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Event Study on the Announcement of Debenture Issuance/Estudo de Eventos Sobre o Anuncio da Emissao de Debentures.

1. Introducao

Segundo Carvalho e Dias (2008), a estrutura de capital das empresas e composta por seu capital proprio e pelo capital de terceiros. Para os autores ha uma alternativa de endividamento para as empresas, a um custo menor do que emprestimo bancario, que e a captacao via emissao de debentures. Esses papeis sao titulos de dividas de medio e longo prazo emitidos por sociedades anonimas na composicao de sua estrutura da capital. Por sua vez, de acordo com o Sistema Nacional de Debentures (SND), as debentures sao utilizadas por empresas brasileiras como fonte disponivel de recursos em longo prazo (SND, 2016).

Coelho (2008) ressalta que, dentre os muitos desafios que o Brasil enfrenta, o crescimento das empresas e um fator essencial para viabilizar o desenvolvimento da economia. O crescimento da empresa, por sua vez, ocorre por meio do lancamento de novos produtos, execucao de projetos, bem como pela aquisicao de outras empresas. Para viabiliza-lo, e necessaria a disponibilizacao de fontes de captacao de longo prazo. Logo, para ela, o crescimento do mercado nacional de debentures esta intimamente relacionado ao desenvolvimento do mercado de capitais e, consequentemente, ao fortalecimento da economia do pais.

De acordo com a figura 1, em 2016 o mercado financeiro brasileiro possui oferta de instrumentos de captacao composta por 75,8% de debentures, 11,6% de notas promissorias, 7,2% de acoes primarias, 3,6% de Certificados Recebiveis Imobiliarios (CRIs) e 1,8% de Fundos de Investimento em Direitos Creditorios (FIDCs). Entre 2010 e 2016 verificase um aumento da participacao do mercado de debentures de 21,7% para 75,8%.

Alem das fontes relacionadas ao mercado de capitais, destacam-se aquelas dos mercados monetario e de credito. No mercado monetario, ha instrumentos publicos e privados (Securato & Securato, 2009; Assaf Neto, 2012). De acordo com Bacen (2018a), diante da reducao significativa do estoque de operacoes com recursos do Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Social (BNDES), a partir de 2016, as empresas apresentam elevacoes das dividas nas demais operacoes junto ao Sistema Financeiro Nacional (SFN), com excecao do BNDES. No primeiro semestre de 2018, as captacoes domesticas registram um volume de R$ 105,6 bilhoes contra R$ 71,1 bilhoes do mesmo periodo do ano anterior, havendo uma elevacao de 48,6%. As debentures respondem por 57% destas emissoes, com montante de R$ 60,5 bilhoes, diante dos R$ 29 bilhoes captados no primeiro semestre de 2017 (Ambima, 2018).

Diante da relevancia do mercado de debentures, estudos avaliam seu impacto sobre o valor de mercado das empresas, ou seja, sobre o valor das acoes que tambem participam do mercado de capitais. Entre esses estudos, destacam-se o de Mc Connell e Muscarella (1985), Junior e Filho (2008), Coelho (2008) e Batista (2013). Para esses autores, o impacto das decisoes de financiamento sobre o valor de mercado das firmas faz com que o anuncio de aumento ou reducao de titulos de divida

aja diretamente na valorizacao ou desvalorizacao das acoes de uma companhia. Ja para Blazenko (1987) e Sanvicente (2001), retornos anormais positivos corroboram com a expectativa de que a emissao de novos titulos de divida e feita na direcao de uma estrutura otima de capital ou para sinalizar perspectivas melhores em termos de resultados operacionais futuros. A captacao por meio de novas dividas sinaliza boas noticias ao mercado. De acordo com a teoria de assimetria informacional, projetos de investimento com maiores probabilidades de sucesso sao financiados com recursos de terceiros, uma vez que aqueles que sejam realizados via capital proprio podem resultar em precos de acoes inferiores ao seu valor justo.

Em decorrencia da nao uniformidade dos resultados encontrados e tendo como referencia as teorias de sinalizacao, assimetria informacional, entre outras, o problema de pesquisa e objetivo desse estudo e verificar se o anuncio de emissoes de debentures impacta positivamente no preco das acoes das empresas emissoras. No caso especifico do Brasil, os estudos empiricos sobre esse tema sao ainda mais diversos. Assim, este trabalho apresenta um importante passo para a percepcao dos impactos de emissoes no retorno das acoes das mesmas.

A metodologia para a comprovacao ou nao da hipotese e a de estudo de eventos, sendo caracterizado pela data de anuncio do inicio da distribuicao das debentures. Para a realizacao dos testes, sao selecionadas companhias nao financeiras com emissao e inicio de distribuicao de debentures entre janeiro de 2014 e junho de 2015. Este periodo procura capturar o ano em que teve inicio a queda do Produto Interno Bruto (PIB) no Brasil, sendo de 3% (2013), 0,50% (2014) e -3,55% (2015), segundo Bacen (2018b), e o semestre que antecede o pedido de impeachment da presidente Dilma Rousseff, em 2 de dezembro de 2015, buscando evitar o impacto de ruidos de mercado nas fontes de financiamento das empresas.

A amostra final e composta por 11 empresas, selecionadas com base na liquidez de suas acoes, ou seja, que possuam pregoes consecutivos durante o periodo de analise (81 dias) no Brasil, Bolsa Balcao (B3). Os dados sao obtidos a partir da base de dados da Capital IQ. Este estudo se destaca em relacao aos demais por considerar um momento singular na economia brasileira, com inicio de queda do PIB e substituicao do papel do BNDES como principal fonte de financiamento das empresas, a partir de 2014, por outras fontes de dividas (Folha, 2018)

Como resultado, tem-se que os retornos anormais acumulados sao positivos e estatisticamente diferentes de zero na maioria dos pregoes das janelas de evento e comparacao. Assim, aceita-se a hipotese principal desse estudo, ou seja, a emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes das companhias. Este resultado corrobora os estudos internacionais realizados por Roon e Veld (1998), Kang, Kim e Stulz (1999) e o estudo nacional realizado por Sanvicente (2001). Tal fato apresenta sinais de eficiencia semiforte do mercado, apontando para um ajuste dos precos das acoes as informacoes da emissao de debentures. Segundo Fama (1970), a forma semiforte de eficiencia de mercado revela que os investidores nao conseguem ganhos extras, baseando-se apenas nas informacoes publicadas. As informacoes novas sao prontamente incorporadas aos precos dos ativos, impossibilitando os investidores de as utilizarem para obter retornos anormais.

2. Fundamentacao Teorica

Segundo Brealey, Myers e Allen (2013), a composicao da carteira dos diferentes titulos emitidos pela empresa e conhecida como estrutura de capital. Para Brito, Corrar e Batistella (2007), um dos temas mais importantes em teoria de financas corporativas e a forma que as empresas financiam seus ativos ao utilizar o capital proprio e de terceiros. De acordo com Coelho (2008), as empresas estao em busca de uma estrutura de capital que traga os melhores resultados possiveis com relacao tanto as oportunidades de investimento, quanto a possibilidade de valorizacao de suas acoes. A utilizacao de capital proprio e de terceiros para o financiamento da empresa e definida considerando os beneficios e os custos envolvidos.

Os estudos seminais sobre estrutura de capital sao originados na decada de 1950. Ha duas principais correntes que se antagonizam: a teoria convencional (Durand, 1952)--que afirma existir uma estrutura otima--e as proposicoes de Modigliani e Miller--doravante MM (1958)--que apontam para a irrelevancia da estrutura de capital. Os pressupostos dos autores para suas proposicoes ignoram a existencia de atritos no mercado de capitais nao perfeito. Estes atritos suportam as teorias que questionam as proposicoes de MM--trade-off, pecking order, assimetria informacional, entre outras.

De acordo com a teoria de trade-off estatico, as empresas devem buscar uma estrutura de capital otima que maximize os beneficios fiscais e minimize os custos de endividamento (Kraus & Litzenberg, 1973; Miller, 1977). O principal beneficio do uso de capital de terceiros em relacao ao capital proprio e tributario, pelo fato de as despesas com juros serem dedutiveis da base de calculo do imposto de renda da pessoa juridica. Tal beneficio e reconhecido por Modigliani e Miller (1963) que demonstram que quanto maior for a alavancagem da empresa, menor sera o montante de imposto de renda pessoa juridica pago.

Por sua vez, para a teoria de trade-off dinamico, a busca da estrutura otima de capital varia no decorrer do tempo. Assim, as empresas avaliam as condicoes do mercado externo, as situacoes almejadas e suas atuais condicoes, realizando ajustes necessarios em seu endividamento e obtendo a estrutura de capital com a melhor relacao custo-beneficio. Dessa forma, o modelo de trade-off dinamico se diferencia do estatico ao considerar que as empresas fazem ajustes parciais em sua estrutura com o objetivo de obter um melhor nivel de endividamento, que varia ao longo do tempo, em virtude de fatores como a existencia de custo de emissao e de retirada dos titulos (Leary & Roberts, 2005).

De forma contraria ao que preve a teoria de trade-off, a teoria de pecking order de Myers e Majluf (1984) postula que as empresas se financiam seguindo uma ordem hierarquica, selecionando inicialmente as fontes internas, de maior facilidade e menor custo. Posteriormente as fontes externas, de maior dificuldade e maior custo. Assim, partindo do principio que exista uma ordem de preferencia com relacao as fontes de recursos financeiros, os autores defendem que nao ha uma meta de endividamento bem definida. Logo, para minimizar os custos de assimetria de informacao entre proprietarios e gestores, as companhias financiam seus investimentos por meio de fluxo de caixa operacional, titulos de dividas e emissao de novas acoes.

Segundo Nakamura et al. (2007), o modelo de pecking order se diferencia do de trade-off pelo fato de que, ao inves de a empresa adotar uma estrutura de capital otima e buscar sua manutencao, ela opta por uma determinada ordem de prioridade entre as fontes de financiamento. A alteracao dessa ordem ocorre apenas caso existam condicoes especiais em algum tipo de recurso, conforme ressalta Donaldson (1961). Almeida, Campello e Weisbach (2004) complementam esse tema ao mencionar que empresas que tem acesso irrestrito ao mercado de capitais, ou seja, que nao apresentam diferenca entre o custo de financiamento interno e o externo, nao tem necessidade de poupar com o objetivo de realizar investimentos futuros. Essas empresas podem buscar recursos no mercado sempre que for necessario. Logo, empresas irrestritas nao devem ter uma relacao sistematica entre o caixa e o fluxo de caixa, enquanto que as restritas sim.

Spence (1973) afirma que apesar de a referida teoria ter se desenvolvido para explicar problemas de informacoes ou sinais no mercado de trabalho, a sinalizacao, de acordo com Morris (1987) e um fenomeno geral aplicavel em qualquer mercado com assimetria informacional.

Para Coelho (2008), segundo a teoria de sinalizacao, a variacao nos precos dos ativos decorre, entre outros motivos, das diferentes interpretacoes do mercado em relacao as decisoes dos gestores das empresas. Parte-se do principio que existe uma assimetria de informacoes entre gestores e acionistas e que os primeiros sao mais bem informados que os segundos. Logo, as decisoes dos administradores findam por ser interpretadas e precificadas pelo mercado. Segundo Myers e Majluf (1984), decisoes de investimento via emissao de dividas sinalizam que o valor real dos ativos operacionais e maior que o valor das acoes. Assim, caso a empresa decida se financiar via emissao de acoes, isso e considerado um sinal negativo. Logo, a emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes.

Ja nos estudos realizados por Deangelo e Masulis (1980), quando as empresas emitem titulos de divida, elas sinalizam uma mensagem dubia ao mercado. Por um lado, a empresa pode estar necessitando de recursos financeiros, o que e considerado uma mensagem negativa. Por outro lado, ela pode estar aumentando sua alavancagem financeira para aplicacao em uma nova decisao de investimento. Como o capital de terceiros possui o beneficio da deducao tributaria, essa pode ser interpretada como uma noticia positiva. Nesse estudo, a hipotese testada considera-se que a emissao de debentures sinaliza uma mensagem positiva ao mercado, trazendo retorno positivo no preco das acoes.

Dentre os trabalhos empiricos existentes sobre as emissoes de debentures, e possivel verificar que a maior parte deles indica a obtencao de retornos excessivos negativos nos precos das acoes. Entretanto, os estudos de Roon e Veld (1998), Kang, Kim e Stulz (1999) e Sanvicente (2001) apresentam resultados positivos e significantes.

Na literatura internacional, o trabalho de Manuel, Brooks e Schadler (1993) relata que o mercado reage de forma negativa a emissao de debentures, pois entende que e um sinal de que os dividendos e o desempenho da empresa devem declinar no futuro. O estudo e aplicado em uma amostra de 579 emissoes de dividas e 191 acoes.

Por sua vez, os estudos de Roon e Veld (1998) sao realizados com base em anuncios de emissao de 100 titulos por empresas no mercado da Malasia, no periodo de 2000 a 2007. O estudo tem por objetivo investigar os efeitos dos anuncios no preco das acoes, obtendo resultados positivos significantes no periodo estudado. Ja os estudos de Kang et al (1999) relatam que as emissoes de dividas no mercado do Japao geram retornos anormais significativos no preco das acoes. O estudo e aplicado em uma amostra de 888 ofertas de acoes e 1.329 ofertas de dividas, durante o periodo de 1980 a 1988.

Wolfe, Daliakopoulos e Gwilym (1999) reportam que as emissoes de debentures no mercado ingles ocasionam retornos negativos nos precos das acoes na data do anuncio. Para Ammann, Fehr e Seiz (2004), os efeitos do anuncio e emissao de dividas no mercado suico e alemao, entre janeiro de 1996 e maio de 2003, estao associados com retornos anormais negativos estatisticamente significantes.

Dutordoir e Gucht (2004) relatam evidencias dos impactos da emissao de dividas no preco das acoes no mercado da Europa Ocidental no periodo de janeiro de 1990 a dezembro de 2002. A amostra considera 188 ofertas de dividas de 154 empresas. O resultado aponta para um retorno anormal negativo no periodo estudado. Por fim, Rahim, Goodacre e Veld (2012) analisam 35 eventos que incluem 84 sub-amostras e 6.310 anuncios no mercado americano. O resultado aponta para um retorno anormal acumulativo negativo.

Alem dos trabalhos da literatura internacional citados, existem estudos com a utilizacao de dados do mercado brasileiro, como os de Millan (1992), Sanvicente (2001), Coelho (2008) e Batista (2013). O estudo de Millan (1992) analisa o reflexo da emissao de debentures sobre a riqueza dos acionistas, por meio de uma amostra de empresas que emitem os titulos nos anos de 1989 e 1990. Nele, e utilizada a metodologia de estudos de eventos e constatada a existencia de residuos estatisticos significantes e negativos em dois pregoes que sucedem a data da assembleia que anuncia a emissao de debentures.

Com o intuito de verificar o impacto da emissao de debentures no mercado acionario, Sanvicente (2001) utiliza o metodo de estudo de eventos, como data zero o dia que ocorreram os anuncios das emissoes pela Comissao de Valores Mobiliarios (CVM). A amostra final do estudo realizado inclui 55 registros de emissoes, ocorridos entre janeiro de 1997 e janeiro de 2001, em um total de 39 empresas. Os retornos extraordinarios obtidos por meio das acoes sao calculados em base mensal, pela diferenca entre o retorno mensal observado e o retorno indice de mercado. Os resultados obtidos apontam que os registros concedidos pela CVM a uma emissao possuem impacto significativo e positivo sobre a riqueza dos acionistas.

O estudo de Coelho (2008) investiga quais sao os reflexos da emissao de debentures sobre o retorno e o risco das acoes de empresas brasileiras. A autora afirma que a emissao de debentures pode ser interpretada por duas formas. A primeira e positiva, pois sinaliza ao mercado prospectos favoraveis pelo incremento da alavancagem e pela possibilidade de financiamento de novos projetos. A segunda pode sinalizar prospectos desfavoraveis pela necessidade de a empresa recorrer a novos fundos externos, indicando incapacidade de financiar-se por meio de recursos proprios.

O estudo e aplicado em uma amostra de 65 emissoes de 37 empresas brasileiras de capital aberto, listadas na B3, que emitem debentures entre janeiro de 2002 e outubro de 2007 e que fazem parte do Indice Brasil (IBrX100) no mesmo periodo. As evidencias empiricas obtidas por esse estudo indicam retornos anormais medios acumulados negativos e estatisticamente significativos em pregoes proximos a data zero. Tal fato ocorre apenas quando considerado o evento de registro da emissao de debentures na CVM, apontando para a ineficiencia semiforte do mercado brasileiro e para a sinalizacao negativa da emissao de debentures.

Por sua vez, o estudo de Batista (2013) tem como objetivo analisar se as emissoes de debentures realizadas por companhias brasileiras de capital aberto, implicam em retornos extraordinarios nas acoes das respectivas emissoras no dia de registro da acao. E utilizado o estudo de eventos, considerando uma amostra de 255 emissoes de debentures realizadas no mercado brasileiro, no periodo de 1995 a agosto de 2012. Os testes nao encontraram subsidios estatisticos para rejeitar a hipotese nula e afirmar que os retornos das acoes respondem extraordinariamente na data do evento.

As tabelas 1 e 2 apresentam o resultado final dos principais estudos de eventos mencionados--internacionais e nacionais--respectivamente.

Por sua vez, a tabela 3 apresenta as janelas de tempo relacionadas ao evento da emissao de debentures desses estudos.

3. Metodologia

Conforme mencionado, tem-se por objetivo verificar se existe retorno anormal positivo no preco das acoes apos anuncio de emissao de debentures. Logo, a hipotese principal desse trabalho e:

H0: A emissao de debentures nao impacta positivamente no preco das acoes das companhias.

Ha: A emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes das companhias.

Essa hipotese e analisada por meio de estudo de eventos originalmente desenvolvido por Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969). A metodologia examina a resposta do mercado acionario aos desdobramentos de acoes. Desde entao, ela tem sido amplamente utilizada para analisar a reacao do mercado financeiro a eventos das mais diversas especies como emissoes de acoes, titulos de divida, divulgacao de resultados trimestrais, eventos ambientais, entre outros (Campbell, Lo & Mackinlay, 1997; Capron & Pistre, 2002; Camargos & Barbosa, 2003; Beccheti, Ciciretti & Hasan, 2007).

Para Camargos e Barbosa (2003), o estudo de evento considera uma hipotese cujo objetivo central e verificar se um dado evento impacta significativamente uma acao em certo momento. Utiliza-se para tanto um modelo considerado padrao, denominado retorno normal ou esperado, que e tido como o retorno que o titulo teria caso o evento nao ocorresse. Posteriormente, identifica-se um comportamento anormal nos periodos proximos a um evento especifico analisado e calcula-se a diferenca entre o retorno esperado e o retorno observado.

Em outras palavras, o estudo de evento compara um retorno real com um retorno estimado. Analisa-se o impacto de um evento por via da subtracao entre o retorno realmente verificado e retorno estimado, abrangendo um curto periodo de tempo.

Campbell et al (1997) descrevem analiticamente os procedimentos de um estudo de evento conforme figura 2:

Para testar essa hipotese, a populacao de interesse consiste em empresas brasileiras de capital aberto nao financeiras que emitem debentures. A amostra e composta por onze empresas e a base de dados utilizada e a Capital IQ, cujos dados sao obtidos entre o periodo de janeiro de 2014 e junho de 2015.

4. Estudo de eventos

4.1. Definicao do evento

De acordo com a Instrucao Normativa da CVM no. 400 de 2003, a cronologia da emissao das debentures e: a) elaboracao da ata da assembleia de aprovacao da emissao, b) registro da ata na junta comercial, c) publicacao da ata no Diario Oficial da Uniao (DOU) e jornais de grande circulacao, d) registro da emissao, e) anuncio do inicio da distribuicao, f) anuncio do encerramento da distribuicao e g) liquidacao ou amortizacao de pagamentos. A data de ocorrencia do evento considerada nesse estudo e a data de anuncio do inicio da distribuicao.

A vantagem de escolha desse evento e o fato de ele possuir maior repercussao, ja que estes anuncios sao realizados em midias de grande circulacao, o que leva as informacoes da oferta ao conhecimento do mercado de forma simetrica. Segundo Batista (2013), nessa ocasiao, a companhia emissora fornece a documentacao referente ao registro da oferta a CVM, por meio do banco coordenador. Apos o pedido de analise da oferta ser protocolado na CVM e com a aprovacao concedida, os bancos coordenadores podem comecar a apresentar e distribuir os papeis a possiveis investidores.

4.2. Criterio de selecao

O mercado primario de debentures e aquele em que os valores mobiliarios de uma nova emissao da companhia sao negociados diretamente entre a companhia e os investidores. Ja o mercado secundario e o local em que os investidores negociam entre si os valores mobiliarios emitidos pelas companhias. Nesse mercado ocorre apenas a transferencia de propriedade e de recursos entre investidores, nao tendo participacao da companhia. Portanto, o mercado secundario oferece liquidez aos titulos emitidos no mercado primario e justifica a utilizacao no estudo.

Inicialmente, sao selecionadas todas as companhias nao financeiras que emitem debentures simples nao conversiveis em acao, durante o periodo de janeiro 2014 a junho 2015, totalizando 108 debentures. Depois, seleciona-se as debentures ativas e com negociacao em moeda nacional, sendo considerada apenas a primeira emissao. A analise do impacto da emissao das debentures da-se sobre o preco das acoes, sendo consideradas apenas as acoes ordinarias. Analisar dois tipos de acoes--ordinarias e preferenciais--para a mesma companhia pode prejudicar a independencia dos eventos, na medida em que os retornos destas acoes tendem a ser correlacionados, conforme ressalta Campbell et al (1997). Em seguida, analisa-se a liquidez dessas acoes. Logo, sao excluidas aquelas que nao apresentam pregoes consecutivos nas janelas de estimacao e de evento. A tabela 4 apresenta a composicao da amostra final.

Por sua vez, a tabela 5 apresenta a razao social e o ticker das empresas que compoem a amostra final.

4.3. Retornos normais e anormais

Campbell et al (1997) apontam a existencia de retornos anormais como sendo o ponto mais importante para inferir algo sobre a influencia do evento nos precos dos titulos da empresa. Dessa forma, o retorno anormal de um titulo para uma dada firma i e uma data de evento t e dado pela equacao 1:

[AR.sub.it] = [R.sub.it] - E([R.sub.it] | [X.sub.t]) (1)

Em que [AR.sub.it], [R.sub.it] e E([R.sub.it]|[X.sub.t]) sao, respectivamente, o retorno anormal, retorno real observado e retorno esperado do ativo i para o periodo t, com base nas informacoes [X.sub.t], condicionantes do modelo de geracao de retornos normais.

Na metodologia de retornos normais existem duas formas essenciais de medicao de retornos, a tradicional e a logaritmica (Campbell et al, 1997; Fama, 1965; Soares, Rostagno & Soares, 2002). A metodologia utilizada e a logaritmica. Nela, pressupoe-se que as informacoes de mercado acontecem a todo o momento e que as acoes reagem de forma continua a estas informacoes. Seu calculo e obtido por meio da equacao 2:

[P.sub.t]=[P.sub.t-1][e.sup.r] (2)

Em que r, [P.sub.t] e [P.sub.t-1] sao a taxa de retorno, o preco da acao no periodo t e o preco da acao no periodo t - 1, respectivamente.

Por sua vez, o calculo do retorno real observado e dado pela equacao 3:

[R.sub.it] = Ln ([[P.sub.it]/[P.sub.i,t-1]]) (3)

Em que [R.sub.it] e o retorno do ativo i na data t, transformada pelo Ln, [P.sub.it] e a cotacao nominal de fechamento do ativo i na data t, e [P.sub.i,t+1] e a cotacao nominal de fechamento do ativo i na data t.

Por fim, o retorno esperado ou normal da acao e obtido por meio do modelo de mercado, o qual relaciona o retorno de qualquer acao ao retorno da carteira de mercado. A especificacao linear do modelo deriva da aceitacao da normalidade dos retornos dos ativos (Mackinlay, 1997). Algebricamente, ele e representado por meio da equacao 4:

[mathematical expression not reproducible] (4)

Em que E([R.sub.it]) e [R.sub.mt] sao os retornos esperados de um titulo i e do mercado m no periodo t, [[alpha].sub.i] e [[beta].sub.i] sao os parametros do modelo de mercado e [[epsilon].sub.it] e a media zero do erro.

Entretanto, Camargos e Barbosa (2003) alertam dificuldades para determinar a data exata em que o mercado recebe a informacao do evento em estudo e como a reacao do mercado pode difundir-se nos dias subsequentes a esse. Tem-se como resultado, entao, uma acumulacao dos retornos anormais que pode ser avaliada em duas dimensoes distintas: no tempo e nos titulos. O modelo Cumulative Abnormal Return (CAR), segundo Batistella, Corrar, Bergamann e Aguiar (2004), e obtido pela soma simples de todos os retornos anormais contidos em uma janela de evento, conforme equacao 5.

[CAR.sub.i] ([t.sub.1], [t.sub.2]) = [[t.sub.2].summation over (t=[t.sub.1])] [AR.sub.it] (5)

Em que CAR_i e o retorno anormal acumulado do ativo i, [t.sub.1] e o primeiro dia da janela do evento, [t.sub.2] e o ultimo dia da janela do evento.

4.4. Procedimento de estimacao

Para estimacao dos retornos mencionados, sao consideradas as janelas apresentadas na figura 3.

A janela de estimacao corresponde ao periodo de calculo dos retornos esperados ou normais da equacao 4. Seu prazo e de 35 pregoes antes da janela de evento (-40 a -6) ou de 40 pregoes antes do dia do evento (-40 a 0). Por sua vez, a janela de evento corresponde ao periodo de 5 pregoes antes e apos o anuncio (-5 a +5). Por fim, a janela de comparacao corresponde ao periodo de 35 pregoes apos a janela de evento (+5 a +40) ou de 40 pregoes apos a data do evento (0 a +40). Nas janelas de evento e comparacao sao obtidos os retornos reais da equacao 3 e calculados os retornos anormais e acumulados das equacoes 1 e 5, respectivamente.

4.5. Procedimento de teste

Nos calculos de AR, CAR e testes de distribuicao normal, o software utilizado foi o Stata. Apos o calculo dos retornos mencionados, verifica-se se sua distribuicao e normal ou nao. Ao considerar o pequeno tamanho da amostra--11 empresas e 81 pregoes, opta-se pelo teste de Shapiro-Wilk. As hipoteses dos testes de normalidade sao:

[H.sub.0]: A distribuicao e normal.

[H.sub.a]: A distribuicao nao e normal.

Porem, caso a distribuicao nao seja normal, AR e CAR sao calculados por meio do teste nao parametrico de Wilcoxon com sinais (Stevensen, 2001; Siegel & Castellan Jr, 2006). O objetivo desses testes e verificar a significancia estatistica desses valores, cujas hipoteses sao:

[H.sub.0]: A diferenca ou retorno anormal e igual a zero.

[H.sub.a]: A diferenca ou retorno anormal e diferente de zero.

5. Analise Dos Resultados

A tabela 6 apresenta a media aritmetica dos retornos anormais (ARs) e acumulados (CARs), por pregao, das 11 acoes analisadas para as janelas de evento (11 pregoes) e comparacao (35 pregoes). No caso dos ARs, identifica-se 23 resultados positivos e 23 negativos. Ja no caso dos CARs, identifica-se 32 resultados positivos e 14 negativos, o que corrobora a hipotese alternativa ([H.sub.a]) do estudo--a emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes das companhias.

A tabela 7 indica que os ARs possuem distribuicao normal para 7 e nao normal para 4 acoes da amostra. Por sua vez, a tabela 8 indica que dos CARs das 11 acoes da amostra, 4 possuem distribuicao normal e 7 nao normal. O nivel de significancia dos testes de ambas tabelas e de 5%.

As tabelas 9 e 10 apresentam os resultados dos testes de diferencas de medias dos ARs e CARs, respectivamente. Para as acoes com distribuicao normal, aplica-se teste t; enquanto que para as distribuicoes nao normais, aplica-se o teste nao parametrico de Wilcoxon com sinais. O nivel de significancia dos testes e de 5%.

Na tabela 9, verifica-se que das 11 acoes, apenas a Iochpe-Maxion S.A --MYPK3 apresenta AR estatisticamente diferente de zero. As demais acoes apresentam diferencas de medias estatisticamente iguais a zero.

Por sua vez, a tabela 10 indica que apenas as acoes das empresas Companhia de Saneamento de Minas (CSMG3) e Qualicorp S.A (QUAL3) possuem diferenca de media estatisticamente igual a zero. Significa dizer que as 9 outras acoes apresentam diferencas de medias estatisticamente diferentes de zero.

6. Conclusao

O presente estudo busca testar a hipotese de que o anuncio de emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes de companhias brasileiras nao financeiras. Considerando as pesquisas empiricas realizadas sobre esse tema, e possivel verificar que nao ha consenso quanto ao impacto das emissoes desses titulos no preco das acoes das empresas emissoras. Portanto, este trabalho apresenta mais um passo nesse sentindo.

A amostra final e composta por 11 acoes de empresas que emitem debentures no periodo de janeiro de 2014 a junho de 2015, sendo que o evento analisado e a data do anuncio do inicio da distribuicao das debentures, conforme identificado no item 4.2--criterio de selecao. As emissoes sao publicas e se enquadram na instrucao normativa da CVM no. 400/03.

A hipotese do trabalho e testada por meio de estudo de evento que considera 35 pregoes para a janela de estimacao, 11 pregoes para a janela de evento e 35 pregoes para a janela de comparacao, conforme item 4.4--procedimento de estimacao. Inicialmente, sao calculados os retornos esperados das acoes, com base na janela de estimacao. Depois, sao projetados os retornos esperados ou normais para as janelas de evento e comparacao. Por fim, ha o calculo dos ARs e CARs para essas mesmas janelas.

Para calculo dos ARs e CARs, e feita uma analise sobre a normalidade das distribuicoes por meio do teste de Shapiro-Wilk--vide tabelas 7 e 8. Caso a distribuicao seja normal, o teste de diferenca de medias usado e o teste t parametrico. Caso a distribuicao nao seja normal, a diferenca e calculada por meio do teste nao parametrico de Wilcoxon com sinais--vide tabelas 9 e 10.

A tabela 6 apresenta a media aritmetica dos ARs e CARs, por pregao, das 11 acoes analisadas para as janelas de evento (11 pregoes) e comparacao (35 pregoes). No caso dos ARs, ha uma proporcao de 50% para resultados positivos e negativos. Ja no caso dos CARs, 70% dos resultados sao positivos. Por sua vez, a tabela 9 apresenta significancia estatistica da diferenca de media dos ARs apenas para a empresa Iochpe-Maxion S.A--MYPK3. Esse resultado nao permite a comprovacao da hipotese principal desse estudo. Entretanto, a tabela 10 atesta a significancia estatistica da diferenca de media dos CARs para 9 das 11 empresas da amostra (82%), permitindo a confirmacao da hipotese de que o anuncio de emissao de debentures impacta positivamente no preco das acoes de companhias brasileiras nao financeiras.

Conforme tabelas 1 e 2 do item 2--fundamentacao teorica, considerase os resultados dos CARs como sendo os mais adequados, uma vez que existem dificuldades para determinar a data exata em que o mercado recebe a informacao do evento em estudo e como a reacao do mercado pode difundir-se nos dias subsequentes a esse.

A confirmacao da hipotese principal desse estudo corrobora os achados de Roon e Veld (1998), Kang et al (1999) e de Sanvicente (2001). Tal fato aponta para sinais de eficiencia semiforte do mercado. Significa dizer que as informacoes historicas e atuais, tais como a emissao de debentures, estao sendo refletidas prontamente no preco das acoes.

Por fim, para a evolucao desse tema, sugere-se que futuras pesquisas academicas testem datas ou eventos diferentes dos selecionados neste estudo, tais como janelas maiores ou a consideracao do evento na data de elaboracao da ata da assembleia de aprovacao da emissao ou termino da distribuicao das debentures. Adicionalmente, recomenda-se a aplicacao de abordagem mais qualitativa ao tema, utilizando analises das informacoes coletadas em entrevistas estruturadas com gestores destas empresas e com analistas de mercado.

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Guilherme Seigo Matsumoto *

Guilherme Prandi Baraldi **

Michele Nascimento Juca ***

Submetido em 13 de dezembro de 2016. Reformulado em 25 de julho de 2018. Aceito em 25 de julho de 2018. Publicado online em 30 de junho de 2018. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato, alem de ser avaliado pelo editor. Editor responsavel: Marcio Laurini.

* Universidade Presbiteriana Mackenzie. Sao Paulo, SP, Brasil. E-mail: gui_matsumoto 13@outlook. com

** Universidade Presbiteriana Mackenzie. Sao Paulo, SP, Brasil. E-mail: guilhermepbaraldi@gmail.com

*** Universidade Presbiteriana Mackenzie. Sao Paulo, SP, Brasil. E-mail: michele.juca@uol.com.br

Caption: Figura 1--Composicao das ofertas por instrumento--volume em %

Caption: Figura 2--Etapas de um estudo de evento

Caption: Figura 3--Janelas do estudo de evento
Tabela 1--Sintese dos resultados dos estudos de eventos
internacionais

                             Manuel et           Roon e Veld
                             al (1993)           (1998)

                  Sinal
Resultados        esperado     Sinal      Sig      Sinal      Sig

Cumulative        Positivo    Negativo     1%     Positivo     1%
Abnormal
Returns (CAR)

                  Kang et al (1999)

Resultados          Sinal         Sig

Cumulative         Positivo        1%
Abnormal
Returns (CAR)

Tabela 2--Sintese dos resultados dos estudos de eventos nacionais

                             Sanvicente       Coelho (2008)
                             (2001)

                  Sinal
Resultados        esperado   Sinal      Sig   Sinal      Sig

Cumulative        Positivo   Positivo   5%    Negativo   5%
Abnormal
Returns (CAR)

                  Batista (2013)

Resultados        Sinal      Sig

Cumulative        Negativo   5%
Abnormal
Returns (CAR)

Tabela 3--Janelas dos estudos de eventos

Janelas em    Manuel et al   Wolfe et al   Ammann et al
dias de       (1993)         (1999)        (2004)
pregoes

Estimacao     -140 a -56     -200 a -61    -220 a -21
Evento        -55 a +55      -60 a +60     -20 a +20
Pos-evento    +56 a+140      +61 a +200    +21 a+200

Janelas em    Coelho (2008)   Rahim et al   Batista (2013)
dias de                       (2012)
pregoes

Estimacao     -40 a -6        -86 a -11     -40 a -6
Evento        -5 a +5         -10 a +10     -5 a +5
Pos-evento    +6 a +40        +11 a+86      +6 a +40

Tabela 4--Composicao da amostra final

Descricao                                Quantidade   Unidade
                                                      de medida

Amostra inicial                          108          Debentures

(-) Debentures inativas/vencidas         78           Debentures

(-) Emissoes em moeda diferente de       9            Debentures
Real (R$)

(-) Emissoes posteriores a primeira      8            Debentures

(-) Acoes que nao possuem movimentacao   2            Empresas/acoes
consecutiva

(=) Amostra final                        11           Empresas/acoes

Tabela 5--Razao social e ticker das empresas compostas na
amostra final

Razao Social                                             Ticker

Companhia de Saneamento Basico do Estado de Sao Paulo    SBSP3
Companhia de Saneamento de Minas Gerais                  CSMG3
CPFL Energias Renovaveis S. A.                           CPRE3
EDP--Energias do Brasil S.A.                             ENBR3
Estacio Participacoes S.A.                               ESTC3
Iochpe-Maxion S.A.                                       MYPK3
Marfrig Global Foods S.A                                 MRFG3
Natura Cosmeticos S.A.                                   NATU3
Qualicorp S.A.                                           QUAL3
T4F Entretenimento S.A.                                  SHOW3
Vale S.A.                                                VALE3

Tabela 6--Estatistica descritiva dos ARs e CARs das acoes nas
janelas de eventos e comparacao

Pregoes   Janela       ARs            CARs

-5        Evento       -0,001429042   -0,001429042
-4        Evento       0,012384770    0,010955728
-3        Evento       -0,007998057   0,002957672
-2        Evento       -0,001719034   0,001238637
-1        Evento       0,000352372    0,001591008
0         Evento       0,001623665    0,003214674
+1        Evento       -0,001626164   0,00158851
+2        Evento       -0,003196693   -0,001608183
+3        Evento       -0,000044747   -0,001652929
+4        Evento       -0,009815062   -0,011467991
+5        Evento       -0,000683741   -0,012151732
+6        Comparacao   0,001052242    -0,011099491
+7        Comparacao   -0,003930611   -0,015030102
+8        Comparacao   0,000493485    -0,014536617
+9        Comparacao   0,011143622    -0,003392995
+10       Comparacao   0,010418998    0,007026003
+11       Comparacao   -0,009914252   -0,00288825
+12       Comparacao   0,001511124    -0,001377126
+13       Comparacao   0,004365056    0,00298793
+14       Comparacao   -0,004206833   -0,001218901
+15       Comparacao   -0,006444296   -0,007663198
+16       Comparacao   0,006309760    -0,001353438
+17       Comparacao   0,008740508    0,007387068
+18       Comparacao   0,006661238    0,014048308
+19       Comparacao   0,002099237    0,016147545
+20       Comparacao   -0,002814610   0,013332936
+21       Comparacao   -0,004763007   0,008569928
+22       Comparacao   0,000116750    0,008686677
+23       Comparacao   0,003402763    0,01208944
+24       Comparacao   -0,001727582   0,010361857
+25       Comparacao   0,004397360    0,014759218
+26       Comparacao   -0,003795140   0,010964078
+27       Comparacao   -0,008265299   0,00269878
+28       Comparacao   0,000559264    0,003258044
+29       Comparacao   0,000069323    0,003327367
+30       Comparacao   -0,000139091   0,003188274
+31       Comparacao   0,006596557    0,009784833
+32       Comparacao   0,007453996    0,017238828
+33       Comparacao   0,010913253    0,028152085
+34       Comparacao   -0,008594326   0,019557756
+35       Comparacao   -0,006997928   0,012559829
+36       Comparacao   -0,004492441   0,008067386
+37       Comparacao   -0,000999475   0,007067913
+38       Comparacao   0,010426681    0,017494597
+39       Comparacao   -0,000972797   0,016521798
+40       Comparacao   0,000388373    0,016910171

Tabela 7--Teste de normalidade Shapiro-Wilk dos ARs nas janelas de
evento e comparacao

Ticker   N    P-value

ENBR3    46   0,32579
CSMG3    46   0,90631
CPRE3    46   0,17357
ESTC3    46   0,00028
MYPK3    46   0,71733
MRFG3    46   0,66715
NATU3    46   0,00122
QUAL3    46   0,02330
SBSP3    46   0,43458
SHOW3    46   0,00328
VALE3    46   0,28167

Tabela 8--Teste de normalidade Shapiro-Wilk dos CARs nas janelas de
evento e comparacao

Ticker   N    P-value

ENBR3    46   0,07217
CSMG3    46   0,08264
CPRE3    46   0,16423
ESTC3    46   0,15793
MYPK3    46   0,00641
MRFG3    46   0,00167
NATU3    46   0,00117
QUAL3    46   0,03000
SBSP3    46   0,00003
SHOW3    46   0,00058
VALE3    46   0,00301

Tabela 9--Teste de diferenca de medias dos ARs nas janelas
de evento e comparacao

Ticker  N    Tipo teste   P-value

ENBR3   46   T test       0,6553
CSMG3   46   T test       0,8460
CPRE3   46   T test       0,5317
ESTC3   46   Wilcoxon     0,6619
MYPK3   46   T test       0,0236
MRFG3   46   T test       0,8197
NATU3   46   Wilcoxon     0,5270
QUAL3   46   Wilcoxon     0,5119
SBSP3   46   T test       0,1370
SHOW3   46   Wilcoxon     0,7312
VALE3   46   T test       0,8423

Tabela 10--Teste de diferenca de medias dos CARs nas janelas
de evento e comparacao

Ticker   N    Tipo teste   P-value

ENBR3    46   T test       0,0000
CSMG3    46   T test       0,4909
CPRE3    46   T test       0,0000
ESTC3    46   T test       0,0000
MYPK3    46   Wilcoxon     0,0000
MRFG3    46   Wilcoxon     0,0000
NATU3    46   Wilcoxon     0,0200
QUAL3    46   Wilcoxon     0,9689
SBSP3    46   Wilcoxon     0,0464
SHOW3    46   Wilcoxon     0,0000
VALE3    46   Wilcoxon     0,0007
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Author:Matsumoto, Guilherme Seigo; Baraldi, Guilherme Prandi; Juca, Michele Nascimento
Publication:Revista Brasileira de Financas
Date:Jul 1, 2018
Words:7608
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