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Is it convenient for an enterprise to fall into debt with a bank?/?A una empresa le conviene endeudarse con el banco?

ABSTRACT

Enterprises count on multiple financing alternatives which deserve to be analized in order to come out the most suitable combination between a debt and the shareholder (or shareholders) capital contribution. The financial model based on VPN as a decision criterium helps to select the best financial alternative with a debt. Banking debt improves the enterprise's value, but a balance between indebtedness and own capital is required. Banking debt can be convenient as interest rate goes below the shareholder's opportunity cost Debt benefit for the shareholder shows up when the enterprise enters financial expenditures in determining workers shares within the enterprise's utilities and the SUNAT's income tax payment in the books.

Key Words: Enterprise's Value, Banking System, Interest Rate, Opportunity Cost, Net Present Value.

RESUMEN

Las empresas cuentan con multiples alternativas de financiamiento que requieren ser analizadas para definir la combinacion adecuadaentre deuday elaporte decapital del accionista (o accionistas). El modelo financiero basado en el VPN como criterio de decision ayuda a seleccionar la mejor alternativa de financiamiento con deuda. La deuda bancaria mejoraelvalor delaempresa, peroserequiere un equilibrio entre endeudamiento y capital propio. La deuda bancaria es conveniente en La medida que la tasa de interes sea inferior al costo de oportunidad del accionista. El beneficio de la deuda para el accionista se da cuando la empresa contabiliza los gastos financieros en la determinacion de la participacion de los trabajadoresen las utilidades de la empresa y en el pago del impuesto a la renta a la SUNAT.

Palabras Clave: Valorde una empresa, sistema bancario,tasa deinteres, costode oportunidad, valorpresente neto.

INTRODUCCION

Las empresas para cubrir sus necesidades de fondos (recursos financieros) requieren financiarse con capital de sus accionistas (socios) y con recursos de terceros (bancos, proveedores y otras fuentes). Estas necesidades financieras obedecen a planes de crecimiento, modernizacion, diversificacion de actividades, o de fortalecimiento de la organizacion, y comprenden la ejecucion de estudios, y adquisiciones de activos fijos y/o de capital de trabajo.

Entre las diversas fuentes de fondos de terceros que las empresas utilizan, la deuda bancaria es la mas comtan. Para una empresa, utilizar el credito (prestamo) del banco para financiar sus inversiones, permite un menor aporte de capital de sus accionistas y los gastos que demande dicha deuda (intereses y otros cargos relacionados), la empresa los contabiliza como gastos financieros.

Es de esperar que, bajo determinadas condiciones, la deuda bancaria mejore la rentabilidad de la empresa, basicamente por el doble efecto de la deuda, en primer termino le permite al accionista desarrollar el negocio empresarial con menor aporte de capital y en segundo termino por el hecho que los intereses de la deuda permiten a la empresa menores pagos de participacion de utilidades a trabajadores y de impuesto a la renta, dando lugara mayor disponibilidad de caja para sus accionistas.

En este contexto, el objetivo del presente articulo consiste en definir las condiciones basicas bajo las cuales la deuda bancaria es conveniente para una empresa, teniendo en cuenta que su finalidad es maximizar el valor de las acciones representativas del capital social de la empresa.

Los resultados que se exponen facilitan el diseno e implantacion de una estrategia financiera que contribuya a un crecimiento equilibrado de la empresa, to que no solo maximizara el valor de la empresa para sus accionistas, sino tambien para sus trabajadores y la sociedad.

Los alcances del articulo son aplicables para una empresa formal que tiene posibilidades de acceso al credito bancario y que esta afecta al pago de participacion de utilidades a sus trabajadores y se encuentra bajo el regimen general del impuesto a la renta de la Superintendencia Nacional deAdministracion Tributaria (SUNAT).

VALOR DE UNA EMPRESA

El exito de una organizacion empresarial depende de la habilidad de sus integrantes para relacionarse con su entorno o medio ambiente y para optimizar la cadena de valor de la empresa, la cualse puede representar comouna matrizinsumo-producto, que consta de tres instancias basicas:

* Mercado de proveedores Donde la empresa se suministra de los diversos insumos que requiere para producir y comercializar sus productos, sean bienes o servicios.

* Proceso operativo Constituido por la tecnologia y la gestion del negocio, que comprende diversos procedimientos y normas, cuya finalidad es generar valor agregado para la empresa, obteniendo los productos demandados porsus clientes.

* Mercado de consumidores Representado por distribuidores, clientes y competidores, donde los clientes requieren satisfacersus necesidades en terminos de calidad, oportunidad y precio.

Desde el punto de vista financiero, el exito de una empresa se refleja por el flujo de dinero, en donde los ingresos por las cobranzas de las ventas, permiten atender todos los pagos por diversas obligaciones, sean estas operativas, financieras o tributarias. Adicionalmente, el saldo neto (ingresos menos egresos) de dicho flujo permite compensar las expectativas de ganancia de los accionistas y generar excedentes para seguir desarrollando con exito la actividad empresarial.

El dinero (medido a traves del flujo de caja) no es suficiente para decidir sobre la inversion a ejecutar, sino que se requiere constancia, dedicacion de los integrantes de la organizacion y buenas relaciones de la empresa con su entorno. La sostenibilidad de la empresa como negocio en marcha es fundamental, durante un horizonte que facilite la toma de decisiones cruciales, como por ejemplo, continuar o no en el negocio, crecer en el giro del negocio o diversificar en otros actividades empresariales. Por to tanto, bajo determinadas premisas es posible desarrollar y ejecutar un modelo financiero, que contribuya a tomar decisiones segun las alternativas que se definan, orientado a maximizar el valor de la empresa. Este modelo requiere de dos instrumentos basicos de analisis:

* Flujo de caja proyectado del negocio empresarial

Donde se evidencie el saldo neto de efectivo que le corresponderia al accionista segun las premisas asumidaspara laproyeccion delos ingresosy los egresos de caja de la empresa.

* Costo de oportunidad del accionista Es decir la tasa de interes expresada en la misma moneda y periodo que del flujo de caja, que represente el retorno o rendimiento minimo que el accionista espera por el capital aportado a la empresa.

El analisis del flujo de caja con el costo de oportunidad dara lugar a un monto equivalente a una fecha determinada, el cual recibe la denominacion del Valor Presente Neto (VPN).

En otros terminos, el VPN es una ganancia monetaria equivalente del flujo de caja proyectado, el cual es actualizado a la tasa del costo de oportunidad. En tal sentido, el efecto de la deuda bancaria para el accionista, se puede apreciar mediante el VPN. En principio, alguna alternativa de deuda que se considere para el financiamiento de la empresa debe aumentar el VPN. Entre dos alternativas de deuda, la mas conveniente sera aquella con mayor VPN.

No cabe duda que un buen analisis de las alternativas de decision sobre la deuda bancaria, ademas de la adecuada estimacion del flujo de caja, depende del costo de oportunidad del accionista. El valor de esta tasa esta representado por el rendimiento de la mejor alternativa sacrificada por el accionista al comprometer su capital en la empresa, al cual se le debe adicionar una prima por riesgo, es decir una cobertura porcentual ante una posible perdida del capital invertido en el negocio empresarial.

COSTO DEL CREDITO BANCARIO

Existen diversos factores que una empresa debe considerar para endeudarse. Uno de los factores que no debe faltar en el analisis es la tasa de interes de la deuda, especialmente en un mercado donde estas tasas son libres, es decir to fija la oferta y la demanda de dinero, segun el estrato o segmento que sea de interes para las entidades financieras.

Para garantizar un proceso adecuado de negociacion entre la banca (que otorga el credito) y las empresas (querequi erenendeu darse),la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) ha establecido mecanismos de transparencia de la informacion sobre las condiciones de los creditos bancarios. En la actualidad el sistema financiero nacional cuenta con once bancos.

De esta manera, todos los dias la SIBS publica las tasas de interes promedio que las entidades del sistema bancario (denominado tambien Banca Multiple) vienen aplicando por los creditos que otorgan. Se publicaun promedioglobal pormoneda, ti po de operation y por entidad fi nanciera.

A una fecha determinada se tiene la TAMN y la TAMEX, que son las tasas de interes activas promedio del sistema bancario, para creditos en moneda nacional (MN) y para creditos en moneda extra njera (ME). Adicionalmente, se tiene el promedio delos ultimos 30 dias utiles de la tasa de interes del sistema bancario, detallado por tipo de operaciones realizadas:

Credito comercial

Son operaciones con las empresas medianas y grandes, comunmente denominados por los bancos como clientes corporativos, asi como clientes que superan los limites establecidos para la microempresa.

* Credito amicroempresas

Correspondea creditos otorgados alas personas naturaleso juridicasque cuentencon activos(sin considerar inmuebles) no mayores a US$20 000 y deudas que no exceden el mismo monto o su equivalenteen moneda nacional.

* Creditos de consumo

Incluye los creditos de la banca personal y de la banca de consumo, ya las tarjetas de creditos.

* Credito hipotecario Son los prestamos para la adquisicion de inmuebles.

En el Cuadro 1 se presentan las tasas de interes pasivas del sistema bancario al 30 de setiembre de 2006, por tipo de moneda y por tipo de credito (promedio de los ultimos 30 dias utiles) y el promedio del sistema a dicha fecha.

Se puede apreciar una variacion importante de las tasas de interes segun las operaciones (el menor costo corresponde al credito comercial y el mayor al credito de consumo). El promedio del sistema bancario es muy referencial y no refleja las diferencias en las tasas, segun tipos de operacion, montos, plazos, clientes y entidades bancarias.

Por ejemplo, en el credito comercial, se tiene un detalle de operaciones que se identifican de la siguiente manera: avances en cuentas corrientes; sobregiros; y descuentos y prestamos menores a 30 dias, entre 31 y 90 dias, 91 y 180 dias, 181 y 360 dias, y mas de 360 d ias.

El costo de la deuda, en este caso representado por la tasa de interes, va a ser objeto de evaluacion, para medir su grado de impacto en los resultados de la empresa, y por ende en el VPN, es decir la ganancia neta esperada por sus accionistas.

La ventaja de la deuda bancaria para una empresa formal, es que los intereses se contabilizan como gastos financieros, por to que en el estado de ganancias y perdidas se registraran menores pagos de participacion de trabajadores y de impuesto a la renta, proceso que se denomina "ahorro fiscal", dado que se traduce en una mejora en el saldo neto de caja de la empresa durante el periodo de vigencia del credito, con to cual se tiene un aumento en el VPN.

APALANCAMIENTO FINANCIERO

Otro aspecto de relevancia en el analisis del efecto de la deuda en el VPN de una empresa, es el nivel de deuda asumido con relacion al aporte de capital del accionista, comunmente Ilamado grado de apalancamiento o de endeudamiento empresarial, y que se mide por el cociente entre el pasivo (deudas) y el patrimonio neto (porcion dela Empresa que es de propiedad de los accionistas).

A mayor relacion entre deuda y capital propio (D/C), el accionista compromete menos capital para desarrollar su empresa, el cual seria deseable en la medida que existiese seguridad en el compromiso de devolucion de la deuda. A mayor relacion D/C en principio se espera un mayor valor del VPN. Un analisis completo requiere relacionar D/C con el costo de la deuda y el costo de oportunidad del accionista.

Toda vez que el VPN representa elvalor equivalente en el momento actual del flujo de caja de la empresa, en los resultados del analisis influye la forma como se paga la deuda, por ejemplo, en una sola cuota de capital, en varias cuotas de capital, en cuotas de capital constante, en cuotas totales constantes, etc.

El limite a las condiciones del financiamiento, incluso de la tasa de interes y de la forma de pago de la deuda, en un mercado reducido como el sistema bancario nacional, to establecen los bancos. Sin embargo, dependiendo del tipo de cliente, monto de la operacion y el giro del negocio, los bancos tienden a serflexibles en el proceso de negociacion. El criterio basico es que el financiamiento tiene que ser satisfactorio para ambas partes: banco y empresa.

RESULTADOS ESPERADOS

Para analizar el efecto de la deuda bancaria en el valor de una empresa que asume dicha obligacion, se ha aplicado el siguiente procedimiento:

Informacion base

Se tiene un caso hipotetico de una empresa que requiere invertir S/.120 000 en activos fijos, para obtener una ganancia operativa en efectivo (antes de depreciacion, gastos financieros y deduccion de participacion de trabajadores y de impuesto a la renta) de S/.45 000; S/.65 000; y S/.85 000 en el primer, segundo y tercer ano de operacion comercial del negocio, respectivamente.

Dicha inversion se deprecia a la tasa de 20% anualy el valor residual de la inversion (que se obtiene al ano siguiente al periodo de operacion comercial de la empresa) equivale al valor en libros contables de la empresa.

El 60% de la inversion se financia con deuda bancaria, a la tasa de interes de 10% anual, a ser pagada en tres cuotas anuales de capital constantes, en un plazo total de tres anos. La empresa esta afecta al pago de impuesto a la renta de 30% sobre la utilidad anual luego de deducir el 10% por concepto de participacion de utilidades a sus trabajadores. Asimismo, el accionista de esta empresa requiere por su aporte un retorno minimo de 15% anual.

VPN sin considerar deuda

Con los datos considerados la ganancia esperada por los accionistas, medida en terminos de VPN, es S/.18 545 a valores del ano cero y para un costo de oportunidad (tasa de descuento de 15% anual), segun estimados que se aprecian el en Cuadro 2. Como se podra observar no hay gastos financieros en el Estado de ganancias y perdidas; y en el flujo de caja, no hay desembolso de deuda de parte del banco y por to tanto no existe servicio de deuda (principal mas intereses).

VPN considerando deuda

Si la empresa asume la deuda bancaria, en las condiciones planteadas, el VPN mejoraa S/.28523, es decir aumenta en 54% con respecto a ejecutar la inversion solo con el aporte de capital del accionista. Segun las proyecciones del Cuadro 3, este beneficio se debe al efecto del apalancamiento, es decir el accionista, para el mismo negocio aporta menos capital;ypo relhech oquese tienenme nosegresos por participacion de trabajadores y de impuesto a la renta(en elestado deganancias yperdidas), locual implica menores salidas (en el flujo de caja), dando lugaral aumento en el VPN.

Hasta aqui se verifica que el VPN aumenta cuando una empresa asume deuda bancaria. A continuacion vamos a ver cuales son los limites de este beneficio en la mejora del valor de la empresa.

Efectos de la tasa de interes y del apalancamiento financiero

En el Cuadro 4, el VPN para un costo de oportunidad de 15% anual, mejora para mayores niveles de endeudamiento, en la medida que la tasa de interes de la deuda sea igual o menor a 10% anual. A mayores tasas de interes, el mayor porcentaje de endeudamiento implica una reduccion en el VPN con respecto al financiamiento solo con capital propio.

Esta bondad de la deuda sera tangible si los ingresos netos en efectivo (diferencia entre ingresos por ventas y pagos por obligaciones operativas) se presentan en los niveles proyectados, caso contrario el riesgo de incumplimiento de la deuda aumenta y la situacion mostrada de favorable-se vuelve perjudicial para el accionista, quien recibe compensacion segun los resultados del exito de su negocio luego de cumplirtodassusobligaciones.

Efectos del apalancamiento financiero y del costo de oportunidad

Para una tasa de interes de la deuda de 10% anual, en el Cuadro 5, se tienen las variaciones en el VPN para diferentes valores del costo de oportunidad y del de deuda que financia a la inversion de la empresa. Como era de esperase a mayor tasa del costo de oportunidad, el VPN disminuye, e incluso el beneficio de mayor endeudamiento no compensa este deterioro en el valor de la empresa.

Efectos de la tasa de interes y del costo de oportunidad del accionista

En el Cuadro 6 se tiene la variacion del VPN, para una deuda que cubre el 60% de la inversion total, ante cambios en la tasa de interes de la deuda y del costo de oportunidad.

El VPN es menos sensible a los cambios en la tasa de interes, que a las variaciones en el costo de oportunidad y del apalancamiento financiero. Tasas de interes elevadas de la deuda, en cierta medida no impactan de manera critica en el valor de la empresa, que las mayores exigencias de los accionistas (alta tasa del costo de oportunidad) y el riesgo de incumplimiento de pago por asumir mayores niveles de deuda con relacion al aporte decapital propio del accionista.

CONCLUSIONES

Para una adecuada decision de endeudamiento se requiere definir el costode oportunidad del accionista, el cual debe incluir una prima por riesgo ante un posible incumplimiento del pago de la deuda derivada de cambios en el escenario de proyeccion de la empresa anal izada.

Los administradores de las empresas deben mantener una permanente busqueda de creditos bancarios con adecuados costos y facilidades de pago, para considerar un nivel de deuda que mejore el valor de la empresa, pero sin arriesgar las expectativas de ganancia del accionista. La tasa de interes de la deuda tiene que ser sustancialmente menor que el costo de oportunidad del accionista.

Toda vez que la decision de endeudarse se base en premisas del escenario futuro en que se desarrollara la empresa, es conveniente contar con mecanismos de respuesta antes cambios no previstos, para reducir la exposicion a la deuda, y asi no afectar el valor de las acciones de la empresa para sus accionistas, sus trabajadores y la sociedad.

Recepcion: Febrero de 2007 /Aceptacion: Mayo de 2007

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

(1.) Fernandez, P. (2002). Valoracion de empresas. Segunda Edicion. Edic. Gestion 2000, Espana.

(2.) Moyer, R. Ch., Mcguigan, J.R., Kretlow, W.J. (1998). Administracion financiera contemporanea. Septima edicion, International Thomson Editores, Mexico.

(3.) Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (2006). Tasas de interes activas en el sistema bancario. En: http://www.sbs.gob.pe/portalsbs/tipotasa/indice. htm (Visitado: 02-10-06)

(1) NestorSantosJimenez

(1)_Magister en Administracion de Empresas. Profesor del Departamento de Produccion y Gestion Induslrial, UNMSM E-mail: nestor_sj@hotmail.com
Cuadro 1. Tasas de Interes Promedio del Sistema Bancario al 30 de
Setiembre de 2006 (En % annual efectiva)

                           Tipo de Credito

Tipo de Moneda      Comercial   Microempresas   Consumo

Moneda Nacional       9,12%        39,20%       40,84%
Moneda Extranjera     9,70%        26,05%       17,13%

                    Tipo de Credito
                                      Promedio del
Tipo de Moneda        Hipotecario        Sistema

Moneda Nacional         10,01%            23,74%
Moneda Extranjera        9,62%            10,67%

Fuente : SBS

Cuedro 2. Estado de Ganancias y Perdidas y Flujo de Caja

Concepto                         0        1        2        3        4

Ganancia Operativa en                45 000   65 000   85 000
  Efectivo
(-) Depreciacion                     24 000   24 000   24 000
(-) Gastos Financieros                    0        0        0
Utilidad antes Part.                 21 000   41 000   61 000
  Trab. e I. Renta
(-) Participacion de                  2 100    4 100    6 100
  Trabajadores
(-) Impuesto a la Renta               5 670   11 070   16 470
Utilidad Neta                        13 230   25 830   38 430

Concepto                         0        1        2        3        4

Ingresos:
Ganancia Operativa en                45 000   65 000   85 000
  Efectivo
Desembolso de Deuda              0
Valor Residual                                                  48 000
Total Ingresos                   0   45 000   65 000   85 000   48 000
Egresos:
Inversion                 120 000
Principal de Deuda                        0        0        0
Gastos Financieros                        0        0        0
Participacion de                      2 100    4 100    6 100
  Trabajadores
Impuesto a la Renta                   5 670   11 070   16 470
Total Egresos              120 000    7 770   15 170   22 570        0
Saldo Neto del Periodo    -120 000   37 230   49 830   62 430   48 000
VPN    18 545

Cuadro 3. Estado de Ganancias y Perdidas y Flujo de Caja

Concepto                         0        1        2        3        4

Ganancia Operativa en                45 000   65 000   85 000
  Efectivo
(-) Depreciacion                     24 000   24 000   24 000
(-) Gastos Financieros                7 200    4 800    2 400
Utilidad antes Part.                 13 800   36 200   58 600
  Trab. e I. Renta
(-) Participacion de                  1 380    3 620    5 860
  Trabajadores
(-) Impuesto a la Renta               3 726    9 774   15 822
Utilidad Neta                         8 694   22 806   36 918

Concepto                         0        1        2        3        4

Ingresos:
Ganancia Operativa en                45 000   65 000   85 000
  Efectivo
Desembolso de Deuda        72 000
Valor Residual                                                  48 000
Total Ingresos             72 000    45 000   65 000   85 000   48 000
Egresos:
Inversion                 120 000
Principal de Deuda                   24 000   24 000   24 000
Gastos Financieros                    7 200    4 800    2 400
Participacion de                      1 380    3 620    5 860
  Trabajadores
Impuesto a la Renta                   3 726    9 774   15 822
Total Egresos             120 000    36 306   42 194   48 082        0
Saldo Neto del Periodo    -48 000     8 694   22 806   36 918   48 000
VPN    28 523

Cuadro 4. Relacion D/C y Tasa de Interes (Costo de Oportunidad:
15% anual)

                               %Deuda de la Inversion
Tasa de Interes
(% anual)           0%       25%      50%      60%      80%      90%

0%                18 545    25 713   32 881   35 748   41 482   44 349
5%                18 545    24 208   29 870   32 135   36 666   38 931
10%               18 545    22 703   26 860   28 523   31 849   33 512
15%               18 545    21 198   23 850   24 910   27 032   28 093
20%               18 545    19 692   20 839   21 298   22 215   22 649
25%               18 545    18 187   17 829   17 685   17 273   17 003

Cuadro 5. Relacion D/C y Costo de Oportunidad
(Tasa de Interes: 10% anual)

Costo de                       %Deuda de la Inversion
Oportunidad
(% anual)           0%       25%      50%      60%      80%      90%

0%                77 490    73 710   69 930   68 418   65 394   63 882
5%                34 717    36 615   38 514   39 273   40 792   41 552
10%               18 545    22 703   26 860   28 523   31 849   33 512
15%                4 906    11 026   17 147   19 595   24 492   26 940
20%               -6 700     1 139    8 978   12 114   18 385   21 521
25%              -16 654    -7 301    2 051    5 792   13 274   17 016

Cuadro 6. Costo de Oportunidad y Tasa de Interes
(%Deuda de la Inversion: 60%)

                             Costo de Oportunidad (% anual)
Tasa de Interes
(% anual)           0%       10%      15%      20%      25%      30%

0%                77 490    47 032   35 748   26 350   18 452   11 759
5%                72 954    43 153   32 135   22 973   15 283    8 776
10%               68 418    39 273   28 523   19 595   12 114    5 792
15%               63 882    35 394   24 910   16 218    8 945    2 809
20%               59 346    31 514   21 298   12 840    5 776     -174
25%               54 810    27 635   17 685    9 463    2 606   -3 158
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Title Annotation:Gestion y Produccion
Author:Santos Jimenez, Nestor
Publication:Industrial data
Date:Jan 1, 2007
Words:3845
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