, provavelmente devido ao alto custo e pagamentos de debitos resultantes dessa captacao.

A falta de linhas de credito que financiem o crescimento das empresas estimula a utilizacao da divida de longo prazo para reter caixa e, implica em uma relacao negativa entre investimentos e caixa, o que pode ser explicado por uma politica de precaucao para garantir realizacoes futuras ou pela falta de oportunidades de investimento com VPL positivos. Em suma, esses resultados sugerem que as empresas podem avaliar a decisao de caixa simultaneamente com as escolhas de investimentos, ou seja, conforme a necessidade de recurso para investir.

As limitacoes desse estudo devem ser destacadas para direcionar as pesquisas futuras. Essas limitacoes decorrem das caracteristicas da amostra e dos metodos econometricos empregados. Os resultados levantados sugerem para uma analise mais cautelosa das linhas de credito disponiveis e utilizadas pelas empresas brasileiras.

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Submetido em 19 de novembro de 2012. Reformulado em 30 de maio de 2013. Aceito em 8 de julho de 2013. Publicado on-line em 4 de novembro de 2013. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato aleim de ser avaliado pelo editor. Editor responsaivel: Jairo Procianoy

Fadwa Muhieddine Dahrouge *

Richard Saito **

* Instituto Nacional de Pesquisas Espaciais, cidade, Brasil. E-mail: fadwadahrougeO hotmail.com

** Fundacao Getulio Vargas, cidade, Brasil. E-mail: rsaito@finenge. com
Tabela 1: Variaiveis independentes e sinais esperados

Variaivel          Teoria                        Proxy
Independente

Tamanho (SIZE)     Empresas maiores sao mais     Ln (Ativo Total)
                   propensas a serem
                   diversificadas,
                   apresentam fluxos
                   de caixa mais estaveis,
                   tem acesso ao
                   financiamento mais
                   faicil e barato,
                   conseguindo uma
                   economia de escala em
                   termos de custos
                   de transacao
                   na gestao de caixa,
                   dessa forma tendem
                   a acumular
                   menos caixa
Alavancagem        Os estudos consideram         (Divida CP + Divida
(DEBT)             que a diivida pode            LP) / (Ativo Total)
                   substituir o
                   dinheiro, jai que reduz
                   o risco moral e e mais
                   flexivel. Outras
                   evidencias indicam que o
                   pagamento do deibito reduz
                   caixa
Liquidez (LIQ)     As evidencia empiricas        (Ativo Circulante
                   preveem relacao negativa      -Caixa-Passivo
                   entre niivel de caixa         Circulante)/(Ativo
                   e ativos liiquidos,           Total)
                   pois estes podem ser
                   usados quando ha
                   deficiencias
                   de caixa
Fluxo de Caixa     As empresas que geram mais    (Lucro Liiquido
Operacional        fluxo de caixa operacional,   + Depreciacao &
(CASH-FLOW)        conseguem reter um niivel     Amortizacao)/(Ativo
                   maior de reservas de caixa    Total)
Oportunidades      Empresas com maiores          (Ativos Totais-
de crescimento     oportunidades de              Patrimonio Liquido +
(MKT-BOOK)         crescimento precisam          Valor deMercado do
                   de recursos para              PL)/(Ativos Totais)
                   garantir que seus
                   projetos sejam
                   realizados
Estrutura          A maturidade da diivida       Diivida LP /
vencimento da      (curto e longo prazo)         Ativo total
diivida (LDEBT)    pode afetar as decisoes
                   sobre ativos financeiros
                   liiquidos, pois uma
                   proporcao maior de
                   divida de curto
                   prazo requer niiveis
                   decaixa superiores,
                   a fim de evitar a
                   crise financeira que
                   incorreria caso
                   os emprestimos nao
                   sejam renovados
Despesas de        As evidencias empiricas       Variacao ativos
Capital            sugerem que as empresas       fixos + depreciacao
(INVEST.)          que realizam mais             /Ativo Total
                   investimento tem
                   menos caixa
Dividendos         O pagamento dos dividendos    Dummy = 1
(DIVI-DEND)        sinaliza menos risco ao
                   mercado, garantindo
                   mais acesso a recursos.
                   Assim, espera-se
                   uma relacao negativa
                   com o caixa

Fonte: Elaboracao do autor.

Notas: Referencias-1 Opler et al. (1999);
Guney et al. (2003); Ozkan & Ozkan
(2004) e Bates et al. (2009); 2 Guney et al.
(2003) e Ozkan & Ozkan (2004); 3
Guney et al. (2003) e Bates et al. (2009);
4 Opler et al. (1999); Ferreira & Vilela
(2004); Ozkan & Ozkan (2004) e Bates et al.
(2009).

Tabela 2

Estatistica descritiva

             Mean    Std. Dev    Min      Max

Cash        0.064     0.101       0      0.874
Size        13.39     1.877     9.395    20.012
Mktbook     2.013     1.471     0.010    16.150
Invest.     0.020     0.101     -0.770   0.760
Cashflow    0.027     0.173     -0.990    0.90
Lev         0.221     0.195       0      0.990
Ldebt       0.130     0.157       0      0.926
Liq         -0.030    0.244     -0.998   0.634

Fonte: Elaboracao do autor.

Notas: Cash e o indicador de disponivel e aplicacoes de Curto
Prazo. Size e o logaritmo natural do total de ativo. Mktbook e o
indicador de oportunidades de crescimento, ou seja, valor contabil
mais valor de mercado pelo total de ativo. Invest. corresponde aos
gastos com investimento, definido como despesas de capital mais
depreciacao proporcional ao total de ativos. Cashflow e o lucro
liquido mais a depreciacao pelo ativo total. Lev. e o total de
financiamentos a curto e longo prazo pelo total de ativos. Ldebt ee
definido como a divida de longo prazo. Liq. e o ativo circulante
leiquido pelo total de ativos.

Tabela 3

Painel dinamico: estimacao GMM

                   GMM           GMM 2          GMM 3

CASH t-1       0,71318 ***    0,72327 ***    0,70732 ***
                 (0,0000)       (0,0000)       (0,0000)
Size           0,03605 0***   -0,00319 ***    -0,00317 *
                 (0,0004)       (0,0002)       (0,0647)
MktBook           0,0003        -0,00022       0,00034
                 (0,4947)       (0,1300)       (0,8718)
Invest.          -0,00813     -0,00469 **      -0,00305
                (0,63 77)       (0,0388)       (0,7264)
Cashflow         -0,00175     0,00939 ***    0,01585 ***
                 (0,9306)        0,0000        (0,0006)
Liq t-1        0,18445 ***    0,10636 ***    0,08602 ***
                  0,0000        (0,0001)        0,0000
Liq            -0,25106 ***   -0,04096 ***   -0,03052 ***
                  0,0000        (0,0005)        0,0000
Ldebt           0,11183 **    0,05724 ***      0,01967
                 (0,0214)        0,0000        (0,1212)
Lev              -0,04752     -0,04101 ***     -0,00934
                 (0,2202)        0,0000        (0,2851)
Div            -0,01319 ***   -0,00391 ***    -0,00475 *
                 (0,0032)       (0,0002)       (0,0604)
Const.         -0,00134 ***   0,00040 ***    -0,00914 ***
                 (0,0001)       (0,0009)        0,0000
AR(1)          -5,4503 ***    -4,4041 ***    -4,4536 ***
                  0,0000         0,0000         0,0000
AR (2)            1,5226         0,8147         1,1871
                 -0,1279        -0,4152        -0,2352
Sargan Test     1811,3 ***       110,76         87,18
                  0,0000        (1,0000)       (1,0000)

Fonte: Elaboracao do autor.

Notas: Essa tabela apresenta a regressao de dados
em painel. A amostra compreende o pereiodo trimestral
de 2001 a 2011. A coluna GMM estima o modelo dinamico
quando so a variavel dependente e defasada e tratada
como endoegena e a defasagem em 2t ee usada como instrumento.
A coluna 2 apresenta a estimacao GMM em 2 estagios (two step)
para o painel dinamico quando Cash t-2; Cashflow t-2, Liq
t-2 Lev t-2, Ldebt t-2, Mktbook t-2, size t-2 e dividend
t-2 sao usadas como instrumento. A terceira
coluna GMM3 apresenta a estimacao GMM em 2 estagios e as
defasagens em 2t como instrumentos, incluindo dummies
temporais. Tres testes foram utilizados para os
resultados GMM: AR1 e AR2 testes de correlacao serial
de primeira e segunda ordem. E o teste de Sargan
para testar a validade dos instrumentos utilizados.
A hipoetese nula ee a validade dos instrumentos.
***, **, * indicam o coeficiente de significancia
de 1, 5 e 10% respectivamente.

Tabela 4

Painel dinamico: estimacao GMM--efeitos da crise

                        I              II            III

CASHt-i            0,61127 ***    0,72821 ***    0,61204 ***
                      0,0000         0,0000         0,0000
Size                 -0,00157       0,00431        -0,00165
                     (0,3670)       (0,1906)       (0,3201)
MktBook              0,00011        0,00019        0,00011
                     (0,4146)       (0,3835)       (0,4119)
Liqt-i             0,08775 ***    0,08166 ***    0,08772 ***
                      0,0000         0,0000         0,0000
Liq                -0,03152 ***   -0,03389 ***   -0,03162 ***
                      0,0000         0,0000         0,0000
Cashflow           0,00674 ***     0,001143 *    0,00699 ***
                     (0,0076)       (0,0657)       (0,0028)
Ldebt              0,03894 ***    0,03479 ***    0,03912 ***
                      0,0000        (0,0047)        0,0000
Lev                -0,01922 ***     -0,01445     -0,01857 ***
                      0,0000        (0,1197)        0,0000
Invest              0,00379 *       -0,00072       0,00274
                     (0,0960)       (0,9280)       (0,2541)
Div                -0,00288 ***   -0,00659 ***   -0,00283 ***
                     (0,0018)       (0,0053)       (0,0020)
[DELTA]NWC           0,00078        -0,00458        0,0011
                     (0,6900)       (0,2506)       (0,5738)
[DELTA]NWC x DC    0,04179 ***    -0,05410 **     0,03854 **
                     (0,0095)       (0,0226)       (0,0124)
Sales growth       -0,00149 ***    0,00422 *     -0,00147 ***
                     (0,0092)       (0,0900)       (0,0073)
Invest x DC         -0,01459 *      -0,01557
                     (0,0747)       (0,5611)
Const.             0,00032 ***    -0,00948 ***   0,00031 ***
                     (0,0011)       (0,0042)       (0,0012)
AR(1)              -4,0068 ***    -4,1760 ***    -4,0317 ***
                     (0,0001)       (0,0000)       (0,0001)
AR (2)                0,2358        0,4534          0,2363
                     (0,8135)       (0,6502)       (0,8132)
Sargan Test          95,7405        86,5433        95,8668
                     (1,0000)       (1,0000)       (1,0000)

                        IV             V

CASHt-i            0,72197 ***    0,67068 ***
                      0,0000         0,0000
Size               -0,00333 ***     0,00322
                     (0,0003)       (0,2736)
MktBook            -0,00022 ***     0,00014
                     (0,0065)       (0,5375)
Liqt-i             0,10534 ***    0,07825 ***
                      0,0000         0,0000
Liq                -0,04143 ***   -0,02765 ***
                      0,0000        (0,0021)
Cashflow           0,00970 ***     0,01405 **
                      0,0000        (0,0107)
Ldebt              0,05789 ***     0,02274 *
                      0,0000        (0,0991)
Lev                -0,04137 ***     -0,00342
                      0,0000        (0,7129)
Invest               -0,00714       -0,00026
                     (0,1386)       (0,9747)
Div                -0,00377 ***   -0,00523 **
                      0,0000        (0,0229)
[DELTA]NWC                          -0,00646
                                    (0,1496)
[DELTA]NWC x DC                     0,00365
                                    (0,8557)
Sales growth                       0,00491 **
                                    (0,0484)
Invest x DC         0,01831 **      -0,0036
                     (0,0127)       (0,8516)
Const.             0,00039 ***    -0,00883 ***
                      0,0000        (0,0042)
AR(1)               -4,398 ***    -4,0446 ***
                      0,0000        (0,0001)
AR (2)                0,8167         0,4195
                     (0,4141)       (0,6748)
Sargan Test          110,051        172,198
                     (1,0000)        0,0000

Essa tabela apresenta a regressao de dados em painel.
A amostra compreende o periodo trimestral de 2001 a
2011. A coluna I estima o modelo dinamico incluindo
as variaveis Invest e Capital de giro em interacao
com dummies de periodos de crise. A segunda coluna
apresenta os resultados do modelo quando dummies
temporais sao incluidas. A terceira coluna apresenta
os resultados para a inclusao da variavel Capital
de Giro e Sales Growth ao modelo base. A
quarta coluna apresenta o resultado para a inclusao
da interacao de invest e dummy de crise
ao modelo base. A quinta coluna apresenta os
resultados quando falsas dummies de crise
sao utilizadas na interacao com capital de giro e
invest. As estimacoes GMM para o painel
dinamico utilizam Cash t-2; Cashflow t-2, Liq t-2
Lev t-2, Ldebt t-2, MktBook t-2, Size t-2 e Dividend
t-2 como instrumento. As colunas apresentam a estimacao
GMM para o modelo dinamico em 2 estagios (two step).
Tres testes foram utilizados para os
resultados GMM: AR 1 e AR2 testes de correlacao
serial de primeira e segunda ordem. E o
teste de Sargan para testar a validade dos
instrumentos utilizados. A hipotese nula e
a validade dos instrumentos.

***, **, * indicam o coeficiente de significancia
de 1, 5 e 10% respectivamente.
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Title Annotation:articulo en portugues
Author:Muhieddine Dahrouge, Fadwa; Saito, Richard
Publication:Revista Brasileira de Financas
Date:Sep 1, 2013
Words:10725
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