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Marco conceptual de las teorias de la irrelevancia, del trade-off y de la jerarquia de las preferencias.

Introduccion

Al establecer las fuentes de financiacion para el desarrollo de actividades economicas, los empresarios se encuentran con que el costo de la obtencion de fondos mediante acciones es mas alto que el de las demas fuentes de recursos. Lo anterior en virtud a que el riesgo que asume el inversionista es mayor que el de los prestamistas y, por ende, la rentabilidad que espera el accionista o tasa minima de rendimiento requerido (TMRR) es mayor que la tasa de interes de la deuda.

Desde el punto de vista de la empresa, la deuda implica un mayor riesgo para ella que la financiacion con patrimonio y, a mayor riesgo, se esperaria la obtencion de una mayor rentabilidad. La anterior afirmacion es cierta, siempre y cuando la rentabilidad de los activos (Return On Assets, ROA) financiados sea mayor que la tasa de interes de los prestamos, situacion que se conoce como apalancamiento financiero positivo, y que implica que a mayores niveles de deuda, la rentabilidad del patrimonio crezca de forma exponencial y supere la TMRR.

Durante anos, el afan de la teoria financiera por explicar la forma en que las empresas eligen su estructura de capital (1) ha sido el motor que ha impulsado un gran numero de teorias. Aunque ninguna de ellas es concluyente, si brindan las bases para avanzar en la busqueda de una respuesta definitiva, si es que existe.

Este articulo presenta de forma analitica tres teorias (2) relacionadas con el tema de estructura de capital a fin de divulgar sus planteamientos y utilidad a partir de las ideas originales de sus precursores.

Las teorias que se abordaran son:

1. Teoria de la irrelevancia de Franco Modigliani y Merton Miller (1958), por ser considerada la precursora de la teoria financiera y la maxima exponente de la estructura de capital bajo supuestos de mercados perfectos.

2. Teoria del trade-off (1977), por ser una de las teorias defensoras de la existencia de una estructura de capital en mercados imperfectos.

3. Teoria de la jerarquia de las preferencias (1984), por sostener que las firmas no poseen una estructura de capital definida en presencia de imperfecciones de mercado.

1. Teoria de la irrelevancia de Franco Modigliani y Merton Miller (1958)

El camino investigativo de la estructura de capital se inicio con el trabajo de Franco Modigliani y Merton Miller, en su articulo The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, publicado en 1958. En el, los autores plantean su propia respuesta al mayor interrogante hecho por los economistas de la epoca en materia de costo de capital.

Tal pregunta es la siguiente:

What is the "cost of capital" to a firm in a world in which funds are used to acquire assets whose yields are uncertain; and in which capital can be obtained by many different media, ranging from pure debt instruments, representing money/fixed claims, to pure equity issues, giving holders only the right to a pro/ rata share in the uncertain venture? (Modigliani & Miller, 1958, p. 261).

Tratar de encontrar una respuesta a esta inquietud los llevo a formular las proposiciones que dieron origen a los planteamientos teoricos de costo de capital mas conocidos y que significaron el punto de partida de varios desarrollos en la materia, bien sea porque los trabajos siguientes trataron de probar las proposiciones propuestas o porque, por el contrario, trataron de demostrar que no resultaban una buena explicacion del comportamiento financiero organizacional.

A continuacion, se plantean las ideas fundamentales de estos autores que dieron origen a las dos proposiciones tan utilizadas en la teoria financiera. Toda la presentacion conceptual que se hara se soporta en su mayoria en las ideas expuestas por Modigliani y Miller en el mencionado articulo.

1.1 Tasa de capitalizacion de flujos inciertos

Modigliani y Miller (1958) suponen en primer lugar, una economia en la que la financiacion se hace exclusivamente con capital. Con esta caracteristica, dividen las empresas en clases (por lo que hablaremos de k clases de empresas) y asumen que el retorno sobre las acciones emitidas por cualquier firma es proporcional a--y perfectamente correlacionado con el retorno de--las acciones emitidas por cualquier otra firma de la misma clase. Es decir, en la medida en que el retorno de las acciones de una empresa suba, el retorno de todas las acciones de la misma clase subira tambien en la misma proporcion.

Esto les permite clasificar las firmas en grupos dentro de los cuales las acciones de las diferentes firmas son homogeneas, en otras palabras, son sustitutos perfectos. Tambien se asume que las acciones se transan en mercados perfectos bajo condiciones de competencia perfecta. De los anteriores supuestos, se sigue que en cualquier clase k el precio de cada accion sera proporcional a su retorno esperado.

1.2 Financiacion con deuda y sus efectos en el precio de las acciones

En un segundo apartado se incorpora en el analisis la financiacion con deuda, lo que cambia el mercado de acciones de forma fundamental, porque las empresas podrian tener diferentes proporciones de deuda en su estructura de capital. De esta manera, la proporcion de acciones de las diferentes companias puede variar, lo cual genera diferencias en las distribuciones de probabilidad de los retornos. Desde el punto de vista financiero, las acciones estaran sujetas a diferentes grados de riesgo financiero o de apalancamiento y, por ende, ya no seran sustitutos perfectos entre ellas.

Los autores piensan que todas las obligaciones se asumen con una tasa de ingreso constante por unidad de tiempo y este ingreso es estimado con certeza por todos los negociantes considerados como emisores. Asi mismo, tanto las obligaciones como las acciones son negociadas en un mercado perfecto; se entiende por perfecto aquel mercado en el que dos bienes cualesquiera son sustitutos perfectos para cualquier otro. En el punto de equilibrio son vendidos al mismo precio.

Sobre la base de lo antes planteado, Modigliani y Miller derivan las siguientes proposiciones basicas sobre la valoracion de titulos para companias con diferentes estructuras de capital, que se convirtieron en el punto neuralgico de la teoria financiera.

1.2.1 Proposicion I (Modigliani y Miller, 1958, p. 268):

Sea el valor de mercado de la firma:

[V.sub.j] [equivalente a] ([S.sub.j] + [D.sub.j]) = [[[bar.x].sub.j]/pk]

Los autores afirman que se tiene el equilibrio cuando:

[V.sub.j] [equivalente a] ([S.sub.j] + [D.sub.j]) = [[[beta].sub.j]/pk]

Para cualquier firma j en la clase k Donde:

* Vj es el valor de mercado de la firma

* Sj es el valor de mercado del capital propio de la empresa

* Dj es el valor de mercado de la deuda de la empresa

* [[bar.X].sub.j] es el promedio de los retornos esperados de los activos de la empresa antes de intereses e impuestos

* [P.sub.k] es el costo de capital promedio ponderado

Es decir, el valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital, con lo cual no depende del nivel de apalancamiento que la empresa tenga, sino que esta dado por la capitalizacion de sus retornos esperados a la tasa pk que afecta su clase.

De esta misma ecuacion puede obtenerse para la empresa el costo promedio de capital, [[bar.X].sub.j]/[V.sub.j] que es el promedio de retornos esperados sobre el valor de mercado de la firma. De lo anterior se deriva que el costo promedio de capital de cualquier firma es independiente de su estructura de capital. En palabras de Modigliani-Miller (1958, p. 268): "That is, the average cost of capital to any firm is completely independent of its capital structure and is equal to the capitalization rate of a pure equity stream of its class".

Lo anterior significa que dos empresas identicas en sus elecciones reales de tecnologia, mano de obra e inversion siempre tendran el mismo valor en bolsa cualquiera que sea la estrategia financiera o el nivel de apalancamiento de cada una de ellas (Varian, 1987).

Visto en la ecuacion:

[[[bar.x].sub.j]/[([s.sub.j] + [D.sub.j])]] [equivalente a] [[[bar.X].sub.j]/[V.sub.j]] = [P.sub.k]

Para cualquier firma j, en la clase k

El costo de la deuda y el costo general del capital son constantes al margen de la posicion de apalancamiento financiero de la empresa, medida como la razon de deuda a capital de la compania. Conforme una empresa eleva su nivel relativo de deuda, aumenta el costo de capital accionario, lo que refleja el mayor rendimiento requerido por los accionistas debido al aumento en el riesgo que impone la deuda adicional (Moyer, McGuigan & Kretlow, 2005, p. 419).

Es decir, el aumento en el costo de capital propio [S.sub.j] compensa exactamente el beneficio del menor costo de deuda, [D.sub.j], de modo que el costo general de capital no cambia con las modificaciones en la estructura de capital.

1.2.2 Proposicion II

De la proposicion I se deriva la proposicion II de Modigliani-Miller, que trata sobre la tasa de retorno esperada o interes i de las acciones co munes de empresas que incluyen deuda en su estructura de capital. Entonces i, es decir, el costo del capital propio para una empresa perteneciente a la clase k, es una funcion lineal del apalancamiento como sigue (Modigliani & Miller, 1958, p. 270):

[i.sub.j] = [p.sub.k] + ([p.sub.k] - r)[[D.sub.j]/[S.sub.j]]

El interes esperado de las acciones comunes es equivalente a la tasa de capitalizacion pk para un flujo puro de patrimonio en la clase k, adicionado a una prima relacionada con el riesgo financiero equivalente a la proporcion de veces de deuda/patrimonio entre pk y r, siendo r el tipo de interes nominal de la deuda. (3)

Entonces, la teoria de la irrelevancia supone que el retorno sobre los activos es independiente de la forma en que se financien. Asi que en el calculo del valor de mercado de la firma es irrelevante cual sea su estructura financiera; en ese sentido, no se busca una estructura optima de capital, pues no modificara el rendimiento sobre los activos, aunque si cambiara el retorno sobre el capital accionario a merced del tipo de apalancamiento financiero, positivo o negativo, que este presente.

Esta es la base de la teoria financiera que hoy conocemos. Anos mas tarde, a partir de las ideas de Modigliani--Miller, surgieron la teoria del trade-off que considera la intencion de una estructura optima y la teoria de la jerarquia de las preferencias que contempla su inexistencia. Ambas son relevantes por incluir en sus postulados varias imperfecciones del mercado antes no consideradas.

2. Teoria del trade off

La teoria del trade-off, tambien conocida como teoria estatica, sugiere que las empresas se adaptan a un nivel de endeudamiento optimo, que esta determinado por un trade off entre los costos y los beneficios del endeudamiento, es decir, el nivel de endeudamiento depende de un equilibrio optimo entre las ventajas tributarias de la deuda y las desventajas derivadas del incremento de la posibilidad de quiebra.

Cuando se alcanza la combinacion optima entre deuda y recursos propios, las empresas maximizan su valor y no tienen incentivos para aumentar su deuda pues una unidad monetaria adicional en el endeudamiento supone una perdida marginal neta de ese valor. Por ende, esta teoria defiende la existencia de una estructura de capital optima en la empresa, al considerar que tal estructura define el valor de la firma.

Uno de los trabajos principales de esta corriente teorica es el articulo de Stewart C. Myers, Determinants of corporate borrowing, publicado en 1977, por lo que a partir de ellos se hara su exposicion en el presente escrito.

Como punto de partida, Myers (1977, p. 147) plantea:

The theory should be able to explain why the tax advantages of debt financing do not lead firms to borrow as much as possible, and it should explain the phrase "as much as possible." It should explain why some firms borrow more than others, why some borrow with short, and others with long-maturity instruments, and so on.

Sin embargo, reconoce la existencia de algunos pequenos acercamientos a la respuesta como aquellas teorias que consideran que la politica de deuda puede reflejar imperfecciones de los mercados, o como la presencia de costos de dificultades financieras.

El proposito de su trabajo es proponer una teoria en la cual sea racional para las firmas limitar su endeudamiento, incluso cuando haya deducciones impositivas por gastos financieros y se trabaje con mercados de capitales estrictamente perfectos. La teoria de Myers parte de reconocer que la mayoria de las firmas es valorada bajo la hipotesis de negocio en marcha, y su valor refleja la expectativa de continuar con futuras inversiones en la firma. Sin embargo, la inversion es discrecional, es decir, la cantidad invertida depende del valor presente neto de las oportunidades de inversion y de como ellas incrementen su valor en el futuro.

Entonces, parte del valor de una firma esta considerado por el valor presente de sus posibilidades para invertir en terminos favorables. Una firma con una deuda de alto riesgo y que actue de acuerdo con los intereses de sus accionistas, seguira una regla de decision diferente de una que pueda emitir deuda menos riesgosa o que no emita deuda. La firma financiada con una deuda altamente riesgosa, dejara pasar valiosas oportunidades de inversion, oportunidades que harian positiva la contribucion neta del valor de mercado de la firma.

Myers (1977) plantea que la emision de una deuda con altos niveles de riesgo reduce el valor presente de mercado de la firma por inducir una futura estrategia inversionista que es suboptima. La perdida de valor de mercado se absorbe por las acciones en circulacion de la firma. Asi, si hay un impuesto sobre la renta y la tasa de interes es deducible de impuestos, la estrategia optima involucra un trade-off entre las ventajas impositivas de la deuda y el costo de una futura estrategia de inversion suboptima.

Para la teoria del trade off, el valor de la firma no esta dado por el rendimiento de los activos presentes de la empresa, sino por el valor presente neto del rendimiento que podria obtener con futuras inversiones. En este sentido, la empresa busca una estructura optima de capital, pues el nivel y las caracteristicas de la deuda que la empresa contraiga limitaran las decisiones de inversion. Este razonamiento permite explicar por que las empresas no se endeudan tanto como les es posible.

A la vez, las empresas no se financian exclusivamente con capital, pues al haber ciertos beneficios por mantener deuda en la estructura de capital--como la deduccion en el impuesto de renta de los intereses pagados no capitalizados--, sera necesario sopesar los beneficios posibles con los riesgos inherentes a esta fuente de recursos.

Sin embargo, como se vera a continuacion, el mismo Myers mas tarde revaluo sus planteamientos y uso el termino jerarquia de las preferencias para explicar mejor el comportamiento de las empresas sobre estructura de capital.

3. Teoria de la jerarquia de las preferencias

La teoria de la jerarquia de las preferencias supone que la empresa no tiene una estructura optima de capital, contrario a lo que sugiere la teoria del trade off. En su planteamiento, tiene en cuenta algunas imperfecciones de los mercados, en especial las relacionadas con la presencia de informacion asimetrica en ellos (Moreira & Rodriguez, 2006).

En los mercados perfectos, la informacion no tiene costo y esta disponible para todos los inversionistas sin restriccion alguna, lo que implicaria que todos los participantes del mercado poseen informacion simetrica sobre todas las firmas que buscan financiacion en el.

Cuando los mercados no son perfectos y hay incertidumbre en ellos, puede haber diferencias en la disponibilidad de la informacion y son los directivos de las empresas los mas aventajados en el acceso a ella. Por supuesto, esta situacion genera la aparicion de conflictos entre los administradores del ente, los accionistas, los acreedores y los potenciales inversores.

En este contexto, hay dos enfoques en los cuales la estructura de capital puede jugar un papel fundamental (Harris & Raviv, 1991). A saber: (1) el enfoque basado en la interaccion de las decisiones de inversion y de financiacion y (2) el enfoque basado en la actuacion de la deuda como mecanismo de senalizacion de informacion hacia el mercado de capitales. De ellos, el primero ha dado lugar a la teoria que nos ocupa y que es una de las dominantes sobre estructura de capital.

Las ideas que le han dado forma a la teoria de la jerarquia de las preferencias como hoy la conocemos se remontan a 1984 con la publicacion de Capital structure puzzle, de Stewart C. Myers. En ese articulo, Myers revalua algunos de los puntos de su articulo inicial, mencionado en la teoria del trade off, y concluye que este planteamiento requiere varios ajustes para que explique realmente el comportamiento financiero de las empresas al usar evidencia empirica e incluir en el analisis las asimetrias de informacion y los problemas presentados por la teoria de la agencia.

Por ello, considera mejor estructurar un modelo que incluya estos dos aspectos. Y presenta lo que denomina una jerarquia de preferencias modificada con respecto a lo que en la epoca se denominaba jerarquia de preferencias (Myers, 1984):

* Las firmas tienen razones para evitar financiar su inversion real con emision de acciones comunes o cualquier otro titulo riesgoso.

* Las empresas definen una tasa objetivo de pago de dividendos que se considera como el retorno normal de la inversion en patrimonio y que puede ser encontrada por la generacion interna de fondos.

* La firma tambien podria tener en sus proyectos cubrir parte del gasto normal de la inversion con nuevo endeudamiento, pero trataria de restringirla lo suficiente como para mantener una deuda segura. Esto por dos razones: para evitar los costos de embargo y para mantener la holgura financiera de la empresa en forma de reserva de prestamos. Reservar el poder de endeudamiento significa que la empresa puede emitir deuda segura, si lo necesita.

* Desde que la tasa objetivo de pago de dividendo sea fija y las oportunidades de inversion fluctuen con el flujo de caja interno de la firma, esta estara de tiempo en tiempo exhausta de su habilidad de financiacion propia. Cuando esto pasa la firma elige primero los titulos menos riesgosos para financiarse.

De estos primeros esbozos de la jerarquia de las preferencias, se da un paso adelante, con el trabajo conjunto de Stewart C. Myers y Nicholas S. Majluf de 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Los autores plantean que, por las asimetrias de informacion, los inversionistas no conocen con seguridad el valor presente neto de las oportunidades de inversion de las empresas, ni saben su valor si estas oportunidades se pierden.

El planteamiento inicial de Myers (1977) expuesto en la teoria del trade off afirmaba que el valor de la empresa esta dado por el valor presente neto de sus futuras inversiones. Sin embargo, ese valor no se conoce con certeza. Lo anterior implica que las empresas emiten deuda o capital por debajo de su valor real de mercado y en esa medida, preferiran financiarse con recursos propios antes que emitir deuda o acciones, pues al no ser completamente fiables los retornos esperados de la inversion, no se sabra con exactitud si superan o no el costo de la financiacion que si se conoce de antemano.

Entonces, hay un orden de prioridades en la eleccion de la obtencion de recursos para la empresa, que depende de la asimetria de informacion y de los distintos costos de la financiacion. Se prefiere en primer lugar la financiacion con recursos propios. En segundo lugar, esta la obtencion de deuda cuyo costo son los intereses y el riesgo de embargo y, por ultimo, cuando las necesidades de recursos superen la disponibilidad de ellos, la empresa elegira la emision de acciones (Myers & Majluf, 1984).

Las acciones son concebidas por los inversores como titulos riesgosos y, por ende, sobre ellas esperaran una mayor rentabilidad que compense el riesgo, es decir, su costo es mas elevado que el de la deuda, como se dijo al estudiar a Modigliani y Miller.

Las propiedades mas importantes del modelo propuesto por Myers y Majluf (1984) son:

* Es mejor emitir titulos seguros que riesgosos, considerando como segura la financiacion con deuda y como riesgosa la emision de acciones. Las empresas van al mercado de deuda para conseguir capital externo, pero solo aumentan su patrimonio por retencion de utilidades si es posible. Es decir, se prefiere la fi nanciacion externa con deuda mas que la financiacion por acciones.

* Las empresas cuya inversion supera los flujos de caja y que han usado su capacidad de endeudamiento, pueden renunciar a buenas inversiones antes que emitir titulos riesgosos para financiarse. Esto en interes de los accionistas; sin embargo, el estado ideal para ellos sera cuando la empresa tenga suficiente holgura financiera para llevar a cabo las buenas inversiones que se presenten.

* Las empresas pueden crear holgura financiera al limitar el pago de dividendos cuando las necesidades de inversion son pequenas. El dinero ahorrado se mantiene como valor negociable o como reserva de endeudamiento. Otra forma de lograrlo seria la emision de acciones en periodos en los que las ventajas de informacion del administrador son pequenas. Sin embargo, los autores no consideran esto ultimo como una generalidad optima para emitir.

* La empresa no debe pagar dividendos en dinero, si ello implica la necesidad de recuperar los fondos por medio de la venta de acciones u otro titulo riesgoso, incluso si ello implica emision de deuda. Los dividendos podrian ayudar a transmitir la informacion superior de los administradores al mercado. El modelo sugiere una politica en virtud de la cual los cambios en los dividendos esten altamente correlacionados con la estimacion de los administradores, sobre el valor de los activos colocados.

* Una fusion entre una empresa con gran holgura financiera y otra con poca aumenta la holgura financiera de la empresa combinada. Sin embargo, la negociacion de tal fusion sera dificil, a menos que el administrador de la empresa con una pobre holgura, pueda transmitir informacion especial a sus compradores. De lo contrario, estas empresas seran compradas por el valor de la oferta directamente realizada a sus accionistas.

Esta jerarquia implicara que la empresa no busque una estructura optima de capital, pues esta dependera de las decisiones que tome la administracion en cada momento con la informacion disponible sobre el costo de las opciones de financiamiento que tenga a la mano y elegira siempre las fuentes mas baratas.

Conclusiones

Los referentes conceptuales brindados por las teorias estudiadas deben permitirnos afianzar los campos de aplicacion de las finanzas corporativas al brindar posturas mas alla de las tradicionalmente aceptadas y al darnos la posibilidad de desarrollar estudios empiricos para evaluar su validez sobre la realidad empresarial.

El primer esfuerzo exitoso en este campo de estudio fue el trabajo de Modigliani-Miller, que marco un hito en la teoria sobre estructura de capital y aporto las bases sobre las que se desarrollarian muchas ideas innovadoras. Sin embargo, ha sido ampliamente criticado por la inclusion de los supuestos de mercados perfectos para derivar sus proposiciones.

De alli que la fuerza de las otras dos teorias tratadas en este articulo radique en considerar algunas imperfecciones tangibles en la cotidianidad. De ellas, la teoria del trade off implica un analisis orientado hacia lo cualitativo, mientras que la jerarquia de las preferencias puede ser verificada hasta cierto punto con el diagnostico financiero y el analisis econometrico de informacion financiera, sin desconocer con ello que la inclusion de caracteristicas cualitativas en el analisis aporta elementos valiosos a la hora de verificar su vigor.

Si al elegir de donde obtener los recursos se incluyen las imperfecciones del mercado, los costos de cada fuente y las facilidades de acceso a ellas tienen un alto peso. En paises con un mercado accionario como el colombiano, estas caracteristicas privilegian la eleccion de deuda sobre acciones, tal como propone la jerarquia de preferencias.

Sin embargo, el riesgo asociado a la obtencion de recursos y el tema impositivo, maxime en una cultura fiscal como la nuestra, tambien juegan un papel fundamental. En este sentido, los postulados del trade off adquieren relevancia al evaluar beneficios contra los costos en la financiacion por medio de endeudamiento. Por esta razon, la autora considera que estas teorias pueden usarse de forma complementaria, para privilegiar una jerarquia de eleccion en la que, para optar por un nivel u otro de endeudamiento se haga la evaluacion de los trade off asociados. Aunque contrario al interes original de esta teoria, tambien se cree que por buscar beneficiarse de las deducciones en el impuesto de renta asociadas al pago de intereses, no se persigue per se una estructura optima de capital.

El trade off y el pecking order tambien se diferencian de los trabajos de Modigliani-Miller, por la nocion de valor de mercado de la firma que maneja cada una de ellas Y, por ende, de las implicaciones de la estructura de capital sobre el valor de la firma (ver cuadro 1). Sin embargo, en un contexto enmarcado por la responsabilidad social, la gerencia financiera entendera la maximizacion del valor de la empresa mas alla de su valor de mercado, es decir, como un concepto mas amplio que la maximizacion de la rentabilidad, bien sea que esta se tome como el retorno sobre los activos actuales o como el valor presente neto de las oportunidades futuras de inversion.

Referencias

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Bibliografia

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Fecha de recepcion: 25 de febrero de 2011

Fecha de aceptacion: 28 de junio de 2011

Para citar este articulo

Mondragon-Hernandez, Sonia (2011). Marco conceptual de las teorias de la irrelevancia, del trade off y de la jerarquia de las preferencias. Cuadernos de Contabilidad, 12 (30), 165-178.

Sonia Alexandra Mondragon-Hernandez

Contadora publica, Universidad Nacional de Colombia. Magister en administracion, Universidad Nacional de Colombia. Docente asociado de la Facultad de Ciencias Economicas-Administrativas, Universidad de Bogota Jorge Tadeo Lozano. Investigadora del Grupo de Estudios en Teoria Financiera e Inversiones (GETFIN), Universidad de Bogota Jorge Tadeo Lozano.

Correo electronico: sonia.mondragon@utadeo.edu.co.

* Articulo de reflexion resultado del proyecto Sector automotor: determinacion de la estructura de capital usando la teoria de la jerarquia de las preferencias, desarrollado para optar al titulo de Magister en administracion de la Universidad Nacional de Colombia en 2009.

(1) La estructura de capital se define como "la cantidad de deuda permanente a corto plazo, deuda a largo plazo, acciones preferentes y comunes que se utilizan para financiar las operaciones de una empresa" (Moyer, McGuigan & Kretlow, 2005, p. 413).

(2) Un estudio amplio sobre el marco teorico de la estructura de capital se puede consultar en Jorge Alberto Rivera-Godoy (2002). Teoria sobre la estructura de capital. Estudios Gerenciales (84), 31-59. Disponible en: http://redalyc.uaemex.mx/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=21208402.

(3) Posteriormente, los aportes de William F. Sharpe en Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, publicado en 1964, brindaron las herramientas matematicas para el calculo del costo del capital propio, si bien su planteamiento nacio como avance de la teoria de Harry Markowitz para la valoracion de portafolios, mas que como avance a la teoria desarrollada por Modigliani y Miller.

Asi el costo de capital puede calcularse con el WACC (Weigthed Average Cost of Capital) o costo promedio ponderado, que puede representarse como el costo de la deuda permanente de la empresa por su porcentaje de participacion en la financiacion de la firma mas el costo del patrimonio por su participacion:

WACC = [D/[D+E]] Kd(1 - T) + [E/[D+E]] Ke

El costo de patrimonio Ke puede calcularse con la aplicacion del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), planteado por William F. Sharpe. Entonces:

Ke = Rf + [E(Rm) - Rf] * B

Donde, Rf es la tasa libre de riesgo, B es el beta apalancado y [E(Rm) - Rf] es la prima de riesgo del mercado.
Cuadro 1. Cuadro comparativo de las nociones de valor de la empresa
y su efecto en la estructura optima de capital

              Teoria de la irrelevancia     Teoria del Trade off

Valor de la   Es igual al promedio de los   Es igual al valor
  empresa     retornos esperados de los     presente neto
              activos de la empresa antes   del rendimiento
              de impuestos e intereses      que podria obtenerse con
              sobre su costo de capital     futuras inversiones.
              promedio ponderado.           El nivel y las
              Por tanto, es independiente   caracteristicas de la
              de la estructura de capital   deuda que la empresa
              de la empresa.                contraiga, limitaran las
                                            decisiones de inversion
                                            y, por ende,
                                            afectaran su  valor.

Estructura    No se busca una estructura    Afecta el valor de la
  optima de   optima de capital pues es     empresa, por lo que se
  capital     irrelevante en el valor       busca una estructura
              de la empresa.                optima de capital.

              Teoria de la jerarquia de
              las preferencias

Valor de la   Es igual al valor presente
  empresa     neto del rendimiento
              que podria obtenerse con
              futuras inversiones.
              Sin embargo, ese valor
              no se conoce con certeza
              Ello implica que no se
              sabra si los retornos
              esperados superaran o no
              el costo de financiacion.

Estructura    No se busca una
  optima de   estructura optima de
    capital   capital, sino la eleccion
              de las fuentes de
              financiacion mas baratas

Fuente: elaboracion propia a partir de los planteamientos de
Modigliani-Miller (1958), Myers (1977) y Myers-Majluf (1984).
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Author:Mondragon-Hernandez, Sonia Alexandra
Publication:Cuadernos de Contabilidad
Article Type:Report
Date:Jan 1, 2011
Words:5802
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