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Factors affecting stock liquidity: corporate governance, ADRs and economic crisis/Fatores condicionantes da liquidez das acoes: efeitos dos niveis de governanca, ADR e crise economica.

1 INTRODUCTION

Good corporate governance practices are important for emerging and developed countries alike. In Brazil, the importance of adopting good governance standards has increased with the need to obtain funding from abroad at competitive costs. For this purpose, the Sao Paulo Stock, Mercantile and Futures Exchange (BM&FBOVESPA) created three trading segments for firms with enhanced governance: Level 1, Level 2 and Novo Mercado ("New Market"). These levels are reserved for companies that voluntarily adopt governance safeguards in addition to those required by law. In this respect, these governance practices should give shareholders rights and guarantees that reduce the information asymmetry and agency conflict between minority and controlling shareholders, which can have a strong influence on managers (LA PORTA et al., 2000). Theoretically, investors with more information about firms will be more willing to invest, meaning greater confidence in and demand for the securities of firms listed in these trading segments, causing an increase in the liquidity of their shares. This relationship between governance and stock liquidity is corroborated by Schadewitz & Blevins (1998, p. 41), who state that "rational investors, realizing the possible risks, avoid ownership in firms whose quantity and quality of disclosures are consistently below expectations." Therefore, increased stock liquidity can generate benefits for firms, such as lower cost of capital, as pointed out by Amihud & Mendelson (1986; 2000), who found empirical evidence of this effect.

On the other hand, poor governance practices can result in the use of inside information for the self-benefit of managers, manipulation of earnings and conflicts of interest, as amply demonstrated by the cases of Enron, Tyco, Worldcom and ImClone. In this scenario or scandals, the quality of disclosure by firms has gained importance, and efforts have been made to assure stricter governance standards in many countries, such as the United States with the enactment of the Sarbanes-Oxley Act (SOX). Therefore, the adoption of better corporate governance practices is strongly related to the level of disclosure. This should be a critical factor for the success of listed corporations, based on the assumption that investors are more watchful of this aspect, particularly after cases of fraud or economic crisis.

The demand for information in the market can be affected by the institutional arrangements of countries, such as the legal system (LA PORTA; LOPES-DE-SILANES; SHLEIFER, 1998). In this respect, Brazil has a code law system. According to various studies, code law countries tend to provide less protection to investors and thus have less developed capital markets than do countries with a common law legal tradition (LA PORTA et al., 1997; BUSHMAN; SMITH, 2001). Despite this expectation for code law countries in general, the availability of stock market trading segments with stricter rules on corporate governance, seeking to increase protection to investors, should provide a reward in the form of increased liquidity. In this respect, both the BM&FBovespa and the Brazilian Securities Commission (CVM) state (i) that listing in one of the enhanced governance segments brings benefits, such as better institutional image; greater demand for shares, meaning higher prices; lower cost of capital; and greater protection of minority shareholders. For the equity market as a whole, these institutions affirm that such special listing increases liquidity and makes it easier to issue shares. These claims are empirically verifiable and justify applied studies to confirm or refute the existence of these benefits.

In this respect, various studies have sought to identify the relationships between governance practices and the benefits of these practices. An example is the technical report of KPMG (2009), which applied a checklist to investigate the differences of some governance practices between companies listed in one of the special levels of the BM&FBovespa and firms with ADRs. The results showed that firms with ADRs satisfied more of the items on the checklist. Based on this context, we propose to contribute to research in this area by examining the following question: What is the relationship between listing in the special governance segments of the BM&FBovespa and the liquidity of shares?

Therefore, our general aim is to analyze the relationship between adherence to one of the enhanced governance segment of the BM&FBovespa and the liquidity (ii) of shares. Our specific objectives are: i) to verify whether there is an association between stock liquidity and adherence to the Level 1 segment; ii) to verify whether there is an association between stock liquidity and adherence to the Level 2 segment; iii) to verify whether there is an association between stock liquidity and adherence to the Novo Mercado segment; and iv) if such a relationship is confirmed, to investigate whether this relationship is different between the three levels, i.e., if the benefit in terms of stock liquidity increases as the listing level rises.

Although our focus is on the relationship between liquidity and governance, we provide some additional considerations regarding firms that issue American Depositary Receipts (ADRs) because of their need to adopt stricter disclosure levels due to the requirements of the Securities and Exchange Commission (SEC). The relationship between governance and stock liquidity was analyzed by regression of panel data in two models: with and without differentiation as to the corporate governance levels (Level 1, Level 2, Novo Mercado). For the period from 2000 to 2007, the results indicate an increase in liquidity for the companies with enhanced governance as a group, but only for those in the Level 1 and Novo Mercado segments with when examining each segment individually. With the period extended to 2009 to include two years impacted by the financial crisis of 2008, no benefits of governance on stock liquidity were observed. Finally, companies with ADRs showed higher liquidity in relation to those listed in the three governance segments both before and during the crisis. These results contribute to the literature by allowing a comparison of the effect of corporate governance on stock liquidity in a period before and during the crisis, based on interactions between the governance levels and the crisis.

Authors such as Carvalho (2003), Martins, Silva & Nardi (2006), Camargos & Barbosa (2006) and Chaves & Silva (2006) have found a positive relationship between levels of corporate governance and stock liquidity. They have mainly used the event study technique with a restricted number of firms at the levels, considering the study period. In this respect, the main contribution of this article is the individual and joint analysis of governance and liquidity by means of regression with panel data in the period from 2000 to 2009. This technique enabled us to investigate in more detail the effect of the 2008 financial crisis on the relationship of the variables of interest. Although the results for the period before the crisis only partially bore out the expectation indicated in the literature, the results for 2008 and 2009 indicate the opposite, with no differences in stock liquidity due to enhanced corporate governance levels, a finding examined in section 4.

The article is organized into five sections including this introduction. Section 2 presents the theoretical foundation and briefly discusses some empirical results of studies on governance and stock liquidity; Section 3 explains the methodology; Section 4 presents and analyzes the results; and Section 5 contains our final considerations.

2 LITERATURE REVIEW

2.1 THE AGENCY PROBLEM AND THE RELATIONSHIP WITH CORPORATE GOVERNANCE

According to Jensen & Meckling (1976, p. 5), the agency relationship is defined as "a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent." If both sides try to maximize their utilities, it is logical to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal, and instead will make decisions that can expropriate the principal's wealth. The causes of agency conflict were further investigated by Jensen & Meckling (1994), under the hypothesis that human nature is utilitarian and rational, leading people to maximize a utility function of preferences. This hypothesis is based on the fact that an individual tends to be more effective in meeting his own objectives than those of others. However, it must be considered that the agency problem in Brazil is mainly between the controlling and minority shareholders rather than between managers and shareholders as a group, due to the great concentration of voting shares (OKIMURA et al., 2004) and other corporate governance aspects (iii), because the controlling shareholders exert strong influence on the managers.

According to Shleifer & Vishny (1997, p. 737), "corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment." The term supplier here refers both to the shareholders (suppliers if equity capital) and lenders (suppliers of debt capital), and both groups can increase their funding depending on the level of protection against expropriation. La Porta et al. (2000, p. 3) complement the idea by stating that "corporate governance is, to a large extent, a set of mechanisms through which outside investors protect themselves against expropriation by the insiders." In this sense, Silveira (2002, p. 14) points out that corporate governance corresponds to the "set of incentive and control mechanisms that aim to harmonize the relationship between shareholders and managers, by reducing agency problems, in a situation of separation between ownership and control."

Therefore, stricter corporate governance practices tend to align the interests between the shareholders and managers, or between the controlling and minority shareholders. The adhesion of firms to a special governance listing segment can also be seen as a solution to the adverse selection and moral hazard problems, since by doing so companies are signaling to the market they want to reduce the information asymmetry between market participants and managers and convey a sense of greater security to investors.

2.2 THE LEVELS OF CORPORATE GOVERNANCE OF THE BM&FBOVESPA

In December 2000, the BM&FBovespa (iv) created three trading segments reserved for firms with enhanced governance levels. The basic idea was to increase the value of the companies and the liquidity of their shares, because adhesion to higher governance standards tends to provide greater security to shareholders and higher quality and transparency of the information disclosed. With regard to the benefits of good governance practices, Iudicibus & Lopes (2004, p.182) add that a good corporate governance system aims to conciliate the interests of agents and principals. Besides this, the adhesion to stricter governance levels can signal to the market that the company wants to reduce information asymmetry and transmit greater security to investors.

The characteristics of these three trading segments can be summarized as follows: i) Level 1 requires companies to adopt practices that favor transparency and access to information, by disclosing more information than the minimum required by law, and to maintain more dispersed ownership, through a minimum free float of 25%; ii) Level 2 requires satisfying the rules of Level 1 and others, such as extending to all holders of common shares the same conditions obtained by the controllers upon the sale of control of the company, and at least 80% of this value to holders of preferred shares (tag along), as well as voting rights to preferred shares; and iii) Novo Mercado has the same rules and Level 2 but only allows the issuance of voting shares. Therefore, the Novo Mercado segment is the most rigorous in terms of governance, and Level I is the least rigorous.

Because the creation of these three trading segments by the BM&FBovespa aims to improve the quality of disclosure, reduce information asymmetry and broaden the shareholding base, theoretically adherence to these rules should have an effect on the liquidity of those firms' shares. This justifies the interest in analyzing whether migration to one of the enhanced governance levels affects the liquidity of these companies' shares. It is also interesting to verify if there is rising liquidity according to the corporate governance level, given the different rules, mainly related to the rights of shareholders, as discussed before.

2.3 EMPIRICAL EVIDENCE OF THE EFFECT OF CORPORATE GOVERNANCE ON STOCK LIQUIDITY

Various authors have found a positive relationship between the level of corporate governance and stock liquidity, such as Attig et al. (2006), Kanagaretnam, Lobo & Whalen (2007), Chen et al. (2007), Goh, Ng & Young (2008), Chung, Elder & Kim (2010) and Dumitrescu (2010). In Brazil, Carvalho (2003) found that adhesion to one of the three special segments of the Bovespa had a positive impact on the stock liquidity. Similar results were reported by Martins, Silva & Nardi (2006), Camargos & Barbosa (2006) and Chaves & Silva (2006). On the other hand, Aguiar, Corrar & Batistella (2004) did not observe a change in liquidity for companies listed in the Level 1 segment. Silveira & Barros (2008) investigated the determinants of governance of listed Brazilian companies and concluded that adhesion to enhanced governance levels of the BM&FBovespa did not appear to influence their level of governance.

In light of the above, it can be noted that the relationship between corporate governance and stock liquidity is not clear and needs further study. Therefore, since the adoption of higher levels of governance implies practices that reduce information asymmetry and increase shareholders' rights, our hypotheses are:

[H.sub.1]: adherence to the Level 1 trading segment of the BM&FBovespa causes an increase in stock liquidity;

[H.sub.2]: adherence to the Level 1I trading segment of the BM&FBovespa causes an increase in stock liquidity;

[H.sub.3]: adherence to the Novo Mercado trading segment of the BM&FBovespa causes an increase in stock liquidity; and

[H.sub.4]: the stricter the requirements (information disclosure, shareholder rights, etc.) a firm must satisfy in a determined segment are, the greater will be the liquidity of its shares.

These hypotheses are justified by the fact that adhesion to one of the special trading segments is associated with giving more rights to shareholders and greater transparency to the market, meaning a possible reduction of information asymmetry. Because there are rising governance standards for the three trading segments, we assume that adherence to each one implies distinct changes in stock liquidity.

3 METHODOLOGY

The sample is composed of all firms listed on the BM&FBovespa. In the case of those with both common and preferred shares, we excluded the type with lower liquidity. We also excluded stocks that were never traded, leaving 521 firms. The distribution of the companies according to trading segment was as follows: 4% for Level 2; 9% for Level 1; 19% for Novo Mercado; and 69% for the traditional segment.

The study period covers the financial crisis of 2008. Assuming that the crisis caused structural breaks in the stock market, we first analyzed the 2000-2007 period and then the entire 2000-2009 period. This treatment is justified by the possibility that the crisis affected the liquidity of the market as a whole in 2008 and 2009, which would influence the relationship between governance and liquidity. The period considered for the financial crisis is July 2008 to May 2009. The reason for this delineation is that the main market-tracking index, the Ibovespa, started to fall sharply just before July 2008 and the began recovering in May 2009, as can be seen in the graph.

The information on the companies that also have ADRs was obtained from the site of the New York Stock Exchange (NYSE), and the dates of adhesion to one of the special trading segments were obtained from the site of the BM&FBovespa. Most of the remaining data were gathered from the Economatica database, including the numbers for computing the stock liquidity proxy [(LIQ).sup.v].

Since our main objective is to verify whether adhesion to one of the special governance segments has a differentiated impact stock liquidity, we created four dummies to capture this effect: one for Level 1 (L1), another for Level 2 (L2), a third for Novo Mercado (NM) and a fourth for any of these three segments (CG). In each of the dummies, we attributed a value of 1 for companies in the particular segment(s) and 0 otherwise. The control variables are described below.

(i) We included a dummy variable for firms with ADRs, which must meet the criteria set by the SEC and the listing rules of the NYSE. In theory these are more rigorous than those required by the BM&FBovespa. Lima et al. (2011) found that firms with ADRs had a smaller bid-ask [spread.sup.vi] than other Brazilian firms. Hence, we expect to find evidence of a positive relationship between the ADR dummy and stock liquidity.

(ii) We also included a dummy variable for firms in regulated sectors (REG), among them telecommunications, electricity and insurance, as well as companies in the financial sector. It is reasonable to believe that "regulation can distort the informational capacity of accounting" by interfering in the process of preparing and disclosing accounting information (SARLO NETO; LOPES; LOSS, 2002, p. 3).

(iii) To control for the size effect, we used the logarithm of total assets (SIZE) (Chung, Elder & Kim; 2010).

(iv) We included financing (FIN), defined by the logarithm of the ratio between total liabilities and stockholders' equity. According to Chen et al. (2007), this variable has a negative relationship with quality of disclosure. Assuming that lesser information asymmetry reduces the risk of adverse selection, investors should have stronger demand for shares of companies when there is less asymmetry, positively affecting those shares' liquidity. Therefore, we expect a negative relationship between FIN and stock liquidity.

(v) We included return on assets (ROA), calculated as the net profit over total assets, to represent the economic performance of the firms. According to Chen et al. (2007), there is a positive relationship between return and disclosure.

(vi) We also included a measure of volatility, calculated as the standard deviation of ROA (VROA). Volatility is known as a measure of risk. Assuming that ROA is a proxy for firms' economic performance, the more volatile the performance indicators are, the greater the risk will be. Therefore, we expect a negative relationship between this variable and stock liquidity.

(vii) To capture the evolution of assets over time and the cyclical behavior of assets and the reflections on liquidity, we included a temporal variable (TIME), calculated as the mean of the logarithm of total assets in each year for the companies.

(viii) Finally, we included a dummy to identify periods in which a firm had negative equity (NEGEQ), assigning a value of 1 for negative equity and 0 otherwise equity.

We used the following empirical model to verify the behavior of stock liquidity during the sample period:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (1)

Where: [R.sub.it] representes the dummy variables for governance described above: L1, L2, NM or CG. For example, in section 4.2, the first model contains only CG, while the second model contains the variables L1, L2 and NM.

The use of the panel data method is justified by our interest in observing the effect of the governance variables on liquidity from January 2000 to December 2009 rather than in a determined year, which could be done in a cross-sectional regression model. According to Wooldridge (2006, p. 416), the basic reason to employ the panel data method is that it takes into account that the unobserved effects are correlated with the explanatory variables. We ran the statistical tests with the STATA version 9.2 software.

4 ANALYSIS OF THE RESULTS

4.1 DESCRIPTIVE STATISTICS

To understand the behavior of LIQ, SIZE, FIN and ROA during the period under analysis, we calculated the mean, standard deviation and median.

Observation of the average of LIQ during the quarters of the study period shows there was growth from the first quarter of 2000 to the start of 2007 and liquidity declined in 2008-2009, which includes the worst part of the crisis. The median of LIQ increased in the quarters of 2007, which is coherent with the reduction of average liquidity that year. In turn, the behavior of the standard deviation at the start of 2009 indicates there was an increase in volatility around the mean.

The average of the SIZE variable generally increased during the entire period, including that of the crisis, while its standard deviation also increased during the series due to the increased number of observations far from the mean.

There was wide fluctuation for FIN. The increase in its average in 2002 can be explained by the depreciation of the exchange rate, causing a sharp rise in the debt of companies with foreign loans. The ROA variable showed a negative average for nearly the entire period.

4.2 ANALYSIS OF THE RESULTS FOR THE PERIOD FROM 2000 TO 2007

We estimated two panel regression models, one for the general governance dummy variable and the other for each of the governance variables separately, with the other variables the same. The results are in Table 2.

To increase the robustness of the models, we carried out the following steps:

i) In analyzing the residuals generated by the regression, we checked for the presence of [heteroscedasticity.sup.vii] and [autocorrelation.sup.viii], besides whether or not the data were normally distributed; and

ii) To adjust the results for problems of heteroscedasticity and autocorrelation, we used the Huber-White or Sandwich adjustment (Huber, 1967; White, 1980) to estimate the covariance matrix of the estimated parameters. According to Cameron & Trivedi (2010, p. 334), this adjustment is adequate for panel data.

The first model refers to the dummy CG which represents listing in any of the three governance segments indiscriminately. The results are shown below.

Table 2--Regression models with panel data, estimated with
fixed effects, period from 2000 to 2007

Explanatory   1st Model with  2nd Model with Dummies
Variables       Dummy CG      L1, L2 and NM
              Coefficient/t   Coefficient/t
                 0.6967          0.7028
INTERCEPT       (2.89) *        (2.92) *
                 0.1014
CG              (4.27) *
                                 0.1384
L1                              (5.13) *
                                 -0.1653
L2                             (-2.21) **
                                 0.1815
NM                              (4.82) *
                 0.3205          0.3115
ADR             (5.26) *        (4.75) *
                 0.1886          0.1858
SIZE            (10.65) *       (10.64) *
                 0.0000          0.0000
FIN              (0.86)          (0.82)
                 -0.0003         -0.0003
ROA              (-0.34)         (-0.32)
                 0.0033          0.0032
VROA           (1.67) ***      (1.66) ***
                 -0.2789         -0.2770
TIME            (-6.51) *       (-6.46) *
                 -0.0448         -0.0450
NEGEQ           (-4.50) *       (-4.77) *
F Statistic      21.77 *         19.34 *

*, ** e *** coefficients significant at 1%, 5% and 10%.

Source: Prepared by the authors.


According to the above results, the CG variable has a positive effect on stock liquidity of 0.1014, which is coherent with our expectation, that the shares of companies with enhanced corporate governance practices will tend to be more liquid than those of firms in the traditional trading segment. This result is also in line with the findings of Martins, Silva & Nardi (2006), Camargos & Barbosa (2006) and Carvalho (2003), of the benefits in terms of liquidity of establishing higher governance standards.

However, the ADR variable has a higher coefficient and significant at the 1% level, implying an even stronger effect on liquidity of issuing ADRs.

The second model contains the dummies L1, L2 and NM. In this case the coefficients of L1 and NM are positive and statistically significant at 1%, in contrast to coefficient of L2, which is negative and significant at 5%. Also, the effect on liquidity from listing in the Novo Mercado segment is stronger (0.1815) than that of Level 1 (0.1384). With respect to L2, the estimates indicate that companies of the Level 2 segment on average have lower liquidity of 0.1653 in comparison with companies in the traditional segment. This result runs counter to the expectation of hypothesis 4, according to which there should be a stronger positive impact of governance on liquidity for L2 than L1 firms. Nevertheless, the findings for NM and L1 are in line with hypothesis 4. The coefficient estimated for ADR is still positive and significant, demonstrating a higher impact on liquidity in relation to adherence to any of the three special governance segments.

An explanation for the differences observed between the governance and ADR dummies is that companies that issue ADRs (which can also be listed in one of the special trading segments) must meet the strict governance and other standards of the SEC. A study by KPMG (2009) applied a checklist to find differences in some corporate governance practices between companies listed in the special segments of the BM&FBovespa and those with ADRs. The result indicated that firms with ADRs satisfied more items on the checklist. Therefore, ceteris paribus, those differences should imply changes in stock liquidity, in line with the results presented here.

In general, the result observed for CG is coherent with the findings of other studies. Nevertheless, the main contribution of this paper is the analysis of liquidity broken down into the three governance levels. The results provide evidence that the shares of NM firms are more liquid than those of L1 companies, but those of L2 firms are less liquid than the other firms. This result explains the higher coefficient for L1 (second model) in relation to CG (first model), because L2 companies are considered in the aggregate analysis.

4.3 ANALYSIS OF THE RESULTS FOR THE PERIOD FROM 2000 TO 2009

To investigate the effect of the 2008 financial crisis on the relationship of the variables in question, we extended the study period to include the years 2008 and 2009, applying the same procedures as for the 2000-2007 period. To capture the effect of the crisis, we created a dummy (CRISIS), which received the value of 1 for the crisis period and 0 otherwise. Additionally, we added four interactive variables between CRISIS and the three governance variables (CGxCRISIS, L1xCRISIS, L2xCRISIS and NMxCRISIS), to identify whether governance had a greater effect on liquidity in the period affected by the crisis. The results are shown in the table below.

Table 3--Regression models with panel data, estimated with
fixed effects, period from 2000 to 2009.

Explanatory   3rd Model with      4th Model with L1, L2
Variables     CG dummy            and NM dummies
              Coefficient/t       Coefficient/t
INTERCEPT      0.6724 (3.13) *       0,6396 (2.97) *
CG              0.0071 (0.27)
CGxCRISIS     -0.0560 (-3.11) *
L1                                    0,0341 (1.08)
L1xCRISIS                           -0,0774 (-2.69) *
L2                                 -0.1736 (-2.52) **
L2xCRISIS                           -0,1128 (-3.39) *
NM                                    0,0338 (0.96)
NMxCRISIS                            -0,0214 (-1.18)

                   0.9669                0.9753
ADR               (4.24) *              (4.22) *
                   -0.3263               -0.3259
REG              (-2.53) **            (-2.53) **
                   0.2156                0.2148
SIZE              (11.52) *             (11.42) *
                   0.0001                0.0001
FIN                (1.21)                (1.22)
                   -0.0001               -0.0001
ROA                (-0.67)               (-0.64)
                   0.0043                0.0042
VROA              (2.20) **             (2.19) **
                   -0.2882               -0.2819
TIME              (-8.08) *             (-7.90) *
                   -0.0682               -0.0679
NEGEQ             (-8.26) *             (-8.47) *
                   0.0186                0.0173
CRISIS             (1.20)                (1.11)
F Statistic        22.53 *               18.57 *

*, ** and *** coefficients significant at 1%, 5% and 10%.

Source: Prepared by the authors.


The third model, in contrast to the first, shows no added liquidity of the shares, because the coefficient of CG is not statistically significant.

Furthermore, in the fourth model the variables L1 and NM are no longer statistically significant. These results are contrary to those observed for the pre-crisis period (2000-2007). The crisis unleashed in 2008 may have influenced the relationship between the dependent variable LIQ and the independent ones CG (third model), L1 and NM [(fourth model).sup.ix]. The overall decline in liquidity of the stock market occurred due to various factors, among them the outflow of foreign investors' capital. We believe this, among other factors, affected the market's liquidity. This being the case, one of the variables that was important to explain stock liquidity--the governance dummy--ceased being so. However, this might not be a persistent effect. Only future studies, after the effects of the crisis dissipate, will be able to resolve this point.

On the other hand, the L2 variable continues having the same result as in the 2000-2007 period, albeit contrary to the expectation. In other words, the shares of companies in the Level 2 segment, in the pre-crisis period and during the crisis, are less liquid than the shares of the other firms.

The interactive variables show the effects of the governance levels during the crisis. In the case of CGxCRISIS, the estimated coefficient is negative and statistically significant at 1%. Besides this, the variables L1xCRISIS, L2xCRISIS and NMxCRISIS have negative signs, although only the last one is significant. These results indicate that enhanced corporate governance practices during the crisis period provided no liquidity premium.

However, the ADR dummy is statistically significant in all the models, with a higher coefficient in comparison with the 2000-2007 period. This indicates that the issuance of ADRs came to have a stronger impact on liquidity. A possible explanation is that against the backdrop of the higher systemic risk in the crisis period, demand increased for the shares of firms perceived as safer investments due to the higher disclosure required by the SEC's rules.

Therefore, the results for the variables L1 and NM do not allow any conclusions regarding hypotheses [H.sub.1] and [H.sub.3], since those variables were statistically significant in the 2000-2007 period and not in the 2000-2009 period. The likely explanation for this change in the relationship of the variables is the crisis. However, to draw more solid conclusions on the effects on liquidity of listing in the Level 1 and Novo Mercado Segments, later studies with a longer time frame will be necessary.

On the other hand, according to the results of this study, hypothesis [H.sub.2] can be rejected, since the result runs counter to the expectation in periods with our without crisis. Nevertheless, we must stress the low number of firms listed in the Level 2 segment in the period studied in relation to the total of 521 firms, as can be seen in the appendix. Since Level 2 firms follow the same rules as Level 1 companies plus others, we expected to find liquidity at least the same as that of Level 1 firms, assuming all else constant. However, other factors associated with the companies, such as sector, size, past performance, age, analyst coverage and specific events, might explain the contrary result.

Another observation that deserves note is the consistently positive effect on liquidity of issuing ADRs before and during the crisis, something that did not occur for L1 and MN firms. In other words, these variables ceased being relevant to explain stock liquidity, unlike the ADR variable. With this, assuming that ADR, L1 and NM all represent enhanced governance factors, it can be said that Brazilian companies that adapted to the rules of the SEC were perceived more favorably by investors during the crisis period than those following the governance rules of the L1 and NM segments. It is important to stress that nearly all the companies issuing ADRs in the sample belong to Level II or III of the NYSE, the most demanding in terms of SEC regulations, and also are subject to SOX. Consequently, the governance standards of these firms are naturally stricter, requiring greater rights for investors and better transparency. These aspects explain the greater liquidity premium for firms with ADRs in relation to L1 and NM firms.

An explanation for that result can be the different governance rules the companies must satisfy. For example, firms with securities traded in the American market must abide by the SOX Act, which according to Andrade & Rossetti (2006, p. 183), "established comprehensive regulations applicable to corporate life, based on good governance practices." Besides this, we can mention the role of institutional investors with influence on governance.

Another aspect to consider is the legal setting of the two countries. Brazil has a code law system while the United States follows the common law tradition. Among the various characteristics that differentiate the two systems is the generally weaker enforcement in code law counties due to institutional factors. According to La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998), a legal system with strong enforcement can offset the existence of weak rules, as long as the courts and administrative authorities are active in protecting investors. This aspect can explain the greater trust by investors in monitoring the application of governance rules and the degree of investor protection, helping explain the difference in the estimated coefficients for the governance and ADR dummies.

In summary, the differences in terms of governance rules and the legal environment are reflected in the liquidity premium, which favors issuers of ADRs over other firms.

Hypothesis [H.sub.4] also can be rejected, since although the coefficient of NM is higher than that of L1 for the pre-crisis period, that effect evaporates for the full period. Furthermore, the coefficient of L2 is negative in the two periods.

5 FINAL CONSIDERATIONS

According to agency theory, principals and agents often do not share the same interests. In the corporate world, governance mechanisms aim to reduce the risk that agents will expropriate principals' wealth.

Many studies have shown that adhesion to enhanced corporate governance practices is associated with various benefits to companies, among them higher stock liquidity. The objective of this article was to analyze the relationship between governance and stock liquidity by means of panel regressions.

Based on the results, [H.sub.2] is rejected because we observed a negative coefficient for L2 in both the pre-crisis period (2000-2007) and the full period including the crisis years (2000-2009). On the other hand, the results for L1 and NM do not allow reaching any conclusions on [H.sub.1] and [H.sub.3], since the variables were statistically significant in the 2000-2007 period and presented a contrary result in the 2000-2009 period. An explanation for this change in the relationship of these variables with liquidity can be the effect of the crisis starting in 2008. To reach conclusions on the variables L1 and NM, further research is necessary over a longer period. [H.sub.4] was also rejected in function of the results of the previous hypotheses.

The results are not coherent with the expected benefits for firms in the special governance segments in comparison with those in the traditional trading segment, especially for L2.

The greatest benefit in terms of stock liquidity appears to be provided by having ADRs. The likely explanation is that the criteria for listing on the NYSE and the consequent need to comply with the rules of the Sarbanes-Oxley Act and the SEC are more stringent than those for admission to any of the three special trading segments of the BM&FBovespa.

Besides this, there are institutional aspects of the Brazilian capital market that should be considered, mainly the relatively low protection of investors and high ownership and control concentration (Okimura et al., 2004), both of which act as disincentives to investment. However, this study shows that the signals sent by adhering to a special trading segment and/or issuing ADRs can bring benefits to companies, especially those issuing ADRs. An explanation for these differences in stock liquidity can be the legal and regulatory environment, where Brazil has some weaknesses in relation to the United States.

One limitation of this study is the fact we did not consider other variables that can influence stock liquidity, and consequently the regression results. Another limitation is the use of a single proxy for liquidity. Studies such as that of Amihud (2002) indicate that liquidity is a multi-dimensional variable that cannot be captured by a single metric. For this reason, future studies could use other proxies for liquidity. The same goes for the measurement of corporate governance. A governance index that involves aspects of information disclosure and shareholder rights other than those inherent in the dummy variables used here could help explain the differences in the liquidity of firms' shares. Finally, future studies covering longer intervals, to include years after recovery from the 2008 crisis, can help shed more light on the endurance of the effects of this event.

APPENDIX

Table 4--Number of companies listed in the special corporate
governance segments from 2000 to 2009

Quarters     L1   L2   NM
1st Q 2000   0    0    0
2nd Q 2000   0    0    0
3rd Q 2000   0    0    0
4th Q 2000   0    0    0
1st Q 2001   0    0    0
2nd Q 2001   17   0    0
3rd Q 2001   18   0    0
4th Q 2001   22   0    0
1st Q 2002   21   0    1
2nd Q 2002   27   3    2
3rd Q 2002   30   4    2
4th Q 2002   31   4    2
1st Q 2003   37   5    2
2nd Q 2003   39   5    2
3rd Q 2003   41   6    2
4th Q 2003   47   5    2

1st Q 2004   44   6    2
2nd Q 2004   47   9    3
3rd Q 2004   48   9    4
4th Q 2004   53   10   7
1st Q 2005   50   11   8
2nd Q 2005   54   13   9
3rd Q 2005   53   13   13
4th Q 2005   57   15   16
1st Q 2006   59   16   22
2nd Q 2006   59   19   31
3rd Q 2006   62   20   34
4th Q 2006   63   23   41
1st Q 2007   65   25   51
2nd Q 2007   72   26   66
3rd Q 2007   78   30   80
4th Q 2007   84   31   88
1st Q 2008   73   30   86
2nd Q 2008   72   30   89
3rd Q 2008   73   27   89
4th Q 2008   69   26   88
1st Q 2009   69   26   87
2nd Q 2009   68   26   87
3rd Q 2009   67   27   87
4th Q 2009   65   27   87

i As disclosed at the respective sites: <www.bovespa.com.br>
and <www.cvm.gov.br>.

ii One of the motivations to study stock liquidity is the study by
Vieira, Ceretta & Fonseca (2011). According to them, "the influence
of liquidity on the return of assets has been widely studied in
recent years, both from the standpoint of individual stocks and
market liquidity." Specifically, the work contributes to the study
of liquidity from the perspective of the influence of the variation
of liquidity on stock prices.


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Ricardo Luiz Menezes da Silva [[dagger]]

University of Sao Paulo--USP

Paula Carolina Ciampaglia Nardin [[OMEGA]]

University of Sao Paulo--USP

Vinicius Aversari Martins [[yen]]

University of Sao Paulo--USP

Milton Barossi-Filho [[double dagger]]

University of Sao Paulo--USP

Received on January 25, 2012; reviewed on June 23, 2012; accepted on July 03, 2012; disclosed on March 12, 2014.

* Author for correspondence:

[[dagger]] PhD in Control and Accounting from the University of Sao Paulo.

Institution: Professor at University of Sao Paulo.

Address: Av. Bandeirantes, 3900. Monte Alegre, Ribeirao Preto/SP.

E-mail: rlmsilva@terra.com.br

Telephone: (16) 3602-3886

[[OMEGA]] MSc. from the University of Sao Paulo.

Institution: Doctoral student in Administration at FEARP-USP.

Address: Rua: Abrahao Isa Halack, 2145, Ribeirania, Ribeirao Preto/SP.

E-mail: paulacc.nardi@gmail.com

Telephone: (16) 9.9797-3316

[[yen]] PhD in Control and Accounting from the University of Sao Paulo.

Institution: Professor at the University of Sao Paulo.

Address: Av. Bandeirantes, 3900. Monte Alegre, Ribeirao Preto/SP.

E-mail: vinicius@usp.br

Telephone: (16) 3602-3943

[[double dagger]] Habilitation in Economics from the University of Sao Paulo.

Institution: Professor at the University of Sao Paulo.

Address: Rua: Tutoia, 839/21, Sao Paulo/SP.

E-mail: mbarossi@usp.br

Telephone: (16) 3602-4477, (11) 9.8562-8818

Note from the Editor: This article was accepted by Bruno Funchal.

(i) As disclosed at the respective sites: <www.bovespa.com.br> and <www.cvm.gov.br>.

(ii) One of the motivations to study stock liquidity is the study by Vieira, Ceretta & Fonseca (2011). According to them, "the influence of liquidity on the return of assets has been widely studied in recent years, both from the standpoint of individual stocks and market liquidity." Specifically, the work contributes to the study of liquidity from the perspective of the influence of the variation of liquidity on stock prices.

(iii) For more details, see Silveira (2004, p. 54).

(iv) At the time it was just the Bovespa (before the merger with BM&F in 2006).

(v) Calculated by the following equation: Marketliquidity = 100x(p/p x [square root of (n/N x v/V)], where: p = number of days when there was at least one trade of the stock within the period chosen; P = number of days in the period chosen; n = number of trades of the stock within the period chosen; N = number of trades of all stocks within the period chosen; v = volume of trading of the stock in monetary terms in the period chosen; and V = volume of trading of all stocks in monetary terms in the period chosen.

(vi) The bid-ask spread is the difference between the buy and sell prices quoted in the market at the same moment. The idea is that the greater this difference is, the lower the liquidity will be, because it will be harder for an investor to carry out a quick round of trading. Therefore, the bid-ask spread is a natural measure of liquidity.

(vii) We calculated the modified Wald statistic for heteroscedasticity in the form of groups in the residuals of the regression model with fixed effects (Baum, 2001); [H.sub.0]: homoscedastic residuals, [H.sub.1] : heteroscedastic residuals.

(viii) We carried out the test of the presence of autocorrelation developed by Drukker (2003). [H.sub.0]: residuals not autocorrelated, [H.sub.1]: residuals autocorrelated with order [rho].

(ix) In additional tests, not reported, the variable "Crisis", when considered alone or together with the corporate governance variables, presented a negative sign and statistical significance at the 1% level, revealing the influence of the crisis on the behavior of the stock liquidity variable.

Table 1--Descriptive statistics of LIQ, SIZE, FIN and ROA

Quarters   Mean
           LIQ      SIZE   FIN     ROA

1 Q 2000   0,1448   5,80   1,25    0,00
2 Q 2000   0,1585   5,79   2,18    0,00
3 Q 2000   0,1733   5,85   2,99    -0,01
4 Q 2000   0,1831   5,94   1,58    -0,01
1 Q 2001   0,1807   5,87   -0,55   -0,01
2 Q 2001   0,1856   5,89   1,22    -0,02
3 Q 2001   0,1903   5,89   1,17    -0,03
4 Q 2001   0,1886   5,96   1,41    -0,07
1 Q 2002   0,1911   5,91   1,22    -0,01
2 Q 2002   0,1902   5,91   2,07    -0,04
3 Q 2002   0,1966   5,96   2,05    -0,09
4 Q 2002   0,1994   6,04   4,60    -0,06
1 Q 2003   0,2074   6,01   1,92    -0,07
2 Q 2003   0,2003   5,97   2,05    -0,08
3 Q 2003   0,1892   5,96   2,78    -0,10
4 Q 2003   0,1878   5,99   0,73    -0,22
1 Q 2004   0,1989   6,02   0,77    -0,02
2 Q 2004   0,1986   6,04   1,41    0,01
3 Q 2004   0,1940   6,01   0,73    -0,04
4 Q 2004   0,1838   6,00   2,64    0,74
1 Q 2005   0,1947   6,00   0,62    -0,02
2 Q 2005   0,1963   6,00   0,81    -0,04
3 Q 2005   0,2035   6,05   0,41    -0,02
4 Q 2005   0,2071   6,10   0,72    -0,03
1 Q 2006   0,2077   6,04   1,31    -0,01
2 Q 2006   0,2144   6,09   0,68    -0,03
3 Q 2006   0,2197   6,05   1,18    -0,03
4 Q 2006   0,2108   6,09   1,14    -0,04
1 Q 2007   0,1981   6,04   2,31    -0,02
2 Q 2007   0,1821   6,04   0,08    -0,04
3 Q 2007   0,1743   6,06   1,61    -0,08
4 Q 2007   0,1698   6,15   0,40    -0,07
1 Q 2008   0,1735   6,08   0,48    -0,02
2 Q 2008   0,1742   6,11   0,85    -0,02
3 Q 2008   0,1727   6,14   0,86    -0,02
4 Q 2008   0,1737   6,18   1,31    -0,07
1 Q 2009   0,1891   6,20   1,38    -0,02
2 Q 2009   0,1731   6,16   1,21    -0,04
3 Q 2009   0,1678   6,17   0,98    -0,04
4 Q 2009   0,1591   6,19   2,00    -0,03

Quarters   Standart
           Deviation
           LIQ    SIZE   FIN     ROA

1 Q 2000   0,56   0,79   7,38    0,07
2 Q 2000   0,64   0,82   20,95   0,17
3 Q 2000   0,70   0,80   30,01   0,29
4 Q 2000   0,75   0,83   8,55    0,29
1 Q 2001   0,72   0,83   18,18   0,11
2 Q 2001   0,76   0,84   13,56   0,20
3 Q 2001   0,82   0,87   4,60    0,38
4 Q 2001   0,82   0,88   7,24    1,11
1 Q 2002   0,81   0,88   7,20    0,06
2 Q 2002   0,79   0,88   17,60   0,32
3 Q 2002   0,83   0,88   10,00   0,84
4 Q 2002   0,83   0,87   42,65   0,65
1 Q 2003   0,86   0,90   8,37    1,07
2 Q 2003   0,83   0,91   11,72   1,47
3 Q 2003   0,78   0,89   22,21   1,83
4 Q 2003   0,70   0,89   6,89    2,95
1 Q 2004   0,73   0,89   7,55    0,30
2 Q 2004   0,76   0,88   11,86   0,10
3 Q 2004   0,71   0,90   4,97    0,73
4 Q 2004   0,67   0,94   29,24   17,10
1 Q 2005   0,72   0,91   6,43    0,27
2 Q 2005   0,73   0,91   27,44   0,54
3 Q 2005   0,75   0,90   3,08    0,48
4 Q 2005   0,75   0,90   1,53    0,45
1 Q 2006   0,76   0,93   9,86    0,11
2 Q 2006   0,77   0,89   1,95    0,27
3 Q 2006   0,80   0,93   7,33    0,38
4 Q 2006   0,73   0,94   6,06    0,67
1 Q 2007   0,76   0,93   27,39   0,27
2 Q 2007   0,65   0,92   7,29    0,56
3 Q 2007   0,66   0,94   17,08   1,08
4 Q 2007   0,74   0,89   2,74    1,14
1 Q 2008   0,79   0,91   1,86    0,25
2 Q 2008   0,84   0,91   2,82    0,28
3 Q 2008   0,82   0,93   2,73    0,27
4 Q 2008   0,90   0,94   4,33    0,86
1 Q 2009   0,94   0,92   4,72    0,39
2 Q 2009   0,74   0,94   5,09    0,58
3 Q 2009   0,65   0,94   4,40    0,61
4 Q 2009   0,59   0,95   16,00   1,08

Quarters               Median
           LIQ         SIZE   FIN    ROA

1 Q 2000   0,0007165   5,77   0,28   0,0063
2 Q 2000   0,0006549   5,80   0,27   0,0119
3 Q 2000   0,0015222   5,88   0,31   0,0155
4 Q 2000   0,0006368   5,98   0,52   0,0191
1 Q 2001   0,0007446   5,88   0,35   0,0023
2 Q 2001   0,0005463   5,90   0,35   0,0071
3 Q 2001   0,0005136   5,91   0,40   0,0105
4 Q 2001   0,0005987   6,02   0,59   0,0166
1 Q 2002   0,0004023   5,89   0,40   0,0036
2 Q 2002   0,0004231   5,92   0,41   0,0020
3 Q 2002   0,0002735   6,00   0,48   0,0018
4 Q 2002   0,0003598   6,08   0,59   0,0087
1 Q 2003   0,0003778   6,05   0,47   0,0089
2 Q 2003   0,0004266   6,00   0,51   0,0138
3 Q 2003   0,0003595   5,97   0,44   0,0255
4 Q 2003   0,0003470   6,05   0,49   0,0301
1 Q 2004   0,0003802   6,06   0,38   0,0074
2 Q 2004   0,0003969   6,08   0,45   0,0176
3 Q 2004   0,0004676   6,05   0,42   0,0302
4 Q 2004   0,0003782   6,07   0,46   0,0368
1 Q 2005   0,0005229   6,04   0,38   0,0081
2 Q 2005   0,0003033   6,05   0,35   0,0171
3 Q 2005   0,0003926   6,10   0,31   0,0291
4 Q 2005   0,0006093   6,19   0,40   0,0326
1 Q 2006   0,0007334   6,06   0,33   0,0078
2 Q 2006   0,0006168   6,09   0,37   0,0161
3 Q 2006   0,0007074   6,04   0,36   0,0236
4 Q 2006   0,0014529   6,16   0,44   0,0293
1 Q 2007   0,0027728   6,05   0,32   0,0105
2 Q 2007   0,0039184   6,06   0,32   0,0193
3 Q 2007   0,0042501   6,09   0,32   0,0266
4 Q 2007   0,0039427   6,15   0,36   0,0331
1 Q 2008   0,0026460   6,08   0,42   0,0084
2 Q 2008   0,0031401   6,10   0,40   0,0102
3 Q 2008   0,0019776   6,15   0,44   0,0063
4 Q 2008   0,0012682   6,22   0,54   0,0017
1 Q 2009   0,0015452   6,21   0,48   0,0038
2 Q 2009   0,0023832   6,21   0,43   0,0085
3 Q 2009   0,0025594   6,20   0,42   0,0080
4 Q 2009   0,0021398   6,24   0,49   0,0101

Source: Prepared by the authors.


1 INTRODUCAO

Boas praticas de governanca corporativa sao uma preocupacao relevante para paises emergentes e desenvolvidos. No Brasil, a importancia de adotar padroes de governanca aumentou com a necessidade de obter recursos em moeda estrangeira a custos competitivos. Para tanto, a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) criou os niveis diferenciados de governanca: Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado. Tais niveis sao destinados a negociacao de acoes de empresas que se comprometem, voluntariamente, a adotar praticas de governanca adicionais, em relacao ao exigido pela legislacao. Nesse sentido, as praticas de governanca devem conceder direitos e garantias aos shareholders com objetivo de reduzir a assimetria de informacao e conflito de agencia entre acionistas nao controladores e controladores, que possuem grande influencia sobre os gestores (LA PORTA et al., 2000). Assim, os investidores com mais informacoes sobre as empresas estariam mais dispostos a investir, o que implica maior confianca e demanda por titulos das empresas presentes nos niveis de governanca, causando aumento na liquidez das acoes das mesmas. Essa relacao entre governanca e liquidez das acoes e corroborada com as ideias de Schadewitz e Blevins (1998, p. 44), os quais afirmaram que os "investidores racionais, percebendo os potenciais riscos, evitam assumir posicao acionaria em companhias cuja quantidade e qualidade de abertura de informacoes e consistentemente abaixo das expectativas". Assim sendo, o aumento da liquidez das acoes pode gerar beneficios, como reducao do custo de capital, conforme apontam Amihud e Mendelson (1986 e 2000), os quais verificaram empiricamente que o aumento no nivel de liquidez das acoes pode reduzir o custo de capital.

Por outro lado, a falta ou a fraca governanca pode resultar em uso de informacoes privilegiadas, manipulacao de resultados, ensejando problemas de conflito de interesses, como os ocorridos com a Enron, Tyco, Worldcom e ImClone. Nesse cenario de escandalos, a qualidade da evidenciacao das empresas passou a ganhar importancia, vide criacao da Lei Sarbanes--Oxley (SOX). Deste modo, a adocao das praticas de governanca e fortemente relacionada com o grau de evidenciacao ou disclosure e, diante disso, espera-se que a evidenciacao seja fator critico de sucesso para companhias abertas, pois se supoe que, investidores tenham maior interesse por este aspecto, principalmente, apos os casos de fraude.

A demanda por informacao no mercado pode sofrer impacto de questoes culturais de um pais, como sistema legal (LA PORTA; LOPES-DE-SILANES; SHLEIFER, 1998). Dentro desse aspecto, o Brasil e classificado como pais de origem legal code law, cujas caracteristicas seriam as de oferecer baixa protecao aos investidores e apresentar um mercado de capitais pouco desenvolvido (LA PORTA et al., 1997), cabendo ressaltar que em um cenario de baixa protecao e esperado que o mercado nao se desenvolva (BUSHMAN; SMITH, 2001). Apesar da expectativa apresentada em Bushman e Smith (2001) para os paises code law, espera-se que o oferecimento de um segmento de negociacao com regras mais rigorosas, visando aumentar a protecao aos investidores, possa proporcionar um premio de liquidez. Tanto e que a BM&FBOVESPA e a Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) afirmam (i) que empresas listadas nos niveis de governanca apresentam diferenciais, como: melhora da imagem institucional, maior demanda e valorizacao das acoes, menor custo de capital e maior grau de protecao aos acionistas nao majoritarios. Para o mercado acionario como um todo, essas instituicoes afirmam haver um aumento na liquidez e na emissao de acoes. Essas afirmacoes sao verificaveis empiricamente e justificam estudos aplicados com o objetivo de constatar esses beneficios.

Diante desta exposicao, alguns estudos procuraram identificar relacoes entre as praticas de governanca e os beneficios auferidos por elas. Um exemplo e o trabalho tecnico da KPMG (2009), que explorou por meio de um check-list as diferencas de algumas praticas de governanca entre empresas listadas nos niveis da BM&FBOVESPA e empresas com ADRs, evidenciando um maior atendimento dos itens pesquisados por parte daquelas com ADRs. Com base nesse contexto, surge o interesse em contribuir para as pesquisas na area questionando: qual a relacao entre a adesao aos niveis de governanca corporativa da BM&FBOVESPA e a liquidez das acoes?

Deste modo, o objetivo geral consiste em analisar a relacao entre a listagem das empresas nos niveis de governanca da BM&FBOVESPA e a liquidez (ii) das suas acoes. Como objetivos especificos tem-se: i) verificar a associacao entre liquidez de acoes e adesao ao Nivel 1; ii) verificar a associacao entre liquidez de acoes e adesao ao Nivel 2; iii) verificar a associacao entre liquidez de acoes e adesao ao Novo Mercado; e iv) uma vez confirmada a existencia de relacao entre a adesao aos niveis de governanca e liquidez de acoes, pretende-se verificar se essa relacao e diferente entre os tres niveis, ou seja, se quanto maior o grau de exigencias para listagem, maior o beneficio em termos de liquidez de acoes.

Cabe ressaltar que, embora o foco deste trabalho seja o estudo da relacao entre liquidez e governanca, consideracoes adicionais sao feitas a partir das empresas que emitem American Depositary Receipt (ADR) em funcao de adotarem rigorosos padroes e niveis de disclosure exigidos pela Securities and Exchange Comission (SEC). Para tanto, o estudo da relacao entre governanca e liquidez das acoes foi realizado por meio de regressao de dados em painel em duas analises: diferenciando os niveis de governanca (Nivel 1, Nivel 2, Novo Mercado) e sem diferenciacao. Para o periodo de 2000-2007, os resultados dos testes indicam aumento de liquidez de acoes para as empresas analisadas em conjunto, e na analise individual para apenas as empresas do Nivel 1 e Novo Mercado. Porem, quando analisado o periodo de 20002009, com os anos impactados pela Crise Financeira de 2008, nao se observaram os beneficios de liquidez de acoes para tais empresas. Ressalta-se que as companhias com emissao de ADR apresentaram maior nivel de liquidez de acoes em relacao as empresas presentes nos niveis de governanca antes e durante a crise. Esses resultados contribuem para a literatura na medida em que permitem comparar o efeito da governanca na liquidez das acoes em periodo antecedente e durante a crise, com o proposito de investigar se as empresas listadas nos niveis de governanca tem alteracao no nivel de liquidez. Esta analise foi realizada tomando por base interacoes entre os niveis de governanca e crise.

Autores como Carvalho (2003), Martins, Silva e Nardi (2006), Camargos e Barbosa (2006), Chaves e Silva (2006) encontraram uma relacao positiva entre niveis de governanca e liquidez de acoes, e o metodo usado foi, preponderantemente, estudo de evento, com um numero restrito de empresas nos niveis considerando o periodo de estudo. Neste sentido, cabe destacar que a principal contribuicao deste trabalho esta na analise individual e conjunta dos niveis de governanca e liquidez, por meio de regressao de dados em painel no periodo 20002009. Desta maneira, esta metodologia possibilitou investigar com mais detalhes o efeito da crise financeira de 2008 na relacao entre as variaveis citadas no problema de pesquisa. Embora os resultados analisados no periodo pre-crise tenham atendido parcialmente a expectativa presente na literatura, os resultados pos-crise evidenciaram o contrario, sinalizando que no periodo de crise os niveis diferenciados de governanca nao surtiram efeito sobre a liquidez das acoes. Tal analise e explorada na secao 4, e, de forma geral, o artigo esta organizado da seguinte maneira: i) secao 2 traz a plataforma teorica e pesquisas relacionadas ao tema governanca e liquidez de acoes; ii) secao 3 aborda os procedimentos metodologicos; iii) secao 4 apresenta a analise dos resultados e; v) secao 5 encerra o artigo com as consideracoes finais.

2 REVISAO BIBLIOGRAFICA

2.1 PROBLEMA DE AGENCIA E A RELACAO COM GOVERNANCA CORPORATIVA

Segundo Jensen e Meckling (1976, p. 5), a relacao de agencia e definida como "um contrato pelo qual uma ou mais pessoas--o principal--engajam outra pessoa--o agente--para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegacao de poder para tomada de decisao pelo agente". Se ambas as partes procurarem maximizar suas utilidades, pode-se acreditar que o agente nao agira nos melhores interesses do principal, e que o agente tomara decisoes que podem expropriar a riqueza do principal. Alem disso, as causas do conflito de agencia foram definidas por Jensen e Meckling (1994), cuja hipotese estudada e a de que a natureza humana, utilitarista e racional, leva as pessoas a maximizarem uma funcao utilidade de preferencias. Essa hipotese esta fundamentada no fato de que o individuo tende a ser menos eficaz no cumprimento de objetivos de terceiros do que no cumprimento dos seus. Todavia, deve-se considerar que o problema de agencia caracteristico do Brasil e entre o acionista controlador e nao controlador, devido a grande concentracao de acoes com direito a voto (Okimura et al., 2004) e a outros aspectos de governanca corporativa (iii), pois os controladores exercem grande influencia sobre os gestores.

Deste modo, de acordo com Shleifer e Vishny (1997, p. 737), a "governanca corporativa lida com as maneiras pelas quais os fornecedores de recursos garantem que obterao para si o retorno sobre seu investimento". O termo fornecedor refere-se tanto a credores quanto a acionistas, e estes podem aumentar a aplicacao de recursos dependendo do nivel de protecao contra a expropriacao. La Porta et al. (2000, p. 3) complementam a ideia ao afirmar que "governanca corporativa e o conjunto de mecanismos que protege os investidores externos da expropriacao pelos internos (gestores e acionistas controladores)". Nesse sentido, Silveira (2002, p. 14) destaca que a governanca corporativa corresponde ao "conjunto de mecanismos de incentivo e controle que visa harmonizar a relacao entre acionistas e gestores pela diminuicao dos problemas de agencia, numa situacao de separacao entre propriedade e controle".

Assim, pode-se entender que as praticas de governanca corporativa tendem a alinhar os interesses entre os acionistas controladores e os nao controladores ou, ainda, entre acionistas e gestores. A adesao das empresas aos niveis de governanca tambem pode ser vista como uma solucao aos problemas de selecao adversa e risco moral ao passo que as empresas sinalizam ao mercado que estao dispostas a diminuir a assimetria de informacoes entre os participantes do mercado e transmitir seguranca aos investidores.

2.2 OS NIVEIS DE GOVERNANCA CORPORATIVA DA BM&FBOVESPA

A BM&FBOVESPA criou em dezembro de 2000 os niveis diferenciados de governanca corporativa. A premissa basica da criacao desses niveis e o aumento no valor das empresas e da liquidez de suas acoes, pois a adesao aos niveis diferenciados tende a oferecer maior grau de seguranca aos direitos dos acionistas, maior qualidade e transparencia nas informacoes apresentadas. A respeito dos beneficios da adocao de boas praticas de governanca corporativa, Iudicibus e Lopes (2004, p. 182) acrescentam que um bom sistema de governanca corporativa trata de algumas questoes com o intuito de conciliar os interesses de ambas as partes: agente e principal. Alem disso, a adesao das empresas aos niveis de governanca corporativa tambem pode ser vista como uma solucao, a medida que sinalizam para o mercado estarem dispostas a diminuir a assimetria de informacoes entre os participantes do mercado de capitais, e a transmitir maior seguranca aos investidores.

Esses niveis possuem algumas caracteristicas: i) o Nivel 1 apresenta regras de adesao, e as empresas devem realizar ofertas publicas de acoes, por meio de mecanismos que favorecam a dispersao do capital; ii) o Nivel 2 apresenta, alem das regras do Nivel 1, outras, tais como: a extensao para todos os acionistas, detentores de acoes ordinarias, das mesmas condicoes obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no minimo, 80% deste valor para detentores de acoes preferenciais (tag along), direito de voto as acoes preferenciais etc.; iii) por fim, o Novo Mercado, possuidor das mesmas regras que o Nivel 2, exige ainda a existencia de apenas acoes ordinarias na composicao do capital social.

Ao analisar comparativamente os tres segmentos, pode-se observar um aumento no grau de exigencia para listagem, partindo do Nivel 1, o menos rigoroso, para o Novo Mercado, o mais exigente em termos de regras para adesao.

Diante do que foi exposto e sabendo que a criacao dos niveis diferenciados de governanca corporativa pela BM&FBOVESPA objetiva, por exemplo, uma busca da melhoria na qualidade de evidenciacao das informacoes prestadas, progresso no mercado de capitais, reducao da assimetria informacional, entao, teoricamente, o cumprimento de regras para adesao aos niveis diferenciados de governanca tem, por hipotese, algum efeito sobre a liquidez das acoes das empresas. Portanto, justifica-se o interesse em analisar e identificar se a migracao para os niveis diferenciados impacta na liquidez das acoes dessas empresas. Adicionalmente, torna-se interessante verificar se tal impacto ocorre em intensidades diferentes para os tres niveis de governanca dado que os segmentos de governanca possuem algumas regras diferentes, principalmente relacionadas aos direitos dos acionistas como observado anteriormente.

2.3 EVIDENCIAS EMPIRICAS SOBRE GOVERNANCA CORPORATIVA E LIQUIDEZ DAS ACOES

Alguns estudos encontraram uma relacao positiva entre o grau de governanca corporativa e liquidez das acoes tais como Attig et al. (2006), Kanagaretnam, Lobo e Whalen (2007), Chen et al. (2007), Goh, Ng e Young (2008), Chung, Elder e Kim (2010) e Dumitrescu (2010). No Brasil, Carvalho (2003) encontrou que a adesao aos niveis de governanca da BM&FBOVESPA tem impacto positivo na liquidez de acoes. Resultados semelhantes foram observados tambem por Martins, Silva e Nardi (2006), Camargos e Barbosa (2006) e Chaves e Silva (2006). Por outro lado, Aguiar, Corrar e Batistella (2004) nao observaram uma mudanca no nivel de liquidez para as empresas que aderiram ao Nivel 1 de governanca. Silveira e Barros (2008) investigaram os determinantes de governanca das companhias abertas brasileiras e concluiram que a adesao aos niveis diferenciados de governanca corporativa da BM&FBOVESPA nao parece influenciar o nivel de governanca das empresas.

Pelo exposto, percebe-se que a relacao entre governanca corporativa e liquidez de acoes nao esta clara e carece de mais estudos. Portanto, considerando que a adocao aos diferentes niveis de governanca corporativa implica praticas que reduzem a assimetria informacional e visa aumentar os direitos dos acionistas, as hipoteses do trabalho sao:

[H.sub.1]: a presenca das empresas no Nivel 1 de governanca corporativa da BM&FBOVESPA acarreta aumento no nivel de liquidez das acoes;

[H.sub.2]: a presenca das empresas no Nivel 2 de governanca corporativa da BM&FBOVESPA acarreta aumento no nivel de liquidez das acoes;

[H.sub.3]: a presenca das empresas no Novo Mercado de governanca corporativa da BM&FBOVESPA acarreta aumento no nivel de liquidez das acoes;

[H.sub.4]: quanto maior o nivel de requisitos--divulgacao de informacao, direitos dos acionistas etc.--que a empresa deve atender para manter suas acoes listadas em determinado segmento de negociacao, maior sera a liquidez de acoes.

As hipoteses sao justificadas pelo fato de a adesao aos niveis de governanca estar associada a concessao de mais direitos aos acionistas e maior transparencia por parte das empresas, que significa uma possivel reducao na assimetria de informacao. Como existem requisitos diferenciados para cada nivel de governanca corporativa, pressupoe-se que a adocao de cada um deles implique mudancas distintas nos niveis de liquidez das acoes.

3 METODOLOGIA

A amostra e composta por todas as empresas de capital aberto com cotacoes na BM&FBOVESPA, admitindo-se acoes ON e PN. Os papeis que nunca tiveram negocio tambem foram excluidos, restando 521 empresas. A distribuicao das empresas de acordo com o segmento de negociacao e: 4% para Nivel 2; 9% para Nivel 1; 19% para Novo Mercado; e 69% para o segmento tradicional.

O periodo de analise compreende janeiro de 2000 a dezembro de 2009, o qual abrange a Crise Financeira de 2008. Assumindo que a crise tenha causado quebras estruturais no mercado de acoes, optou-se por fazer, inicialmente, uma analise com o periodo 2000-2007 e, posteriormente, com 2000-2009. Este tratamento justifica-se pela possibilidade de a crise ter afetado a liquidez do mercado em 2008 e 2009, o que poderia influenciar a analise da relacao entre liquidez de acoes e governanca corporativa. O periodo considerado para a crise financeira e de julho de 2008 a maio de 2009. Essa delimitacao se justifica pelo comportamento do IBOVESPA, que comecou a cair acentuadamente proximo a julho de 2008 e se recuperou em torno de maio de 2009 conforme se observa no grafico.

As empresas com emissao de ADR foram observadas no site da New York Stock Exchange (NYSE), e as datas de adesao aos niveis de governanca foram obtidas no site da BM&FBOVESPA. Porem, grande parte dos dados foi coletada no Economatica, inclusive a proxy para liquidez das acoes LIQ) (iv).

Como o objetivo principal e verificar se a adesao aos Niveis de Governanca tem impacto diferenciado na liquidez de acoes, foram criadas quatro dummies para captar esse efeito: uma para Nivel 1 (N1), outra para Nivel 2 (N2), mais uma para Novo Mercado (NM) e a ultima sem distincao dos niveis (GC). Nas quatro dummies e atribuido o valor 1 (um) para a empresa objeto de analise e 0 (zero), em caso contrario. A descricao das variaveis de controle encontra-se a seguir.

(i) Variavel dummy para empresas que possuem ADR, as quais devem atender aos criterios de obtencao e manutencao do registro de ADR na SEC e no regulamento de listagem da NYSE que sao, em tese, mais exigentes do que os criterios admitidos pela BM&FBOVESPA. Lima et al. spread (2011) observaram que as empresas que possuem ADR apresentam bid-ask (v) menor em relacao as demais empresas. Espera-se, entao, encontrar evidencias de uma relacao positiva entre a dummy de ADR e liquidez de acoes.

(ii) Foi incluida uma dummy para as empresas dos principais setores regulados (REG), entre eles as empresas dos setores de Telecomunicacoes, Energia Eletrica, Seguros, alem das empresas do setor financeiro. E razoavel afirmar que "a regulamentacao pode distorcer a capacidade informacional da contabilidade" pelo fato de interferir no processo de elaboracao e divulgacao das informacoes contabeis (SARLO NETO; LOPES; LOSS, 2002, p. 3).

(iii) Para controlar o efeito-tamanho, foi utilizado o logaritmo do ativo total (TAM) (CHUNG; ELDER; KIM, 2010, p. 272).

(iv) Utilizou-se o financiamento (FIN), definido pelo logaritmo da relacao entre exigivel total e patrimonio liquido. Segundo Chen et al. (2007), essa variavel tem relacao negativa com qualidade de disclosure. Assumindo que menor assimetria de informacoes proporciona reducao no risco de selecao adversa, os investidores tendem a procurar acoes com menor assimetria informacional, impactando positivamente a liquidez dessas acoes, mantendo tudo o mais constante. Portanto, espera-se uma relacao negativa entre FIN e liquidez de acoes.

(v) A variavel lucro liquido sobre o ativo total (ROA) foi calculada com o intuito de representar desempenho economico das empresas. Segundo Chen et al. (2007), ha relacao positiva entre rentabilidade e disclosure.

(vi) Volatilidade: e o desvio-padrao da variavel de desempenho (VROA). A volatilidade e conhecida, tambem, como medida de risco. Admitindo que a variavel de desempenho seja proxy para o desempenho economico das empresas, quanto maior a volatilidade dos indicadores de desempenho, maior o risco. Portanto, espera-se uma relacao negativa entre essas variaveis e liquidez das acoes.

(vii) Variavel temporal (TEMP): foi calculada a media do logaritmo do ativo de cada ano para as empresas. O objetivo e capturar a evolucao do ativo dessas empresas ao longo do periodo, bem como comportamentos ciclicos dos mesmos e seu reflexo na liquidez.

(viii) Variavel dummy para identificar o evento PL negativo (PLNEG). Essa dummy tem valor 1 (um) quando o PL e negativo e 0 (zero) caso contrario recebe 0 (zero).

O modelo empirico adotado para verificar o comportamento da liquidez de acoes ao longo do tempo e:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (1)

Em que [R.sub.it] representa as variaveis categoricas de governanca descritas anteriormente: N1, N2, NM ou GC. Por exemplo, na secao 4.2, o modelo 1 (um) contem apenas GC, enquanto o modelo 2 (dois) contem as variaveis N1, N2 e NM.

O uso do metodo de dados em painel e justificado pelo interesse em observar o efeito das variaveis de governanca na liquidez de janeiro de 2000 a dezembro de 2009 e nao em determinado ano, o que poderia ser feito em modelo de regressao em corte transversal. Segundo Wooldridge (2006, p. 416), a razao fundamental para se optar pela metodologia de dados em painel e levar em conta que o efeito nao observado esta correlacionado com as variaveis explicativas. Para realizacao dos testes foi utilizado o STATA versao 9.2.

4 ANALISE DOS RESULTADOS

4.1 ESTATISTICA DESCRITIVA

Com o objetivo de compreender o comportamento de LIQ, TAM, FIN e ROA durante o periodo de analise, calculou-se media, desvio-padrao e mediana.

A observacao da media aritmetica de LIQ ao longo dos trimestres revela que houve crescimento medio do primeiro trimestre de 2000 ate inicio de 2007. Nos anos 2008-2009 constata-se que houve reducao media na liquidez, periodo que abrange o auge da crise de 2008. A mediana de LIQ aumentou nos trimestres de 2007, o que e coerente com a reducao da liquidez media. Por sua vez, o comportamento do desvio-padrao no inicio de 2009 indica ter havido aumento na variabilidade em torno da media.

Ja a media obtida para TAM, nos trimestres pesquisados, apresenta comportamento crescente, inclusive no periodo de crise. O desvio-padrao da variavel TAM tambem aumentou ao longo da serie devido ao aumento de observacoes com valores muito distantes da media.

Observa-se grande oscilacao para FIN. O aumento da media em 2002 pode ser explicado pela desvalorizacao da taxa cambial, implicando aumento do endividamento para empresas que tinham emprestimo em moeda estrangeira. A variavel ROA apresentou uma media negativa durante grande parte do periodo.

4.2 ANALISE DOS RESULTADOS PARA O PERIODO 2000-2007

Foram estimados 2 (dois) modelos de regressao com dados em painel, um para a variavel dummy de governanca e outro para diferenciar os niveis--seus resultados encontramse Na tabela 2. Mantidas as demais variaveis no modelo, a unica variavel a se alterar e Rit apresentada no modelo geral.

Com o intuito de aumentar a robustez dos modelos estimados, foram aplicados os passos:

i) Ao analisar os residuos gerados pela regressao, observou-se a presenca de heterocedasticidade (vi) e autocorrelacao (vii), alem da nao normalidade;

ii) Como forma de ajustar os resultados aos problemas de heterocedasticidade e autocorrelacao foi utilizado o ajuste de Huber-White ou Sandwich (HUBER, 1967; WHITE, 1980) para estimar a matriz de covariancia das estimativas dos parametros. Segundo Cameron e Trivedi (2010, p. 334), esse ajuste e adequado para dados em painel.

O primeiro modelo refere-se a dummy GC que admite os tres niveis de governanca. Os resultados encontram-se a seguir:

Tabela 2--modelos de regressao com dados em painel corrigidos
e estimados pela abordagem de efeitos

fixos para o periodo 2000--2007

Variaveis         1a Modelo com     2 Modelo com Dummies
Explicativas        Dummy GC            N1, N2 e NM
                  Coeficiente/t        Coeficiente/t

INTERCEPTO           0,6967                0,7028
                    (2,89) *              (2,92) *
GC                   0,1014
                    (4,27) *
N1                                        0,1384
                                          (5,13) *
N2                                        -0,1653
                                         (-2,21) **
NM                                        0,1815
                                          (4,82) *
ADR              0,3205 (5,26) *          0,3115
                                          (4,75) *
TAM             0,1886 (10,65) *          0,1858
                                         (10,64) *
FIN               0,0000 (0,86)           0,0000
                                           (0,82)
ROA              -0,0003 (-0,34)          -0,0003
                                          (-0,32)
VROA            0,0033 (1,67) ***         0,0032
                                         (1,66) ***
TEMP            -0,2789 (-6,51)*          -0,2770
                                         (-6,46) *
PLNEG           -0,0448 (-4,50)*          -0,0450
                                         (-4,77) *
Estatistica F        21,77 *              19,34 *

*, ** e *** coeficientes significantes a 1%, 5% e 10%.

Fonte: Elaborado pelos autores.


De acordo com a tabela anterior, a variavel GC possui um efeito positivo na liquidez das acoes de 0,1014, revelando um resultado coerente com a expectativa do trabalho, ou seja, que as empresas dos niveis de governanca apresentam um nivel de liquidez maior em relacao as empresas do segmento tradicional. Esse resultado esta de acordo com Martins, Silva e Nardi (2006), Camargos e Barbosa (2006) e Carvalho (2003), os quais observaram beneficios em termos de liquidez de acoes para as empresas que aderiram aos niveis de governanca.

Contudo, a variavel ADR apresentou um coeficiente maior e tambem significativo em nivel de 1%, implicando maior liquidez para as acoes das empresas que possuem ADR.

O segundo modelo refere-se as dummies N1, N2 e NM. Os dois coeficientes das variaveis binarias N1 e NM sao estatisticamente significantes a nivel de 1% e positivos, ao contrario da variavel N2, que apresentou um sinal negativo e significancia estatistica em nivel de 5%. Observa-se ainda que o efeito adicional de liquidez das empresas do Novo Mercado (0,1815) e maior comparativamente as companhias do Nivel 1, (0,1384). No que diz respeito a variavel N2, as estimativas indicam que as acoes das empresas do Nivel 2 apresentam, em media, uma liquidez menor em 0,1653 em comparacao as empresas do segmento tradicional. Esse resultado contraria a expectativa presente na hipotese 4 (quatro), que se resume na esperanca de um impacto positivo da governanca na liquidez das acoes de maior magnitude para as empresas do N2 comparativamente as do N1. No entanto, os achados para NM e N1 se aproximam da expectativa presente na hipotese 4 (quatro). O coeficiente estimado para ADR mantem-se positivo e significante, demonstrando um maior impacto no nivel de liquidez em relacao aos niveis de governanca.

Uma explicacao para as diferencas observadas entre as dummies de governanca e a de ADR e que as empresas que possuem ADR devem se adequar aos rigorosos padroes da SEC, o que, por sua vez, exige praticas de governanca. Um trabalho da KPMG (2009) explorou por meio de um check-list as diferencas de algumas praticas de governanca entre empresas listadas nos niveis de governanca da BM&FBOVESPA e empresas com ADRs. O resultado aponta para um maior atendimento dos itens pesquisados pelas empresas com ADRs. Portanto, mantendo tudo o mais constante, espera-se que tais diferencas impliquem alteracoes no grau de liquidez das acoes, condizente com os resultados apresentados aqui.

De uma forma geral, o resultado observado para GC e coerente com outros trabalhos. No entanto, ressalta-se que a principal contribuicao deste trabalho e a analise de liquidez entre os niveis de governanca. Os resultados fornecem evidencias de que as empresas do NM apresentam um maior nivel de liquidez em relacao as empresas do N1 conforme esperado, porem as empresas do N2 possuem uma liquidez menor em relacao as demais. E este resultado que explica o coeficiente maior para N1 (segundo modelo) em relacao a GC (primeiro modelo), pois na analise do agregado consideram-se as empresas do Nivel 2.

4.3 ANALISE DOS RESULTADOS PARA O PERIODO 2000-2009

Para investigar o efeito da crise financeira de 2008 sobre a relacao das variaveis de estudo, foram considerados os anos de 2008 e 2009. Os mesmos procedimentos aplicados para o periodo 2000-2007 foram reaplicados. Com o objetivo de capturar o efeito da crise, foi criada uma dummy denominada "Crise" que recebeu 1 (um) para o periodo da crise e 0 (zero) caso contrario. Adicionalmente, foram criadas quatro variaveis interativas entre "Crise" e as variaveis de governanca: GC (GCxCRISE), N1 (N1xCRISE), N2 (N2xCRISE) e NM (NMxCRISE), com o proposito de identificar se governanca apresentou maior efeito na liquidez durante a crise

A seguir encontram-se os resultados para as variaveis de governanca.

O terceiro modelo, ao contrario do primeiro, nao revela nenhum efeito adicional em termos de liquidez das acoes, visto que a variavel GC nao foi significante estatisticamente.

Observa-se ainda, no quarto modelo, que as variaveis N1 e NM deixaram de ser significantes estatisticamente. Esses resultados sao contrarios ao que foi observado quando da analise do periodo 2000-2007. A crise de 2008 pode ter influenciado a relacao entre a variavel dependente liquidez de acoes e as independentes GC (terceiro modelo), N1 e NM [(quarto modelo A) (viii). A queda no nivel de liquidez do mercado de acoes ocorreu devido a varios fatores, entre eles a saida de capital de investidores estrangeiros. Acredita-se que este e outros fatores afetaram o nivel de liquidez do mercado. Sendo assim, uma das variaveis que era importante para explicar o comportamento da liquidez das acoes--dummy de governanca passou a nao o ser. Contudo, o efeito da governanca sobre a liquidez pode ter desaparecido apenas momentaneamente. Devemos esperar a diluicao dos efeitos da crise para, entao, verificar se foram ou nao permanentes.

Por outro lado, a variavel Nivel 2 apresenta resultado coerente com o periodo 20002007, apesar de ser contrario a expectativa. Em outras palavras, as empresas do N2, no periodo pre-crise e durante a crise, possuem, em media, um nivel de liquidez menor em relacao as demais.

Para analisar o efeito dos niveis de governanca durante a crise, pode-se observar as variaveis interativas. No caso da interacao GCxCRISE, observa-se que o coeficiente estimado e negativo e significante estatisticamente em 1%. Alem disso, as variaveis N1xCrise, N2xCrise e NMxCrise apresentaram sinal negativo--apenas a ultima nao foi significante estatisticamente. Tais resultados indicam que, de fato, as empresas presentes nos niveis de governanca, em periodos de crise, possuiram menor liquidez, ou seja, nao apresentaram um premio de liquidez por seguirem regras diferenciadas de governanca durante a crise.

Ressalta-se que a dummy de ADR foi significante estatisticamente em todos os modelos analisados e apresentou um coeficiente estimado maior comparativamente ao periodo 20002007. Isso indica que a emissao de ADRs passou a ter maior impacto sobre o nivel de liquidez. Uma das possiveis explicacoes para esse resultado ocorre em funcao do maior risco sistemico no periodo de crise e, consequentemente, maior demanda pelos papeis de empresas que ja estavam ajustadas aos rigorosos padroes e nivel de disclosure exigidos pela SEC.

Portanto, os resultados obtidos para as variaveis N1 e NM nao nos permitem concluir nada em relacao as hipotese H1 e H3, uma vez que aquelas variaveis foram significantes estatisticamente no periodo 2000-2007, e nao no periodo 2000-2009. A justificativa para essa mudanca no relacionamento entre as variaveis deve-se ao efeito da crise de 2008. Contudo, para extrairem-se conclusoes mais efetivas acerca do papel dos segmentos Nivel 1 e Novo Mercado, e necessario mais estudos e ampliacao do periodo de analise.

Por outro lado, a hipotese H2, de acordo com os resultados deste trabalho, pode ser rejeitada visto que o resultado e contrario a expectativa nos periodos com e sem crise. No entanto, deve-se ressaltar o baixo numero de empresas do Nivel 2 no periodo de estudo, conforme apendice, lembrando que a amostra e composta por 521 empresas, ou seja, ha uma baixa representatividade das empresas deste nivel. Considerando que as empresas do Nivel 2 aplicam as mesmas regras do Nivel 1, e outras adicionalmente, era esperado encontrar um nivel de liquidez para as empresas do Nivel 2, no minimo, igual a liquidez das empresas do Nivel 1, assumindo tudo o mais constante. Todavia, outros fatores associados as empresas tais como setor de atuacao, tamanho, historico e idade, acompanhamento por analistas, e eventos especificos--podem explicar o resultado contrario.

Outra observacao que merece destaque e o fato de ADR ter impacto na liquidez antes e durante a crise, o que nao ocorre com N1 e NM, ou seja, estas variaveis deixam de ser relevantes na explicacao do nivel de liquidez enquanto aquela nao. Com isso, assumindo que ADR, N1 e NM representam praticas de governanca, pode-se dizer que as empresas brasileiras que se adaptam aos criterios exigidos pela SEC tendem a usufruir de maior nivel de liquidez em funcao das praticas de governanca, inclusive durante a crise de 2008, o que nao ocorre para empresas listadas no N1 e NM. E importante ressaltar que quase a totalidade das empresas emissoras de ADR presentes na amostra pertence aos niveis II e III, os mais exigentes em termos de regulacao pela SEC, e ainda estao sujeitas a SOX. Consequentemente, os padroes de governanca corporativa que essas empresas devem seguir sao naturalmente maiores, refletindo em maiores direitos dos investidores e maior transparencia. Esses aspectos explicam o maior premio de liquidez de acoes para a variavel ADR em relacao as variaveis N1 e NM.

Uma explicacao para tal resultado pode ser dada pelas diferentes regras de governanca que as empresas devem atender. Por exemplo, as empresas que possuem titulos no mercado norte-americano devem se adequar a Lei SOX, a qual, segundo Andrade e Rossetti (2006, p. 183), "promoveu ampla regulacao na vida corporativa, fundamentada nas boas praticas de governanca". Alem disso, destaca-se o papel de investidores institucionais com influencia na governanca.

Outro aspecto a ser considerado e o ambiente juridico dos paises. O Brasil e um pais de sistema legal baseado no code law enquanto os Estados Unidos pertencem ao sistema da common law. Entre as diversas caracteristicas diferenciadores dos dois sistemas, ressalta-se o baixo poder de enforcement devido a fatores institucionais, os quais se manifestam, principalmente, no Brasil. Em conformidade com La Porta, Lopez-De-Silanes e Shleifer (1998), um sistema legal de elevado enforcement pode compensar a existencia de regras fracas, desde que os orgaos jurisdicionais estejam ativos e possam proteger investidores. Este aspecto explica o grau de confiabilidade por parte dos investidores no monitoramento da aplicacao das regras de governanca e no grau de protecao aos investidores, o que contribui para explicar a diferenca dos coeficientes estimados para as dummies de governanca e ADR.

Em resumo, as diferencas em termos de regras de governanca e ambiente juridico se refletem num premio de liquidez, que favorece as empresas emissoras de ADR em detrimento das demais.

A hipotese H4 tambem pode ser rejeitada porquanto, apesar do coeficiente de NM ser maior que N1 para o periodo pre-crise, tal efeito nao se repete para o periodo 2000-2009. Ademais, a variavel N2 apresenta um coeficiente negativo nos dois periodos.

5 CONSIDERACOES FINAIS

A existencia de divergencias de interesses entre agente e principal e conclusao da Teoria da Agencia. Com objetivo de alinhar esses interesses, ha mecanismos para eliminar o risco de expropriacao de riqueza dos acionistas nao controladores como as praticas de governanca.

Diversos estudos comprovam que a adesao aos niveis de governanca esta associada a diversos beneficios para as empresas, entre eles o aumento na liquidez das acoes. O objetivo deste artigo consiste em analisar a relacao entre a migracao das empresas para os niveis de governanca e a liquidez por meio de regressoes em painel.

Com base nos resultados rejeita-se H2 porque se observou que tanto para o periodo de 2000-2007 quanto para o periodo de 2000-2009 o coeficiente estimado para N2 e negativo. Por outro lado, os resultados obtidos para as variaveis N1 e NM nao permitem concluir sobre as hipoteses [H.sub.1] e [H.sub.3] ja que as variaveis foram significante estatisticamente no periodo 20002007 e apresentaram resultado contrario no periodo 2000-2009. Uma justificativa para a mudanca no relacionamento desta variavel com liquidez pode ser dado pelo efeito da crise de 2008. Para concluir sobre as variaveis N1 e NM, e necessario mais estudos e ampliacao do periodo de analise. A hipotese [H.sub.4] tambem foi rejeitada em funcao dos resultados das hipoteses anteriores.

Os resultados nao estao coerentes com os beneficios esperados para as empresas classificadas nos niveis de governanca em comparacao as empresas do segmento tradicional, especialmente para o N2.

Ademais, pode-se afirmar, de forma mais evidente, que as empresas com ADRs listadas obtem maior beneficio em termos de liquidez comparativamente as companhias dos niveis. Sabe-se que os criterios para listagem de ADR sao mais exigentes do que aqueles admitidos pela BM&FBOVESPA para listagem nos niveis.

Alem disso, ha aspectos institucionais no mercado de acoes brasileiro como a baixa protecao aos investidores que, ligados a alta concentracao de propriedade e controle (OKIMURA et al., 2004) remetem a desincentivos para investir. Contudo, este trabalho mostra que a sinalizacao por meio dos niveis de governanca e emissao de ADR pode trazer alguns beneficios para as empresas, notadamente para aquelas que emitem ADR. Uma explicacao para essas diferencas de liquidez de acoes pode ser dada pelo ambiente legal e regulatorio que apresenta algumas fraquezas em relacao a outros mercados.

O trabalho tem como limitacao o fato de nao ter considerado outras variaveis que influenciam a liquidez das acoes, por conseguinte os resultados dos modelos de regressao. Outra limitacao e dada pela utilizacao de uma unica proxy para liquidez de acoes. Pesquisas como a de Amihud (2002) afirmam que liquidez e uma variavel multidimensional a qual nao pode ser captada por uma unica medida. Por isso, pesquisas futuras podem investir no uso de variaveis proxies alternativas para liquidez. Podem-se, tambem, utilizar alguma metrica de governanca para mensurar efetivamente as praticas de governanca ao inves de usar variaveis categoricas. Um indice de governanca que tratasse de aspectos de divulgacao de informacao e direitos dos acionistas poderia ajudar a explicar as diferencas de liquidez de acoes para as empresas.

APENDICE

Tabela 4--Numero de empresas presentes nos Niveis de
Governanca Corporativa de 2000 a 2009.

Trimestres  N1   N2   NM

1 T. 2000   0    0    0
2 T. 2000   0    0    0
3 T. 2000   0    0    0
4 T. 2000   0    0    0
1 T. 2001   0    0    0
2 T. 2001   17   0    0
3 T. 2001   18   0    0
4 T. 2001   22   0    0
1 T. 2002   21   0    1
2 T. 2002   27   3    2
3 T. 2002   30   4    2
4 T. 2002   31   4    2
1 T. 2003   37   5    2
2 T. 2003   39   5    2
3 T. 2003   41   6    2
4 T. 2003   47   5    2
1 T. 2004   44   6    2
2 T. 2004   47   9    3
3 T. 2004   48   9    4
4 T. 2004   53   10   7
1 T. 2005   50   11   8
2 T. 2005   54   13   9
3 T. 2005   53   13   13
4 T. 2005   57   15   16
1 T. 2006   59   16   22
2 T. 2006   59   19   31
3 T. 2006   62   20   34
4 T. 2006   63   23   41
1 T. 2007   65   25   51
2 T. 2007   72   26   66
3 T. 2007   78   30   80
4 T. 2007   84   31   88
1 T. 2008   73   30   86
2 T. 2008   72   30   89
3 T. 2008   73   27   89
4 T. 2008   69   26   88
1 T. 2009   69   26   87
2 T. 2009   68   26   87
3 T. 2009   67   27   87
4 T. 2009   65   27   87

Fonte: elaborado pelos autores


REFERENCIAS

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Ricardo Luiz Menezes da Silva [[dagger]]

Universidade de Sao Paulo--USP

Paula Carolina Ciampaglia Nardi [[OMEGA]]

Universidade de Sao Paulo--USP

Vinicius Aversari Martins [[yen]]

Universidade de Sao Paulo--USP

Milton Barossi-Filho [[dagger]] [[dagger]]

Universidade de Sao Paulo--USP

Recebido em 25/01/2012; revisado em 23/06/2012; aceito em 03/07/2012; divulgado em 12/03/2014

* Autor para correspondencia:

[[dagger]]. Doutor em Controladoria e Contabilidade pela Universidade de Sao Paulo.

Vinculo: Professor da Universidade de Sao Paulo.

Endereco: Av. Bandeirantes, no. 3900. Monte Alegre, Ribeirao Preto/SP.

E-mail: rlmsilva@terra.com.br

Telefone: (16) 3602-3886

[[OMEGA]] Mestre pela Universidade de Sao Paulo.

Vinculo: Doutoranda em Administracao das Organizacoes, FEARP-USP.

Endereco: Rua: Abrahao Isa Halack, 2145, Ribeirania, Ribeirao Preto/SP.

E-mail: paulacc.nardi@gmail.com

Telefone: (16) 9.9797-3316

[[yen]] Doutor em Controladoria e Contabilidade pela Universidade de Sao Paulo.

Vinculo: Professor da Universidade de Sao Paulo.

Endereco: Av. Bandeirantes, no. 3900. Monte Alegre, Ribeirao Preto/SP.

E-mail: vinicius@usp.br

Telefone: (16) 3602-3943

[[double dagger]] Livre Docente em Economia pela Universidade de Sao Paulo. Vinculo: Professor da Universidade de Sao Paulo. Endereco: Rua: Tutoia, 839/21, Sao Paulo/SP.

E-mail: mbarossi@usp.br

Telefone: (16) 3602-4477, (11) 9.8562-8818

Nota do Editor: Esse artigo foi aceito por Bruno Funchal.

(i) Conforme divulgado nos seus respectivos sites: <www.bovespa.com.br> e <www.cvm.gov.br>.

(ii) Uma das motivacoes para estudar liquidez de acoes deve-se ao estudo de Vieira, Ceretta e Fonseca (2011). Segundo os autores, "a influencia da liquidez para o retorno dos ativos vem sendo amplamente pesquisada nos ultimos anos, tanto do ponto de vista dos ativos individuais quanto do ponto de vista da liquidez de mercado". Especificamente, esse referido trabalho contribui ao estudo sobre a liquidez no ponto de vista da influencia da variacao da liquidez na precificacao das acoes.

(iii) Para mais detalhes ver Silveira (2004, p. 54).

(iv) Calculada pela seguinte equacao: Liquidez em bolsa = 100 x (p/P)x [square root of n/N x v/V], onde: p = numero de dias em que houve pelo menos um negocio com a acao dentro do periodo escolhido; P = numero total de dias do periodo escolhido; n = numero de negocios com a acao dentro do periodo escolhido; N = numero de negocios com todas as acoes dentro do periodo escolhido; v = volume em dinheiro com a acao dentro do periodo escolhido; e V = volume em dinheiro com todas as acoes dentro do periodo escolhido.

(v) Bid-ask spread corresponde a diferenca entre o precos de compra e venda cotados no mercado no mesmo momento. A ideia e que quanto maior essa diferenca, menor a liquidez de acoes, pois fica mais dificil de um investidor realizar uma rapida rodada de negociacao. Assim, uma medida natural de iliquidez de um determinado ativo e o proprio spread entre os precos de compra e venda tambem conhecida como bid-ask-spread.

(vi) Foi calculada a estatistica modificada de Wald para a heterocedasticidade na forma de grupos nos residuos do modelo de regressao de efeitos fixos (Baum, 2001); [H.sub.0]: residuos homocedasticos, [H.sub.1]: residuos heterocedasticos.

(vii) Foi realizado um teste que indica a presenca de autocorrelacao escrito por Drukker (2003). [H.sub.0]: residuos nao autocorrelacionados, [H.sub.1]: residuos autocorrelacionados de ordem p.

(viii) Em testes adicionais nao reportados, observou-se que a variavel "Crise", quando considerada isoladamente ou em conjunto com as variaveis de governanca corporativa, apresentou sinal negativo e significancia estatistica em nivel de 1%, revelando ter influencia no comportamento da variavel liquidez das acoes.

Tabela 1--Estatistica descritiva das variaveis LIQ, TAM, FIN e ROA

Trimestres             Media
               LIQ     TAM     FIN     ROA

1 trim 2000   0,1448   5,80   1,25    0,00
2 trim 2000   0,1585   5,79   2,18    0,00
3 trim 2000   0,1733   5,85   2,99    -0,01
4 trim 2000   0,1831   5,94   1,58    -0,01
1 trim 2001   0,1807   5,87   -0,55   -0,01
2 trim 2001   0,1856   5,89   1,22    -0,02
3 trim 2001   0,1903   5,89   1,17    -0,03
4 trim 2001   0,1886   5,96   1,41    -0,07
1 trim 2002   0,1911   5,91   1,22    -0,01
2 trim 2002   0,1902   5,91   2,07    -0,04
3 trim 2002   0,1966   5,96   2,05    -0,09
4 trim 2002   0,1994   6,04   4,60    -0,06
1 trim 2003   0,2074   6,01   1,92    -0,07
2 trim 2003   0,2003   5,97   2,05    -0,08
3 trim 2003   0,1892   5,96   2,78    -0,10
4 trim 2003   0,1878   5,99   0,73    -0,22
1 trim 2004   0,1989   6,02   0,77    -0,02
2 trim 2004   0,1986   6,04   1,41    0,01
3 trim 2004   0,1940   6,01   0,73    -0,04
4 trim 2004   0,1838   6,00   2,64    0,74
1 trim 2005   0,1947   6,00   0,62    -0,02
2 trim 2005   0,1963   6,00   0,81    -0,04
3 trim 2005   0,2035   6,05   0,41    -0,02
4 trim 2005   0,2071   6,10   0,72    -0,03
1 trim 2006   0,2077   6,04   1,31    -0,01
2 trim 2006   0,2144   6,09   0,68    -0,03
3 trim 2006   0,2197   6,05   1,18    -0,03
4 trim 2006   0,2108   6,09   1,14    -0,04
1 trim 2007   0,1981   6,04   2,31    -0,02
2 trim 2007   0,1821   6,04   0,08    -0,04
3 trim 2007   0,1743   6,06   1,61    -0,08
4 trim 2007   0,1698   6,15   0,40    -0,07
1 trim 2008   0,1735   6,08   0,48    -0,02
2 trim 2008   0,1742   6,11   0,85    -0,02
3 trim 2008   0,1727   6,14   0,86    -0,02
4 trim 2008   0,1737   6,18   1,31    -0,07
1 trim 2009   0,1891   6,20   1,38    -0,02
2 trim 2009   0,1731   6,16   1,21    -0,04
3 trim 2009   0,1678   6,17   0,98    -0,04
4 trim 2009   0,1591   6,19   2,00    -0,03

Trimestres           Desvio-Padrao
              LIQ    TAM     FIN    ROA

1 trim 2000   0,56   0,79   7,38    0,07
2 trim 2000   0,64   0,82   20,95   0,17
3 trim 2000   0,70   0,80   30,01   0,29
4 trim 2000   0,75   0,83   8,55    0,29
1 trim 2001   0,72   0,83   18,18   0,11
2 trim 2001   0,76   0,84   13,56   0,20
3 trim 2001   0,82   0,87   4,60    0,38
4 trim 2001   0,82   0,88   7,24    1,11
1 trim 2002   0,81   0,88   7,20    0,06
2 trim 2002   0,79   0,88   17,60   0,32
3 trim 2002   0,83   0,88   10,00   0,84
4 trim 2002   0,83   0,87   42,65   0,65
1 trim 2003   0,86   0,90   8,37    1,07
2 trim 2003   0,83   0,91   11,72   1,47
3 trim 2003   0,78   0,89   22,21   1,83
4 trim 2003   0,70   0,89   6,89    2,95
1 trim 2004   0,73   0,89   7,55    0,30
2 trim 2004   0,76   0,88   11,86   0,10
3 trim 2004   0,71   0,90   4,97    0,73
4 trim 2004   0,67   0,94   29,24   17,1
1 trim 2005   0,72   0,91   6,43    0,27
2 trim 2005   0,73   0,91   27,44   0,54
3 trim 2005   0,75   0,90   3,08    0,48
4 trim 2005   0,75   0,90   1,53    0,45
1 trim 2006   0,76   0,93   9,86    0,11
2 trim 2006   0,77   0,89   1,95    0,27
3 trim 2006   0,80   0,93   7,33    0,38
4 trim 2006   0,73   0,94   6,06    0,67
1 trim 2007   0,76   0,93   27,39   0,27
2 trim 2007   0,65   0,92   7,29    0,56
3 trim 2007   0,66   0,94   17,08   1,08
4 trim 2007   0,74   0,89   2,74    1,14
1 trim 2008   0,79   0,91   1,86    0,25
2 trim 2008   0,84   0,91   2,82    0,28
3 trim 2008   0,82   0,93   2,73    0,27
4 trim 2008   0,90   0,94   4,33    0,86
1 trim 2009   0,94   0,92   4,72    0,39
2 trim 2009   0,74   0,94   5,09    0,58
3 trim 2009   0,65   0,94   4,40    0,61
4 trim 2009   0,59   0,95   16,00   1,08

Trimestres                Mediana
                 LIQ      TAM    FIN     ROA

1 trim 2000   0,0007165   5,77   0,28   0,0063
2 trim 2000   0,0006549   5,80   0,27   0,0119
3 trim 2000   0,0015222   5,88   0,31   0,0155
4 trim 2000   0,0006368   5,98   0,52   0,0191
1 trim 2001   0,0007446   5,88   0,35   0,0023
2 trim 2001   0,0005463   5,90   0,35   0,0071
3 trim 2001   0,0005136   5,91   0,40   0,0105
4 trim 2001   0,0005987   6,02   0,59   0,0166
1 trim 2002   0,0004023   5,89   0,40   0,0036
2 trim 2002   0,0004231   5,92   0,41   0,0020
3 trim 2002   0,0002735   6,00   0,48   0,0018
4 trim 2002   0,0003598   6,08   0,59   0,0087
1 trim 2003   0,0003778   6,05   0,47   0,0089
2 trim 2003   0,0004266   6,00   0,51   0,0138
3 trim 2003   0,0003595   5,97   0,44   0,0255
4 trim 2003   0,0003470   6,05   0,49   0,0301
1 trim 2004   0,0003802   6,06   0,38   0,0074
2 trim 2004   0,0003969   6,08   0,45   0,0176
3 trim 2004   0,0004676   6,05   0,42   0,0302
4 trim 2004   0,0003782   6,07   0,46   0,0368
1 trim 2005   0,0005229   6,04   0,38   0,0081
2 trim 2005   0,0003033   6,05   0,35   0,0171
3 trim 2005   0,0003926   6,10   0,31   0,0291
4 trim 2005   0,0006093   6,19   0,40   0,0326
1 trim 2006   0,0007334   6,06   0,33   0,0078
2 trim 2006   0,0006168   6,09   0,37   0,0161
3 trim 2006   0,0007074   6,04   0,36   0,0236
4 trim 2006   0,0014529   6,16   0,44   0,0293
1 trim 2007   0,0027728   6,05   0,32   0,0105
2 trim 2007   0,0039184   6,06   0,32   0,0193
3 trim 2007   0,0042501   6,09   0,32   0,0266
4 trim 2007   0,0039427   6,15   0,36   0,0331
1 trim 2008   0,0026460   6,08   0,42   0,0084
2 trim 2008   0,0031401   6,10   0,40   0,0102
3 trim 2008   0,0019776   6,15   0,44   0,0063
4 trim 2008   0,0012682   6,22   0,54   0,0017
1 trim 2009   0,0015452   6,21   0,48   0,0038
2 trim 2009   0,0023832   6,21   0,43   0,0085
3 trim 2009   0,0025594   6,20   0,42   0,0080
4 trim 2009   0,0021398   6,24   0,49   0,0101

Fonte: Elaborado pelos autores.

Tabela 3--modelos de regressao com dados em painel corrigidos
e estimados pela abordagem de efeitos fixos para o periodo
2000--2009.

Variaveis       3 Modelo com    4 Modelo com Dummies
Explicativas      Dummy GC          N1, N2 e NM
                Coeficiente/t      Coeficiente/t

INTERCEPTO         0,6724             0,6396
                  (3,13) *            (2,97) *
GC                 0,0071
                   (0,27)
GCxCrise          -0,0560
                  (-3,11) *
N1                                    0,0341
                                       (1,08)
N1xCrise                              -0,0774
                                     (-2,69) *
N2                                    -0,1736
                                     (-2,52) **
N2xCrise                              -0,1128
                                     (-3,39) *
NM                                    0,0338
                                       (0,96)
NMxCrise                              -0,0214
                                      (-1,18)
ADR                0,9669              0,9753
                  (4,24) *            (4,22) *
REG                -0,3263            -0,3259
                 (-2,53) **          (-2,53) **
TAM                0,2156              0,2148
                  (11,52) *          (11,42) *
FIN                0,0001              0,0001
                   (1,21)              (1,22)
ROA                -0,0001            -0,0001
                   (-0,67)            (-0,64)
VROA               0,0043              0,0042
                  (2,20) **          (2,19) **
TEMP               -0,2882            -0,2819
                  (-8,08) *          (-7,90) *
PLNEG              -0,0682            -0,0679
                  (-8,26) *          (-8,47) *
Crise              0,0186              0,0173
                   (1,20)              (1,11)
Estatistica F      22,53 *            18,57 *

*, ** e *** coeficientes significantes a 1%, 5% e 10%.

Fonte: Elaborado pelos autores.
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Author:da Silva, Ricardo Luiz Menezes; Nardi, Paula Carolina Ciampaglia; Martins, Vinicius Aversari; Baross
Publication:Brazilian Business Review
Date:Jan 1, 2014
Words:19146
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