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El regimen cambiario en China: un ejemplo para estudiar nuevas politicas de tipo de cambio en los paises emergentes de Asia.

China's Exchange Rate Regime: A Case for the Analysis of the New Exchange Rate Policies in Asian Emerging Economies

1. Introduccion (1)

No puede caber duda de que los paises emergentes han operado un giro importante en sus politicas de tipo de cambio en lo que va de nuevo milenio. Despues de las dolorosas experiencias que supusieron las eminentes crisis de Mexico (1994), Asia (1997), Rusia (1998), Brasil (1998/1999) y Argentina (2001), los paises emergentes --teniendo en cuenta que esta clasificacion esta lejos de reunir a un grupo de paises homogeneos han ido descubriendo diferentes nuevas estrategias: devuelve tu deuda con organizaciones internacionales como el Fondo Monetario Internacional (Argentina y Brasil han devuelto en su totalidad, y bastante antes de lo que se esperaba, la deuda que tenian con el FMI, lo que equivale a 15,46 mil millones de US dolares en un caso y a 9,6 mil millones de US dolares en el otro, referido a diciembre de 2005); liga, si te apetece, tu moneda a otra moneda convertible individual o incluso a un cesto de monedas internacionales (basket peg) sin comprometerte a una regla estricta y pasiva, como lo exige un currency board tipo Argentina; acumula divisas internacionales --bien sea para poder afrontar mejor una crisis en el balance de pagos internacionales; bien sea para desvalorizar tu propia moneda por medio de intervenciones sistematicas en el mercado internacional de divisas (compra moneda extranjera/vende moneda domestica), como en el caso de China; o bien sea, como es el caso en la mayoria de los paises latinoamericanos, donde se estan acumulando reservas internacionales, debido a la fuerte subida de los precios de los productos de exportacion, especialmente de materias primas. Los grandes ejemplos son Brasil y Mexico, cuyas monedas se han apreciado sobremanera los ultimos 2 o 3 anos--.

Tambien hay que reconocer que en muchos casos hubo (solo) cambios de jure en los regimenes cambiarios, a traves de los cuales importantes economias asiaticas y latinoamericanas se dirigieron hacia regimenes de libre fluctuacion. Sin embargo, se puede observar con frecuencia que los Bancos

Centrales implicados continuan interviniendo en el mercado cambiario para evitar fluctuaciones excesivas. Es decir, existe lo que se llama el miedo a fluctuar --fear of floating- lo que implicaria que las reformas de los regimenes cambiarios han sido en algunos casos solo formales. Es mas: en la practica, incluso con libre fluctuacion de derecho (de jure), el tipo de cambio continuo siendo administrado en varios paises. Por lo tanto, los Bancos Centrales implicados continuaron interviniendo en el mercado de divisas. ?A que se debe este temor a fluctuar? En una contribucion reciente, los dos economistas Alesina y Wagner (2006), siguiendo las huellas de los trabajos seminales de Calvo y Reinhart (2002) asi como de Hausman, Panizza y Stein (2001), han encontrado evidencia empirica para la siguiente hipotesis:

"Countries that display fear of pegging, that is, do not keep to an announced peg, tend to be those with poor institutions. The reason is, we think, clear: Poor economic institutions are associated with poor economic management, and economic instability is incompatible with monetary stability and exchange rate pegs. By contrast, we find that by and large countries with "good" institutions display fear of floating, that is, they float less than announced, or put it differently they try to peg and limit exchange rate fluctuations despite not having said so in advance. Our explanation for this behavior is that these countries are afraid of wide exchange rate fluctuations (especially devaluations) which will be taken by market participants as an indicator of poor economic management. In other words, these countries peg more than announced to signal stability." (Alesina y Wagner, 2006:797).

Lo que Alesina y Wagner posiblemente saben explicar con su teoria es que el observable "temor a dejar flotar el tipo de cambio" (fear of floating) puede hacer que ciertos paises anuncien publicamente un tipo de cambio flexible, pero que en la realidad se muevan hacia una gestion del tipo de cambio con la intencion de impedir devaluaciones "inadecuadas" de su moneda. Tambien, Alesina y Wagner explican por que los paises con instituciones politicas mas o menos deficientes o pobres estan mucho menos preparados a atenerse a sus anunciamientos de fijar su tipo de cambio, acabando por dejar flotar su moneda mucho mas de lo que habian anunciado y finalmente rompiendo sus compromisos anteriores (Alesina y Wagner, 2006:771). Tercero, se podria anadir que, en terminos generales, cuanto mas alta es la deuda exterior, tanto mas los paises en cuestion tienden a preferir un sistema de tipo de cambio fijo (Alesina y Wagner, 2006:771). Hay un ultimo aspecto importante entre los resultados conseguidos por Alesina y Wagner: se observa un comportamiento de los gobiernos que se podria interpretar como un cambio temporal de politica de tipo de cambio. En vez de quedarse todo el tiempo con un sistema "flotante" ("float"), el Gobierno en cuestion prefiere pasar, segun las circunstancias, a un sistema de gestion del tipo de cambio ("management"), con la opcion de volver al "floating" cuando sea preciso.

En este articulo nos vamos a concentrar, sin embargo, exclusivamente en la politica cambiaria de China, un pais que, como vamos demostrar, no tiene ningun "temor a fluctuar", sino que, por el contrario, usa sus intervenciones en los mercados de divisas de forma estrategica para fomentar su crecimiento a traves de exportaciones. Si es que teme algo, seria no poder continuar con esta politica en el futuro. Una economia emergente tan importante como es la china, hoy en dia se encuentra en una posicion muy fuerte frente a las potencias economicas industrializadas, como pueden ser los Estados Unidos. Mientras tanto, su politica de tipo de cambio tiene un impacto significativo sobre la magnitud y la "disposicion" del deficit en la balanza de pagos de los EE UU. Semejantes acontecimientos hubiesen sido, en las decadas de 1970, 1980 e incluso 1990, practicamente impensables.

El caso de la politica cambiaria de China es digno de discusion por varios motivos. En la segunda seccion vamos a presentar sus principales caracteristicas. Despues, en la tercera, pretendemos demostrar, con un modelo en la tradicion de los trabajos de Flood y Garber (1984), que los ataques especulativos no son exclusivos, por decirlo asi, de los paises con una moneda sobrevalorizada en los que las autoridades monetarias venden moneda extranjera para estabilizar sus tipos de cambio. En la cuarta seccion deduciremos conclusiones de nuestro modelo para poder analizar las repercusiones macroeconomicas de las intervenciones de China en los mercados de divisas. En la quinta seccion recordaremos que ya bajo el antiguo sistema de Bretton Woods (1944-1973) hubo ejemplos de paises que se veian sometidos a una fuerte especulacion en favor de su moneda. La Republica Federal de Alemania del ano 1969 se puede interpretar como un buen ejemplo de este fenomeno. De ahi, intentaremos obtener conclusiones de la experiencia que tuvo Alemania extrapolables a la actualidad de China. Para acabar, presentaremos algunas conclusiones en la seccion seis.

2. Las principales caracteristicas de la politica cambiaria china

China ha introducido tres importantes cambios en su regimen de tipo de cambio a partir del 21 de julio del ano 2005: primero se anuncio la decision de estabilizar en el futuro el valor del yuan frente a un cesto de monedas; en segundo lugar se realizo una devaluacion singular del yuan frente al dolar estadounidense de un 2,1 por ciento; en tercer lugar, se le permite desde entonces al tipo de cambio fluctuar en un margen de un +/- 0,3 por ciento por arriba y por abajo alrededor de una paridad central que se debe anunciar diariamente, lo cual corresponde al Banco Central Chino (BIS, 2006:87). China comparte la idea de gestionar su tipo de cambio con otros paises en Asia: por ejemplo, las autoridades monetarias de Malasia han introducido un sistema cambiario de tipo "basket peg" (estabilizar el valor de un cesto de monedas) en el verano del ano 1998. Singapur estabiliza tambien un tipo de cambio efectivo ("effective exchange rate") como meta intermedia para alcanzar un objetivo de inflacion (BIS, 2006:5). Finalmente, paises como Indonesia, Filipinas, Corea del Sur, Taiwan y Tailandia proclaman activamente que siguen una estrategia para alcanzar un objetivo de inflacion. A fin de cuentas, las realidades en los mercados de divisas nos hacen sospechar que cada uno de estos paises persigue alguna forma de gestion del tipo de cambio ("managed floating"), lo cual debe tener implicaciones para la oferta monetaria.

En su afan de mantener mas o menos estable el tipo de cambio frente al dolar, las autoridades monetarias en China han venido acumulando hasta el tercer trimestre de 2007 algo mas de un billon y medio de dolares y, como mencionan Goodfriend y Prasad, "la cima en la carrera de acumulacion de reservas desde el ano 2001 se puede atribuir en un gran margen al incremento en la entrada de flujos de capital especulativos" (Goodfriend y Prasad, 2006:15). La presion en el mercado de divisas tiene dos fuentes: "En China, ... la presion a que se aprecie el yuan proviene tanto de la entrada de flujos de capital extranjero como de los balances positivos en el comercio exterior" (Mohanty y Turner, 2006:41). Hasta aqui, el panorama descrito es muy favorable a actividades especulativas de los agentes en los mercados financieros. Una estrategia supondria tomar un credito en moneda internacional, cambiar (con el Banco Central de China) los dolares en yuan, invertirlos en China y esperar a que las autoridades de la China renuncien en dia no muy lejano a estabilizar el tipo de cambio del yuan frente al dolar. En octubre de 2007, el Banco Central Chino ha permitido al tipo de cambio a fluctuar en un margen de un +/- 0,5 por ciento por arriba y por abajo alrededor de una paridad central. El yuan se ha apreciado frente al dolar entre julio de 2005 y noviembre de 2007 en un 10,5 por ciento. Pero la presion en el mercado de divisas persiste.

Como observan McKinnon y Schnabl, el banco central de China intenta neutralizar parcialmente los efectos monetarios de sus compras en el mercado de divisas: "el PBoC saca ganancias de sus operaciones en el mercado de divisas. El PBoC vende titulos del banco central denominados en yuan a los "buenos vecinos de Shanghai" mientras que compra al mismo tiempo titulos del Tesoro denominados en US dolar que rinden una tasa de interes bastante mas alta" (McKinnon y Schnabl, 2006:32). No obstante, la conclusion a la que llegan estos autores, segun la cual el Banco Central Chino (PBoC) es capaz de controlar eficazmente la circulacion y el incremento de dinero en el interior de China, no es ni convincente ni encuentra respaldo en los datos empiricos. El hecho de que en la actualidad las intervenciones en el mercado de divisas y el metodo de neutralizar al menos parcialmente sus efectos monetarios tengan su atractivo para el PBoC es una senal que probablemente tiende mas a estabilizar que a desestabilizar la especulacion en favor del yuan.

3. Un modelo de ataque especulativo contra una moneda fuerte

El siguiente modelo se encuentra en la tradicion de las contribuciones de Flood y Garber que intentan explicar la intuicion, los incentivos y las posibles fechas de los ataques especulativos contra monedas flojas, sobrevaloradas en el mercado de divisas. Usaremos las ecuaciones de este tipo de modelos al estilo de Gartner y Lutz (2004:334-41) para estudiar la posibilidad opuesta, es decir, los ataques especulativos contra monedas fuertes, subvaloradas en los mercados de divisas. Las letras minusculas simbolizan el logaritmo natural de las variables escritas con letras mayusculas. M equivale a la oferta de dinero, P al nivel de precios en la economia, Y, al producto interior bruto, i, a la tasa de interes nominal, [i.sup.*] a la tasa de interes nominal en el extranjero, E (.), al operador de expectativas, E, al tipo de cambio nominal, F, a la cantidad de reservas en el tesoro del banco central y B, a la cantidad de titulos (obligaciones) del Estado en posesion del banco central.

(1) [m.sub.t] = [p.sub.t] + [fi]y - [lambda]i

(2) [i.sub.t] = [i.sup.*] + E ([[??].sub.t+1])

(3) [e.sub.t] = [p.sub.t] - [p.sup.*]

(4) [M.sub.t] = [F.sup.z.sub.t] + [B.sup.z.sub.t]

Ahora, la primeraecuacion (1) representa el equilibrio en el mercado de dinero, (2) a la paridad no cubierta de las tasas de interes, (3) es una version relativa de la paridad de los poderes adquisitivos y (4) explica la estructura / las raices de la oferta interior de dinero por parte del banco central. Ademas, durante una temporada de estricta estabilizacion del tipo de cambio en el mercado de divisas debe ser valido (5):

(5) [e.sub.t] = [barra.e]

(6) [B.sup.Z.sub.t+1] - [B.sup.Z.sub.t]/[B.sup.Z.sub.t] = -[my]

Intervenciones permanentes en el mercado de divisas hacen necesaria una politica 5onstante de esterilizacion, lo cual implica una reduccion continua del fondo de titulos del Estado en posesion del banco central. La tasa de reduccion constante, -[my] es definida por (6). Asumimos, ademas, que el producto interior bruto, el nivel de precios y la tasa de interes en el extranjero son variables exogenas para elsiguienteanalisis.

Resolviendo el modelo para la variable del tipo de cambio tenemos:

(7) [e.sub.t] = [m.sub.t] - [fi]y + [lambda][i.sup.*] + [lambda] E ([[??].sub.t+1]) - [p.sup.*]

Mientras el tipo de cambio invariable sea creible, E([[??].sub.t+1]) = 0 y (7) se reduce a

(8) [barra.e] = [m.sub.t] - [fi]y + [lambda][i.sup.*] - [p.sup.*]

Com o todas las otos variables son exogenas, un tipo de cambio fijado es solamente compatible con una oferta constante de dinero ([m.sub.t] = [barra.m]) siempre que:

(9) [barra.m] = [barra.e] + [fi]y - [lambda][i.sup.*] + [p.sup.*]

Como ensena la ecuacion (4), la oferta de dinero en el interior equivale a la suma de las reservas internacionales y a la cantidad de titulos del Estado en posesion del banco central. Por razones de simplificacion, asumimos pues que el multiplicador mo netario tenga un valor de un o. Como consecuencia de las ininteirumpidas intervenciones del banco central en el mercado de divisas, comprando moneda extranjera (vendiendo moneda propia), la esterilizacion (M = 0) de estas intervenciones implica necesariamente que el banco central tiene que reducir su acopio (de titulos del Estado:

(10) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII]

(11) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII]

(12) [[??].sub.t+1] = [m.sub.t+1] - [m.sub.t] = ([f.sup.Z.sub.t+1] - [f.sup.Z.sub.t]) [F.sup.Z.sub.t]/[M.sub.t] - ([b.sup.Z.sub.t+1] - [b.sup.Z.sub.t]) [B.sup.Z.sub.t]/[M.sub.t]

El banco central, por lo tanto, acumula reservas internacionales, y, al mismo tiempo, redupe el credito pendiente extendido a los sectores reales de la economia interior. Este proceso tiene que llegar a un fin, ya que seria una situacion insostenibte observar un credito penciente neto nulo del banco central cara a los sectore s reales; las tasas de interes en la economia domestica en tales clrcunsmancias tendrian que subir de modo extremo a niveles sin precedentes. Surge una [pregunta internante: rara cuando hemos de esperar la "hora x" o el instante (7) en el (que teoricamente c currira lo menaionado. Se puede caracterizar por la situacion:

(13) [M.sub.T] [F.sub.T.sup.Z]

(14) [B.sup.Z.sub.T] = 0

(15) [m.sub.T] = [f.sup.Z.sub.T].

[M.sub.T+1] = [F.sup.Z.sub.T] + [B.sup.Z.sub.T+1]; [M.sub.T+2] = [F.sup.Z.sub.T] + [B.sup.Z.sub.T+2];

Entonces, tiene que hundirse el sistema antigu o del tipo de cam bio y las autoridades monetarias se veran obligadas a "remonetizar" la economia interior:

(16) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII].

La tasa de credrmento del dinero en el interior es inferior a la tasa de crecimiento del credito que se dirige a los sectores reales de la economia domestica:

(17) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII]

La funcion v es una funcion del tiempco y (menos mal) disminuye rapidamente:

(18) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII].

Complementado el famoso de Flood y1 Garber (1984), asumimos que tambien existe un equilibrio en el mercado de dinero analogo en el pais extranjero:

(19) [m.sup.*.sub.t] = [p.sup.*.sub.t] + [fi][y.sup.*] - [lambda][i.sup.*]

Combinando (19) con (1) y (3) tenemos:

(20) [e.sub.t] = [m.sub.t] - [m.sup.*.sub.t] - [fi] (y - [y.sup.*]) + [lambda] (i - [i.sup.*])

Tomando en cuenta la ecuacion (2), eso modifica (20):

(21) [e.sub.t] = [m.sub.t] - [m.sub.*.sub.t] - [fi] (y - [y.sup.*]) - (E ([[??].sub.t])

Si tanto en el interior como en el extranjero, los respectivos productos internos brutos corresponden a sus valores de equilibrio, el tipo de cambio debe depender de las tdiferentes tasas dte expansion de la oferta monetaria y de las diferentes expectativas sobre el tipo de cambio y su evolucion. Se supone que el tipo de cambio actual tiene que bajar, siempre que la tasa de expansion monetaria en el extranjero supere a la correspondiente tasa domestica y los agentes economicos prevean una futura revaluacion de la moneda:

(22) [derivada parcial][e.sub.t]/[[derivada parcial][m.sup.*.sub.t] = - 1 - [lambda] [derivada parcial] E([[??].sub.t])/[derivada parcial][m.sup.*.sub.t] < - 1

Ecuacion (21) es valida mientras las autoridades monetarias acumulen reservas internacionales con la intencion de mantener fijo el tipo de cambio y, al mismo tiempo, reduzcan el acopio del credito domestico. En cuanto este ultimo se acerque por si mismo a un nivel de cero, o es empujado a ese nivel por la actividad de especuladores (T), los cuales venden moneda extranjera al banco central, las autoridades domesticas, como deciamos arriba, comenzarian en seguida a remonetizar la economia en el interior.

(23) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII]

Eso significa nada mas ni nada menos que el tipo de cambio debe deslizarse a lo largo de un camino [Diano/liso hasta alcanzar un nuevo nivel estable. Este proceso e s acompanado por un descenso continuo de la tasa de interes en el interior hacia el nivel vigente en el extranjerol Es de prever que las tasas de inflacion domestica y exterior convergeran, suponiendo que el banco central interior imita el comportamiento del banco central en el extranjero con una politica de expansion de liquidez.

?Cuales pueden ser los factores decisivos para que un ataque especulativo ocurra tarde o temprano? Aqui, nos atenemos estrechamente al metodo escogido por Flood o Garber (1984). El primer paso consiste en calcular el "tipo da cambio sombra" ("shadow exchange rate"). ?De que tipo de cambio se trata? Como explican Gartner y Lutz (2004), se trata de un tipo de cambio hicotetico, el cual estaria vigente cuando el TTnco central se mantenga alejado del mercado de divisas y renuncie a intervenir en el mismo:

(24) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII], lo que finalmente nos demuestra que:

(25) [[??].sub.t] = [b.sup.Z.sub.0] - [my]t - [fi]y + [lambda][i.sup.*] - [lambda][my] - [p.sup.*]

Una interpretacion grafica de la ecuacion (25) es representada por el siguiente diagrama:

[GRAFICO 1 OMITIR]

Ahora bien, con simplemente adaptando al 100 por 100 el modelo Flood y Garber a la situacion de un ataque contra una moneda fuerte, no somos exactos del todo. Tenemos que tener en cuenta mas cosas. Eso implica tambien una transformacion del Grafico 1. En un primer plano, hay que investigar a fondo lo qu2 ha de ocurrir exactamente durante y despues de un supuesto ataque especulativo. Para eso, tenemos que tener en cuenta que (ver arriba):

(26) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII]

(27) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII].

Como consecuencia:

(28) [EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII]

Una interpretacion diagramatica del contenido de la ecuacion (28) es re presentada por el Grafico 2.

[GRAFICO 2 OMITIR]

Si ocurre algun ataque especulativo, debe de ocurrir en el punto A o, si uno prefiere, en el periodo T, por las mismas razones que Flood y Garber han aludido en su contribucion original: si un especulador espera hasta que el efectivo de titulos del Estado en posesion del banco central sea vendido/ este agotado (lo que pasa justamente en el punto B), entonces, claro, este especulador llega demasiado tarde porque el banco central ya no tiene ganas de comprar moneda extranjera. ?Y si el especulador ataca al banco central mucho mas antes, por ejemplo en una fecha en la que rocemos el punto C? En este caso, si el banco central atacado para de intervenir en el mercado de divisas, el tipo de cambio debe de saltar" a un nivel [e.sub.c] y, por consecuencia, la moneda domestica se devalua con referencia al tipo de cambio [barra.e] Esta constelacion implicaria perdidas severas para todos aquellos inversores que anteriormente hayan vendido moneda extranjera al banco central.

Alternativamente, el tipo de cambio podria bajar (la moneda interior podria revaluarse) hasta llegar al punto B. Aqui tambien observamos a un banco central totalmente vaciado de titulos del Estado en su cartera --sin que hubiera habido ningun ataque especulativo--. En ambos casos, la siguiente remonetizacion de la economia es acompanada, como nos sugiere la ecuacion (26), por una continua desvalorizacion (a un ritmo progresivo) de la moneda interior. Lo mas probable es que las autoridades domesticas vayan decelerando la dinamica de la compra de titulos del Estado, una vez que se acerquen o incluso sobrepasen el nivel del tipo de cambio equivalente a [barra.e]. Como consecuencia, el rumbo del tipo de cambio adquiere la curvatura propia de una "s". Notemos que en la parte inferior del grafico hemos dibujado la trayectoria de la oferta de dinero y del acopio de titulos del Estado en la cartera del banco central. (Como ya hemos mostrado arriba, la tasa de crecimiento de la oferta de dinero, que se mide por el angulo a no alcanza la tasa de crecimiento de los titulos del Estado (que se mide por el angulo [beta], al menos a corto plazo. A medio y a largo plazo ambas tasas de crecimiento deben converger.

(29) T = - [barra.e] + [b.sup.Z.sub.0] - [fi]y + [lambda][i.sup.*] + [lambda] + [lambda] ([my] - v) - [p.sup.*]/[my]

Dado que (9) - [barra.m] = [barra.e] + [fi]y - [lambda][i.sup.*] [p.sup.*] - podemos escribir alternativamente:

(30) T = - [barra.m] + ln ([M.sub.0] - [F.sup.Z.sub.0]) + [lambda] ([my] - v)/[my]

Siguiendo (as ecuaciones (29) y (30), el ataque especulativo sera implementado tanto mas tarde (el periodo T se materializa mZas tarde),

* cuanto mas bajo sea el nivel del tipo de cambio estabilizado;

* cuanto mas bajo sea el nivel inicial de reservas internacionales;

* cuanto mas alto sea el nivel inicial de titulos del Estado en la cartera del banco central;

* cuanto mas baja sea la renta (el PIB) nacional, lo cual comprime la demanda interior de dinero;

* cuanto mas alta sea la tasa de interes en el extranjero;

* cuanto mas bajo sea (el nivel de precios en el extranjero, ya que (siguiendo la paridad de los poderes adquisitivos) asi se reduce el valor real de la oferta de dinero interior;

* cuanto mas pequeno sea v.

Ahora bien: debemos ser prudentes y no intentar de aplicar al cien por cien este modelo a la situacion actual de algunos paises emergentes en general o al caso singular de la China en especial. En el presente, el People's Bank of China esta esterilizando de forma incompleta los efectos de su politica de tipo de cambio. Desde el mes de mayo de 2006, las autoridades monetarias han elevado en varias ocasiones la tasa de interes principal por temor a un sobrecalentamiento de la economia (la tasa de crecimiento de la oferta de dinero excede "por millas" las metas concebidas anteriormente). Esto ultimo puede servir como un indicador bastante firme de que la politica de esterilizacion es incompleta. Al mismo tiempo, el elevar los tipos de interes proporciona otro incentivo mas a los especuladores extranjeros para depositar su dinero en China, lo cual fuerza hacia abajo el yuan (es decir: a revaluarse) y, logicamente, refuerza otra vez la especulacion a favor de una revaluacion de la moneda china en el mercado de divisas. Si es verdad que existen controles de los flujos de capital y una "gestion" de las tasas de interes, pero las importaciones adicionales de capital extranjero junto al continuo superavit del comercio exterior que observamos, hacen cada dia mas dificil la tarea de realizar intervenciones/esterilizaciones por parte de las autoridades en China.

4 . Repercusiones de las intervenciones chinas

Ahora bien, la especulacion es ante todo una condicion necesaria, pero ni mucho menos suficiente para que ocurra un ataque especulativo exitoso. Siguiendo lo que se viene llamando el "trilema" para la politica macroeconomica de economias mas o menos abiertas, una meta definida para el tipo de cambio se puede defender si la politica economica acepta ceder sea en el terreno del control de los flujos internacionales de capital, sea en el campo de la politica monetaria del banco central. ?Que sabemos acerca de la efectividad y del tipo de controles escogidos en la actualidad de la China? Son pocas las informaciones que nos facilitan las autoridades del pais y menos aun las que proporciona la literatura sobre el tema. Da la impresion, sin embargo, de que los controles existentes se ocupan algo mas (y son mas efectivos) de los flujos de capital hacia el exterior que, al reves, de los flujos de capital que vienen del extranjero. El control de los flujos de capital --junto con una politica de represion financiera hacia adentro-- tiene, entre otras cosas, el objetivo de mantener bajos los tipos de interes de los titulos del Tesoro emitidos por el PBoC. En noviembre de 2007, Guo Jianwei, alto representante del PBoC, ha declarado a la prensa que "los controles actuales sobre los flujos internacionales de capital que entran o salen de China son mas o menos inefectivos." (FTD, 19.11.2007, p. A2).

El hecho de existir una politica monetaria independiente podria ser confirmado o negado, en un principio, por dos razones diferentes: sea al comprobarse (o al no comprobarse) ex post que las autoridades monetarias --a pesar de perseguir una meta en el tipo de cambio-- fueron (hayan sido) capaces de alcanzar sus objetivos en el campo de la estabilizacion del nivel de precios, sea cuando la politica de neutralizacion de los efectos monetarios a causa de intervenciones en los mercados de divisas fue (o no fue) efectiva en terminos de tasas de crecimiento de la base monetaria planeadas (y realizadas). Conforme a Xie (2004), la base monetaria parece ser efectivamente el objetivo "operacional" del PBoC. Segun demuestran los datos de la actualidad, si se aplica cualquiera de los dos criterios mencionados, la politica monetaria en China no fue ni mucho menos independiente en el pasado reciente. De modo indirecto, este resultado tambien indica una efectividad bastante regular de los controles de flujo de capital internacional por parte de las autoridades en la China.

Bajo estas circunstancias, la rigidez del tipo de cambio entre el dolar y el yuan tiene consecuencias severas para la politica monetaria de China. En el presente, el Banco Central Chino, People's Bank of China (PBoC), esta esterilizando, aunque de modo incompleto, los efectos que su politica de tipo de cambio ejerce sobre la base monetaria; en efecto, el tipo de interes controlado por el PBoC ha subido en varias ocasiones en los ultimos meses y tambien la cuota de reserva minima se ha visto aumentada en tres oportunidades a lo largo de este ano Es obvio que las autoridades monetarias estan preocupadas al ver una economia "sobrecalentada", con una tasa de crecimiento del dinero bastante por encima de las metas anunciadas, lo cual tambien demuestra que la esterilizacion es incompleta. Al mismo tiempo, la elevacion de los tipos de interes controlados por el PBoC, da un incentivo mas a los especuladores extranjeros para exportar dinero a China y depositarlo en el sistema bancario. Esto ultimo refuerza la presion en el mercado de divisas a favor del yuan e invita una vez mas a especular sobre una revaluacion de la moneda china. Un flujo permanente de capital (adicional) hacia el pais junto con un constante superavit en la balanza del comercio exterior hacen que la tarea de esterilizar/ neutralizar los efectos sobre la base monetaria sea cada vez mas dificil para las autoridades monetarias de la China.

Ademas, la estrategia de neutralizar los efectos monetarios de las intervenciones es danina para la estructura economica por dos razones diferentes; primero: siempre que los bancos en China compran los titulos del PBoC en vez de dar creditos a los sectores reales de la economia, observamos un proceso de "crowding out" en el mercado de creditos. Es un hecho el que en China, "mas de un 80% de los titulos del banco central se encuentran en el portfolio de los bancos comerciales" (Mohanty y Turner, 2006:47). Y segundo: "Si el publico no-bancario comprase titulos del banco central o del Tesoro, entonces, este publico necesariamente podria sostener menos depositos bancarios" (Goodfriend y Prasad, 2006:36). Lo ultimo tiende a reducir lo que llamamos la intermediacion financiera. Por otro lado, como deciamos ya arriba, la represion financiera, reflejada en la instalacion de barreras hacia arriba para la tasa de interes sobre depositos y creditos en la banca (junto a la emision de titulos de bajo tipo de interes por parte del PBoC, ver arriba), ayuda a las autoridades en China a mantener artificialmente bajo el tipo de interes en el interior. Una vez que las autoridades comiencen a deshacer los instrumentos de la represion financiera, el impacto, es decir, los efectos de mercado que produce una politica de neutralizacion, se notara sensiblemente en el nivel de los tipos de interes.

No es suficiente hablar de las repercusiones monetarias del regimen cambiario de China. La politica que hemos pasado revista tiene, por supuesto, efectos "reales" en la economia de China: El impacto de tal sistema sobre la disposicion y distribucion de los bienes y los factores de produccion consiste en gravar impuestos sobre las importaciones (y las exportaciones de capital por parte de los agentes economicos del interior) --a este respecto merece la pena recordar que la Union Europea esta quejandose desde hace algun tiempo de las altas barreras arancelarias que la China ha erigido en el sector de los componentes de automoviles; la Union Europea parece decidida a llevar el asunto ante los tribunales de la Organizacion Mundial del Comercio-- y, por lo tanto, en reducir las ganancias en el extranjero para aquellos factores de produccion que son usados intensamente en la fabricacion de bienes destinados a la exportacion a los paises emergentes.

Como comenta Dorn, "no hace mucho sentido para un pais en el que el factor de produccion capital sigue siendo escaso, que se alcanze un peristente superavit en el balance del comercio exterior, lo cual equivale a exportar capital al resto del mundo. China esta realizando este exporte de capital acumulando divisas" (Dorn, 2006:31). No tiene sentido: en primer lugar, porque deberian existir algunas oportunidades de mas atractivo para la inversion en la economia interior que comprar (sobre todo) titulos del Estado/obligaciones extranjeros(as). En segundo lugar, porque es algo mas que contraintuitivo ver a un pais con una economia emergente exportar capital al resto del mundo. Y, en tercer lugar, porque esta clase de politica estrategica de tipo de cambio tiene como objetivo incentivar las exportaciones propias perjudicando en particular a los competidores entre el grupo de los otros paises emergentes. En un estudio empirico reciente, Eichengreen y Tong encontraron que "paises exportadores de bienes de consumo con niveles bajos de los salarios reales tienen buena razon para temer la competencia China" (Eichengreen y Tong, 2006:239). Como anade Siebert, "una subvaloracion de la moneda china implica precios mas elevados para productos del sector agricola denominados en yuan, ya que estos productos se calculan en US dolar y en los mercados respectivos, China tiene que aceptar los precios ("price taker"). Esto significa, por el otro lado, un salario real rebajado para los trabajadores en la industria de China y una distorsion implicita que favorece a los sectores exportadores industriales" (Siebert, 2006:18). No es sorprendente, pues, que los EE UU y otros miembros de la OMC exijan en tal escenario que la politica de comercio exterior y la politica de tipo de cambio sean consideradas y juzgadas juntas para poder apreciar los efectos de "proteccion verdadera" ("true protection") --efectos que no se deben confundir con los terminos inventados originalmente por Larry Sjaastad y David Greenaway (ver las referencias bibliograficas en Sell, 1988)-- que deben sumarse al fin de cuentas (ver por ejemplo Tokarick, 2006).

5. Lecciones de Alemania del ano 1969

Como es bien sabido, el caso de Alemania y las experiencias ganadas por ella durante el ano de 1969 pueden servir como ejemplo o evidencia empirica de un ataque especulativo contra una moneda subvalorada/subestimada. En aquellos dias, la Republica Federal era gobernada por otra (y historicamente la primera) "gran coalicion" entre los cristianodemocratas (CDU/CSU) por un lado y los socialdemocratas por otro. En el ultimo ano de su mandato, en la primavera del ano 1969, el Gobierno aleman tuvo su primer y fuerte tropiezo. La pareja legendaria de "Plisch" (Karl Schiller, SPD) y "Plum" (Franz Josef Strauss, CSU), el uno ministro de Economia, el otro su homologo de Hacienda Publica, casi por primera vez, tuvieron una division de opiniones significante y un conflicto de relieve para la coalicion entera. Karl Schiller, en aquel entonces, abogaba por una revaluacion del marco aleman, mientras que Franz Josef Strauss defendia la opinion de mantener fija la paridad central del marco aleman frente al dolar.

Los argumentos de Karl Schiller eran reforzados y apoyados firmemente por el Consejo de Asesores Economicos del Gobierno federal, el celebre "Sachverstandigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung" (SVR). La propuesta de Schiller se basaba en la observacion de que Alemania, desde hacia meses, era "invadida" por una avalancha masiva de flujos de capital de corto plazo que forzaban a la Deutsche Bundesbank (BUBA) a perseguir una politica de neutralizacion/esterilizacion de los efectos monetarios que las continuas compras de dolares en el mercado de divisas implicaban. La meta era, claro, tratar de impedir la importacion de una inflacion que tenia sus raices en la politica economica (monetaria y fiscal) desmesuradamente expansiva de la Administracion norteamericana. A corto plazo, segun Schiller, la economia alemana, ya bastante calentada, podria sacar ventaja de una revaluacion, ya que eran de esperar un recorte de las exportaciones y un relanzamiento de las importaciones.

Por el contrario, Franz Josef Strauss negaba la necesidad de revaluar el marco aleman. Es mas, segun Strauss, se debia evitar en cualquier caso tal revaluacion, ya que esta seria danosa y contraproducente para los agricultores, productores y exportadores dentro del marco de la Union Europea. Como los productos agricolas estaban en aquel tiempo facturados en lo que se llamaba el "dolar verde", el equivalente de los precios en moneda alemana, es decir, en Deutsche Mark, tenia que bajar necesariamente en el caso de una revaluacion del marco aleman cara al dolar (Zimmermann, 1969:395). Tambien observaba Strauss que el mantener el tipo de cambio (la paridad central frente al dolar) constante por parte de Alemania estabilizaba las exportaciones y asi la coyuntura alemana a medio plazo. Finalmente, segun Strauss, una politica de firmeza en el area del tipo de cambio podia servir como senal al Gobierno de EE UU de constancia y de buena vecindad por parte de la politica economica alemana.

El entonces canciller aleman, Kurt Georg Kiesinger (CDU), hizo uso de lo que se viene llamando la "competencia de fijacion de las directrices de la politica" ("Richtlinienkompetenz") y, con su voto decisivo, consiguio --quedando en minoria el grupo de ministros socialdemocratas-- una mayoria en su gabinete a favor de no revaluar el marco aleman. Corria el dia 9 de mayo de 1969. En consecuencia, los socialdemocratas decidieron hacer del caso un gran tema de debate en la campana electoral del septiembre de 1969 y, como demostraron los resultados en las urnas, aparentemente fueron capaces de convencer a una mayoria estrecha de los electores alemanes de sus argumentos en favor de una revaluacion del marco aleman. Pocos dias despues de que Willy Brandt jurara su cargo como nuevo canciller de la RFA, el 27 de octubre de 1969, el marco aleman fue revaluado en un 9,3 por ciento (si se tienen en cuenta todas las medidas que acompanaban a la alteracion en el mercado de divisas). La especulacion ceso practicamente de inmediato. El nuevo Gobierno, dicho sea de paso, habia dejado flotar el tipo de cambio libremente durante los dias 30 de septiembre y 8 de octubre de 1969 (Kohler 1969:348 y 350). Asi tuvo ocasion de observar la presion existente sobre el tipo de cambio y acomodar la tasa de revaluacion.

El antiguo banquero central y en aquel entonces vicepresidente del Deutsche Bundesbank, Otmar Emminger (mas tarde, durante la decada de los 1970, fue incluso presidente del BUBA), menciona tres objetivos de prioridad que se asociaban con la revaluacion del marco aleman (Emminger, 1970:1-2):

* primero, la reduccion, al menos, si no ya la eliminacion total, de la gran inseguridad que habia invadido los mercados de divisas a lo largo del ano 1969 (e incluso antes);

* segundo, un descenso sensible en el superavit del balance del comercio exterior aleman cara al resto del mundo y asi, un mejor suministro de la economia alemana con bienes del pais;

* tercero, la posibilidad de atenuar la demanda excesiva en los mercados interiores en conjunto con una estabilizacion de la presion inflacionaria que se percibia en los precios domesticos.

Como resume Emminger, la revaluacion del marco aleman efectuada en octubre de 1969 tuvo una repercusion fulminante en los flujos de capital: solamente entre octubre y diciembre de 1969, el BUBA vendio divisas por valor de 23 mil millones de marcos alemanes. Esta cantidad entonces representaba un 45 por ciento del total de las reservas oficiales de Alemania (Emminger, 1970:2). Estas ventas de divisas hicieron mas que compensar las compras de aproximadamente 20 mil millones de marcos que se realizaron entre febrero y septiembre de 1969.

Al contrario de los efectos que observamos durante "la gripe de Asia" ("Asian Flu"), el BUBA experimento no solamente una perdida significativa de reservas despues de la revaluacion del marco aleman, sino tambien una perdida de valor (contando en equivalentes de moneda propia) de las reservas restantes. Antes de la revaluacion, un US dolar equivalia a 4,0 marcos alemanes; despues eran ya solo 3,66 marcos. Fritz Zimmermann calculo el efecto negativo de valoracion que afectaba a las reservas restantes del BUBA, llegando a la cifra de unos 4,3 mil millones de marcos (Zimmermann, 1969:393).

Las experiencias sufridas por la Republica Federal de Alemania en el ano 1969 tienden a demostrar que la postergacion de una revaluacion de la moneda produce severos desequilibrios macroeconomicos: la presion sobre los precios habia incrementado tanto a lo largo de aquel ano que el intento de estabilizacion de la inflacion a traves del ajuste del tipo de cambio y de los efectos acompanantes en el comercio exterior (reduccion de las exportaciones, subida en las importaciones) y en los flujos de capital (reduccion de las importaciones de capital, subida en las exportaciones de capital) fue insuficiente para recuperar estabilidad. Resulto imprescindible organizar una politica monetaria y fiscal austera para contribuir al "enfriamiento" de la economia alemana. ?Quien se inclinaria en favor de tal escenario para la China, siendo esta un pais en pleno desarrollo y con tasas de crecimiento economico que tocan el 10 por ciento?

6. Conclusiones

La nueva politica de tipo de cambio en los paises emergentes no es un cuento de los economistas, sino una realidad bien visible. En este articulo, hemos tomado China como ejemplo, siendo este pais un representante muy celebre del grupo de economias emergentes en Asia. Los paises de esta region son todo un poder en cuanto a reservas de divisas: calculos recientes les atribuyen alrededor del 40 por ciento del total de reservas en el mundo. Sus compras anuales en los mercados de divisas representan mas de la mitad del deficit de pagos corrientes de los EE UU. De ahi se deriva su significacion para la valorizacion del dolar en los mercados de divisas.

?Cuales seran las opciones de China en el futuro cercano? El economista norteamericano Morris Goldwin comenta: "El que fuera mas tarde premio Nobel, el economista britanico James Meade (1951), ha insistido --hace ya mas que 50 anos-- en que el remedio clasico para una economia demasiado calentada y al mismo tiempo caracterizada por un superavit en el balance de pagos internacionales es una apreciacion de su moneda. Al parecer, ni consideraciones sobre el valor de las reservas ni sobre la deuda exterior pueden restringir tal accion en el campo del tipo de cambio" (Goldstein, 2004:12). Si, al contrario, "China continua en su estrategia de perseguir una paridad subvalorada para el renminbi (o yuan) y va acumulando reservas internacionales al ritmo de los ultimos anos (y meses), China se vera al final confrontada con una fuerte apreciacion de su tipo de cambio real a consecuencia de la subida en su tasa de inflacion" (Goldstein, 2004:33). Eso no quiere decir que China sea capaz de dejar aparte de un dia al otro todo tipo de represion financiera, de levantar los aun existentes controles de los flujos de capital internacional para instalar "overnight" un tipo de cambio totalmente flexible. La mayoria de los profesionales economistas aconsejan otras cosas distintas que incluyen desde el "managed float" (tipo de cambio flotante, pero gestionado) hasta el "basket pegging" (pegar el tipo de cambio a un cesto de monedas). Dadas las experiencias no tan satisfactorias que hemos vivido en el pasado con la gestion (mas o menos discrecionaria) del tipo de cambio en economias emergentes, pegarse a un cesto de monedas parece ofrecer la ventaja de poder combinar una cierta estabilidad (posee un caracter de reglas para la intervencion) con una suficiente flexibilidad para poder afrontar choques externos.

Las reformas de China en el campo de la politica de tipo de cambio podrian seguir el siguiente escalonamiento: Primero (para evitar las experiencias de Alemania en 1969) se aconseja una revaluacion del yuan. Como ya lo hizo el BUBA, el PBoC tiene la posibilidad de dejar flotar el tipo de cambio algunos dias antes de definir una nueva paridad central. Como comentan Prasad et al. (2006), "sera posible dejar fluctuar libremente al tipo de cambio respondiendo a la evolucion de la demanda y la oferta en el mercado de divisas, incluso teniendo en cuenta las aun existentes restricciones para los flujos de capital internacional" (Prasad et al., 2006:5). El resultado de esta operacion podria ser una revaluacion de quiza un 12 a un 15 por ciento. En cualquier caso, seria evidentemente superior al 10 por ciento de revaluacion controlada que organizo el PBoC entre julio de 2005 y octubre de 2007. No habria por que temer como consecuencia una perdida relevante de competitividad externa del pais o efectos negativos en los flujos de la inversion privada directa del extranjero en China (Prasad et. al., 2006:7-10). Segundo: En cuanto las autoridades monetarias observen que la presion en el mercado de divisas ceda, ya podran proceder a la instalacion de un cesto de monedas "real" (porque creible). El cesto deberia incluir, claro, a los socios mas importantes de la China en el comercio exterior, como la UE, EE UU, Japon etc. Tercero: De ahi en adelante, China debera reformar y estabilizar sus mercados financieros en el interior, apartandose de una vez para siempre de la represion financiera, impulsando la privatizacion de sus bancos estatales e introduciendo una amplia y sofisticada supervision de sus mercados financieros --siguiendo las pistas del proceso Basilea II-. Porque estamos de acuerdo con Prasad et al. (2006:4) en que "las experiencias de numerosas economias emergentes nos han demostrado los riesgos que van asociados con el mantenimiento de un tipo de cambio fijo (en este caso: fijado cara a una cesta de monedas) "in tandem" con un balance de los flujos de capital sin restricciones, bien sea "de jure" o "de facto", especialmente cuando el sistema financiero interior muestra todavia senales de debilidad" (ibid.). Cuarto: Solo entonces seria el momento adecuado para levantar los restantes controles de flujos de capital internacional y para introducir finalmente una plena convertibilidad en la balanza de pagos internacionales.

Quinto: Una vez que se hayan cumplido estos deberes y se hayan superado los peldanos uno a cuatro, China estaria en condiciones de definir una meta explicita de inflacion como "ancla nominal" y, ademas, de arriesgarse en el mercado de divisas con un tipo de cambio flexible. Claro, una politica con meta explicita de inflacion es factible solo bajo algunas condiciones indispensables: Debe haber un banco central transparente e independiente; los mercados financieros deben atenerse a reglas y a "estandares" internacionales; el sector bancario tiene que ser solido y lucrativo para poder afrontar la politica de tasa de interes principal, y, finalmente, las finanzas publicas tienen que estar en buena forma. Si no, pronto se notara presion sobre las autoridades monetarias para que suelten las riendas de su politica de tasa de interes.

Para China existe ademas una opcion complementaria: reducir los aranceles y las cuotas de importacion, que hasta hoy castigan a los exportadores de la UE y los EE UU. Con estas medidas se eleva "naturalmente" la demanda de dolares y tambien se contribuye a normalizar los precios relativos distorsionados tanto por la politica de tipo de cambio como por la politica proteccionista en el campo del comercio exterior.

Recibido: mayo de 2007; aceptado: enero de 2008

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Friedrich Sell

Universitat der Bundeswehr Munchen

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(1) Quiero expresar mis gracias a dos arbitros anonimos al servicio de esta revista. Sus criticas y comentarios han contribuido a mejorar significativamente los resultados de este trabajo. Como autor, soy responsable de los posibles errores restantes.
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Author:Sell, Friedrich
Publication:Revista de Economia Mundial (Magazine of World Economy (ies)
Article Type:Report
Date:Jan 1, 2009
Words:8991
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