Printer Friendly

Ipo and returns to shareholders: the case of Companhia de Saneamento de Minas Gerais S/A/Abertura de capital e retornos aos acionistas: o caso da Companhia de Saneamento de Minas Gerais S/A.

1 INTRODUCAO

Embora o crescimento economico tambem dependa de varios outros fatores, como existencia de infraestrutura, populacao escolarizada, instituicoes, alem de uma gestao financeira eficaz dos recursos arrecadados com os impostos, ele se acelera quando os investimentos sao direcionados para as melhores alternativas, isto e, aquelas que apresentam geracao de valor e os maiores retornos economicos. O planejamento a execucao dos investimentos e a forma como estes sao realizados estao, portanto, na raiz do processo de desenvolvimento economico (Spence, 2008). Em economias maduras cuja presenca do mercado de capitais e muito forte, as corporacoes usam bastante o instrumento de levantamento de recursos mediante a atracao de novos acionistas. Existem duas alternativas para captar capitais adicionais de risco. A primeira e atrair investidores (venture capitalists), mantendo a natureza da firma de capital fechado. E a segunda e levantar capital adicional recorrendo ao mercado de capitais, o que se da pela abertura de capital caracterizada por uma oferta publica inicial de acoes (IPO). De acordo com analistas, a abertura de capital, em contraposicao ao levantamento de recursos de investidores isolados (venture capitalists) ou mediante o uso de divida, pode adicionar valor para a empresa (Matos, 2001). Entretanto, em relacao a IPO, um tema que tem ocupado lugar de destaque na pesquisa de ambito internacional e a subprecificacao das acoes no curto prazo e um desempenho abaixo do esperado por parte desses ativos financeiros no longo prazo (Loughran, Ritter & Rydqvist, 1994; Ritter, 1991; Ibbotson, Sindelar, & Ritter, 1988).

Tambem no Brasil, o instrumento da IPO tem se popularizado, mas o tamanho do mercado de acoes no pais e ainda limitado, tanto no sentido da quantidade de empresas de capital aberto, quanto a sua capacidade de servir como um canal de acesso aos recursos para investimentos. Com a progressiva abertura comercial e financeira, desregulamentacao, privatizacao e concessao a iniciativa privada de importantes setores da economia promovida nas duas ultimas decadas, um crescente numero de empresas tem usado instrumentos de renda variavel para levantar recursos financeiros. Mas ainda sao escassos os estudos que avaliam as implicacoes da abertura de capital na perspectiva dos acionistas.

O presente estudo se endereca a esta questao e propoe analisar o processo de abertura de capital da Companhia de Saneamento de Minas Gerais S/A (Copasa), cujo processo foi deflagrado em fevereiro de 2006. Almeja identificar as implicacoes dessa estrategia corporativa para os acionistas, mediante a quantificacao dos retornos propiciados pelas acoes e comparacoes com benchmarks, levando-se em consideracao os riscos dos ativos. O estudo investiga, tambem, se ocorreram com as acoes da empresa os eventos relatados nas experiencias internacionais, caracterizados pela subprecificacao da acao em seu lancamento e desempenho desfavoravel no longo prazo. Ademais, sao apresentadas estimativas sobre a capacidade de gerar valor pela Companhia.

2 RISCOS E RETORNOS AOS ACIONISTAS

2.1 Riscos e retornos

Krugman (2001) oferece uma explicacao sociopolitica para a abertura de capital das grandes corporacoes. De acordo com o autor como consequencia do acirramento da concorrencia e, tambem, para que nao fossem tao hostilizadas e estigmatizadas pelos cidadaos comuns, elas abriram o seu capital, permitindo que suas acoes ordinarias fossem adquiridas por qualquer norte-americano. Segundo Krugman estima-se que, no inicio do seculo XXI, mais de 60% das familias estadunidenses reservavam parte substantiva das suas poupancas para a compra de acoes, diretamente ou por meio de fundos mutuos ou fundos de aposentadoria. Os resultados disso revelaram-se extraordinarios, sendo que durante as primeiras cinco decadas do seculo XX os EUA constituiram o que viria a ser primeiro "capitalismo popular" da historia moderna.

Inevitavelmente, alocar capital em um empreendimento significa assumir riscos. Segundo Bernstein (1997), a palavra risco--riesgo--tem seu primeiro registro em lingua espanhola no seculo XIV, mas ainda sem a clara conotacao de "perigo que se corre'". No seculo XVI adquire seu significado moderno, e, apenas, em meados do seculo XVII, ha registro no lexico da lingua inglesa (risk). Etimologicamente, suscita mais hipoteses do que certezas.

Knight (1921 como citado em Kishtainy, et al., 2012, p.163) diferenciou risco de incerteza. Segundo ele, ha risco quando os resultados nao sao conhecidos, mas pode-se determinar a probabilidade de resultados potenciais. Entretanto, de acordo com Knight, a incerteza nao pode calculada, pois nao se conhece a funcao de probabilidade dos resultados.

Leao, Martins e Locatelli (2012) ressaltam que existem varias metodologias para incorporar riscos nas analises economico-financeiras. Um dos metodos mais simples e calcular a volatilidade subjacente dos ativos como uma medida de risco. A volatilidade mede quanto o rendimento pode oscilar, para cima ou para baixo, em relacao ao retorno medio da serie considerada.

Em decorrencia, utiliza-se, preponderantemente, o desvio padrao ([sigma]), que e a raiz quadrada da variancia ([[sigma].sup.2]), para o calculo do risco. Sharpe (1966) criou uma medida, conhecida como "Indice de Sharpe", cuja funcao e a de medir o excesso de retorno de um ativo (Ri) em relacao a um ativo livre de risco (Rf), levando-se em consideracao a volatilidade do ativo.

Segundo estudos de Markowitz (1952), o desvio padrao de uma serie historica capta a volatilidade de um ativo, medindo-se, assim, o seu risco total. Entretanto, em conformidade com os estudos posteriores, pode-se identificar duas fontes de risco em qualquer ativo financeiro: o especifico do ativo/empresa (nao sistematico), e o comum ao mercado (sistematico). O primeiro pode ser diversificado, mediante uma selecao eficiente de carteiras e, por isso, nao demanda um "premio de risco". O segundo tipo e inerente ao mercado de capitais, de tal forma para que os agentes economicos se interessem por este tipo de aplicacao e necessario conferir a eles um retorno esperado mais elevado do que os oferecidos por um ativo "livre de risco". Logo, para se achar o premio de risco, basta separa-lo do rendimento esperado total descontando-se a taxa livre de risco.

Como ja elucidado, uma acao fica exposta ao risco sistematico, e, por conseguinte, os seus retornos serao afetados por esta exposicao, variando conforme a sensibilidade desta carteira em relacao a carteira representativa do mercado. Esta medida de sensibilidade de um grupo de acoes em relacao a carteira de mercado e conhecida como beta (Burton, 1998). Em termos estatisticos/econometricos o beta pode ser expresso pela razao entre a covariancia entre o grupo de acoes e a variancia da carteira de mercado.

Para efeito de padroes de comparacao, considera-se o beta da carteira de mercado como sendo 1. Assim, e possivel comparar o beta de qualquer ativo com o beta da carteira mercado ([[beta].sub.m]). Em consequencia, pode-se utilizar um indice de retorno ponderado pelo risco (Treynor, 1965). Para tal, deve-se padronizar o excesso de retorno de um ativo em relacao ao ativo livre de risco (Ri--Rf) nao pelo risco total ([sigma]), conforme expresso no Indice de Sharpe, mas sim pelo risco sistematico ([beta]) do ativo.

IT = Ri - Rf/[beta] (1)

Neste estudo empregou-se o Indice de Treynor modificado, sendo a unica diferenca a substituicao do parametro ativo livre de risco pela valorizacao do Ibovespa para medir o retorno em excesso no mercado acionario.

2.2 Retornos aos acionistas das IPOs em seu lancamento e no longo prazo

Inumeros estudos analisam aspectos decorrentes da oferta publica inicial de acoes. Aldrighi e Mazzer (2007), por exemplo, mostram que na grande maioria das empresas que realizaram IPOs havia um controlador detendo mais de 50% do capital votante. Alti (2006) sustenta que as firmas, em processos de abertura de capital, exploram janelas de oportunidades criadas momentaneamente pelas condicoes favoraveis do mercado acionario e do setor em que atuam.

Um fato desconcertante sao as evidencias que a decisao de levantar capital proprio produz, na media, uma subprecificacao ou desconto inicial no preco das acoes em seu lancamento (Ibbotson, Sindelar, & Ritter, 1994). Ademais, observa-se um desempenho abaixo do esperado desses ativos financeiros no longo prazo (Ritter, 1991). Estes resultados foram intitulados "os misterios das IPOs" (Berk, Demarzo e Harford, 2010, p.458-62).

A Figura 1 apresenta a media dos retornos iniciais de empresas que se tornaram de capital aberto em diversos paises. Embora se observem discrepancias entre os numeros, os resultados favorecem a tese de que as acoes sao sub-precificadas em seu lancamento.

Matos (2001) sintetizou os resultados dos estudos fornecendo uma formalizacao teorica sobre possiveis explicacoes para a subprecificacao de IPO. Segundo o autor, elas podem ser resumidas em bolha especulativa; aversao a riscos dos underwriters (bancos de investimentos contratados para a coordenacao/colocacao dos papeis); poder de monopolio dos subscritores, e assimetria de informacoes.

No caso especulativo, investidores que nao conseguem adquirir papeis aos precos ofertados poderiam forcar os precos para cima ao tentar compra-los logo apos a IPO. Este comportamento nao racional nao recebe grande interesse do ponto de vista teorico, ate mesmo por nao existir evidencia empirica em suporte a esta formulacao (Ritter, 1984).

A explicacao alternativa de aversao ao risco das instituicoes financeiras coordenadoras da IPO (underwriters) repousa na possibilidade de emissao malsucedida e perdas associadas aos coordenadores. Tal fato poderia fazer sentido se o contrato da instituicao responsavel for baseado na proposta firme e nao na forma de melhor esforco (best-effort). Naquele ha o compromisso das instituicoes coordenadoras da oferta inicial com a colocacao da totalidade da acao a um preco contratado. Se existe excesso de demanda, as instituicoes financeiras rateiam a quantidade existente entre os investidores. No caso de excesso de oferta, os bancos de investimento pagam a empresa pela totalidade das acoes e as vendem ao preco de mercado. Entretanto, segundo Ritter (1984), as evidencias nao favorecem esta interpretacao, pois IPOs baseadas na forma de melhor esforco tem sido mais sub-precificadas do que no contrato de compromisso firme.

A existencia de poder de monopolio por parte dos bancos de investimento, tambem, nao e levada muito a serio, pois admitem irracionalidade por parte da firma emissora e a necessaria falta de competicao entre os bancos de investimento.

A ultima e mais relevante explicacao reside, segundo Matos (2001), na assimetria de informacoes. Alguns estudos discutem a questao de assimetrias entre os emissores das acoes e os bancos de investimento. Outros focam na assimetria apenas entre os investidores, como e o caso de Rock (1986, como citado em Matos, 2001, p.173) que argumenta que investidores bem informados somente disputam acoes em IPO que sabem estar sub-precificadas. E a subprecificacao figura como uma compensacao para a falta de informacao ou esforco para obte-la.

Beatty e Ritter (1986) levantam a questao da reputacao do banco de investimento que induz a subprecificacao, mas nao de forma exagerada. Se os bancos envolvidos nao colocam o preco abaixo de seu valor correto, investidores com pouca informacao poderiam nao realizar negocios com aqueles bancos. Mas se os precos sao muito depreciados, potenciais firmas emissoras nao contratariam os servicos desses bancos de investimento. Este trade-off justifica a presenca de um banco de investimento de reputacao para garantir que as emissoes seriam razoavelmente sub-precificadas.

No ambito da assimetria de informacoes, Tinic (1988, como citado em Matos, 2001, p.171-72) propoe uma hipotese alternativa ao sustentar que a subprecificacao pode funcionar como um seguro contra acoes legais em relacao as firmas emissoras e bancos de investimento estruturadores da operacao. Reconhece-se que ha grandes dificuldades para estimar o verdadeiro valor das acoes em uma IPO, de tal forma que o banco e, tambem, a firma emissora, responsaveis pelas informacoes basicas repassadas ao mercado correm o risco de serem questionados judicialmente, em caso de sobreprecificacao do ativo.

Nao obstante toda essa discussao, Ritter (1984) oferece evidencias empiricas que a subprecificacao das IPOs e um fenomeno de curto prazo. No longo prazo, as emissoes sao, na media, sobre-precificadas, e, ao que tudo indica, as firmas que optam pela abertura de capital exploram estas janelas de oportunidade.

2.3 O Desempenho operacional e geracao de valor

A empresa como um todo deve estar comprometida com os direcionadores de valor, estabelecendo resultados que maximizem a riqueza de seus acionistas, o que, por sua vez, levarao a economias mais solidas, padroes de vidas mais elevados e maiores oportunidades de carreira e de negocios para os individuos (Copeland et al., 2002).

Mais recentemente a ideia monolitica de maximizacao dos lucros foi complementada com a da medida da "criacao de valor", baseada na concepcao do lucro economico cuja origem remonta aos economistas classicos. Uma das maneiras de se medir a criacao de riqueza para a organizacao e pelo valor economico agregado (EVA), modelo associado a consultoria americana Stern Stewart Co.

Embora a comprovacao empirica seja fragil, acredita-se que as empresas que geram consistentemente valor adicionado poderiam apresentar maior retorno aos acionistas (Copeland et al., 2010). Desta forma, a presente pesquisa procurou mensurar, tambem, a geracao de valor pela Copasa.

Conforme destacado por Young e O'Byrne (2003), o EVA mede a diferenca, em termos monetarios, entre o retorno operacional sobre o capital investido (ROI) de uma empresa e o custo desse capital (WACC):

EVA = [(ROI - WACC) x CI] (2)

O EVA pode ser apresentado, esquematicamente, da seguinte forma:

Vendas Liquidas

(-) Despesas Operacionais e despesas administrativas

= EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization)

(-) Depreciacao e amortizacao

= EBIT (Earnings before interest and taxes)

(-) Imposto de renda sobre o resultado operacional

= NOPLAT ((Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)

(-) Custo do capital, que e igual ao capital investido multiplicado pelo WACC.

= Lucro economico ou EVA

O capital investido (CI) e a soma de todos os financiamentos da empresa, apartados dos passivos nao onerosos de curto prazo como contas a pagar a fornecedores e provisoes para salarios, ou seja, igual a soma do patrimonio liquido, que pertence ao investidor, com os emprestimos e financiamentos, de curto e longo prazos, pertencentes aos credores. O capital investido calculado dessa maneira e denominado de abordagem de financiamento. O capital investido tambem pode ser calculado mediante a soma do caixa em excesso, a necessidade de capital de giro e os ativos fixos, chamada de abordagem operacional (Young e O'Byrne, 2003).

Para que a empresa crie valor e necessario que o retorno operacional liquido sobre o capital investido (NOPLAT/CI) seja superior ao custo de oportunidade deste capital (WACC), sendo este obtido da seguinte forma:

WACC = [D/D + E] x rd x (1 - t) + [E/D + E] x re (3)

Na equacao, (D) representa o endividamento contraido pela empresa e (E) o montante de capital proprio (equity). O custo de capital proprio e de terceiros estao representados na equacao (3) por re e rd, respectivamente. Em conformidade com Modigliani e Miller (1963) o uso de divida pode beneficiar a empresa, pois o pagamento de juros reduz a base de tributacao para o recolhimento do Imposto de Renda (t) (veja Locatelli, Nasser e Mesquita, 2015).

No presente estudo, foi empregado o CAPM para retratar o custo do capital proprio da empresa (Sharpe, 1966; Lintner, 1965). Nao obstante, as criticas que sao feitas a este modelo (Fama, 1992; Fernandes, 2014), o CAPM (equacao 4) continua sendo o instrumental mais utilizado para este proposito, uma vez que os modelos alternativos ainda nao provaram sua superioridade no mundo dos negocios (Da, Guo e Jagannathan, 2012).

E([R.sub.i]) = [R.sub.f] + [beta] [E([R.sub.m] - [R.sub.f])] (4)

Sendo:

E(Ri)--expectativa do retorno do ativo;

[R.sub.f]--Taxa livre de risco.

E(Rm)--expectativa do retorno da carteira de mercado.

Beta--medida o risco sistemico do ativo.

E([R.sub.m] - [R.sub.f])--Premio de risco no mercado de capitais.

3 PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS

3.1 Benchmarks e estimativas do risco de mercado (beta)

Tendo em vista os objetivos do artigo, optou-se por acompanhar o desempenho da acao ordinaria da Copasa (CSMG3) determinado pelo bookbuilding referido ao dia 07/02/2006. Para efeito de comparacao, foram eleitos dois benchmarks: o desempenho da carteira de mercado, mediante a proxy Ibovespa; e os retornos apresentados pela acao ordinaria de uma empresa dos mesmo setor, SBP3 da Companhia de Saneamento Basico do Estado de Sao Paulo--Sabesp. O risco sistematico de um ativo/empresa, refletido pela magnitude do beta, foi obtido mediante a equacao de regressao que associa o retorno de um ativo (em %) aos retornos do indice de mercado (tambem em %).

Yt = [alpha] + [beta]Xt + [epsilon]t (5)

Sendo:

[Y.sub.t] a variavel dependente, retornos das acoes da empresa;

[X.sub.t] a variavel independente, isto e, o retorno da carteira de mercado, refletida, no caso do Brasil, pela proxy variacao do Ibovespa;

[alpha] o intercepto da reta de regressao, que indica o valor medio da variavel dependente quando a variavel independente e igual a zero;

B o coeficiente angular da reta de regressao, que reflete a intensidade da relacao entre a variavel dependente e a independente;

[epsilon]t o termo de erro da regressao, ou perturbacao estocastica, indicando a diferenca entre o valor observado e o valor estimado da variavel dependente.

Primeiramente foi utilizado o Metodo dos Minimos Quadrados Ordinarios (MQO) para estimacao dos coeficientes. Como em geral series financeiras apresentam heteroscedasticidade, ou seja, a variancia do termo de erro de uma regressao nao e constante, e necessario empregar o metodo de estimacao alternativo (Bonomo & Garcia, 2002; Araujo et al., 2004). Conforme proposto por Engle (1982) e Bollerslev (1986), no presente estudo foi utilizado o metodo condicional--Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastic (GARCH), tendo em vista a presenca de heteroscedasticidade nos modelos estimados pelo MQO para as empresas analisadas.

3.2 O WACC e a mensuracao do EVA

O custo medio ponderado de capital (WACC) da Copasa foi levantado considerando as proporcoes das fontes de capital, bem como o seu custo de utilizacao e os beneficios fiscais do uso da divida. O custo do capital proprio foi estimado empregando-se a equacao (4), utilizando-se as seguintes informacoes:

a) [R.sub.f]--retratada pela remuneracao do titulo NTN-B, principal. Como esse titulo e atrelado ao IPCA, admitiu-se uma taxa media de inflacao de longo prazo de 4,5% a.a., atual meta de inflacao estabelecida pelo Banco Central do Brasil;

b) [beta]--calculado usando-se o modelo GARCH (1 1);

c) ([R.sub.m] - [R.sub.f])--adotou-se um premio de risco de 5% a.a.

O Resultado Operacional Liquido e o Capital Investido foram calculados com informacoes das demonstracoes financeiras da empresa, mediante a seguinte formulacao:

CI = NCG + ANC (6)

Sendo:

CI = Capital investido;

NCG = Necessidade de capital de giro, que representa a diferenca entre os ativos operacionais e os passivos operacionais, de acordo com Fleuriet (2003);

ANC = Ativo nao circulante, que representa a soma do ativo realizavel de longo prazo, do investimento, do imobilizado e do intangivel.

3.3 Fonte de dados

Nas estimativas de beta e nos calculos dos retornos totais aos acionistas foram empregadas series com dados diarios, perfazendo um total de 1728 cotacoes, que abrangem o periodo de 07 fevereiro de 2006 ate 07 de fevereiro de 2013, extraidos da Economatica. Os demais dados foram levantados dos balancos patrimoniais e demonstrativos de resultados das empresas. Para estimar o beta condicional (ARCH-M), bem como para os testes estatisticos pertinentes, utilizou-se o software Eviews.

4 A ABERTURA DE CAPITAL DA COPASA

Ate o inicio da decada de 1960, os servicos de abastecimento de agua e esgotamento sanitario no Brasil eram marcados pela visao exclusiva de um "servico publico", com a existencia de varias estruturas autarquicas ligadas a governos estaduais e municipais (como os Departamentos de Agua e Esgoto--DAE's, e os Servicos Autonomos de Agua e Esgoto--SAAE's). Em funcao disso, o Estado de Minas Gerais, como outras regioes do pais, contava com um servico bastante fragmentado e precario de abastecimento de agua e esgotamento sanitario. A situacao comeca a se alterar com a criacao da Companhia de Agua e Esgotos (Comag), voltada para oferecer melhores condicoes a populacao.

Em 1971, o Governo Federal elaborou o Plano Nacional de Saneamento (Planasa), criado para definir metas no setor de saneamento, inaugurando a era de alocacao recursos financeiros da Uniao para melhoria da prestacao de servicos. Em Minas Gerais, houve a juncao do antigo Departamento Municipal de Aguas e Esgoto (Demae), que operava em Belo Horizonte, com a mencionada Comag, assim a empresa passou a acessar os beneficios dos recursos federais, que seriam repassados por intermedio do Planasa. A partir destas mudancas, a Comag obteve suporte tecnico e financeiro e passou por uma serie de modificacoes, transformando-se em uma sociedade anonima de capital fechado, com a sua denominacao alterada para Companhia de Saneamento de Minas Gerais S/A (Copasa), conforme a Lei n. 6475 (1974). Essa epoca marcou, entao, o inicio da exploracao do valor economico da agua em bases mais empresariais no estado.

A preparacao para a IPO iniciou-se em 2003, e houve, segundo os relatorios da empresa (Copasa,), um "salto qualitativo" com a implantacao de um planejamento estrategico, o qual estabeleceu objetivos, metas e acoes estrategicas para a orientacao dos negocios nos cinco anos seguintes. Estabeleceram-se indicadores de desempenho que inclusive afetaram parte da remuneracao dos empregados. Alem disso, implantou-se um programa de reducao de custos, com vistas a reduzir as despesas com servicos e materiais, e um programa de gestao integrada, com o qual se preparou para implantar o sistema de gestao empresarial, utilizando o software de gestao da empresa alema SAP[TM].

Em maio de 2004, celebrou-se um Acordo de Acionistas entre o Estado de Minas Gerais e o Municipio de Belo Horizonte, acionistas controladores, com interveniencia da Copasa. Na sequencia, foram escolhidas as Instituicoes Financeiras que iriam conduzir o processo: Coordenador--Citibank; Coordenador Lider--Unibanco; Coordenadores da Oferta Brasileira--Unibanco e Citibank; Coordenadores da Oferta Internacional--Unibanco Securities e Citigroup. O contrato para a colocacao dos papeis pelos bancos coordenadores se deu na modalidade dos melhores esforcos.

A empresa abriu o seu capital em fevereiro de 2006, quando foram captados R$ 806 milhoes (equivalentes a quase 40% sobre o Patrimonio Liquido em dezembro de 2005, cujo valor era de R$ 2,057 bilhoes). As acoes passaram a ser negociadas no Novo Mercado da BM&FBovespa em 08 de fevereiro de 2006. A distribuicao publica primaria no Brasil ocorreu nos termos da Instrucao CVM 400 e, no caso da oferta internacional, a Distribuicao de Acoes ocorreu sob a forma de Global Depositary Receipts (GDRs), representadas por Global Depositary Shares (GDSs). Apos a conclusao do Procedimento de Bookbuilding e no contexto da Oferta Global, o Preco de Distribuicao foi fixado em R$ 23,50 por acao e US$ 32,23 por GDRs.

5 ANALISE DOS RESULTADOS

Nesta secao sao analisados os resultados obtidos, compreendendo a mensuracao dos riscos, a quantificacao dos retornos aos acionistas e a mensuracao do EVA da Copasa. Para efeito de analise comparativa de desempenho foram considerados como benchmarks a evolucao do Ibovespa e dos retornos da Sabesp.

5.1 O Beta das empresas de agua e saneamento

Os resultados da estimativa do beta para a Copasa estao apresentados na tabela 1, que contem os coeficientes estimados e os principais testes estatisticos. Foram considerados os efeitos ARCH e incluida, tambem, como variavel dependente a volatilidade condicional estimada por um modelo GARCH (1,1). Esse procedimento gera duas equacoes: uma referente a volatilidade, equacao da variancia; e outra dedicada a estimativa condicional, equacao da media. Pode-se verificar que os efeitos ARCH e GARCH mostram-se presentes no modelo, com probabilidade de significancia inferior a 5%, e, de fato, precisavam ser corrigidos.

Com relacao aos coeficientes obtidos pela estimativa GARCH-M--equacao da media--os resultados indicam uma relacao estatisticamente significativa entre os retornos do Ibovespa e os da Copasa. Ao se incluir a volatilidade condicional como variavel explicativa dos retornos da Copasa no modelo de regressao, obteve-se um coeficiente negativo para essa variavel ([[sigma].sub.it] = -0,1533) e estatisticamente insignificante. Entretanto, a inclusao dessa variavel propiciou controlar os efeitos ARCH na equacao da media.

O beta encontrado (0,6351) esta em linha com os desenvolvimentos da teoria de financas, pois o valor menor do que a unidade e respaldada no fato de ser uma empresa cuja geracao de caixa nao e muito afetada pelo ritmo de crescimento da economia. Oferece produtos, principalmente fornecimento de agua tratada, cujo consumo e essencial, e por isso as quantidades adquiridas pelas familias mantem o volume mais ou menos constante. As empresas, tambem, adquirem agua da Copasa, mas nao ha grandes alteracoes nos volumes consumidos em distintos ciclos da economia, exceto em alguns setores onde o insumo agua e muito importante para a producao dos bens setoriais (por exemplo, na fabricacao de bebidas).

Em termos de ajuste de modelo, que pode ser visto na tabela 1, indicado pelo R2 ajustado, o valor e baixo (apenas 21,45%). Como o risco que esta sendo medido e o risco sistematico, deve-se ponderar que outros importantes fatores nao estao sendo considerados para explicar os retornos proporcionados pelos ativos da Copasa. Tal resultado nao constitui surpresa e, em geral, e observado para varias empresas e mercados (Damodaran, 2004; Berk, Demarzo & Harford, 2010). Entretanto, os resultados da regressao sao validos, o que e confirmado pela estatistica t referente ao coeficiente beta, sendo a probabilidade de significancia praticamente zero.

Recorreu-se a Sabesp para utiliza-la, tambem, como um benchmark. Mas para tal, investigou-se, inicialmente, a magnitude do risco sistematico da empresa. No caso da Sabesp, o coeficiente beta situou-se em 0,7484 com probabilidade de significancia proxima de zero. Assim, embora os coeficientes que espelham o risco sistematico da Copasa de Sabesp apresentem magnitudes diferentes, eles sao inferiores a unidade, o que situa as corporacoes no rol das empresas ditas "defensivas", pois os precos de seus ativos tem menor volatilidade do que os da carteira de mercado (Tabela 2).

Em resumo, os benchmarks escolhidos sao justificaveis, dados os propositos do estudo. Contudo, como apresentam riscos superiores aos da Copasa, haja vista as magnitudes dos betas (Copasa = 0,64; Sabesp = 0,75, e Ibovespa = 1,0), deve-se ter cautela nas analises comparativas. Assim, e aconselhavel utilizar, tambem, nas avaliacoes, o Indice de Treynor que leva em consideracao o risco nao diversificavel do ativo.

5.2 Os Retornos totais da Copasa aos acionistas apos a IPO

Para proceder a analise dos retornos proporcionados aos acionistas da Copasa e do comportamento das acoes da Sabesp e do Ibovespa, foram construidas series temporais referenciadas a 07 de fevereiro de 2006, data da IPO da empresa (tabela 3).

Nos primeiros doze meses apos a IPO, a empresa a propiciou um otimo retorno total aos acionistas, tendo a acao valorizado 20,56%. Entretanto, em 2008, como se sabe, houve a quebra e liquidacao do Banco Lehman Brothers, marco para o inicio da crise financeiro-economica internacional que afetou drasticamente os mercados de capitais de todo o mundo. A fuga de capital e a consequente crise de liquidez de paises emergentes, dentre eles o Brasil, atingiu profundamente o mercado acionario domestico. A Copasa foi afetada logo no inicio da crise, e entre fevereiro de 2007 e fevereiro de 2009 o preco de sua acao declinou cerca de 18%.

Passada a fase mais critica da crise, a confianca em relacao ao desempenho da empresa foi recuperada, e, em consequencia, o preco da acao subiu de forma consistente nos quatro anos seguintes. Considerando o comportamento acumulado de sete anos--da IPO ate o fechamento das cotacoes de 07/02/13--o retorno total aos acionistas da Copasa foi positivo e da ordem de 185%, ou seja 16,15% ao ano. Variacao bem melhor do que a exibida pela carteira de mercado (Ibovespa), cuja elevacao foi de 59,66% no periodo, o que significa crescimento anual de 6,91%.

Ao verificar o comportamento das acoes da Copasa vis-a-vis ao do Ibovespa, podem-se observar duas fases distintas: nos cinco primeiros anos apos o lancamento da IPO o desempenho das acoes da Copasa foi inferior ao da carteira de mercado. A partir dai houve um descolamento da Copasa e seu desempenho foi substancialmente melhor que o do Ibovespa. Considerando o periodo, coberto por esta pesquisa, como um todo, conclui-se que o retorno das acoes da Copasa foi superior ao da carteira de mercado da ordem de 79%, o que significou um desempenho anual extra aos seus acionistas de 8,6%.

Em relacao ao segundo benchmark, nota-se que ja no primeiro ano, o retorno propiciado pela acao da Sabesp foi muito superior ao da Copasa: 81,2% ante 20,6%. Os reflexos negativos da crise internacional nos seus dois primeiros anos (2008 e 2009) impactaram relativamente mais a Sabesp do que a Copasa: quedas no acumulado de 26,8% e 18,4%, respectivamente. Mas a partir dai, a cotacao da empresa paulista disparou em relacao a da mineira.

Considerando os sete anos analisados, as acoes da Sabesp obtiveram uma variacao positiva em patamar muito mais expressivo. Os 185% de crescimento nas cotacoes da empresa mineira, comparados aos 463% da congenere paulista, significaram um ganho extra para os acionistas da empresa paulista de 97%. Esse resultado se traduz em cerca de 10% de ganho extra ao ano aos acionistas da Sabesp, considerando a data base da IPO da empresa mineira.

Tendo em vista que as duas empresas apresentam riscos de mercado um pouco divergentes (beta da Copasa = 0,64 e da Sabesp = 0,74), e considerando as formulacoes aceitas da teoria de financas de que os retornos devem ser ajustados pelo risco, procurou-se quantificar as implicacoes dessas proposicoes na avaliacao dos ativos.

Ao introduzir os betas das empresas e os dados dos retornos medios anuais de 16,15% referentes a Copasa, 28% da Sabesp e 6,91% de valorizacao do Ibovespa na equacao (4), obtem-se os seguintes valores para o Indice de Treynor modificado: ITm Copasa = 0,1444; ITm Sabesp = 0,2850. Esses numeros confirmam as observacoes anteriores, e mesmo quando se corrige os retornos pelo risco sistemico de mercado (beta) de cada empresa, os resultados favorecem a empresa paulista em uma perspectiva de retorno ao acionista.

5.3 Os retornos de curto e longo prazo: as evidencias em relacao a Copasa

Para avaliar se ocorreu a subprecificacao das acoes da Copasa em seu lancamento, foi considerado o valor de R$ 23,50 determinado pelo bookbuilding referido ao dia 07/02/2006 e o de abertura e de fechamento do primeiro dia de negocios efetivos (08/02/2006), de R$ 23,80 e R$ 24,60, respectivamente. Assim, a variacao intradia do preco do papel, a partir do lancamento, foi de +3,36%, e a variacao extradia--fechamento em "D" contra fechamento "D-1 "--situou-se em +4,68%.

Esses resultados, ao serem contrastados aos das experiencias de IPOs internacionais--relatados na secao 2 deste estudo (Figura 1)--nao oferecem suporte a proposicao presente na literatura sobre o tema. No caso da Copasa, nao se pode falar em subprecificacao ou desconto digno de nota no preco da acao da empresa, quando da abertura de seu capital.

Similarmente, no ambito da economia brasileira, analise comparativa de IPOs em um periodo de grande expansao economica, nao favorece a tese da subprecificacao com referencia a Copasa. Ramos (2006) investigou 21 empresas brasileiras que abriram capital entre 2003-06 e de acordo com as informacoes o retorno medio de 01 dia situouse em 7,30%. Neste contexto, uma vez mais, a Copasa se insere no rol das companhias brasileiras que exibiram alta relativamente modesta de sua acao por ocasiao dos primeiros pregoes (Tabela 4).

No longo prazo, os resultados propiciados por um ativo costumam ser substancialmente diferentes do desempenho de curto prazo, eis que o ativo ja se libertou da volatilidade inicial decorrente de imperfeicoes de mercado. Para aqueles que optaram por mante-lo em carteira a espera da valorizacao e do fluxo de proventos, o interesse e outro.

Uma questao controversa e definir o corte temporal, Assim, optou-se por analisar, no presente estudo, o desempenho da acao da Copasa referenciado aos periodos de 03, 04 e 05 anos, citados por Berk, Demarzo e Harford (2010) como paradigmas de busca aos "misterios das IPOs", entendidos como subprecificacao das acoes no curto prazo e desempenho desfavoravel no longo prazo. De acordo com esses autores, as experiencias sao suficientemente fortes para indicar que nesse horizonte de tempo tem sido um mau negocio investir nos papeis de empresas objeto de IPOs.

Adotou-se, novamente, para avaliar o desempenho relativo das acoes da Copasa dois benchmarks do proprio mercado de capitais: o desempenho do Ibovespa e o de outra empresa do setor, conforme caracterizada neste estudo. No horizonte de tempo que abrange de 03 a 05 anos, as evidencias apresentadas neste estudo estao em consonancia com a experiencia internacional de IPOs: o desempenho da acao da Copasa segue o padrao sugerido pela literatura, pois nao conseguiu acompanhar a carteira de mercado e sua valorizacao foi bem menor que a de outra empresa do setor (Tabela 5).

No periodo de tres anos (fev-2006 a fev-2009), o desempenho do papel CSMG3 foi ligeiramente negativo (-1,58%), ante uma variacao positiva do Ibovespa (16,94%), e bem distante do SBSP3 (32,5%), emitido por uma empresa que ja ingressara no mercado de capitais desde maio de 2002. No periodo de quatro anos a discrepancia entre os tres desempenhos manteve-se igualmente elevada. E, considerando o periodo de 60 meses como um todo, nao reside qualquer duvida de que os retornos dos benchmarks foram bem superiores aos da Copasa: 27,41% quando se considera a carteira de mercado (Ibovespa), e de cerca de 71,33% referente a sua congenere, concessionaria de servicos de agua e esgoto.

5.4 A Mensuracao do EVA da Copasa

A Tabela 6 apresenta os desempenhos operacionais, o custo de oportunidade do capital e o EVA da Copasa para os anos de 2009-12. Constata-se que em media o retorno ao investimento situou-se em 10,57% ao ano, mas com grandes variacoes. No ano de 2010 a Companhia obteve um retorno relativamente elevado e proximo de 13%, mas esse resultado deve ser visto por cautela, pois foi impactado positivamente por um evento nao recorrente de reversao da provisao do passivo atuarial liquido. Neste ano foram revertidos R$ 313,1 milhoes, resultantes da nova estrategia previdenciaria da Companhia que consistiu no fechamento do Plano de Beneficios Definidos, e a criacao dos Planos "Copasa Saldado" e "Copasa Contribuicao Definida--CD".

No periodo, em face de seu plano de investimento nao suportado pela geracao liquida de caixa, a empresa se viu obrigada a recorrer aos emprestimos e debentures de longo prazo, que aumentaram o comprometimento em cerca de 60% comparando-se 2012 com 2009. Em decorrencia, houve expressiva majoracao da despesa financeira.

Ao contrastar o ROIC ao custo de oportunidade de capital da empresa, considerando o montante do capital investido, obtem-se o EVA da Copasa. No computo geral, considerando esses quatro exercicios, a empresa apresentou uma geracao de valor de R$ 101,6 milhoes (Tabela 6). Mas deve-se atentar para o fato de que o resultado de 2010 foi propiciado por um evento nao recorrente e que a empresa destruiu valor nos dois ultimos anos analisados. Registra-se, ademais, que no ultimo ano o custo de oportunidade do capital superou o retorno sobre o capital investido em 1,55 ponto percentual. Em consequencia, em 2012 a destruicao de valor foi da ordem de R$ 125 milhoes.

6 CONSIDERACOES FINAIS

Em que pesem alguns dos diversos problemas inerentes ao jovem capitalismo brasileiro, sabe-se que tanto o mercado de capitais quanto o conjunto da economia do pais evoluiram sobremaneira nas ultimas duas decadas, notadamente quanto as possibilidades de se fazer fluir a poupanca para o investimento na modalidade de renda variavel.

Contudo, ainda sao poucas as companhias listadas na Bolsa, de tal forma que o mercado de capitais ainda tem uma participacao limitada na economia brasileira. As varias experiencias de abertura de capital por meio de IPOs podem, assim, ter o condao de trazer a pesquisadores e investidores varias licoes, na medida em que os processos que ocorreram nos ultimos anos possam ser analisados, ter suas virtudes e eventuais deficiencias trazidas a luz.

Nesse aspecto, a experiencia da Copasa de levantar capital para uma atividade que tradicionalmente nao e conduzida segundo os principios consagrados de custos e beneficios e de geracao de valor aos acionistas e muito interessante. Ao se voltar para o financiamento via abertura de capital, alguns aspectos de gestao merecem atencao por parte da empresa, em especial: gerenciar questoes que emergem decorrente da presenca de socios minoritarios, que passam a opinar sobre a gestao do negocio; apresentar transparencia nas divulgacoes de resultados bem maior do que ocorreu nas cinco decadas caracterizadas por ser empresa de capital fechado; demonstrar para um publico muito maior e mais exigente a disciplina na gestao de custos e na alocacao de capital.

Feitas essas consideracoes, relembra-se que este estudo buscou quantificar os retornos aos acionistas da Copasa apos a IPO e avaliar o desempenho de suas acoes vis a vis o Ibovespa e o de outra empresa do mesmo setor, levando-se em consideracao os riscos envolvidos. Alem do mais, procurou-se identificar se ocorreram os "misterios das IPOs" relatados nas experiencias internacionais.

Considerando o periodo analisado, que abrange da abertura de capital datada de 07 de fevereiro de 2006 ate 07 de fevereiro de 2013, o desempenho da Copasa, foi bem superior ao exibido pelo Ibovespa, o que significou um desempenho anual extra aos seus acionistas de cerca de 9%.

Foi utilizado outro benchmark, sendo selecionado para efeito de comparacao o comportamento das acoes da Sabesp. Para certificar-se que essa escolha seria respaldada pela teoria de financas corporativas que postula a relacao existente entre riscos e retornos, estimou-se os betas dessas companhias prestadoras de servicos de agua e esgoto. Utilizou-se um modelo econometrico mais complexo, pois nas estimativas de beta pelo metodo de minimos quadrados ordinarios, evidenciou-se a presenca de heteroscedasticidade, ou seja, a nao constancia da variancia dos erros da regressao. Contornou-se essa questao com o emprego do modelo condicional GARCH, que gerou beta de 0,74 e de 0,85 referentes a Copasa e Sabesp, respectivamente.

Esses resultados indicam que a Sabesp pode constituir um benchmark para a analise dos retornos aos acionistas da Copasa, pois os riscos das duas empresas, embora apresentem diferencas em suas magnitudes, podem ser classificados na categoria de empresas ditas defensivas. Em outras palavras, as acoes deste tipo de empresa sao menos volateis as oscilacoes do mercado de capitais.

Verificou-se que a recente crise internacional, nos seus dois primeiros anos (2008 e 2009), impactou relativamente mais a Sabesp. Mas a partir dai, a cotacao da empresa paulista disparou em relacao ao da empresa mineira e, durante os sete anos analisados neste estudo, as acoes da empresa paulista obtiveram variacao positiva em patamar muito mais expressivo que os da Copasa. Os resultados apontam para um ganho extra ao ano de cerca de 10% para as acoes da Sabesp. Nesta perspectiva, mesmo corrigindo os retornos pelo risco sistematico, a Sabesp apresentou, comparativamente a Copasa, um valor mais elevado para o Indice de Treynor modificado.

Quanto as discussoes acerca de subprecificacao no preco de venda das acoes na oferta publica inicial e baixo desempenho de longo prazo dessas acoes, constataram-se as seguintes situacoes. No que diz respeito ao desempenho de longo prazo--no horizonte de tempo consagrado pela literatura voltada para esta intrigante questao--, nao paira qualquer duvida e pode-se afirmar que a experiencia da Copasa seguiu o padrao sugerido pela literatura. Evidenciou-se, qualquer que for o periodo considerado (03; 04 ou 05 anos), que as acoes da empresa nao conseguiram acompanhar a evolucao de ativos eleitos como benchmarks. Por exemplo, no periodo mais longo (fevereiro 2006 a fevereiro de 2011), as acoes da Copasa apresentaram valorizacao de 53%, ante 90% de variacao do Ibovespa e 149% da Sabesp.

Em relacao a subprecificacao, a Copasa nao seguiu o alegado padrao de substancial desconto no lancamento da IPO, que favorece os novos entrantes em detrimento dos antigos acionistas. A variacao intradia do preco do papel no primeiro pregao foi de apenas 3,36%, e a variacao extradia--fechamento em "D", em comparacao ao fechamento em "D-1", foi de 4,68%. Essas variacoes nao representam uma discrepancia significativa nos precos, considerando esse mercado de renda variavel, e estao longe dos resultados de IPOs relatados nos diversos estudos.

Para finalizar registra-se que o sucesso da abertura de capital de uma empresa sera coroado, em boa parte, com a apreciacao de suas acoes e a entrega de um retorno consistente aos acionistas. Alcancados esses objetivos, a empresa podera voltar novamente ao mercado para captar mais recursos, nas formas e proporcoes mais adequadas em conformidade com uma estrutura otima de capital. E evidente que a geracao de caixa e os resultados operacionais possibilitam a distribuicao de dividendos e fornecem sinais para a valorizacao das acoes, sendo o EVA uma medida adequada para refletir o desempenho de uma empresa que atua em um ramo tradicional da economia. Assim, e preocupante constatar que nos dois ultimos anos da serie analisada a empresa destruiu valor, e face a crise hidrica em vigor nao ha indicacoes de que o baixo desempenho tenha se alterado. Constitui, portanto, um desafio para a empresa reverter esta situacao, pois caso contrario, a Copasa podera entrar para o historico das IPOs malsucedidas na perspectiva dos investidores.

Recebido em 03.12.2014

Aprovado em 26.04.2016

REFERENCIAS

Aldrighi, D. & Mazzer, R. Neto. (2007). Evidencias sobre as estruturas de propriedade de capital e de voto das empresas de capital aberto no Brasil. Revista Brasileira de Economia, 61(2), 129-152.

Alti, A. (2006). How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance, 61(4), 1681-1710.

Araujo, D., Bressan, A., Bertucci, L., & Lamounier, W. (2004). O risco de mercado do agronegocio brasileiro: uma analise comparativa entre os modelos CAPM e GARCHM. Revista Eletronica de Gestao Organizacional, 2(3), 207-220.

Beatty, R., & Ritter, J. (1986). Investment banking, reputation, and underpricing of initial public offerings, Journal of Financial Economics 15(1), 213-32.

Berk, J., Demarzo, P., & Harford, J. (2010). Fundamentos de financas empresariais. Porto Alegre: Bookman.

Bernstein, P. (1997). Desafio aos deuses: a fascinante historia do risco. Rio de Janeiro: Campus.

Bollerslev, T. (1986). A generalized autoregressive conditional heteroskedasticity, Journal of Econometrics, 31 (3), 307-27.

Bonomo, M., & Garcia R. (2002). Estimando e testando o CAPM condicional com efeitos ARCH para o mercado acionario brasileiro. In: M. Bonomo, (Org.). Financas aplicadas ao Brasil (pp. 41-52). Sao Paulo: FGV Editora.

Burton, J. (1998). Revisiting the capital asset pricing model, Dow Jones Asset Manager, May/June, 20-28.

Copasa. (n.d.). Relacao com investidores. Recuperado em 10 de novembro de 2012, http://www.mzweb.com.br/copasa/web/conteudo pt.asp?idioma=0&conta=28&tipo=197 06.

Da, Z., Guo, R., & Jagannathan, R. (2012). CAPM for estimating the cost of equity capital: interpreting the empirical evidence. Journal of Financial Economics, 103(1), 204-220.

Engle, R. (1982). Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of UK inflation. Econometrica, 50 (4), 987-1008.

Fama, E. & French, K. (1992). The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance, 47 (2), 427-465.

Fernandez, P. (2014). CAPM: an absurd model, IESE Business School, University of Navarra, Madri, mimeo.

Figueiredo, M. (2011). Teste empirico com modelo CAPM condicional de retornos esperados no estado brasileiro. Ribeirao Preto: FAE/USP.

Ibbotson, R., Sindelar, J., & Ritter, J. (1988). Initial public offerings. Journal of Applied Corporate Finance, 1 (2), 37-45.

Ibbotson, R.., Sindelar, J., & Ritter, J. (1994). The Market's Problems with the pricing of initial public offerings. Journal of Applied Corporate Finance, 7(1), 66-74.

Kishtainy. N., et. al. (Ed.) (2012). O livro da economia, Rio de Janeiro: Globo Livros.

Krugman, P. (2001). O capitalismo e os mercados de capitais. Sao Paulo: IBEF.

Leao, L., Martins, P., & Locatelli, R. (2012). Gestao de ativos e passivos e controle de riscos: um estudo aplicado ao Banco de Desenvolvimento de Minas Gerais S/A. Revista Gestao & Tecnologia, 12(3), 3-25.

Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics, 47(1), 13-37.

Locatelli, R., Nasser, J., & Mesquita, J. (2015). Fatores determinantes da estrutura de capital no agronegocio: o caso das empresas brasileiras. Revista Organizacoes Rurais & Agroindustriais, 17(1), 72-86.

Loughran, T., Ritter, J., & Rydqvist, K. (1994). Initial public offerings: international insights. Pacific-Basin. Finance Journal, 2: 165-169. Atualizado em 20 de marco, 2014.

Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, 7 (1), 77-91.

Matos, J. A. de (2001). Theoretical foundations of corporate finance. Princenton,NJ: Princenton University Press.

Modigliani, F., Miller, M. (1963). The corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review, 53(3), 433-443

Ramos, S. (2006). Aberturas de capital no Brasil: uma analise das ofertas publicas iniciais de acoes. Fundacao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Financas-FUCAPE, Vitoria-ES, Brasil.

Ritter, J. (1984). The "hot issue" market of 1980. Journal of Business, 57 (2), 215-40.

Ritter, J. (1991). The long-run performance of initial public offerings, Journal of Finance, 46 (1), 3-27.

Sharpe, W. (1964). Capital asset prices: a theory of capital market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, v. 19(3), 425-442.

Sharpe, W. (1966). Mutual fund performance. Journal of Business, 39 (1), 119-138.

Spence, M. (2008). The Growth Report: Strategies for Sustained growth and Inclusive Development. Washington, DC: World Bank.

Treynor, J. (1965). How to rate management of investment funds. Harvard Business Review, 43 (1), 63-75.

Young, S. David; O'byrne, Stephen F. EVA e Gestao Baseada em Valor: guia pratico para implementacao. Porto Alegre: Bookman, 2003.

Terezinha Vitoria de Freitas Silva

Mestra em Administracao pela Fundacao Pedro Leopoldo, Minas Gerais, Brasil

Ronaldo Lamounier Locatelli

Doutor em Economia pela Universidade de Londres--Inglaterra e coordenador do curso de mestrado em administracao profissional da Fundacao Pedro Leopoldo, Minas Gerais, Brasil

Wagner Moura Lamounier

Doutor em economia aplicada pela Universidade Federal de Vicosa e coordenador do curso de mestrado em ciencias contabeis da Universidade Federal de Minas Gerais, Minas Gerais, Brasil
Tabela 1
Estimacao do Modelo Condicional para a Copasa

                           Equacao da Variancia

Variavel        Coeficiente   Erro Padrao   Z Estatistica   Prob.

C               0,00022       0,00012       177,719         0,0755
ARCH            0,09176       0,03930       2,33433         0,0196
GARCH           0,79446       0,08443       9,40964         0,0000

                           Equacao da Media

Variavel        Coeficiente   Erro Padrao   Z Estatistica   Prob.

C               0,00075       0,01637       0,04620         0,9631
IBV             0,63517       0,04028       15,76831        0,0000
[summation]it   0,05046       0,38400       0,13141         0,8954

[R.sup.2] = 0,2245 [R.sup.2] ajustado = 0,21445 Estatistica F = 22,1836

Fonte: Dados da pesquisa.

Tabela 2
Estimacao do Modelo Condicional para a Sabesp

                           Equacao da Variancia

Variavel        Coeficiente   Erro Padrao   Z Estatistica   Prob.

C               0,00020       0,00024       0,85933         0,3902
ARCH            0,03517       0,03185       1,10414         0,2695
GARCH           0,74842       0,2164        3,70676         0,0002

                              Equacao da Media

Variavel        Coeficiente   Erro Padrao   Z Estatistica   Prob.

C               0,01585       0,03100       0,511231        0,6092
BV              0,74842       0,03786       19,7680         0,0000
[summation]it   - 0,33286     0,87585       - 0,38005       0,7039

[R.sup.2] = 0,3966 [R.sup.2] ajustado = Estatistica F = 50,3657

Fonte: Dados da pesquisa.

Tabela 3
Retornos Totais aos Acionistas: Copasa e Benchmarks, 2006 - 2013 *

                          Copasa    Sabesp **    Sabesp
Periodo      Copasa **   % ao ano     SBP3      % ao ano   Ibovespa
               CSMG3

07/02/2006     100,00         --      100,00         --     100,00
07/03/2007     120,56      20,56      181,16      81,16     121,95
07/02/2008     107,02     -11,23      192,74       6,39     161,28
06/02/2009      98,42      -8,03      132,50     -31,26     116,94
08/02/2010     123,54      25,53      169,95      28,27     172,73
07/02/2011     150,17      21,55      240,41      41,46     178,78
07/02/2012     227,30      51,36      354,18      47,32     180,29
07/02/2013     285,14      25,45      562,95      58,95     159,66

             Ibovespa
Periodo       ao ano

07/02/2006        --
07/03/2007     21,95
07/02/2008     32,25
06/02/2009    -27,49
08/02/2010     47,71
07/02/2011      3,50
07/02/2012      0,85
07/02/2013    -11,45

Fonte: Dados basicos extraidos da economatica. Calculos dos autores.

* Data base: 07 de fevereiro de 2006 =100.

** Cotacoes corrigidas pelos proventos.

Tabela 4
Retornos (%) de 01 dia em IPOs: Brasil, 2003-2006

Empresa        Retorno 01 dia (%)   Empresa        Retorno 01 dia (%)

Natura                7,16          TAM                  -0,41
Gol                  11,07          Lojas Renner          0,89
ALL                   3,33          EDP BR                7,63
CPFL                 -8,49          OHL BR                1,11
Grendene              6,31          Nossa Caixa          11,65
DASA                  20,0          Cosan                15,83
Porto Seguro         -2,97          UOL                  16,67
Renar Macas           1,25          Vivax                10,61
Submarino            -0,26          Gafisa               29,46
Localiza             -2,57          Company              18,75
TAM                  -0,41          Totvs                 6,25
Lojas Renner          0,89          Media                 7,30

Fonte: Adaptado de Ramos, S. (2006). Aberturas de capital no Brasil:
uma analise das ofertas publicas iniciais de acoes. Fundacao
Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e
Financas--FUCAPE, Vitoria, ES, Brasil.

Tabela 5
Evolucao acumulada das cotacoes: Copasa, Sabesp e Ibovespa (%)

                  03 anos   04 anos   05 anos

Copasa *--CSMG3    -1,58     2,47      40,32
Sabesp *--SBSP3    32,50     69,95    140,41
Ibovespa           16,94     72,73     78,78

Fonte: Dados basicos extraidos da Economatica. Calculos dos autores.

Obs. * Cotacoes corrigidas pelos proventos.

Tabela 6
Desempenho Operacional e Geracao de Valor: Copasa

            2009     2010      2011       2012

ROIC       11,24%   12,95%     8,89%     9,20%
WACC       9,85%     9,97%     9,70%     10,75%
EVA (R$)   87.063   202.810   -62.861   -125.406

Fonte: Dados da pesquisa.

Figura 1--Media dos retornos inicias (Average Initial Return--AIR):
evidencias internacionais.

Estados Unidos   16,80%
Reino Unido      16,10%
Turquia          10,30%
Russia           4,20%
Mexico           15,90%
Coreia           61,60%
Japao            40,20%
Italia           16,40%
Israel           13,80%
Irlanda          23,70%
Grecia           50,80%
Alemanha         24,20%
Franca           10,50%
China            137,40%
Chile            8,40%
Brazil           33,10%
Argentina        4,40%

Fonte: Loughran, T., Ritter, J., & Rydqvist, K. (1994). Initial public
offerings: international insights. Pacific-Basin. Finance Journal,
2: 165-169. Atualizado em marco, 2013.

Note: Table made from bar graph.
COPYRIGHT 2016 Revista Gestao & Tecnologia
No portion of this article can be reproduced without the express written permission from the copyright holder.
Copyright 2016 Gale, Cengage Learning. All rights reserved.

Article Details
Printer friendly Cite/link Email Feedback
Title Annotation:texto en portugues
Author:de Freitas Silva, Terezinha Vitoria; Locatelli, Ronaldo Lamounier; Lamounier, Wagner Moura
Publication:Gestao & Tecnologia
Article Type:Ensayo
Date:Jan 1, 2016
Words:8270
Previous Article:EDITORIAL.
Next Article:Grounded theory in management studies in Brazil: among the plurality of strands, improper uses and mistaken understanding?/ A grounded theory nos...
Topics:

Terms of use | Privacy policy | Copyright © 2021 Farlex, Inc. | Feedback | For webmasters |