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Las ofertas publicas de adquisicion (OPAs).

1.- El fenomeno de la toma de control

Senala el tratadista Javier Garcia de Enterria (1) que
   (...) El control societario, como elemento que lleva
   consigo la facultad de administracion de la empresa
   y, con ello, la posibilidad de rentabilizar el valor de
   la propia inversion, se convierte de este modo en un
   "bien" susceptible de ser adquirido y transmitido,
   en virtud fundamentalmente del presupuesto de la
   libre transmisibilidad de las acciones que ontologicamente
   caracteriza a las sociedades bursatiles y de
   la correlativa posibilidad de cualquier persona de
   formar un paquete de control mediante la simple
   reunion o agregacion de acciones que anteriormente
   estaban dispersas (...).


La estructura y composicion del capital y del accionariado, condicionan evidentemente de forma necesaria la extension e intensidad de este fenomeno (control societario) que tiene lugar, en muy diversos grados. La realidad es que, en una gran mayoria de las grandes sociedades anonimas abiertas o bursatiles, se quiebra la vinculacion tradicional entre la gestion y la propiedad de la empresa, al descansar aquella en participaciones de capital que por si solas son insuficientes para asegurar la mayoria en las juntas de accionistas.

Este fenomeno recogido por Garrigues (2) bajo el termino de "feudalismo financiero" encuentra sus raices en la existencia de una pluralidad de pequenos accionistas con un capital reducido y carentes de toda affectio societatis, para quienes la rentabilidad de su inversion --en forma de dividendos y de cotizacion--, es el unico factor explicativo de su ingreso en la sociedad. Esta creciente dispersion del capital accionario produce que la facultad de direccion de las sociedades abiertas descanse en una participacion accionaria cada vez menor y que el poder de los administradores se ejercite con un elevado nivel de independencia frente a los accionistas; se da lo que se conoce como desnaturalizacion del equilibrio de poderes.

Esta progresiva afirmacion de un poder gestor autonomo localizado en los organos de administracion, --no obstante que contribuye a la organizacion eficiente de la base patrimonial de la empresa--, suscita numerosas cuestiones a proposito de la proteccion de los accionistas minoritarios. Lo anterior, en virtud de que estos al estar concentrados especialmente en la rentabilidad y liquidez de su inversion, dejan de lado su funcion fiscalizadora. Cabe senalar que dicha labor de control no es facil de cumplir, en virtud de que no solo la informacion necesaria para llevarla a cabo puede resultar dificil de adquirir, sino que su estudio y evaluacion requiere de grandes esfuerzos que normalmente no guardan relacion alguna con los beneficios que el accionista podria obtener. Y aun realizando tal labor, debe poseer la suficiente capacidad de influencia sobre los propios administradores y sobre los restantes accionistas para poder poner en practica sus recomendaciones.

Es por ello que la venta de acciones en el mercado es la salida mas facil a la cual echar mano por parte de aquel accionista que este descontento con la forma en que se esta administrando la empresa.

En resumen, la inhibicion de los accionistas en la labor de fiscalizacion y vigilancia del organo gestor y la consiguiente quiebra del equilibrio de poderes, nos lleva a entender la relevancia adquirida por el problema del control del poder societario y su consideracion como medula central del moderno Derecho de sociedades, el cual habia sido ignorado en el clasico Derecho de sociedades. Surge, pues, la urgente necesidad de encontrar nuevos mecanismos de defensa del accionista minoritario a efecto de frenar en cierta medida el poder irrestricto de los organos de direccion.

Esta busqueda carece todavia de soluciones claras y contundentes, pero no se deben menospreciar los esfuerzos que el legislador de cada pais ha realizado en aras de proteger a los pequenos inversionistas, entre ellos el control realizado por los organos de caracter publico que encuentran en la proteccion de los accionistas uno de los pilares esenciales de actuacion.

Solo entendiendo y apreciando el fenomeno antes descrito es que podemos captar la esencia de una operacion como las OPAs y el significado que revisten para perfilar la estructura institucional de las empresas que cotizan sus valores en bolsa. La configuracion misma de las OPAs, que se caracterizan por el hecho de resolverse de forma directa entre el adquirente u oferente y los accionistas de la sociedad afectada, sin mediacion o participacion alguna de los administradores, y sin mas exigencia formal respecto de estos que la de pronunciarse sobre la operacion, justifican la creciente conexion del Derecho societario con la realidad de los modernos mercados de valores.

2.- Concepto

Las ofertas publicas de adquisicion (OPAs) han sido formuladas primordialmente para controlar y ordenar el proceso de la toma de control que se produce al adquirir una sociedad el poder sobre otra empresa de su interes. Toma de control que se instrumenta por medio de la adquisicion de acciones en el mercado de valores. Las ofertas publicas de adquisicion constituyen mecanismos especificos de toma de control de una sociedad cotizada, a traves de la adquisicion de un determinado porcentaje de acciones, atendiendo principalmente a la proteccion de los intereses de los accionistas no mayoritarios de la sociedad afectada.

En este sentido, el tratadista Jose Enrique Cachon Blanco, en su obra "Derecho del Mercado de Valores", senala:
   Las ofertas publicas de adquisicion constituyen operaciones
   del mercado de valores de indudable interes
   economico y juridico. Las ofertas publicas de
   adquisicion constituyen mecanismos de apelacion
   publica al mercado de valores y en particular, a los
   accionistas de una sociedad anonima cotizada para
   que vendan sus valores a la entidad que formula la
   oferta, con la finalidad de obtener o mejorar el control
   de la citada sociedad. Por ello, las ofertas
   publicas de adquisicion han de ser estudiadas en el
   marco de los procesos de toma de control, es decir,
   de los mecanismos por los que una entidad
   adquiere, en detrimento de otra, acciones u otros
   valores de la misma que le permitan el control de
   las decisiones de la sociedad. (3)


En igual sentido, Zurita Saenz de Navarrete da un concepto preliminar de OPA, de la forma que sigue:
   una tecnica o procedimiento consistente en que una
   o varias personas fisicas o juridicas anuncian publicamente
   a todos los accionistas de una sociedad (...)
   que se comprometen durante un tiempo minimo a
   adquirir sus acciones de esa sociedad a cambio de
   titulos o de dinero, a un precio generalmente superior
   al de mercado, y normalmente con el fin de,
   mediante dicha adquisicion, lograr o reforzar el
   control de esa sociedad. (4)

   La oferta publica de adquisicion es una oferta irrevocable
   de adquirir --bajo ciertas condiciones-- valores
   mobiliarios (...) dirigida a los titulares de los
   mismos, pluralidad indiscriminada de sujetos (...)
   que los poseen, a traves de anuncios publicos verbales
   (radio, television, etc.) o escritos (circulares,
   publicaciones en los periodicos, etc.). Normalmente
   el oferente pretende adquirir un poder de control
   sobre las sociedades que han emitido dichos titulos
   o bien fortalecer un poder ya existente (...) (5)


El objetivo principal perseguido por la regulacion de las OPAs es el respeto al principio de igualdad de trato de los accionistas y otros destinatarios de la OPA. De este principio se desprenden otros como lo son: el derecho de todos los accionistas a recibir la misma informacion y el principio segun el cual el control debe ser ejercido por el accionista mayoritario de buena fe y sin oprimir a los accionistas minoritarios.

De acuerdo con Jose Ramon Cano Rico (6), las OPAs constituyen una
   operacion financiera por la cual una empresa o un
   grupo financiero hace conocer publicamente a los
   accionistas de una sociedad cotizada en Bolsa su
   deseo de adquirir el control de la misma. Se exige el
   cumplimiento de unos requisitos y procedimientos
   especiales relativos a la presentacion y formalizacion
   de las propuestas, desarrollo y ejecucion de la
   contratacion que se sigue de ella y publicidad de la
   oferta.


3.- Naturaleza

Atendiendo a la teoria general de los contratos, podemos ubicar la OPA como una especie de precontrato, concebido como una promesa de compra o de adquisicion, por virtud de la cual una empresa se compromete a adquirir aquellos valores cuyos titulares manifiesten su aceptacion dentro de un plazo preestablecido. (7) Como caracteristica propia de este tipo de actos juridicos, la perfeccion de las compraventas se produce a partir del momento en que se producen las respectivas aceptaciones, siendo en este instante cuando se produce la traslacion del dominio sobre los titulos. Ahora bien, en esta oferta u opcion de compra, a menos que los titulos objeto de la operacion fueren nominativos, los optantes o destinatarios estarian identificados en su forma generica de tenedores de los documentos.

4.- Etapas, clasificacion y principios de las OPAs

i.- Etapas de la OPA

De acuerdo con Cachon Blanco, las Ofertas Publicas de Adquisicion tienen cuatro etapas en su preparacion y desarrollo, las cuales se detallan a continuacion:

a) Fase Preparatoria: La entidad oferente desarrolla una actividad interna de formacion de su voluntad de controlar una sociedad determinada y, entre los diferentes procedimientos aplicables, toma la decision de formular una oferta publica de adquisicion.

b) Fase de Formulacion de la oferta: Comprende la presentacion, difusion y desarrollo de las OPAs.

c) Fase de Defensa por parte de la sociedad afectada por la oferta: Esta fase puede ir precedida de medidas de proteccion o defensas previas a la existencia de una OPA.

d) Fase de Ejecucion o Liquidacion de la Oferta Publica de Adquisicion: Esta comprende la ejecucion de las operaciones bursatiles de compraventa entre el oferente y los accionistas que aceptan la oferta y se efectua a traves de los procedimientos bursatiles ordinarios.

ii.- Clasificacion o modalidades de la OPA

En la practica existen diversos tipos o modalidades de ofertas publicas de adquisicion, a continuacion se expone uno de los criterios de clasificacion mas utilizados. (8)

a- Por el tipo de oferente, las OPAs pueden ser formuladas por la propia sociedad cuyos titulos son objeto de la OPA (caso de la OPA de exclusion, por modificacion de estatutos o de reduccion de capital con adquisicion de acciones propias para su amortizacion) o por un tercero, ya sea accionista o no.

b- Por la posicion que adopte el organo de administracion de la sociedad afectada, las OPAs suelen clasificarse en hostiles y amistosas. La hostilidad es caracteristica de las operaciones en las que el oferente busca rentabilizar su inversion mediante el desplazamiento de los antiguos organos directivos y la puesta en practica de un cambio radical en la gestion social.

La amistosa o negociada generalmente es motivada por la simple busqueda de sinergias y de los beneficios que habitualmente acompanan a la integracion de dos empresas.

Siguiendo a Garcia de Enterria (9), la gran mayoria de las OPAs suelen presentar elementos de ambos tipos, en el sentido de que tanto la operacion puramente amistosa, en la que falta cualquier tipo de presion mas o menos encubierta, como la absolutamente hostil, en la que no hay linea de comunicacion alguna entre las dos partes, son supuestos extremos dificiles de encontrar en estado puro. Con frecuencia, tambien, adquisiciones que empiezan presentando notas de clara hostilidad se convierten con el tiempo en operaciones negociadas de caracter amistoso, que acaban realizandose con el apoyo y respaldo de los organos gestores de la sociedad afectada.

c- Por el tipo de contraprestacion ofrecida, las OPAs pueden ser en dinero, en titulos o valores (que, a su vez, pueden estar en circulacion o ser de futura emision) o mixta.

d- Por la extension de la OPA, esta puede ser total o parcial. En ambos casos la oferta es general pues se dirige a todos los tenedores de valores de la sociedad afectada, pero, mientras que en el primer caso no existe un numero maximo de valores a los que el oferente se comprometa a adquirir, en la OPA parcial se establece tal limite maximo.

e- Por el momento de la formulacion, las OPAs pueden ser a priori o a posteriori de la adquisicion de una participacion significativa. Cabe senalar que en la mayoria de los ordenamientos la OPA es a priori. No obstante, se exige tambien la formulacion de una OPA (opa a posteriori), en los casos en que una persona fisica o juridica, como resultado de su propia adquisicion o de la adquisicion por parte de personas que actuan en concierto con ella, posea valores que, anadidos a las participaciones que ya posea, tanto por si como por terceros, le confieran un porcentaje de derechos de voto que le otorguen el control de la sociedad.

f- Segun su formulacion, puede ser obligatoria o voluntaria para el oferente. La OPA obligatoria se impone necesariamente a quien pretenda adquirir el control de una sociedad bursatil y supone la obligacion del oferente de promover una oferta publica de adquisicion en identicas condiciones para todos los accionistas y para la compra de todo el capital social, con sujecion a una serie de requisitos de informacion. Cabe senalar que el regimen de OPAs obligatorias y la consiguiente obligacion de canalizar cualquier operacion de adquisicion o de transmision de participaciones accionariales significativas a traves de una OPA, se presenta como un elemento caracteristico del estatuto juridico de las sociedades bursatiles, que no rige en absoluto para las sociedades cerradas que no coticen sus valores en un mercado secundario oficial.

g. OPAs competidoras: Se trata de la posibilidad de que varias sociedades pujen por obtener el control de una misma sociedad afectada. Estas aseguran el funcionamiento de un verdadero <<mercado de control societario>>, en el que los recursos puedan gravitar hacia el oferente que mas valor les atribuya y, segun la logica economica, hacia su utilizacion mas valiosa. En este supuesto quienes se benefician, evidentemente, son los accionistas de la sociedad afectada, ya que pueden asistir a una verdadera puja por sus valores de participacion social y obtener por los mismos un precio superior al que un unico oferente habria estado dispuesto a ofrecer. Sin embargo, para el correcto funcionamiento del mercado, es presupuesta la garantia de la par conditio concurrentium entre los distintos oferentes, asi como el establecimiento de un nivel minimo de igualdad juridica entre los potenciales competidores.

iii.- Principios Generales que fundamentan la normativa juridica en materia de OPA

Los principios generales del moderno mercado de valores fundamentan el marco juridico de regulacion de las OPAs y en particular los siguientes:

a- Principio de Proteccion a los Ahorrantes: Para este caso, limitado a los accionistas de la sociedad afectada, que ofrece al efecto un esquema de garantias, publicidad y seguridad que evite la lesion de los intereses legitimos de estos, a traves del control de estas operaciones por parte de la entidad reguladora, en nuestro pais corresponde a la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL).

b- Principio de Igualdad o equality of information: Evita que unos accionistas se vean beneficiados en detrimento de otros, dirigiendose a todos los accionistas en igualdad de condiciones (o mediante un mecanismo de prorrateo que beneficia precisamente al pequeno accionista). Se debe intentar poner a disposicion de todos los accionistas, al mismo tiempo y de la misma forma, la informacion sobre las sociedades participantes en una oferta de adquisicion.

c- Principio de Informacion: Su principal aplicacion se da en el prospecto o folleto que la sociedad oferente ha de presentar al organo regulador y posteriormente difundir tras la aprobacion de la oferta.

d- Principio de Transparencia o full disclosure: El mecanismo de la OPA evita que estas operaciones tengan lugar sin conocimiento por parte del mercado de valores en general, como sucederia a traves de operaciones directas y sucesivas u otros procedimientos (conocidos como el goteo, o ramassage, que son compras y ventas sucesivas pretendiendo guardar el secreto del nombre del adquirente). Debe asegurarse una informacion amplia y completa que permita a los accionistas, en tanto que destinatarios de la oferta, tomar una decision fundada sobre sus valores cuando se vean confrontados a una operacion de toma de control de la sociedad a la que pertenece.

5.- Irrevocabilidad de la oferta

El Principio de Irrevocabilidad o Inmodificabilidad de la oferta admite ciertas excepciones, y ellas son permitidas cuando el oferente modifique las caracteristicas de la oferta, siempre que tal revision fuere mas beneficiosa para los destinatarios de la misma.

Tales modificaciones quedan sometidas a los siguientes requisitos:

a) Debe implicar necesariamente un trato mas favorable para los destinatarios de la OPA, bien porque se mejore la contraprestacion, bien porque se amplie el porcentaje de cobertura.

b) Debe respetar el principio de igualdad de trato de todos los destinatarios de la OPA que se encuentren en iguales circunstancias.

c) Tiene que ser aprobada por la entidad reguladora.

d) La modificacion debe tener lugar en un momento anterior al plazo previsto para la aceptacion.

e) Asimismo, si esta es aprobada, debe ser objeto de nuevas publicaciones en la misma forma que lo fue la OPA.

La decision modificativa legalmente adoptada se acreditara por quien hubiere promovido la oferta mediante documento en el que figuren detalladamente las modificaciones de las caracteristicas de la OPA con referencia expresa a cada uno de los puntos del folleto inicial a que afecten y con mencion detallada y separada de las causas determinantes de la modificacion. Las modificaciones deberan describirse con la misma precision, extension y exactitud que los puntos modificados.

La modificacion de la oferta obliga al organo de administracion de la sociedad afectada a emitir un informe sobre esta en el plazo establecido en la ley.

Salvo declaracion en contrario, se entendera que el destinatario de la oferta que la hubiere aceptado con anterioridad a su modificacion, se adhiere a la oferta revisada. Esta prevision es logica si se piensa que la entidad reguladora solamente autorizara aquellas modificaciones que impliquen un trato mas favorable para los destinatarios de la oferta.

En cuanto al numero de modificaciones que el oferente pueda realizar, no existe limitacion. Por lo tanto en principio, el oferente podra modificar las condiciones de su oferta en mas de una ocasion, sin embargo, la entidad reguladora podra no autorizar aquellas modificaciones que puedan resultar abusivas por afectar mas de lo razonable al funcionamiento de la sociedad afectada.

6.- Informacion Privilegiada

En vista del perjuicio que puede producirse al mercado por virtud del uso indebido de informacion privilegiada, todas aquellas personas (particulares y funcionarios) que tengan conocimiento de la presentacion de una solicitud de OPA ante el organo supervisor o entidad reguladora, estan obligadas a guardar secreto sobre la misma. Dicha obligacion se mantendra mientras las respectivas diligencias no sean aprobadas y no se haya verificado la publicidad de la informacion.

7.- Globalizacion de la oferta

Las ofertas publicas de adquisicion deben dirigirse a todos los tenedores de valores de la sociedad afectada. Lo anterior independientemente de que se trate de una oferta de compra total de los titulos en circulacion (OPAs totales) o bien, una oferta limitada a un numero o porcentaje de dichos valores (OPAs parciales).

En caso de tratarse de una oferta publica de exclusion, obviamente la oferta de la propia empresa emisora debe comprender la compra de la totalidad de sus titulos que se cotizan en bolsa, siendo que en estos casos no es dable la implementacion de ofertas parciales.

Sin embargo, es licito indicar que en la doctrina existen criterios encontrados en cuanto a la conveniencia de las OPAs parciales, toda vez que sus detractores, entre ellos Eddy Wymeersch, afirman que solamente una oferta publica en la que tomasen parte todos los accionistas, incluidos los accionistas vendedores que tuvieren el control, ofreceria garantia plena de un mejor precio a todos los accionistas y permitiria que se presentasen al llamado de la oferta.

El debate es amplio en esta materia, como en todas las relativas a OPAs. Gregorio Arranz Pumar (op.cit, pag. 73) senala que 'estos argumentos pueden ser facilmente combatidos' y Wymeersch, Eddy (op.cit. pag. 57) senala:
   Solamente una oferta publica en la que tomasen
   parte todos los accionistas, incluidos los accionistas
   vendedores que tuvieren el control, ofreceria
   garantias plenas de un mejor precio a todos los
   accionistas y permitiria que se presentasen. (10)


8.- Beneficio al inversionista por aumento del precio de los titulos

Cachon Blanco en su obra supra citada, indica sobre el beneficio que de alguna forma deriva el tenedor de los titulos, ante el alza de precios que se produce por efecto de la OPA:
   Las ofertas publicas de adquisicion, salvo en supuestos
   especiales, se realizan a precio superior al
   de Bolsa, porque los accionistas no venderan sus
   titulos en una OPA si los pueden vender directamente
   en su respectivo mercado ordinario a precio
   mayor y sin dilaciones. Una vez publicada una
   OPA, el mercado bursatil, que no habia sabido
   valorar adecuadamente tales acciones, reacciona al
   alza, y el precio de la accion tiende a moverse hacia
   el precio de la OPA. Las ofertas publicas suponen
   normalmente incremento de precio de las acciones
   y ello suele aportar una ganancia inmediata para el
   accionista. Ahora bien, se trata de una ganancia
   latente hasta que no se vendan los valores. (11)


9.- Determinacion y control de un precio minimo de adquisicion

No obstante esperarse un alza en el precio de los titulos objeto de la oferta, resulta necesario que se establezca un precio minimo de negociacion, o bien, la descripcion de los lineamientos o parametros por seguir para la determinacion objetiva del mismo. De esta forma, haciendo referencia a la legislacion espanola, esta ha formulado el siguiente criterio orientador para la determinacion del precio minimo de compra:

No puede ser inferior al que resulte de tomar en cuenta de forma conjunta y con justificacion de su respectiva relevancia, al menos, los siguientes criterios:

* valor teorico contable de la sociedad.

* valor liquidativo de la sociedad.

* cotizacion media de los titulos durante el semestre inmediatamente anterior al acuerdo de exclusion.

* precio de la contraprestacion ofrecida con anterioridad si se hubiere formulado una OPA en el ultimo ano. (12)

10.- Los recursos y acciones contra las OPAs como medida defensiva (medidas anti-opas)

Hemos indicado lineas arriba que, cuando se formula una oferta publica de adquisicion, existe un deber de pasividad de los administradores de la sociedad afectada con relacion a cualesquiera operaciones que no sean propias de la actividad ordinaria de la sociedad o que tengan por objeto perturbar el desarrollo de la oferta. No obstante, en el caso de un proceso hostil de adquisicion, existe la posibilidad de la adopcion de medidas defensivas por parte de los administradores de la sociedad afectada. Cabe senalar que la tendencia moderna va encaminada a impedir la adopcion de tales medidas por parte de los gestores. Especial importancia cabe atribuir al regimen britanico, cuyo City Code on Takeovers and Mergers (13) encarna el modelo normativo mas perfeccionado de regulacion de las OPAs del continente europeo, en esta normativa quedan claramente desterradas las numerosas operaciones defensivas que la practica habia ido conformando. Contrario sensu, debemos indicar que, en el mercado norteamericano, las sociedades afectadas disfrutan de amplisimas posibilidades en orden a la defensa de su independencia frente a adquirentes hostiles y es de este mercado que provienen las mas sofisticadas operaciones defensivas conocidas en la practica.

Entre esa gran variedad de estrategias que emplean los gestores para protegerse contra las OPAs hostiles, se encuentra una de las defensas mas fuertes conocidas como las pildoras venenosas o poison pills. Estas pueden tomar diversas formas, pero el comun denominador es que se le imponga algun tipo de costo a la empresa que hace la postura, por ej., se puede forzar a la empresa a que diluya sus activos de capital (emitiendo nuevas acciones a accionistas que no incluyan al oferente), revocando o diluyendo el derecho de voto de este ultimo (causando un cambio predeterminado en las facultades de votacion, que surte efecto cuando entra el oferente), o forzandolo a asumir obligaciones financieras no deseadas, o asumiendo mas deuda o vendiendo algunas divisiones de la compania. Otra medida anti-OPA la constituyen los recursos o acciones judiciales o administrativos que la sociedad afectada puede entablar contra la OPA de que es objeto, como estrategia para prolongar o retardar el desarrollo de la OPA. La sociedad afectada dispondria de mas tiempo y posibilidades para intentar poner en marcha medidas defensivas de diversa naturaleza o para buscar un oferente distinto que pueda resultarle mas atractivo (se le conoce como caballero blanco o white knight).

Por ultimo en cuanto a este tema, podemos senalar que el Real Decreto 1.197/91 del 26 de julio (14), (Decreto de OPAs Espanol) prohibe la adopcion de este tipo de medidas durante el tiempo que media entre la publicacion de la suspension de la negociacion de las acciones de la sociedad afectada y la publicacion del resultado de la oferta, y enumera brevemente aquellas medidas anti-OPAs que en ningun caso podran ser adoptadas, a saber (15): a) acordar la emision de acciones, obligaciones de cualquier clase y otros valores o instrumentos que den derecho a la suscripcion o adquisicion de aquellas, excepto cuando se trate de ejecutar previos acuerdos concretos al respecto, autorizados por la Junta General; b) efectuar directa o indirectamente operaciones sobre los valores afectados por la oferta con la finalidad de perturbar esta; y c) proceder a la enajenacion, gravamen o arrendamiento de inmuebles u otros activos sociales, cuando puedan frustrar o perturbar la oferta publica.

C) LA DIRECTIVA COMUNITARIA SOBRE OPAs

De acuerdo con Leopoldo Gonzalez (16)
   la propuesta de Directiva lleva tramitandose quince
   anos; la denominacion formal de la iniciativa
   (Decimotercera Directiva de Armonizacion en materia
   de derecho de sociedades relativa a las Ofertas
   Publicas de Venta de Valores) no se corresponde
   realmente con su contenido. Se trata de una
   Directiva de armonizacion relativa al derecho de
   mercados de valores pues no contiene mandatos de
   armonizacion de normas propias del derecho de
   sociedades mercantiles.


Vale destacar las lineas principales contenidas en la citada Directiva, a efecto de lograr una mayor comprension del tema y su aplicacion en las comunidades europeas, las cuales nos llevan gran ventaja en lo referente al regimen juridico de las OPAs.

El objetivo basico de la directiva es alcanzar un nivel minimo de armonizacion en los Estados Miembros. Primeramente senala que la OPA implica un trato equivalente para todos los antiguos titulares de valores de la misma categoria de la sociedad afectada, esto significa que no pueden recibir un trato paralelo los titulares de valores que no sean iguales. Asimismo, el precio ofrecido en la OPA debe ser equitativo y se exige velar por que a los titulares de valores de la sociedad afectada se les brinde la informacion necesaria para poder adoptar una decision con pleno conocimiento de causa, para ello el oferente debe estar obligado a elaborar y publicar un folleto informativo. Indica que las autoridades de control deben supervisar el cumplimiento de los requisitos minimos, sin embargo la Directiva no obliga a que este regimen se incorpore a traves de un tipo de norma especifica, ni a que sea una autoridad concreta la que deba supervisar el sistema, de tal manera que la autoridad supervisora tendra naturaleza publica, corporativa o de cualquier otro orden, dependiendo de la naturaleza actual de los organos de supervision. Se permite a los Estados miembros decidir si las partes en una OPA tienen o no derecho a acudir a un proceso judicial o procedimiento administrativo demandando la tutela de sus derechos e intereses legitimos.

Se permite a los Estados miembros adoptar otros instrumentos con el fin de proteger los intereses de los titulares de valores siempre que no obstaculicen el curso normal de la OPA, en otras palabras, se faculta a los Estados a establecer condiciones complementarias y disposiciones mas estrictas a fin de reglamentar las OPAs. Tambien en la Directiva se faculta a fijar la contraprestacion en dinero (compraventa) como en valores (permuta). Nos resta unicamente senalar que la Directiva restringe en forma generica las medidas anti-OPAs.

D) LAS OFERTAS PUBLICAS DE ADQUISICION EN NUESTRA LEGISLACION;

1.- Ley Reguladora del Mercado de Valores

Podemos senalar que las ofertas publicas de adquisicion carecian de una tipica regulacion en nuestro ambito bursatil, constituyendo una figura poco conocida y escasamente desarrollada por nuestra doctrina. Sin embargo, es con la entrada en vigencia de la nueva Ley Reguladora del Mercado de Valores, (LRMV) Ley # 7732, del 27 de enero de 1998, que se introduce y tipifica dicha figura en nuestra legislacion.

Resulta necesario resaltar lo que estipula el articulo 36 de la LRMV:
   Quien pretenda adquirir, directa o indirectamente, en
   un solo acto o actos sucesivos, un volumen de acciones
   u otros valores de una sociedad inscrita en (sic)
   Registro Nacional de Valores e Intermediarios, y
   alcanzar asi una participacion significativa en el
   capital social, debera promover una oferta publica de
   adquisicion dirigida a todos los tenedores de acciones de
   esta sociedad (...) El enfasis es nuestro.


De lo expuesto se desprende lo siguiente: se limita el principio de la autonomia de la voluntad en el sentido de que quien desee adquirir ese volumen o participacion significativa de acciones no puede hacerlo directamente y sin trabas con el vendedor o vendedores, sino que debe hacerlo presentando la correspondiente OPA, para que a su venta puedan acogerse todos cuantos lo deseen.

Asimismo, de la citada descripcion legal se desprenden los siguientes elementos (17):

--adquisicion de participacion significativa, es decir, adquisicion de un porcentaje cuantitativamente determinado de valores. A tal efecto, no se consideran solo las acciones detentadas, sino la suma de las acciones previamente poseidas y de las adquiridas.

--adquisicion a titulo oneroso. Se excluyen las adquisiciones a titulo gratuito.

--no es imprescindible la adquisicion en un solo acto, sino que se tienen en cuenta las adquisiciones sucesivas.

--ha de referirse a valores de sociedades cotizadas, y que incidan de alguna manera en el derecho de voto, que es el que permite el control efectivo de la sociedad.

La ley de marras establecio un esquema sancionador para los casos en que se soslaye la obligacion de promover una OPA, en cuanto al ejercicio de los derechos derivados de tales acciones adquiridas, prohibiendo el ejercicio de los derechos politicos correspondientes a las acciones asi adquiridas (sin extender dicha prohibicion a las acciones previamente detentadas). Igualmente, dado que lo anterior es facil que resulte incumplido al tener el adquirente el control de la sociedad y de sus organos, la LRMV establece la nulidad de los acuerdos adoptados con tales votos y faculta a la SUGEVAL a ejercitar la accion de impugnacion. (18)

En otro orden de ideas, cuando tenga lugar una adquisicion de acciones tal que represente mas del 50% del total de los votos de la sociedad cotizada, no se puede modificar los estatutos de esta, salvo promoviendo una OPA. (19)

2.- Reglamento sobre Oferta Publica de Adquisicion

Este reglamento fue aprobado por el Consejo Nacional de Supervision del Sistema Financiero (CONASSIF), mediante articulo 7 de la Sesion 64-99 del 7 de enero de 1999, publicado en la Gaceta No 32 del 16 de febrero de 1999.

Este reglamento establece el procedimiento por seguir a la hora de promover una OPA, dentro de los puntos principales tenemos:

* Definicion de Participacion Significativa: Se entiende que existe una participacion significativa en dos casos:

> Aquella que represente un porcentaje igual o superior al 25% del capital en circulacion y con derecho a voto de la sociedad afectada. En este caso, cuando se pretenda alcanzar una participacion igual o superior al 25% pero inferior o igual al 50%, la oferta debe realizarse sobre una cantidad de valores que represente como minimo el 10% del capital de la sociedad afectada.

> Aquella que represente un porcentaje superior al 50% del capital en circulacion y con derecho a voto de la sociedad afectada. En este caso, la oferta debera realizarse sobre una cantidad de valores que le permita al adquirente alcanzar, al menos, el 75% del capital de la sociedad afectada.

* Computo de la Participacion: se consideran tanto las acciones que se posean a titulo de dominio, como los derechos de voto que se disfruten por concepto de usufructo o prenda o en virtud de cualquier otro titulo de naturaleza contractual.

* Contraprestaciones: La OPA debera formularse como compraventa cuyo pago se hara en dinero y se expresara por cada valor unitario.

* Garantias de la Oferta: El oferente debera acreditar ante la SUGEVAL la constitucion de garantias que cubran el 100% de la oferta, pueden constituirse en dinero o mediante aval.

i) Procedimiento:

A continuacion haremos una indicacion sucinta de los pasos que conforman el procedimiento de la OPA, de acuerdo con nuestra legislacion:

Presentacion de la solicitud:

La OPA esta sujeta a la autorizacion previa del CONASSIF, con tal fin el oferente debera presentar un escrito de solicitud de autorizacion dirigido a la SUGEVAL (entidad reguladora de valores), se acompanara de un folleto explicativo de la oferta y de la demas documentacion pertinente. El folleto tiene 3 tipos de menciones: elementos subjetivos de la oferta; elementos objetivos de la oferta; y elementos formales.

El folleto tiene especial relevancia por cuanto el incumplimiento de su contenido supone la denegacion de la oferta publica o de una solicitud de informacion adicional, que por lo menos demora el proceso. El folleto contiene los datos y condiciones esenciales de la oferta publica de adquisicion, por lo que constituye un instrumento propio de la oferta contractual. Ello implica que la aceptacion de una OPA por un accionista constituye una aceptacion de las condiciones de la misma contenidas en el folleto, es decir, no solo es aceptacion en sentido economico-bursatil, sino en sentido contractual. Constituye tambien un instrumento de responsabilidad, por cuanto la inclusion de datos falsos o erroneos o la omision de datos esenciales para formular dicho juicio fundado pueden suponer la responsabilidad del oferente por los danos ocasionados, siempre y cuando exista conexion entre el dato falso y la decision adoptada por el inversor.

Constitucion de garantias:

El oferente previo a la aprobacion de la OPA, debera acreditar ante la entidad reguladora la constitucion de las garantias necesarias que aseguren el cumplimiento de las obligaciones resultantes de la oferta, y deben necesariamente mencionarse en el folleto de la OPA.

Suspension de cotizacion:

En caso de que la OPA sea admitida para su tramite, se acordara la suspension temporal de cotizacion de los valores afectados. Esta suspension se mantiene hasta la publicacion de cualquiera de los anuncios de la oferta publica o hasta que lo disponga la entidad reguladora.

La suspension de las transacciones en el mercado de valores es sumamente eficaz a efectos de que los intermediarios y demas participantes del mercado dispongan de un lapso minimo para realizar los respectivos analisis y los consecuentes ajustes en los niveles de cotizacion de los titulos afectados por la OPA, de manera que la compra masiva de los titulos no afecte de forma violenta el normal curso de las transacciones y no se produzcan danos y perjuicios a causa de la desinformacion.

Limitacion de la actuacion de los organos gestores:

A partir de la suspension y hasta la comunicacion de los resultados de la oferta, el organo de administracion de la empresa afectada se abstendra de realizar cualquier operacion que no sea propia de la actividad ordinaria de la sociedad o que tenga por objeto perturbar el desarrollo de la oferta.

Autorizacion o denegacion:

La aprobacion o denegacion de una OPA corresponde al CONASSIF, quien la aprobara o denegara dentro del plazo de 5 dias habiles a partir de su remision por parte del Superintendente.

La autorizacion o denegacion se configura como un acto reglado, por cuanto la denegacion tiene que ser motivada y fundamentada.

Publicacion de la OPA:

Una vez aprobada la OPA y notificada al oferente la autorizacion, este esta obligado a dar difusion publica y general a la oferta. Para ello debera publicar los anuncios correspondientes en 2 periodicos de circulacion nacional, en el plazo y forma establecido reglamentariamente.

Debe realizar la correspondiente comunicacion a las bolsas de valores y debe poner a disposicion de los interesados ejemplares del folleto explicativo de la oferta.

OPAs competidoras:

Dentro de los 15 dias habiles siguientes a la primera publicacion de la oferta, podran presentarse OPAs competidoras, debiendo cumplir con los requisitos estipulados en el articulo 14 del reglamento de OPAs.

Ofertas definitivas y oferta final autorizada:

Si no se hubieren presentado OPAs competidoras dentro del plazo establecido, el Superintendente lo comunicara al oferente, quien debera divulgar nuevamente su oferta, la cual se tendra como la oferta final autorizada.

Si se hubieren presentado OPAs competidoras, el Superintendente convocara a todos los oferentes admitidos para que concurran a la SUGEVAL a presentar sus ofertas definitivas, pudiendo mejorar las ofertas originalmente admitidas. (20)

El Superintendente debera elevar al conocimiento del CONASSIF las ofertas definitivas presentadas, y este autorizara la mejor oferta presentada y unicamente esta permanecera vigente y debera ser divulgada en los mismos terminos antes dichos.

Plazo para aceptaciones y presentacion de aceptaciones:

El plazo para la aceptacion de la oferta final autorizada es de 15 dias habiles contados a partir de su primera publicacion.

Informe del organo de gestion:

El organo de administracion de la sociedad afectada debe redactar un informe detallado de la OPA, indicando sus observaciones a favor o en contra, si ha existido algun acuerdo entre la sociedad afectada y la sociedad oferente o entre esta y los miembros del organo de administracion de la sociedad afectada, opinion personal de los miembros del citado organo sobre la OPA y su intencion de aceptar o no la oferta por aquellos miembros del organo de administracion que sean titulares de valores afectados por la OPA.

Modificacion de las ofertas e irrevocabilidad de la oferta final

Las OPAs unicamente podran modificarse en los casos que senala el articulo 15 del reglamento de OPAs. Asimismo, la oferta final autorizada sera irrevocable salvo en el caso de que no sea aceptada por el porcentaje minimo de capital al que se hubiera condicionado su eficacia.

Resultado de la oferta y publicacion del mismo:

Una vez concluido el plazo de aceptaciones, las sociedades rectoras de las Bolsas de Valores (21) deben comunicar a la entidad rectora el numero total de valores comprendidos en las declaraciones presentadas. Una vez conocido el total de aceptaciones por la citada entidad, esta debera comunicar dentro del plazo establecido al efecto, el resultado positivo o negativo de la oferta al oferente, a la sociedad afectada, a las sociedades rectoras.

Declaracion de aceptacion:

Esta podra realizarse por medio de cualquier puesto de bolsa en la forma que senale el folleto. Las aceptaciones son irrevocables y careceran de validez en caso de someterse a condicion.

Comunicacion del resultado:

Transcurrido el plazo de aceptacion, el oferente debera avisar y comunicar a la SUGEVAL el numero total de valores comprendidos en las declaraciones de aceptacion presentadas y la propuesta de liquidacion. La Sugeval comunicara dentro del plazo reglamentariamente establecido a las bolsas de valores, al oferente y a la sociedad afectada, el resultado positivo o negativo de la oferta.

Prorrateo y liquidacion de la operacion:

Cuando el numero de aceptaciones supere el limite maximo de valores que el oferente desea adquirir, debe procederse a efectuar un prorrateo entre las aceptaciones efectuadas. Si el resultado es positivo, es decir, cuando el total de aceptaciones es igual o superior a los valores objeto de la oferta, se procede a liquidar la operacion, o sea, se ejecutan las operaciones de compraventa de valores que se derivan de la OPA, entre el oferente de la misma y los titulares de los valores.

Si el resultado de la OPA es negativo, por no alcanzarse el numero minimo de valores contenidos en la misma, la OPA no tiene efecto y no da lugar a las compraventas de los valores cuyos titulos hubieran aceptado la operacion, de forma que estos mantienen la titularidad de los mismos.

Las OPAs que hubieran alcanzado un resultado positivo se liquidaran en el mismo plazo previsto para las operaciones bursatiles al contado. La liquidacion se realizara fuera de bolsa, pero por medio de intermediarios autorizados.

E) CONCLUSIONES

* Las ofertas publicas de adquisicion son operaciones mercantiles y del mercado de valores, teniendo una triple trascendencia: juridica, financiera y bursatil: juridica, ya que se trata de operaciones reguladas en la Ley Reguladora del Mercado de Valores, cuyo procedimiento esta tambien determinado reglamentariamente; financiera, ya que la sociedad oferente debe abonar un precio por las acciones a adquirir o entregar otros titulos en contraprestacion, con la consiguiente necesidad de obtener recursos financieros al efecto; y bursatil, ya que la oferta publica de adquisicion se realiza sobre valores de sociedades cotizadas, constituyendo una operacion del mercado de valores.

* La ordenacion juridica de las OPAs tiene como parametros esenciales la proteccion de los accionistas minoritarios de las sociedades bursatiles en los supuestos de cambio de control y el establecimiento de un procedimiento que asegure, al mismo tiempo, las exigencias de estabilidad e integridad del mercado de valores.

* La configuracion de las OPAs se caracteriza por el hecho de resolverse de forma directa entre el oferente y los accionistas de la sociedad afectada, sin mediacion o participacion alguna de los administradores.

* En doctrina se habla de 4 etapas fundamentales en el desarrollo de las OPAS, estas son: fase preparatoria (acuerdo de formular una OPA), fase de formulacion de la oferta (escrito de autorizacion ante las entidades reguladoras), fase de defensa (medidas anti OPAs, en caso de que se permitan) y fase de ejecucion o liquidacion (ejecucion de las compraventas y pago del precio)

* Las medidas anti-OPA son prohibidas en la mayoria de las legislaciones europeas, estas medidas han encontrado su maximo desarrollo en el mercado norteamericano.

* Entre las modalidades de OPAs encontramos principalmente las conocidas como OPAs hostiles y OPAs amistosas, segun sea la posicion que adopte el organo de administracion de la sociedad afectada.

* En nuestro pais encontramos la regulacion de las Ofertas Publicas de Adquisicion, en la Ley Reguladora del Mercado de Valores, en el Reglamento Sobre Oferta Publica de Adquisicion y en el Acuerdo SGV-A-10 Procedimiento para la Mejora de Ofertas dentro de una Oferta Publica de Adquisicion.

F) BIBLIOGRAFIA

Libros

1.- CACHON BLANCO, JOSE ENRIQUE, Derecho del Mercado de Valores. Tomo II. Editorial Dykinson. Madrid, 1993.

2.- CANO RICO (Jose Ramon), Enciclopedia de la Bolsa y del Inversor Financiero, Editorial Tecnos, S.A., Madrid, 1997.

3.- DE CARDENAS SMITH, CARLOS, Regimen Juridico de las Ofertas Publicas de Adquisicion. Editorial Civitas, Madrid, 1993.

4.- GARCIA DE ENTERRIA (Javier), Mercado de Control, Medidas Defensivas y Ofertas competidoras. Estudios sobre OPAs, Civitas Ediciones, S.L., Madrid, 1999.

Revistas

1.- GONZALEZ ECHENIQUE (Leopoldo), La Directiva Comunitaria sobre OPAs: Analisis de las Lineas Generales del Texto y de su Incidencia en el Ordenamiento Interno Espanol, Revista Iberoamericana de Mercados de Valores, Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, Madrid, Marzo 2001, Numero 2.

2.- PIETRA (Emilio), La Disciplina de la Oferta Publica de Adquisicion (OPA) en Suiza, Revista de Derecho Bancario y Bursatil, Madrid, No. 53, enero-marzo de 1994, ano XIII.

Leyes y reglamentos

1.- Ley Reguladora del Mercado de Valores, No 7732, publicada en La Gaceta No. 18, del martes 27 de enero de 1998.

2.- Reglamento Sobre Oferta Publica de Adquisicion, Aprobado por el Consejo Nacional de Supervision del Sistema Financiero, mediante articulo 7, de la sesion 64-99 del 7 de enero de 1999, publicado en La Gaceta No. 32 del 16 de febrero de 1999.

3.- Acuerdo SGV-A-10 Procedimiento para la Mejora de Ofertas dentro de una Oferta Publica de Adquisicion, de las nueve horas del ocho de julio de mil novecientos noventa y nueve.

4.- REAL DECRETO 1197/1991, de 26 de julio.

5.- REAL DECRETO 1676/1999, de 29 de octubre.

(1) GARCIA DE ENTERRIA (Javier), Mercado de Control, Medidas Defensivas y Ofertas competidoras. Estudios sobre OPAs, Civitas Ediciones, S.L., Madrid, 1999, p.25.

(2) GARRIGUES, citado por GARCIA DE ENTERRIA, op. cit., p. 52.

(3) CACHON BLANCO, JOSE ENRIQUE. Derecho del Mercado de Valores. Tomo II. Editorial Dykinson. Madrid, 1993. p. 303.

(4) Citado por DE CARDENAS SMITH, CARLOS. Regimen Juridico de las Ofertas Publicas de Adquisicion. Editorial Civitas, Madrid, 1993, p. 31.

(5) PIETRA (Emilio), "La Disciplina de la Oferta Publica de Adquisicion (OPA) en Suiza", Revista de Derecho Bancario y Bursatil, Madrid, N 53, enero-marzo de 1994, ano XIII, p.89

(6) CANO RICO (Jose Ramon), Enciclopedia de la Bolsa y del Inversor Financiero, Editorial Tecnos, S.A., Madrid, 1997, p. 345.

(7) Si bien es cierto los numerales 1053, 1054 y 1055 de nuestro Codigo Civil se refieren textualmente a la promesa de venta y a la promesa reciproca de compraventa, ello no implica que las ofertas de compra no esten reguladas, y mucho menos que las mismas se encuentren proscritas en nuestro ordenamiento juridico, toda vez que por un lado el acto de compra es consustancial al acto de venta, y por otro, al contemplarse la promesa reciproca de compraventa, de forma clara se esta previendo la posibilidad de que la parte compradora postule una promesa respecto de su posicion contractual.

(8) DE CARDENAS Op. cit. p.35.

(9) GARCIA DE ENTERRIA, op. cit., p. 71 y 72.

(10) Ver CACHON BLANCO Op.Cit. Tomo II. Pag. 321. Nota No. 11.

(11) Ver CACHON BLANCO Op.Cit. Tomo II. Pag. 315.

(12) Ver CACHON BLANCO Op.Cit. Tomo II. Pag. 330, 331.

(13) El General Principle 7 del City Code on Takeovers and Mergers prohibe cualquier medida adoptada por los administradores, sin autorizacion de la junta general de los accionistas, que pueda frustar una OPA de buena fe o que elimine la oportunidad de los accionistas de pronunciarse sobre ella.

(14) Es importante senalar que este Decreto Real se encuentra parcialmente modificado por el REAL DECRETO 1676/1999, de 29 de octubre. No obstante, no se altera lo indicado en esta materia para las medidas anti-OPAs.

(15) GONZALEZ ECHENIQUE (Leopoldo), La Directiva Comunitaria sobre OPAs: "Analisis de las Lineas Generales del Texto y de su Incidencia en el Ordenamiento Interno Espanol", Revista Iberoamericana de Mercados de Valores, Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, Madrid, Marzo 2001, Numero 2, p. 87.

(16) Ver GONZALEZ ECHENIQUE, op. cit, p.76.

(17) Ver CACHON BLANCO, Op. Cit. Tomo II Pag. 318.

(18) El articulo 37 de la LRMV senala "Quien adquiera el volumen de acciones y alcance el porcentaje de participacion referido en el articulo anterior, sin haber promovido la oferta publica de adquisicion, no podra ejercer los derechos de voto derivados de las acciones asi adquiridas. Ademas, los acuerdos adoptados con su participacion seran nulos. La Superintendencia estara legitimada para ejercer las acciones de impugnacion correspondientes". El enfasis es nuestro.

(19) Ver articulo 38 LRMV.

(20) En este caso debe acatarse lo dispuesto en el acuerdo SGV-A-10 Procedimiento para la Mejora de Ofertas Publicas.

(21) Son las entidades previstas por la Ley del Mercado de Valores Espanola, para ejercer las funciones de direccion y administracion de cada bolsa de valores. Es decir, existe una sociedad rectora por cada bolsa de valores que se encuentre en funcionamiento.

Fue Asesora Externa y abogada del Departamento de Asesoria Juridica de la Superintendencia General de Valores. Obtuvo la licenciatura en el Collegium Academicum de la Universidad Autonoma de Centroamerica (UACA). Fue profesora en la Universidad Hispanoamericana y en la Universidad Latina. Es Master en Derecho Empresarial y en Derecho Tributario, grados academicos obtenidos en la Universidad para la Cooperacion Internacional (UCI), en la actualidad es asesora en el Departamento de Asesoria Juridica de la Bolsa Nacional de Valores.
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Title Annotation:Acta Economica
Author:Ramirez-Villalobos, Fresia
Publication:Acta Academica
Date:Nov 1, 2001
Words:8603
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