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Determinants of Foreign Portfolio and Total Investment to Emerging Economies from 2007 to 2014/ Determinantes do Investimento Estrangeiro em Carteira e Total para Economias Emergentes de 2007 a 2014.

Codigos JEL: F32, G15, C33.

1. Introducao

A partir da decada de 1990 o financiamento externo na economia mundial passou a ser efetuado predominantemente atraves de emissao de titulos nos mercados financeiros internacionais. A mudanca na forma de organizacao do mercado financeiro levou a mudancas tambem no comportamento das economias, com a influencia das operacoes financeiras sobre a macroeconomia e as politicas economicas. A maior importancia dos fluxos de investimento de portfolio tem como pressuposto a liberalizacao financeira, a qual influencia o setor real das economias pelas inter-relacoes que ocorrem entre os fluxos financeiros e decisoes de producao e investimento, atraves de canais importantes como a taxa de cambio.

A importaancia do investimento em carteira pode ser observada na Fig. 1, que mostra o estoque global de titulos de divida e propriedade em poder de nao residentes. O volume de titulos nos mercados internacionais aumenta consideravelmente, aproximadamente quadruplicando entre 2001 e 2014, de 12,7 trilhoes de dolares para 48,5 trilhoes de dolares. A crise financeira internacional de 2007-2008 levou a uma reducoo no estoque de investimento de portfolio de 39,3 trilhoes de dolares ao final de 2007 para 31 trilhoes no final de 2008. Em 2010, entretanto, o volume ultrapassou 40 trilhoes de dolares.

Os fluxos internacionais de recursos refletem avaliacoes de rentabilidade e risco do investimento, reagindo ao cenario economico especifico do pais destinatario e da economia mundial. Na literatura de financas, isto seria o risco sistemico e especifico ou idiossincratico, para a economia mundial e do pais, respectivamente. Dentro de cada pais o risco tambem sera especifico para classes de ativos, como e o caso do investimento externo em carteira (IEC) e do investimento externo direto (IED). Isto significa que ha necessidade de considerar o risco de cada pais e, no caso da economia global, o risco associado ao ciclo economico e oscilacoes de todo o mercado financeiro.

Neste trabalho sao analisados os fluxos de entrada total de capitais e a entrada de capital de portfolio, ambos de investidores estrangeiros. Conforme a discussao de Broner et al. (2013) os fluxos brutos, separando o comportamento de investidores estrangeiros de investidores locais, sao mais adequados para a anilise, em comparado aos fluxos liquidos, que nao separam a origem do investidor. As evidencias empiricas para os determinantes dos fluxos de investimentos estrangeiros para os paises emergentes sao encontradas atraves da realizacao de analises de regressao com dados em painel dinamico para um conjunto de 20 paises para o investimento estrangeiro em carteira e 26 economias emergentes para o investimento total.

O fluxo total de investimento de estrangeiros, que inclui investimento de portfolio, investimento estrangeiro direto e outros investimentos, e analisado com o objetivo de verificar eventuais diferencas entre seus determinantes em comparacao com o de portfolio. O investimento de portfolio e reconhecido na literatura mais volotil que as demais formas de investimento estrangeiro Goldstein and Razin (2006), Albuquerque (2003), o que torna interessante verificar se a reacao do volume agregado tem os mesmos condicionantes do investimento de portfolio, o que pode ter influencia sobre as decisoes de financiamento por parte dos paises receptores. A assimetria de informacao existente para o investidor de portfolio, que possui menos informacao sobre seus ativos do que uma empresa que controla uma planta industrial, torna esse investidor mais suscetivel a alteracoes de precos, que podem impactar no valor de seu portfolio por meio do custo de oportunidade ou ao restringir sua liquidez Froot et al. (2001), Humanicki et al. (2013). Por outro lado, o investimento estrangeiro direto possui maior ligacao com certos requisitos economicos estruturais e institucionais, sendo menos volatil por possuir menor liquidez.

As discussoes sobre os fluxos de capitais sao amplas e se relacionam aos mais variados aspectos das economias, desde funcionamento do sistema financeiro, a politicas economicas e controles de capitais. A importancia dos fatores domesticos para explicar os fluxos de capitais ie um dos resultados encontrados, o que torna importante a conducoo da politica economica considerando a estrategia de financiamento externo adotada pelas economias. Como os fatores explicativos para o fluxo total e para portfolio nao sao os mesmos, as decisoes sobre a utilizacao de capital externo e em qual modalidade sofrem influencia do cenirio interno, o qual, por sua vez, e influenciado pelas politicas economicas do pais receptor.

Sao utilizadas como variiveis explicativas variaveis domesticas e variaveis externas. As variaveis globais sao a taxa de juros dos Fed Funds e o indice S&P500 do mercado acionirio dos Estados Unidos. Os indicadores locais sao o risco pais, medido pelo EMBI+ (1), o indice MSCI do mercado de acoes, PIB, investimento, resultado fiscal primario, saldo de conta corrente e taxa de cambio. Os resultados foram de acordo com o esperado na teoria, embora nem todas as variaveis explicativas tenham sido significativas e haja diferencas entre fluxo total e fluxo de portfolio, o que tambem era esperado, dadas as suas caracteristicas estruturais diferentes.

O artigo esta organizado da seguinte forma. Na prixima secao e apresentada uma breve revisao da literatura. A terceira secao descreve os dados e abordagem econometrica usados na estimacao dos modelos em painel dinamico. Os resultados e sua discussao compoe a secao 4, e a quinta secao contempla as considerares finais.

2. Revisao de literatura

A maior integracao da economia de um pais aos mercados financeiros internacionais pode, por um lado, facilitar a obtencao de financiamento externo em periodo de disponibilidade de recursos, mas, por outro, torna o pais mais exposto nos momentos de crise GriffithJones and Ocampo (2009), Broner et al. (2013). A ocorrencia de maiores fluxos pode ser ciclica, associada a fatores domesticos, mas a literatura di mais enfase a reversoes abruptas de fluxos Broner et al. (2013), com causas associadas tanto a origens globais quanto da propria economia receptora.

A analise de alteracoes nos fluxos de investimentos externos, especialmente IEC, requer considerar a possibilidade de ocorrerem bolhas especulativas, em que o preco dos ativos descola do valor intrinseco ou fundamental Froot and Obstfeld (1991). Por outro lado, certamente nao ha a muitas vezes suposta mobilidade perfeita de capitais, em decorrencia de diferencas de tributacao, custos de transacao e do home bias French and Poterba (1991), pelo qual os ativos domesticos sao favorecidos em relacao ao que seria uma diversificacao internacional de carteira otima. Motivos para o home bias sao diferencas em custos de transacao, na taxacao, risco politico, desvios da paridade do poder de compra das moedas, regulacao e assimetrias de informacao entre investidores locais e estrangeiros Brennan and Cao (1997). Por isto o efeito de variaveis economicas domesticas e das expectativas em relacao a elas sobre as decisoes de alocacao de recursos pode ser distinto para investidores locais e estrangeiros.

A relacao entre o saldo de transacoes correntes e a entrada de capitais tende a ser simetrica ao longo do tempo. A diferenca entre os saldos de transacoes correntes e da entrada de capitais e a variacao de reservas internacionais. No caso de saldo de conta corrente negativo sem a correspondente entrada de capitais as reservas internacionais estariam diminuindo, o que levaria ao esgotamento das reservas com a continuidade do processo. No caso de acumulacao sistemitica de reservas tem de se considerar os custos da acumulacao, em relacao a vantagem de reducao da vulnerabilidade externa e perda de produto em caso de ocorrencia de um sudden stop. Os custos sao fiscais, por causa da necessidade de esterilizacao da emissao de moeda domestica decorrente da compra de moeda externa, e os custos de oportunidade da utilizacao desses recursos em comparacao a sua rentabilidade Cavalcanti and Vonbun (2008). Por outro lado, regime cambial e termos de troca influenciam a probabilidade de crises de balanco de pagamentos.

A diferenca existente entre fluxos em circunstancias "normais", associadas ao ciclo econamico domestico e em periodos de crise e reconhecida na literatura, atraves de reacoes a variaveis domesticas e externas de maneira distinta, assim como pelo comportamento do fluxo gerado por investidores domesticos e estrangeiros Broner et al. (2013). A intensidade dos fluxos de saida ou de entrada de recursos, tanto de investidores estrangeiros ("surge" ou "stop") quanto de domesticos ("flight" ou "retrenchment") podem estar associados a questoes globais ou domesticas, gerando reacoes distintas por parte dos condutores da politica economica e de reacao da economia Forbes and Warnock (2012).

Os mecanismos para que os fluxos financeiros tenham efeitos reais sao varios. Os recursos obtidos com a emissoo de titulos externos poderiam ser utilizados como funding para investimentos das empresas ou do governo. A utilizacoo dos recursos para acumulacao de reservas internacionais pode reduzir a vulnerabilidade externa, reduzindo o custo de capital das empresas, o que teria efeito positivo sobre os investimentos. A entrada de capitais para a bolsa de valores pode auxiliar no aumento da eficiencia do mercado secundario de acoes, o que poderia estimular o mercado primirio, tambem com efeito positivo sobre o investimento.

Outro canal de influencia da entrada de recursos para investimentos em acoes e o aumento da base de acionistas, que levaria a um aumento do preco das acoes e reducao do custo de capital para as empresas Clark and Berko (1997). A liberalizacao dos mercados de capitais contribui para esse processo Henry (2000). A reducao do custo de capital teria efeito benefico sobre a formacao bruta de capital fixo.

O IEC pode ter efeitos negativos sobre a economia por causa da sua instabilidade, quando a economia se torna dependente dele para o seu financiamento externo, em contraste com o IED que permanecera no pais por periodos longos Carrasco and Thomas (1996). A maior volatilidade do preco dos ativos financeiros em comparacao com os ativos reais, que pode ter sua analogia com IEC e IED, tambem e influenciada pela ocorrencia de sobre-reacao do mercado, que reage em excesso as informacoes relevantes recentes em detrimento dos fundamentos de longo prazo De Bondt and Thaler (1990). A volatilidade dos fluxos pode justificar a adocao de controles de capital, por causa da preocupacao com efeitos macroeconamicos e estabilidade do sistema financeiro, desde que considerados os fundamentos macroeconomicos e sua consistencia com a politica economica e o regime cambial Ostry (2012).

Existe a possibilidade de o IEC ser estabilizador, se a entrada de investimentos ocorrer em momentos de queda dos precos dos ativos. Considerando o investidor em carteira como o especulador da teoria de financas, o efeito de sua presenca no mercado seria de estabilizacao, sendo necessirio verificar a influencia de uma maior correlacao com os mercados internacionais Bekaert and Harvey (2000). Por outro lado, o IEC pode ser uma alternativa de financiamento. Com base na teoria de financas, a diversificacao pode levar a reducao do risco, dependendo das variancias dos fluxos e de sua correlacao.

O comportamento dos fluxos traz em seu contexto discussoes teoricas que tem de ser consideradas nas estimacoes empiricas, como os pull e push factors Fratzscher (2012), Hoti (2004), que afetam a maior ou menor influencia das politicas economicas locais sobre os fluxos. A possibilidade de os fluxos de IEC serem estabilizadores ou desestabilizadores do fluxo total de investimento, influenciando o saldo de transacoes correntes, pode ser decorrente de os investidores terem um comportamento de positive feedback ou negative feedback, ou seja, acompanham a tendencia do mercado de destino ou tentam aproveitar os movimentos contrarios Froot et al. (2001), Cutler et al. (1990). A relacao significativa entre o mercado de capitais brasileiro e o investimento estrangeiro em carteira ja foi demonstrada em Meurer (2006), Franzen et al. (2009), Sanvicente (2014), Loncan and Caldeira (2015) e Goncalves Jr. and Eid Jr. (2016), o que mostra a importancia do tema, mormente se considerado o efeito do mercado secundario de acoes sobre o primario.

Os fluxos de recursos atraves de IEC podem ter influencia no comportamento de uma serie de variaveis macroeconomicas, dependendo do canal atraves do qual irao se manifestar. Isto pode ser ilustrado, por exemplo, com o caso de o ajuste envolver uma maior ou menor variacao da taxa de cambio, o que depende, entre outros fatores, da sensibilidade do saldo de transacoes correntes a taxa de cambio. Os efeitos do IEC nao se restringem ao impacto sobre transacoes correntes. Tambem ha efeitos secundarios, dada a influencia sobre a taxa de cambio e outros precos relativos, que influenciarao a demanda e a producao e, portanto, o crescimento da economia. Os fundamentos fiscais tambem sao afetados no caso comum de os fluxos gerarem intervencoes esterilizadas no mercado cambial Edwards et al. (1999). A importancia das medidas de politica economica adotadas nos paises receptores ie mais importante para o IEC do que para o IED Ahlquist (2006), o que torna importante analisar os efeitos dos fundamentos economicos domesticos sobre as decisoes que geram os fluxos Ghosh et al. (2012).

Sendo os fluxos de recursos externos uma decisao de alocacoo de recursos que considera retornos e riscos, ie importante considerar a percepcao de risco em relacao aos paises no mercado internacional. Neste sentido, medidas de risco pais, como o EMBI+, sao relevantes por reagirem tanto ao cenirio global quanto aos fatores domesticos Hilscher and Nosbusch (2010), Ozatay et al. (2009), Siklos (2011).

O IED pode ajudar a explicar o comportamento do IEC. Andrade and Chhaochharia (2010) encontram essa relacao para os investidores nos EUA, pois a informacao entre esses investidores e diferente, embora o incentivo a busca de informacao tenda a fazer desaparecer essa diferenca ao longo do tempo.

Apesar dos argumentos teoricos que indicam a possibilidade de uma relacao positiva entre o fluxo de capitais e crescimento economico, Damasceno (2013) encontra indicacoes de relacoo negativa em um estudo para 83 paises para o periodo 1980-2004. Uma possivel explicacao para esse resultado seria a instabilidade macroeconomica gerada pelos influxos de capitais, com a apreciacao das moedas locais inibindo o crescimento econoamico.

3. Metodologia e dados

Os fenamenos economicos analisados neste artigo podem ter seu efeito se estendendo ao longo do tempo e possuir relacoes que sao dinamicas por natureza. Por isso e necessaria a utilizacao de modelos dinamicos, que permitam que haja dependencia temporal entre as variiveis. Alem disso, dada a natureza das variiveis utilizadas e muito provavel que exista um problema de endogeneidade entre elas, decorrente da omissao de variaveis ou simultaneidade. Ademais, a inclusao da variavel dependente defasada no conjunto de regressores introduz o problema de autocorrelacao serial (2). Como consequencia, a utilizacao de um modelo em painel tradicional poderia gerar resultados viesados.

Desse modo, sera necessario utilizar um painel dinamico estimado atraves do metodo GMM sugerido por Arellano and Bond (1991). Os autores sugerem um procedimento de GMM mais eficiente em relacao aos estimadores de primeiras diferencas utilizados ate entao, que permite eliminar os efeitos nao observaveis das regressoes atraves da obtencao de instrumentos que utilizam a condicao de ortogonalidade, gerando estimativas robustas mesmo com variaveis omitidas. Com isso os problemas de autocorrelaccaao e heterocedasticidade podem ser evitados Hansen (1982). Por causa da possibilidade de existaencia de autocorrelacao e heterocedasticidade de forma desconhecida foi permitida a utilizacao de pesos na matriz de correlates que gerassem estimativas robustas atraves do GMM. Um tratamento tecnico destas questoes metodologicas pode ser encontrado em Wooldridge (2010).

Como discutido, o metodo GMM e adequado para o caso especifico deste artigo, em que a dimensao temporal T e menor que o nimero de grupos cross section i. E utilizado o GMM em diferencas para evitar o vies gerado pela utilizacao dos desvios da media Nickell (1981). Para evitar vies nas estimativas e seguida a regra de que o numero de instrumentos nao seja superior ao numero de grupos cross section.

A adequacoo dos modelos estimados e testada atraves da estatistica J, cuja hipotese nula e de que os instrumentos da regressao sao adequadamente estimados, e de teste de autocorrelacao serial. Como sera utilizada a estimacao do GMM em diferencas e esperado que haja autocorrelacoo de primeira ordem, o que significa que ha correlacao em nivel das variaveis, mas nao devera haver autocorrelacao de segunda ordem.

As series de dados utilizadas sao explicitadas na tabela 1. A amostra de dados e composta de observacoes anuais de 2005 a 2014 (3). Entretanto, a inclusao da variavel dependente defasada em dois periodos como instrumento promove um ajuste da amostra para 2007-2014. Na ultima coluna da tabela sao exibidas as relacoes esperadas entre as variaveis e os fluxos de capitais. Estas hipiteses soo discutidas a seguir. Espera-se que as relacoes sejam as mesmas para o fluxo total e para o fluxo de portfolio, ou seja, as variaveis influenciam os fluxos na mesma direcao. Como o fluxo total de estrangeiros (FTE) engloba o fluxo de portfolio, uma variavel de fluxo nao e utilizada como variavel explicativa do outro. Os modelos teoricos a serem estimados para a entrada de investimento estrangeiro em carteira e fluxo total de capitais seguem,

[mathematical expression not reproducible] (1)

[mathematical expression not reproducible] (2)

As estimativas seguem o metodo geral-especifico sugerido por Hendry (2001), o qual exclui do modelo estimado os regressores altamente nao significativos. Para a analise empirica foi montado um painel para cada modelo estimado, sendo o painel da equacoo 1 composto por 20 paises para os quais foi possivel obter os indices EMBI+ e MSCI: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Egito, Hungria, Indonesia, Malasia, Mexico, Paquistoo, Peru, Filipinas, Polonia, Rissia, Servia, Africa do Sul, Turquia e Ucrania. O painel da equacao 2 e composto por 26 paises para os quais foi possivel obter os indices EMBI+; os mesmos paises do painel anterior acrescidos de Repiblica Dominicana, El Salvador, Panami, Tunisia, Uruguai e Venezuela.

As variaveis utilizadas no estudo sao tanto macroeconomicas quanto financeiras. As variaveis financeiras tem seu comportamento definido a cada dia, reagindo a novas informacoes. Como as variaveis macroeconomicas sao conhecidas e divulgadas com frequencia mais baixa, utilizou-se o valor medio no ano para as variaveis financeiras, cujo valor se torna menos sensivel a eventos especificos proximos a inicio ou fim de periodo.

Espera-se que o indicador de risco pais EMBI tenha uma relacao negativa com o fluxo de recursos para os paises emergentes. A percepcao de risco mais elevada torna relativamente mais atraentes os retornos em mercados considerados mais seguros ou liquidos, fenomeno associado ao voo para a qualidade ou flight-to-quality Beber et al. (2008). Por outro lado, risco menor pode significar que os paises emergentes se tornaram mais atraentes. Uma outra maneira de ver esta relacao seria atraves dos retornos esperados, em que uma taxa de risco maior significa um retorno exigido maior e, com isso, a menor disponibilidade de ativos que oferecam essa expectativa de retorno nos paises receptores dos fluxos. Esta variavel e importante por refletir tanto fatores globais como fundamentos domesticos Hilscher and Nosbusch (2010), Ozatay et al. (2009).

A ocorrencia do fenomeno de fuga para a qualidade nao e trivial, como discutido em Gubareva and Borges (2016). A liquidez dos ativos e as possibilidades de obtencao de recursos por parte dos participantes do mercado podem gerar espirais de liquidez, o que inclui, entre outras possibilidades, a ocorraencia de fuga pcH*cl Bj qualidade e movimentos conjuntos de mercados Brunnermeier and Pedersen (2009). No caso dos mercados emergentes, nos quais esse fenomeno parece ser recorrente, taxas de cambio, regimes cambiais, restricoes de balanco de pagamentos e contagio podem estar inter-relacionados com o fenomeno Eichengreen et al. (2001). Este trabalho tambem indica que o fenomeno esta mais relacionado com fatores especificos do pais e regiaao do que a fatores globais. A ampla literatura sobre a fuga para a qualidade nao permite conclusoes detalhadas sobre os resultados encontrados a este respeito, embora haja indicacoes de sua ocorrencia As dificuldades empiricas para isolar fluxos associados a fugas para a qualidade dentro do conjunto de fluxos sao discutidas em Beber et al. (2008).

Para o indicador do mercado de capitais de cada pais, o MSCI, o resultado esperado e ambiguo. Por um lado uma elevacao do indice implicaria transferencia de recursos dos emergentes para os paises de origem dos recursos, via mecanismo de reequilibrio de portfilio. A maior participacao na carteira decorrente da valorizacao dos ativos implicaria a necessidade de transferir recursos para o pais de origem de maneira a manter as proporcoes no portfilio constantes Hau and Rey (2004). Por outro lado, uma valorizacao dos ativos locais pode significar uma melhoria das expectativas em relacao ao desempenho futuro da economia e, por isso, atrair recursos para investimento de portfolio, caracterizando a caca aos retornos ou return chasing Bohn and Tesar (1996), Bekaert et al. (2002). Estas diferentes possibilida des tornam ambiguo o resultado esperado para o retorno do mercado de acoes sobre o fluxo de investimento.

Uma elevacao do PIB tem uma relacao esperada positiva com o fluxo de capitais. Por um lado, maior geracao de renda permite remunerar os fatores de producao, como e o caso do capital de estrangeiros. Mais especificamente, maior renda significa ampliacao dos mercados consumidores e elevacoo do lucro das empresas, que podem, dessa forma, gerar o fluxo necessario ao pagamento de juros ou dividendos sobre suas dividas ou capital proprio. Caso o devedor seja o governo, maior renda significa maior arrecadacoo e maior possibilidade de pagamento da divida.

A relacao entre os fluxos e o investimento na economia tambem e positivo e segue logica similar a do produto. A diferenca mais relevante ie a maior vinculaccoao do investimento com o desempenho futuro da economia, refletindo as expectativas do setor produtivo. Esta relacao e relevante porque ao longo do tempo a capacidade de remuneracoo para os ativos financeiros e decorrente da geracao de renda, que somente e possivel com investimento previo.

O resultado esperado para a relacoo entre o saldo de conta corrente do balanco de pagamentos e o fluxo de investimentos e ambiguo. Um maior superavit (ou menor deficit) nas contas externas significa maior facilidade de remunerar o capital que ingressa no pais. Entretanto, a partir das identidades das contas nacionais e possivel verificar que um deficit em transacoes correntes tem de ser financiado por alguma forma de entrada de capitais, o que pode tornar essa relacao negativa.

O efeito ambiguo da taxa de cambio real sobre os fluxos de investimento em carteira pode anular uma possivel relacao positiva ou negativa entre as variuveis; por um lado a depreciacao da moeda domestica torna os ativos domesticos mais baratos para o investidor estrangeiro enquanto que a apreciacao da moeda promove um efeito riqueza positivo para o investidor estrangeiro detentor de ativos nos mercados emergentes. Estas relacoes nao dependem da taxa de cambio ser analisada em nivel ou em variacao, uma vez que niveis mais elevados decorrem de depreciares da moeda local. Caso estivesse sendo testado modelo de paridade de juros, seria necessirio utilizar as variacoes da taxa de cambio.

4. Resultados e discussao

As estimacoes foram efetuadas utilizando as variaveis de fluxo de capitais em dois conceitos e medidas como proporcao do PIB. Os fluxos utilizados foram os de entrada de capitais totais de estrangeiros (FTE) e o investimento de estrangeiros em carteira (IEC). O FTE engloba IED, IEC e outros investimentos de estrangeiros, enquanto o IEC e o investimento em titulos de renda fixa e acoes de emissao dos paises receptores, ou seja, passivo desses paises. Em ambos os casos o fluxo e dado pela diferenca entre entradas e saidas a cada periodo.

Os fluxos foram medidos por sua proporcao em relacao ao PIB do pais. Esta transformacao e necessiria para que as magnitudes dos fluxos e o tamanho das economias nao gerem distorcoes nas estimacoes, dadas as grandes diferencas entre os paises. Em outras palavras, expressar os fluxos como proporcao do PIB e uma normalizacao dos valores expressos em moeda para o tamanho das economias.

Estimar modelos para o investimento total e o investimento em carteira permite verificar se os condicionantes e a magnitude da reacao dos fluxos sao os mesmos para o fluxo mais amplo, FTE, e para o fluxo especifico para titulos. Este ponto e o levantado em Broner et al. (2013) para a diferenca entre fluxos brutos e fluxos liquidos, que consideram mais adequada a utilizaccaao de fluxos brutos, separando comportamento de investidores estrangeiros e locais.

As tabelas 2 e 3 mostram os resultados das estimativas (4). Como usual, os instrumentos utilizados foram as proprias variaveis e suas defasagens, como detalhados nas tabelas 2 e 3. Pode-se observar na tabela 2 que o teste J aceita a hipotese nula de que os instrumentos estao adequadamente especificados. Como esperado, os residuos apresentam autocorrelacao de primeira ordem. A rejeicao da hipotese nula de existaencia de autocorrelaccaao de segunda ordem indica que nao ha autocorrelacao de primeira ordem na equacao em nivel, o que tambem indica para a correta especificacao do modelo.

Os resultados para o IEC mostram que a persistencia dos fluxos nao e estatisticamente significante, como indicado pela variavel dependente defasada. Um maior risco, medido pelo EMBI+, reduz a atracao de IEC, mostrando que o capital estrangeiro nao leva somente a taxa de retorno em consideracoo. A importancia do EMBI+, que nao reage somente aos fundamentos domesticos, mas tambem ao sentimento global de risco Hilscher and Nosbusch (2010), Ozatay et al. (2009), e compativel com a ocorrencia do flight to quality Beber et al. (2008), Brunnermeier and Pedersen (2009). O comportamento do mercado financeiro domestico, medido pelo MSCI, nao tem efeito estatisticamente significante sobre o fluxo de investimentos em portfolio para os paises analisados no periodo. Isto nao quer dizer que nao haja influaencia do mercado de capitais sobre os fluxos, mas esta influaencia pode estar se dando pela expectativa de comportamento do mercado e da economia, ao inves de um efeito contemporaneo. Por outro lado, o mercado de acoes internacional tem uma relacoo positiva com o fluxo de IEC.

O investimento, medido pela formacao bruta de capital fixo, tem relacoo positiva com o ingresso de IEC, o que e intuitivo do ponto de vista macroeconomico, uma vez que maior investimento no presente possibilitara producao no futuro e, com isso, a remunerado do capital alocado. A relacao entre fluxos de investimentos de portfolio e investimentos tambem e encontrada em Meurer (2012). No entanto, apesar da importancia reconhecida na teoria, a taxa de cambio, medida pela taxa real efetiva ou pela taxa real de cambio em relacao ao dolar dos Estados Unidos, nao apresentou significancia estatistica como variavel explicativa.

O superivit primario dos governos tem relacao negativa com os fluxos de IEC. Isto pode ser indicativo de que os recursos de IEC sao utilizados para cobrir necessidades de financiamento do setor piblico, pois uma reducao do superavit primario esta associada a maior fluxo de IEC para os paises. Este resultado indica uma relacao contemporanea entre o fluxo e o resultado fiscal, que e compativel com as identidades das contas nacionais. Por outro lado, a possibilidade de que piores resultados fiscais afastem investidores noo foi detectada, talvez porque noo somente os valores observados sejam relevantes, mas tambem as suas expectativas, que nao foram objeto de anilise. Os resultados para IEC e a variavel fiscal mostram uma importante relacoo entre os fluxos de investimento de portfolio e fundamentos macroeconomicos, apesar da volatilidade inerente aos fluxos de capital Errunza (2001), o que tem de ser considerado na conducao da politica economica dos paises de acordo com a estrategia de financiamento externo adotada.

A tabela 3 mostra os resultados da estimacao do painel dinamico para o total de ingressos de capital de estrangeiros, FTE. A estatistica J e os testes de autocorrelacao dos residuos apontam para a correta especificaccaao do modelo. Os resultados mostram semelhanccas e diferencas importantes em comparacao com os fluxos de portfolio. Apesar das semelhancas, o resultado indica que o comportamento do investimento direto externo e dos outros investimentos (emprestimos e financiamentos) nao tem os mesmos condicionantes do investimento de portfiolio.

O FTE tem persistencia, como mostra o coeficiente positivo e estatisticamente significativo do fluxo defasado. A variacao passada do IED pode estar sinalizando que maiores influxos pontuais desses recursos em periodos anteriores significariam melhores expectativas de longo prazo e, portanto, desestimulo ao desfazimento das posicoes Araijo and FlOres Jr. (2001). O resultado para o EMBI+ e negativo e estatisticamente significante, mas de valor inferior ao do IEC, com os investidores estrangeiros sensiveis ao risco externo dos paises analisados. Uma melhora na avaliacao de credito de um pais pode ter reflexos sobre os fundamentos macroeconomicos, que por sua vez melhoram as perspectivas de retorno dos investimentos no pais receptor.

A politica monetaria dos Estados Unidos, representada pela taxa de juros dos Fed Funds, tem relacoo positiva e significante com o total de fluxos de investidores estrangeiros. Este resultado ie contraintuitivo uma vez que juros mais elevados nos Estados Unidos exigiram maior retorno esperado dos investimentos nos paises emergentes, reduzindo os fluxos. Uma provavel explicacao para esta evidencia e que a elevada liquidez internacional verificada apis a crise do subprime de 2008 e a manutenccoao de taxas de juros relativamente mais altas nas economias emergentes contribuiram para o constante crescimento da entrada de fluxos estrangeiros de capitais.

Entre os fundamentos macroeconomicos, o investimento tem efeito positivo sobre o influxo de capitais de estrangeiros, enquanto o saldo de transacoes correntes tem efeito negativo. Este resultado pode ser reflexo de o investimento estar sendo efetuado com a utilizacao de poupanca externa e expectativa de rendimento futuro do investimento, enquanto o resultado de transacoes correntes mostra o funcionamento da identidade das contas nacionais, em que dispaendio maior que a producoo domestica tem de ser compensada por entrada de capitais do exterior. Desse modo, a entrada de capitais estrangeiros consiste em uma importante fonte de financiamento das transacoes correntes deficitarias dos paises emergentes. A relacao do FTE com a variavel fiscal de superavit primario e estatisticamente significativa, como o foi para o investimento de portfolio.

A taxa de cambio real, diferentemente do IEC, e estatisticamente significante para o FTE. O efeito e negativo, indicando que uma apreciacao da moeda domestica esta associada a maior entrada de capitais. A apreciacao da moeda estrangeira aumenta a parcela de ativos em dolares no mercado estrangeiro, gerando um efeito riqueza positivo que pode ser alocado com novas entradas de investimentos estrangeiros nos paises emergentes (5). No caso da fuga de capitais decorrente da depreciacoo cambial, uma desvalorizacoo dos mercados acionarios emergentes em relacao aos estrangeiros provoca uma reformulacao de carteiras de investimento, no qual o investidor estrangeiro reduz sua exposicao ao risco cambial de paises emergentes. Alem disso, a taxa de cambio apreciada pode indicar maior estabilidade macroeconomica no pais receptor de investimentos expressa pelo trinamio juros-inflacao-cambio, uma vez que ha reducao do pass-through cambial. Para o caso de IED, o cambio apreciado do pais receptor tambem permite um maior poder de compra sobre importados, o que reduz a estrutura de custos e aumenta o retorno esperado do investimento direto.

Nas estimativas para os dois fluxos o PIB nao foi estatisticamente significante. Embora este nao seja um resultado esperado, e possivel que o comportamento do PIB esteja sendo captado atraves do efeito de suas expectativas sobre outras variaveis do modelo, como investimento, mercado de capitais e risco pais.

Os resultados das estimativas dos determinantes de IEC e FTE para o conjunto de paises emergentes analisados mostram a importan cia dos fatores macroeconamicos domesticos sobre os fluxos de capi tais. Portanto, as politicas economicas locais influenciam os fluxos de capitais para os paises emergentes no periodo analisado. Em consequencia, um grau de dependencia elevado do influxo de capitais externos torna necessaria a conducao da politica economica que possibilite os influxos e, por outro lado, politicas que possam levar a saida de capitais podem tornar essas economias vulneraveis, como apontado em Carrasco and Thomas (1996). A utilizacao de capitais externos tambem pode gerar os efeitos negativos atraves da instabilidade causada pelos fluxos sobre o crescimento econamico Damasceno (2013). Os resultados para o risco pais, sensivel ao cenirio global, por outro lado, mostram a importancia dos fatores globais para os fluxos.

Os resultados obtidos mostram a importancia das variuveis macroeconomicas para o IEC, como em Ahlquist (2006). A importancia dos fundamentos macroeconomicos e presente na literatura ao longo do tempo Edwards et al. (1999), Ghosh et al. (2012).

5. Consideracoes Finais

O resultado empirico do estudo mostrou a importancia dos fatores domesticos para a explicacao dos fluxos IEC e FTE entre 2007 e 2014, como analisado em Fratzscher (2012) e Hoti (2004), entre outros. Os fatores globais, porem, nao podem ser negligenciados, como indica a significativa relacao inversa dos fluxos com o indicador de risco EMBI+, que tambem reflete fatores globais Hilscher and Nosbusch (2010), Ozatay et al. (2009), Siklos (2011).

As evidencias encontradas indicam que os investimentos estrangeiros, tanto de portfiolio como total, respondem de forma semelhante ao risco pais, investimento em capital bruto e superavit primario das economias emergentes. Estes resultados sao compativeis com ocorrencia do fenomeno da fuga para a qualidade Beber et al. (2008) e da expectativa de maior remuneraccoao futura do capital alocado decorrente de choques na formacao de capital bruto. Ainda, para o investimento estrangeiro de portfolio o indice do mercado acionario norte-americano mostrou-se estatisticamente significativo. A taxa de juros dos Fed Funds, a taxa de cambio real e o resultado das transacoes em conta corrente tambem foram estatisticamente determinantes para o fluxo de capital estrangeiro total. Estes resultados significam que e necessario que as politicas economicas adotadas nos paises estejam de acordo com a sua estrategia de maior ou menor dependencia de capital externo, ji que os fluxos reagiroo aos fundamentos econamicos, que dependem da conducao da politica economica Edwards (2007), Ghosh et al. (2012).

O resultado nao significativo da relacao entre o desempenho do mercado de capitais local com o fluxo total de investimentos estrangeiros sugere o aprofundamento da pesquisa. Isto tambem e valido para a ausencia de significancia para o PIB, possivelmente decorrente de as expectativas sobre seu comportamento estar sendo captado pelas variaveis de investimento e do mercado de capitais. Alem disso, a relacoo contra intuitiva entre a taxa de juros dos Fed Funds e o FTE sugere uma investigacao mais minuciosa para entender as razoes dessa relacao. Neste sentido, uma medida direta da liquidez internacional, para alem da taxa de juros, poderia aumentar a capacidade explicativa do modelo, apesar de a taxa de juros dos paises desenvolvidos ser a variavel usual da literatura Koepke (2015).

Neste trabalho nao foi feita distincao entre paises com maior ou menor participacao nos mercados financeiros internacionais, ja que os fluxos foram ponderados pelo PIB dos paises. Como podem existir diferencas entre estes paises, pelo proprio tamanho e consequente insercao nos mercados internacionais, estudos para paises individuais, explorando as suas caracteristicas especificas podem ser uma interessante extensoo da pesquisa.

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Richard Schnorrenberger *

Roberto Meurer **

Submetido em 27 de junho de 2016. Reformulado em 26 de abril de 2018.

Aceito em 21 de maio de 2018. Publicado on-line em 20 de junho de 2018. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato alem de ser avaliado pelo editor. Editor responsavel: Marcio Laurini.

* Christian-Albrechts-Universitat zu Kiel, Kiel, Germany. E-mail: richard. schnr@gmail.com

** Universidade Federal de Santa Catarina, Florianopolis, SC, Brasil. E-mail: roberto.meurer@ufsc.br

(1) Emerging Markets Bond Index Plus e um indicador calculado pelo J.P. morgan para avaliar o premio de risco de titulos do Tesouro de economias emergentes em relacao aos titulos do Tesouro dos Estados Unidos.

(2) A autocorrelacao nos modelos dinamicos surge pelo fato de que o regressor correspondente a variavel dependente defasada e correlacionado com o termo de erro. Como a variavel dependente yit e funcao do termo de erro, yi)t-1 e tambem Wooldridge (2010). Isto torna o estimador de Minimos Quadrados Ordinarios viesado e inconsistente.

(3) Dado a reduzida dimensao temporal das series nao foram efetuados testes de estacionariedade.

(4) Estimativas nao significativas para conjuntos maiores de regressores nao foram reportadas para economizar espaco e podem ser fornecidas mediante solicitacao aos autores.

(5) O contraponto da relacao seria uma maior entrada de capitais associada com depreciacao da moeda domestica, indicando que o preco relativo da aquisicao de ativos nos paises receptores pode influenciar as decisoes de investimento. O investidor estrangeiro, ao possuir uma relacao cambial mais vantajosa, aumenta os investimentos no pais receptor num montante acima do pretendido.

Caption: Figura 1 Estoque global de investimento de portfolio (valores de fim de periodo, em bilhaes de dolares). Fonte: IMF, Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS).
Tabela 1

Descricao das variaveis utilizadas.
                                                           Relacao
Variavel   Descricao         Unidade            Fonte    esperada com
                                                         os fluxos de
                                                         investimentos

IEC        Fluxo de          Percentual do      IFS/          --
           capitais de       PIB                 IMF
           portfolio
           (passivo)

FTE        Fluxo total de    Percentual do      IFS/          --
           capitais de       PIB                 IMF
           estrangeiros

EMBI       Spread do
           indice EMBI+ do   Pontos base ao     GFSR/      Negativo
           pais em relacao   ano                 IMF
           aos titulos dos
           EUA

MSCI       Morgan Stanley    Indice (base,      MSCI/      Ambiguo
           Capital Index     2005 = 100)         JP
           do pais                             Morgan

GDP        Produto Interno   Em milhaes de     IFS/IMF     Positivo
           Bruto Real        diolares a
                             preccos de
                             mercado de 2014

INV        Formacao Bruta
           de capital fixo   Percentual        IFS/IMF     Positivo
           como proporcao
           do PIB

SUP        Superiavit
           primiario das     Percentual        IFS/IMF     Ambiguo
           contas do
           governo como
           proporcao do
           PIB

CC         Saldo de
           transacoes        Percentual        IFS/IMF     Ambiguo
           correntes do
           balancco de
           pagamentos como
           proporcao do
           PIB

RER        Taxa de cambio    Moeda nacional    Calcu-
           real de preccos   por doilares,     lado a      Ambiguo
           ao consumidor     miedia do         partir
           dos EUA           periodo             de
                                               dados
                                                 do
                                               IFS/IMF

FED        Taxa de juros     Percentual ao     FRED/       Negativo
           dos Fed Funds     ano, miedia do     St.
                             periodo            Louis

SP500      Indice S&P500     Indice, miedia
           do mercado de     do periodo        FRED/       Ambiguo
           acoes dos                            St.
           Estados Unidos                       Louis

Tabela 2
Estimativas da Eq. (1).

                   Variavel dependente: [IEC.sub.it]

Variavel           Coeficiente   Estatistica t   Probabilidade

[IEC.sub.i,t-1]     -0.032252       -0.958          0.3399
[EMBI.sub.it]       -5.78e-05       -8.603          0.0000
[SP500.sub.it]      9.17e-06         2.325          0.0215
[INV.sub.it]        0.390424         4.927          0.0000
[SUP.sub.it]        -0.367762       -4.018          0.0001
Estatistica J        11.066         Prob. J         0.7479
Prob. AR(-1)         0.0161      Prob. AR(-2)       0.1472

Variaveis instrumentais: [IEC.sub.it-1], [IEC.sub.i,t-2],
[FED.sup.it], [CC.sub.it], [SUP.sub.it], [SUP.sub.i,t-1],
[MSCI.sub.it].

Notas: Painel com amostra ajustada para 2007-2014 com total de 148
observacoes. As estatisticas teste para o teste de correlacao serial
de Arellano-Bond de primeira e segunda ordens sao dadas
respectivamente por Prob. AR(-1) e Prob. AR(-2). Se as inovacaes
[e.sub.it] sao serialmente nao correlacionadas em nivel espera-se
que a estatistica de primeira ordem seja significativa e a de
segunda ordem naao significativa.

Tabela 3

Estimativas da Eq. (2).

                   Variavel dependente: [FTE.sub.it]

Variavel           Coeficiente   Estatistica t   Probabilidade

FT [E.sub.i,t-1]     0.253438        16.334         0.0000
[EMBI.sub.it]       -2.71e-05       -2.903          0.0041
[FED.sub.it]         0.023868        8.443          0.0000
[INV.sub.it]         0.207428        1.577          0.1165
[CC.sub.it]         -0.707821       -7.467          0.0000
[SUP.sub.it]        -0.598007       -3.574          0.0004
[RER.sub.it]        -0.001631       -3.708          0.0003

Estatistica J        21.851         Prob. J         0.2917

Prob. AR(-1)         0.0008      Prob. AR(-2)       0.1013

Variaveis instrumentais: [FTE.sub.i,t-1], [FTE.sub.i,t-2],
[SP500.sub.it], [FED.sub.i,t-1], [CC.sub.it], [SUP.sub.it],
[SUP.sub.i,t-1], [RER.sub.it], [EMBI.sub.i,t-1].

Notas: Painel com amostra ajustada para 2007-2014 com total de 190
observacoes. As estatisticas teste para o teste de correlacao serial
de Arellano-Bond de primeira e segunda ordens sao dadas
respectivamente por Prob. AR(-1) e Prob. AR(-2). Se as inovacaes
[v.sub.it] sao serialmente nao correlacionadas em nivel espera-se
que a estatistica de primeira ordem seja significativa e a de
segunda ordem naao significativa.
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Author:Schnorrenberger, Richard; Meurer, Roberto
Publication:Revista Brasileira de Financas
Date:Oct 1, 2017
Words:7749
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