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Determinantes del nivel de efectivo de las companias colombianas/The Determinants of Cash Holdings among Colombian Firms/Les determinants du niveau de tresorerie des entreprises colombiennes.

Resumen: Este articulo investiga la evolucion y los determinantes del nivel de efectivo para las companias colombianas. A partir de informacion de los estados financieros de 2005 a 2012, y a traves del analisis de panel dinamico usando el metodo generalizado de momentos en dos etapas (GMM2), se estudia el comportamiento de ajuste pardal del nivel de efectivo y la relacion entre este nivel con el tamano, el riesgo, el pago de dividendos, el capital de trabajo neto y la tasa de impuestos, los cuales son explicados por la teoria del intercambio compensatorio. Analogamente, se utiliza la teoria de la jerarquia financiera para explicar la relacion del nivel de efectivo con el flujo de caja y la inversion. Ademas, se encontraron pruebas sobre las motivaciones de precaucion que explican como las companias reducen el riesgo de refinanciacion y el riesgo de subinversion por medio del aumento del nivel de efectivo.

Palabras clave: nivel de efectivo, determinantes del nivel de efectivo, riesgo de subinversion, riesgo de refinanciacion, acceso al credito

Clasificacion JEL: G32, G39

Abstract: This paper researches the evolution of cash holdings and cash holding determinants for Colombian firms. Using information from financial statements from 2005 to 2012, and by implementing a dynamic panel analysis using a two-step generalized method of moments (GMM2) approach, the partial adjustment behavior of cash holdings and the links between cash holdings and firm size, risk, dividend payment, net working capital and the tax rate are studied, which are all explained by the trade-off model. Analogously, the relations of cash holdings with both cash flow and investment are explained using the financing hierarchy theory. In addition, evidence on precautionary motives are found that explains how firms reduce both refinancing risk and underinvestment risk through increasing their level of cash holdings.

Keywords: cash holdings, cash holding determinants, underinvestment risk, refinancing risk, access to finance

JEL Classification: G32, G39

Rsume: Cet article examine l'evolution et les determinants du niveau de tresorerie dans les entreprises colombiennes. Pour ce faire, nous avons pris l'information disponible a partir des etats financiers entre 2005 et 2012, afin de constituer un panel dynamique qui permet l'utilisation de la methode des moments generalises en deux etapes (GMM2). Ainsi, nous avons etudie le comportement de l'ajustement partiel des niveaux de tresorerie et leur relation avec sa taille, le risque, les paiements de dividendes, les capitaux nets investis et les taux d'imposition. Il s'agit d'un ensemble d'elements qui sont expliquees par la theorie de l'echange compensatoire. De meme, la theorie de la hierarchie financiere est utilisee pour expliquer la relation entre le niveau de tresorerie et les flux de tresorerie et d'investissement. En outre, nous avons identifie les motivations de precaution qui expliquent la maniere dont les entreprises cherchent a reduire aussi bien le risque de refinancement et le risque de sous-investissement en augmentant le niveau de tresorerie.

Mots-cles: niveau de tresorerie, determinants du niveau de tresorerie, risque de sous-investissement, risque de refinancement, acces au credit

Classifcation JEL: G32, G39

Introduccion

Usualmente se considera que el nivel del efectivo que una compania conserva es el resultado residual de las decisiones de inversion, financiacion y pago de dividendos. Sin embargo, recientemente la literatura financiera corporativa reconoce que la politica del nivel del efectivo que las organizaciones adoptan esta altamente ligada a sus politicas de inversion, estructura de capital, pago de dividendos y administracion del riesgo (Bolton, Chen & Wang, 2011, y Decamps, Mariotti & Rochet, 2011). Estudiar y comprender la evolucion de los determinantes del nivel del efectivo de las companias se ha convertido en una importante linea de investigacion para entender como las companias toman decisiones financieras. Este trabajo presenta evidencia empirica que ayuda a entender cual es la relacion de la politica de liquidez de las empresas colombianas con sus decisiones de inversion, financiacion, pago de dividendos y administracion de riesgos

De acuerdo a la revision de la literatura presentada posteriormente, el presente trabajo es el primer estudio empirico sobre los determinantes del nivel del efectivo de las companias colombianas (1) y contribuye a la literatura financiera presentando evidencia empirica sobre los determinantes del nivel de efectivo en companias no cotizadas en bolsa (privadas) (2) de paises emergentes. Usando datos generados entre 1995 y 2012, se estudia la evolucion del nivel del efectivo de estas companias, se identifican los principales determinantes del nivel del efectivo y se discute la evidencia empirica a la luz de las principales teorias clasicas de determinacion del nivel del efectivo.

El conjunto de determinantes del nivel del efectivo considerados en este estudio son el tamano de la firma, el flujo de caja, el riesgo de la compania, la tasa efectiva de impuesto, las oportunidades de crecimiento, el pago de dividendo, la deuda financiera total, la deuda financiera de largo plazo, la inversion en activo fijo (capex), el capital de trabajo (3) y el mercado de financiacion interno. La evidencia empirica presentada se obtiene mediante la estimacion de modelos de regresion de panel dinamico. Los resultados del presente estudio son consistentes con los obtenidos por Bigelli y Sanchez-Vidal (2012), Hardford, Klasa y Maxwell (2014) y Hall, Mateus y Mateus (2014).

Se encuentra que el nivel del efectivo de las empresas colombianas es significativamente inferior al de empresas en paises desarrollados. El nivel del efectivo como porcentaje del activo de las empresas colombianas paso de 5,6% en 1996 a 9,6% en 2012. Al igual que el estudio de Bigelli y Sanchez-Vidal (2012), la evidencia empirica para las empresas colombianas es consistente con un modelo de ajuste parcial del nivel del efectivo. De acuerdo a este modelo, las companias parecen ajustar sus niveles del efectivo hacia un nivel de efectivo optimo cuyos determinantes estan estrechamente relacionados con las politicas de estructura de capital, inversion, pago de dividendos y su perfil de riesgo.

Las empresas mas pequenas mantienen el doble del nivel del efectivo que las empresas mas grandes, lo cual es consistente con la teoria de agencia y de demanda precautelatoria del efectivo. En promedio, las companias mas pequenas y con flujos de caja mas volatiles mantienen niveles del efectivo mayores, mientras que las empresas que pagan dividendos y mayores impuestos mantienen menos efectivo. Lo anterior sugiere un efecto disciplinante de la politica de dividendos sobre la discrecion de los administradores respecto a la tenencia del efectivo. Las empresas mas apalancadas mantienen niveles altos de efectivo mientras que aquellas con acceso a endeudamiento de largo plazo mantienen menos efectivo. Esto indica que las empresas mitigan el riesgo de subinversion por limitaciones de acceso al credito incrementando sus niveles del efectivo. Ademas, aquellas empresas que tienen acceso al credito, el cual es principalmente de corto plazo, mitigan el riesgo de refinanciacion incrementando sus niveles del efectivo. Por otro lado, las empresas que mas invierten en capital tienden a mantener menores niveles del efectivo lo cual indica que altas tenencias del efectivo en una empresa pueden reflejar ausencia de oportunidades de inversion. Hay una relacion negativa entre el efectivo y el capital de trabajo de las empresas lo cual sugiere que las empresas usan parte de su capacidad de generacion de efectivo para financiar a sus clientes.

A diferencia de estudios previos, este estudio no encuentra una relacion estable entre los niveles del efectivo y las oportunidades de crecimiento de las empresas medidas como el crecimiento en ventas historico. Ademas, contrario a las implicaciones teoricas respecto a la importancia de los mercados de capitales al interior de grupos empresariales, no se encuentra una relacion entre el nivel del efectivo y la existencia de mercados de capitales.

El presente articulo esta organizado de la siguiente forma: La seccion I provee en forma general el marco teorico en el cual se incluye las teorias que estudian el nivel del efectivo, las motivaciones para tener efectivo, y los antecedentes y los determinantes del nivel del efectivo. La seccion II describe los datos usados, la forma como se construyo las variables usadas y se exponen algunas caracteristicas de la muestra resultante. En la seccion III se corren los modelos de regresion y se analiza los resultados, y finalmente, se concluye.

I. Marco Teorico

El efectivo es el activo mas liquido y es importante porque provee liquidez a las companias, que es la capacidad de pagar las obligaciones a tiempo, aun si se pasa por una epoca de vacas flacas. Ademas, el crecimiento de ventas y utilidades requiere que las companias incrementen las reservas de efectivo asegurando que el momento de los movimientos de efectivo crea un flujo de caja positivo. El nivel de efectivo (definido como la relacion de efectivo y equivalentes de efectivo a activo neto) que una compania decide mantener esta en funcion de sus actividades de operacion, inversion y financiacion. Sin embargo, en la actualidad no existe una teoria generalmente aceptada que explique los determinantes del nivel de efectivo que mantienen las companias.

En la literatura se utilizan, generalmente, tres teorias principales de las finanzas corporativas parar explicar el nivel de efectivo de las companias. La primera de estas teorias es la teoria de intercambio compensatorio (Miller & Orr, 1966), la cual enuncia que el nivel optimo de efectivo depende del balance entre los beneficios y los costos de mantener efectivo. La segunda, es la teoria de la jerarquia de la financiacion (Myers & Majluf, 1984) que cataloga al efectivo como fuente primaria de financiacion, seguido por la deuda y dejando al patrimonio como ultimo recurso. La tercera teoria, es la teoria de agencia o teoria del flujo de caja libre (Jensen, 1986) la cual explica que el nivel de efectivo de las companias depende de la divergencia entre los intereses de los gerentes, quienes prefieren acumular efectivo en ausencia de oportunidades de inversion en vez de pagar dividendos a los accionistas, y los intereses de los accionistas o duenos de las companias. La mayoria de los recientes estudios han tratado de explicar el nivel de efectivo de las companias a traves del estudio de ciertos determinantes de efectivo y los cambios de las caracteristicas de las companias.

Ademas de las tres teorias mencionadas, se han desarrollado varios modelos que explican el nivel optimo de efectivo basado en diferentes motivaciones. Algunas de las mas citadas en la literatura sobre el estudio del nivel de efectivo son la motivacion de transaccion (Baumol, 1952, y Miller & Orr, 1966), la cual explica que la principal ventaja de mantener efectivo para una compania es reducir sus costos de transaccion por medio del uso del efectivo para realizar los pagos evitando la liquidacion de activos; la motivacion precautiva (Keynes, 1936), que sugiere que las companias mantienen efectivo para soportar mejor los choques adversos cuando el acceso a los mercados de capitales es costoso; y la motivacion de impuestos de Foley, Hartzell y Titman (2007), quienes proponen que los niveles de liquidez en una compania se deben parcialmente a los incentivos fiscales afrontados por las companias multinacionales en Estados Unidos.

Hay un gran numero de estudios de los determinantes del nivel de efectivo en companias publicas en Estados Unidos (Barclay, Smith & Watts, 1997; Kim, Mauer & Sherman, 1998; Opler et al., 1999; Bates, Kahle & Stulz, 2009; Denis & Sibilkov, 2009; Venkisteshwaran, 2011; Steijvers & Niskanen 2013; Pinkowitz, Stulz & Williamson, 2014 y Hardford et al., 2014), en companias del Reino Unido (Ozkan & Ozkan, 2004; Daher, 2010) y otros paises europeos desarrollados (Guney, Ozkan & Ozkan, 2007; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2008; Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012 y Pastor & Gama, 2013). Sin embargo, son pocos los estudios que investigan los determinantes del efectivo en companias de paises emergentes y en companias privadas o no listadas en bolsa. Entre los estudios sobre companias publicas en paises emergentes se encuentran: La investigacion de Arslan, Florackis y Ozkan (2006) quienes estudiaron el papel de la tenencia de efectivo para reducir la sensibilidad de la inversion a los flujos de caja en periodos de crisis en companias publicas de Turquia, el estudio de Chen et al. (2012), en el cual se investigo la relacion entre nivel de efectivo y gobierno corporativo en China; y por otra parte Ogundipe, Ogundipe y Ajao (2012) identifican las caracteristicas de las companias publicas nigerianas que determinan el nivel de efectivo. Entre los estudios realizados con companias de paises latinoamericanos se encuentran las investigaciones de Elkinawy y Stater (2007), Alvarez, Sagner y Valdibia (2012), Noguera y Trejo-Pech (2012) y el grupo BRIC Brasil-Rusia-India-China de Al-Najjar (2013). Los estudios para companias privadas son aun mas escasos, enfocando dichos estudios en paises europeos (Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012; Akguc & Choi, 2013; Daher, 2010) y en Estados Unidos (Gao, Harford & Li, 2013).

A continuacion a partir de las teorias sobre las motivaciones para mantener efectivo, se hace una revision y se evalua la relacion de los niveles del efectivo y sus determinantes en las companias colombianas. Asi mismo se desarrollan las hipotesis sobre dicha relacion.

A. Oportunidades de inversion- crecimiento de ventas

La teoria de agencia predice una relacion negativa entre el nivel de efectivo y las oportunidades de inversion ya que los gerentes atrincherados de las companias con altas oportunidades de inversion pueden mantener altos niveles del efectivo y usarlos para intereses propios (Opler et al., 1999). Por otra parte, la teoria del intercambio compensatorio, establece que las companias con mas oportunidades de inversion pueden enfrentar mayores costos de financiacion externa debido a los altos costos de subinversion y de dificultades financieras. Por lo tanto para reducir los costos de financiacion, se espera que estas companias incrementen sus niveles del efectivo por motivacion precautiva, haciendo que la relacion esperada entre nivel de efectivo y oportunidades de crecimiento sea positiva. Similarmente, la teoria de la jerarquia financiera predice, indirectamente que esta relacion es positiva, por lo tanto las companias con grandes oportunidades de crecimiento son teoricamente mas rentables y tienen mas efectivo (Kim et al., 1998; Opler et al., 1999; Bates et al., 2009; Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012; Hardford et al., 2014; y Pinkowitz et al., 2014).

Generalmente, las oportunidades de crecimiento se miden a traves del valor de mercado a valor en libros (Q de Tobin). Como la gran mayoria de las companias de nuestra muestra son privadas, se tomara el crecimiento en ventas de las companias como proxy para las oportunidades de crecimiento (Bigelli & Sanchez Vidal, 2012; Akguc & Choi, 2013; y Gao et al., 2013).

Hipotesis 1. Se espera obtener una relacion positiva entre el nivel de efectivo y las oportunidades de crecimiento medidas como el crecimiento en ventas.

B. Tamano de la compania

La teoria del intercambio compensatorio predice una relacion inversa entre el tamano de la compania y el nivel de efectivo, esto se debe a que las companias mas grandes pueden beneficiarse de economias de escala, pues son mas diversificadas y por esto pueden tener flujos de caja mas estables y con menor probabilidad de dificultades financieras; asi mismo, tienen un acceso mas facil y menos costoso a financiacion externa. Contrariamente, la teoria de jerarquia financiera predice una relacion positiva, ya que las companias grandes generalmente se desempenan mejor que las de menor tamano y por lo tanto pueden tener niveles mayores de efectivo (Kim et al., 1998; Opler et al., 1999; Ferreira & Vilela, 2004).

Hipotesis 2. Se espera que la relacion entre nivel de efectivo y tamano sea negativa.

C. Flujo de caja

Segun la teoria del intercambio compensatorio el flujo de caja provee una inmediata fuente de liquidez, por lo cual puede ser visto como sustituto del efectivo (Kim et al., 1998), esta posicion establece una relacion negativa entre el flujo de caja y efectivo (Pinkowitz et al., 2014). La teoria de la jerarquia financiera considera que las companias con mayores flujos de caja tienen mas efectivo, estableciendo una relacion positiva (Opler et al., 1999; Bates et al., 2009; Denis & Sibilkov, 2009; Gao et al., 2013).

Hipotesis 3. Se espera una relacion positiva entre el flujo de caja y el nivel de efectivo.

D. Riesgo de la compania - volatilidad del flujo de caja

Una alta volatilidad del flujo de caja significa una alta probabilidad de experimentar escasez de efectivo debido a las inesperadas alteraciones del flujo de caja (Kim et al., 1998). Un alto nivel de efectivo es un amortiguador de los choques que representan una alta volatilidad del flujo de caja. Tanto la teoria del intercambio compensatorio y la teoria de la jerarquia financiera establecen una relacion positiva (Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012; Gao et al., 2013).

Hipotesis 4. Se espera obtener una relacion positiva entre la volatilidad de los flujos de caja y el nivel de efectivo.

E. Tasa efectiva de impuesto

Si una compania posee una gran cantidad de efectivo, dicho efectivo puede ser utilizado para pagar la deuda o recomprar acciones, por lo tanto el costo de oportunidad de tener efectivo incrementa cuando aumenta la tasa de impuestos de la compania. De hecho, mayores tasas impositivas conllevan a mayores escudos fiscales de tener deuda y mayores costos de oportunidad por tener efectivo y menos deuda, dado que tener efectivo obliga a pagar impuestos sobre sus rendimientos financieros. Asi, debe existir una relacion negativa entre el nivel de efectivo y la tasa efectiva de impuestos (Opler et al., 1999). Bigelli y Sanchez-Vidal (2012) hallaron una relacion negativa entre efectivo y la tasa efectiva de impuesto, ya que evidenciaron que altas tasas de impuestos corresponde niveles bajos de efectivo. En nuestro caso, se puede establecer que al tener una mayor tasa de impuesto incrementa el gasto o pago de impuesto el cual reduce el saldo en el balance del residual.

Hipotesis 5. Se espera encontrar una relacion negativa entre el nivel de efectivo y la tasa de impuesto efectiva.

F. Dividendos

La teoria del intercambio compensatorio dice que una compania que paga dividendos podra acceder a financiacion a menor costo si reduce el pago de dividendo, por el contrario una compania que no paga dividendos debera utilizar el mercado de capitales para obtener financiacion. Se puede establecer entonces que las companias que tienen excedentes de efectivo y que no poseen oportunidades de inversion deciden pagar dividendos; asi mismo se considera que las companias no pagan dividendos por necesidad de retener efectivo para financiar nuevas inversiones. Asi, se espera que las companias que pagan dividendos tengan niveles de efectivo mas bajos (Barclay et al., 1997; Opler et al., 1999; Ferreira & Vilela, 2004).

Hipotesis 6. Las companias que pagan dividendos tienen un nivel mayor de efectivo, pero dicho nivel de efectivo se ve reducido por la magnitud del pago de dividendo que estas realizan a sus accionistas.

G. Apalancamiento financiero y vencimiento de la deuda

La teoria de agencia predice que hay una relacion negativa entre apalancamiento y nivel de efectivo, ya que las companias menos apalancadas tienen menor supervision y control externo, lo cual permite a los gerentes mayor discrecionalidad, lo que conlleva un mayor nivel de efectivo (Kim et al., 1998; Opler et al., 1999; Bates et al., 2009; Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012).

Las teorias del intercambio compensatorio segun Opler et al. (1999), y de la jerarquia financiera, segun Ferreira y Vilela (2004), establecen una relacion positiva entre apalancamiento y nivel de efectivo, debido a que el apalancamiento incrementa la probabilidad de bancarrota y por lo tanto las companias mantendrian un mayor nivel de efectivo para reducir dicha probabilidad.

Cuando se combina el apalancamiento y el efecto del vencimiento de la deuda sobre el nivel de efectivo, las relaciones cambian (Barclay et al., 1997). Hardford et al. (2014) investigan la relacion entre apalancamiento y nivel de efectivo teniendo en cuenta el vencimiento de la deuda, y hallan una relacion positiva entre apalancamiento financiero de corto plazo y el efectivo, lo cual se explica por medio de las acciones que toman las companias de acumular efectivo para mitigar los efectos perjudiciales del riesgo de refinanciacion. Hardford et al. (2014) tambien encuentran una relacion negativa entre apalancamiento financiero de largo plazo y el nivel de efectivo.

Hipotesis 7. Se espera encontrar una relacion positiva entre apalancamiento financiero total y nivel de efectivo, y una relacion negativa entre la deuda financiera de largo plazo y el nivel de efectivo.

H. Inversion

La teoria de la jerarquia financiera establece una relacion negativa entre inversion y nivel de efectivo debido al profundo gasto de capital que drena el efectivo de la compania (Denis & Sibilkov, 2009; Venkisteshwaran, 2011; Gao et al., 2013; Hardford et al., 2014). Por otro lado, la teoria del intercambio compensatorio predice una relacion positiva porque un alto nivel de efectivo es muy valiosos para companias con restricciones financieras; ya que permite a estas companias invertir cuando las otras fuentes de financiacion son costosas, limitadas o no disponibles. Bates et al. (2009) establecen que la inversion puede incrementar con la capacidad de obtener deuda, ya que la inversion cumple con su funcion de colateral, y de aca se puede reducir el nivel de efectivo.

Hipotesis 8. Se espera encontrar una relacion negativa entre inversion y el nivel de efectivo.

I. Capital de trabajo

Opler et al. (1999) establece que no hay una relacion predecible entre capital de trabajo y nivel de efectivo bajo la teoria de jerarquia financiera. Mientras que la teoria del intercambio compensatorio predice una relacion negativa, ya que el capital de trabajo se considera un sustituto del efectivo (Ferreira & Vilela, 2004; Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012; Gao et al., 2013; Hall et al., 2013; Hardford et al., 2014).

Hipotesis 9. Se espera encontrar una relacion negativa entre el capital de trabajo y el nivel de efectivo, ya que se considera sustituto del efectivo.

J. Mercado interno de capital

La gran mayoria de las companias colombianas son privadas, pero hay una importante proporcion de ellas que pertenecen a grupos empresariales o tienen una fuerte relacion con otras companias o agentes a traves de lazos de amistad y familiares. Ferreira y Vilela (2004) senalan que el nivel de efectivo esta relacionado negativamente con el desarrollo del mercado de capitales. Arslan et al. (2006) afirman que la formacion de grupos empresariales son muy importantes en mercados emergentes, ya que ellos ayudan a generar un mercado interno de capitales que sustituyen los mercados de capitales externos. En Colombia el mercado de capitales no es desarrollado (4). Esta condicion y el restringido acceso a financiacion externa, ha permitido la existencia de mercados internos. La facilidad del acceso a estos mercados internos se evidencia en el balance general a traves de las cuentas por cobrar y cuentas por pagar a la casa matriz, vinculados, directores y socios, lo cual permite una flexibilizacion de la administracion del efectivo de las companias que conforman estos mercados internos. Esta variable se determina como la suma de todos los flujos relacionados a las cuentas por cobrar y cuentas a vinculados, casa matriz, directores y socios; y se considera que su magnitud mide el grado de accesibilidad a los mercados internos.

Hipotesis 10. Se espera encontrar una relacion negativa entre el nivel de efectivo y los mercados internos.

K. Diferencial de tasas de interes

El diferencial de tasa de interes es la diferencia entre la tasa activa a la cual las instituciones financieras ofrecen o colocan sus prestamos comerciales y la tasa pasiva a la cual dichas instituciones captan dinero. Denis y Sibilkov (2009), y Hardford et al. (2014) reportan que la relacion entre el diferencial de tasas de interes y el nivel de efectivo es negativa.

Hipotesis 11. Se espera obtener una relacion negativa entre el nivel de efectivo y el diferencial de tasas de interes.

II. Metodologia

A. Busqueda de informacion y construccion de la muestra

De la informacion obtenida del Sistema de Informacion y Reporte Empresarial (SIREM) se construye un panel de datos con 102.412 observaciones correspondiente a 18.693 companias y diez sectores industriales que incluye informacion de 2005 a 2012. En la construccion de la base de datos se excluyen los sectores que son regulados tales como entidades financieras y sector de energia y servicios publicos; y se excluyen las observaciones de companias que presentan situacion liquidacion, concordato y restructuracion, y aquellas que reportan negativo al activo o patrimonio. Teniendo en cuenta la literatura se calculo las diferentes variables de este estudio, como el nivel de efectivo, el tamano de las companias, el flujo de caja, la volatilidad de los flujos de caja, la tasa efectiva de impuestos, el nivel de apalancamiento total, el nivel de apalancamiento de largo plazo, el nivel de apalancamiento de corto plazo, capital de trabajo, diferencial de tasa de interes, entre otros, las cuales se presentan y especifican en la Tabla 1.

Se excluyen las colas del 1% y del 99% de las variables oportunidades de crecimiento, flujo de caja, pago de dividendos, nivel de inversion y capital de trabajo tal como lo propone Dittmar y Mahrt-Smith (2007), y adicionalmente se excluyen todas las observaciones para valores de apalancamiento o en las cuales tasa de impuesto fueron mayores a 1. Tambien se excluyen las observaciones de las companias que aparecen con menos de cinco observaciones para satisfacer las estimaciones econometricas y la construccion de algunas variables como la volatilidad de los flujos de caja y las oportunidades de crecimiento y sus rezagos. Manualmente se identifica e ingresa el sector para algunas observaciones que no estaban identificadas.

Para el pago de dividendos se utilizan dos metricas, la primera es la relacion del pago de dividendos al activo total y la segunda es la variable dummy de dividendos, que toma el valor igual a uno si la compania paga dividendos. La informacion del diferencial de tasa de interes para Colombia es tomada del sitio web del banco mundial (5).

B. Determinacion Empirica de las Relaciones

Se considera que el nivel de efectivo obedece a un proceso de ajuste parcial, por lo cual se asume que cada compania de la muestra tiene un nivel optimo de efectivo (Venkiteshwaran, 2011; Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012).

(5) World Bank Group: data.worldbank.org/data/

De lo anterior se deriva que el comportamiento del nivel de efectivo a traves de la siguiente especificacion de panel de dato dinamico en forma general teniendo en cuenta los potenciales determinantes que se han considerado, de donde se obtiene la siguiente especificacion econometrica:

[efect.sub.it] = [[alpha].sub.0] + [[alpha].sub.1][efect.sub.it-1] + [[alpha].sub.2][tam.sub.it] + [[alpha].sub.3][fc.sub.it] + [[alpha].sub.4][riesgo.sub.it] +[[alpha].sub.5][tasaimpuesto.sub.it] + [[alpha].sub.6][crecimiento.sub.it] + [[alpha].sub.7][pagodividendo.sub.it] +[[alpha].sub.8][dudiv.sub.it] + [[alpha].sub.9][deudalp.sub.it] + [[alpha].sub.10][apalancarniento.sub.it] +[[alpha].sub.11][ktn.sub.it] + [[alpha].sub.12][capex.sub.it] + [[alpha].sub.13][mercadointerno.sub.it] +[[alpha].sub.14][diferencialtasa.sub.it] + [[rho].sub.t] + [[eta].sub.i] + [[mu].sub.it], (1)

donde el subindice i hace referencia a la i-esima compania perteneciente a la muestra, el subindice t hace referencia al ano, con [[alpha].sub.1] = 1 - [lambda]. Donde [lambda] representa la proporcion o velocidad de ajuste al nivel optimo, cuyos valores se encuentra entre 0 y 1. Un valor de [lambda] igual a 1 indica que la compania ajusta inmediatamente, mientras que, si el valor de [lambda] es igual a cero significa que los costos de ajuste son demasiado altos, por lo que es ineficiente para la compania cambiar su nivel de efectivo. [[rho].sub.t] son las variables dummies que reflejan la influencia de las variables macroeconomicas, [[eta].sub.i] son las caracteristicas invariantes en el tiempo como el sector al cual pertenece cada compania y [[mu].sub.it] es el termino de error.

Se realiza la regresion en el contexto del metodo generalizado de momentos en dos etapas (GMM2) para mitigar el problema de endogeneidad, ya que algunos choques que afecta el nivel de efectivo de las companias pueden afectar a algunas variables explicativas, como es el caso del nivel de inversion, tal como se presenta en estudios como el de Bigelli y Sanchez-Vidal (2012). Se evalua la ausencia de correlacion serial entre las variables instrumentales por medio del test de autocorrelacion de Arellano-Bond de segundo orden y el termino de error con el test de restricciones de sobreidentificacion (test de Hansen) en el contexto del metodo generalizado de momentos.

III. Resultados

A. Analisis univariable

Para el periodo 1996-2012, se evalua la evolucion del efectivo, y se identifican y analizan sus potenciales determinantes. Se encuentra una tendencia creciente del nivel de efectivo entre 1995 y 2005 (Grafico 1), lo cual concuerda con las tendencias del nivel de efectivo en Italia (Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012) y en los Estados Unidos (Bates et al., 2009), mientras que entre 2005 y 2012 la tendencia es practicamente horizontal.

El Grafico 2 muestra la evolucion del apalancamiento de corto plazo y del efectivo y equivalentes. Se evidencia un descenso de relacion apalancamiento de corto plazo al total de activos, contrario a lo que ocurre con el efectivo. Tambien se aprecia que entre 2005 y 2012 el nivel de efectivo y equivalentes es mayor que el apalancamiento de corto plazo; antes de este periodo esta caracteristica presenta un comportamiento opuesto.

La Tabla 2 presenta: la media del efectivo y equivalentes al total de activo, fc - flujo de caja, apalancamiento, ktn - capital de trabajo y capex para Colombia y se compara con resultados reportados por Guney et al. (2007) para Francia, Alemania, Japon, Reino Unido y Estados Unidos entre 1996 y 2000. Se observa que el nivel de efectivo y equivalentes al activo total, el apalancamiento y el capex en Colombia es menor que el de los demas paises, el fc de Colombia solo es mayor que el de Japon; el ktn en Colombia es mayor que en la de los demas paises, lo cual refleja ineficiencia en el manejo del capital de trabajo en Colombia respecto a los otros paises. Con respecto al apalancamiento se puede especular que este es menor en Colombia debido al menor desarrollo del mercado de capitales y una mayor dificultad al acceso de financiacion externa. Tambien se muestra el bajo nivel en inversion de las companias colombiana respecto a paises desarrollados. El capex en Colombia oscila alrededor del 1,5% y 3,8% entre 1996 y 2012, aunque en el periodo 1996-2000 tiene una media de 2,0%.

La Tabla 3 muestra las estadisticas univariable en el periodo 2005-2012. El promedio del nivel de efectivo de las companias colombianas es de 14,5%, el cual es superior al 10% reportado por Bigelli y Sanchez-Vidal (2012) en Italia para el periodo 1996-2005, aunque si se toma en nuestro estudio el periodo 1996-2005 el promedio y la mediana del nivel de efectivo es 10,5% y 3,3%, respectivamente. Estos valores son similares a los reportados por Bigelli & Sanchez-Vidal (2012) y comparables a los reportados para companias publicas norteamericanas (Kim et al., 1998; Opler et al., 1999; Foley et al., 2007) y empresas publicas europeas (Ferrerra & Vilela, 2004; Ozkan & Ozkan, 2004).

En este estudio el promedio del apalancamiento total es de 13,7% y el promedio de deuda de corto plazo es del 8,9% lo cual representa 65% del total de la deuda. En nuestra muestra se encuentra que del total de las observaciones el 23% no tienen deuda financiera, el 43% solo tienen deuda de corto plazo, el 28% tienen deuda de corto y largo plazo; y solo el 6% tiene deuda de corto plazo.

La Tabla 4 muestra algunas caracteristicas que contrastan las companias mas grandes y las mas pequenas. Se clasifica la muestra en deciles por tamano y las observaciones del primer decil representan a las companias mas pequenas, mientras que el decimo decn a las companias mas grandes. Curiosamente, se observa que las companias mas pequenas pagan mayores tasas de impuestos y tambien son las companias con mayores niveles del efectivo. Ademas, se encuentra que las companias de mayor tamano pagan mas dividendos respecto al total de activos, tienen mayores oportunidades de crecimiento, son mas apalancadas tanto en el corto como en el largo plazo. En el caso de las oportunidades de crecimiento este resultado puede parecer contra intuitivo, pero se debe considerar que la muestra incluye todos los sectores.

Tambien se encuentra que las companias de menor tamano son mas riesgosas que las de mayor tamano, lo cual concuerda con los resultados de Bigelli y Sanchez-Vidal (2012). Ademas, se observa que las companias mas pequenas recurren en mayor magnitud a los mercados, lo cual refleja que estas companias recurren a estos mercados internos como alternativa para financiarse frente a las dificultades de acceder a financiacion externa. Otro hallazgo es que las companias mas pequenas tienen niveles mayores de capital de trabajo, lo cual evidencia la ineficiencia en la administracion de este capital.

B. Resultados econometricos

Se implementa para la obtencion de los resultados econometricos la regresion GMM2 desarrollado por Arellano-Bond (1991). La Tabla 5 muestra los resultados obtenidos con las regresiones GMM2. El procedimiento GMM2 emplea los residuales obtenidos dela estimacion de la primera etapa para construir la matriz optima ponderada; asumiendo que los errores pueden mostrar heteroscedasticidad para muestras con un numero grande de observaciones (Blundell & Bond, 1998). En este trabajo se considera al nivel de inversion (capex) como la variable endogena, y se valida esta consideracion e instrumentacion de dicha variable mediante el test de Hansen.

El modelo I especifica todas las variables como potenciales determinantes del efectivo asi como variables dummies para los anos y dummies de sectores; el modelo II es el modelo I pero excluyendo las dummies de ano y sector; el modelo III es el modelo I excluyendo las dummies de ano; y el modelo IV es el modelo I excluyendo las dummies de sector. Se realiza la sustitucion de las dummies de anos por la variable diferencial de tasa de interes, asi que el modelo V es la sustitucion para el modelo I y el modelo VI es el equivalente al modelo IV A todas las especificaciones se les realiza la correccion de Windmeijer para corregir el sesgo que subestima los errores tipicos de los estimadores de GMM2.

La ausencia de correlacion serial de segundo orden confirma la consistencia de las estimaciones, mientras que el test de Hansen de sobreidentificacion confirma la validez del numero de variables instrumentales utilizadas. En los 6 modelos se confirma la significancia del rezago de la variable dependiente con un coeficiente [[alpha].sub.1] = 1 - [lambda] con valores entre 0,61 y 0,71, indicando que la velocidad de ajuste del nivel de efectivo [lambda] se encuentra entre 0,29 y 0,39, evidenciando que las companias colombianas ajustan sus niveles del efectivo en busqueda de un optimo, lo cual es soportado bajo la teoria del intercambio compensatorio. Los resultados obtenidos de las regresiones en los seis modelos presentan evidencia sobre algunas relaciones que tambien se puede explicar bajo la teoria del intercambio compensatorio y la teoria de jerarquia financiera. Se considera que el modelo I es el que mejor representa el comportamiento del nivel de efectivo de las companias colombianas; y bajo la teoria del intercambio compensatorio se evidencia que altos niveles del efectivo se relaciona a companias de menor tamano, alto riesgo, menor tasa de impuesto, altos niveles de capital de trabajo y acceso a deuda en el largo plazo, y que no pagan o pagan muy pocos dividendos. Los resultados sobre la relacion de tamano son coincidentes con los resultados de Kim et al. (1998), Ferreira y Vuela (2004) y Bigell y Sanchez-Vidal (2012); y riesgo de la compania con lo reportado por Bigelli y Sanchez-Vidal (2012) y Gao et al. (2013). El crecimiento en ventas no es significativo, aunque en todos los modelos el coeficiente insinua que las companias que tienen mayores oportunidades de crecimiento tienden a mantener mayores niveles del efectivo y en el modelo II presenta significancia al 10%.

El mercado interno de capital es altamente significativa en el modelo IV, mostrando una relacion negativa entre el nivel de efectivo y dicha variable. Este resultado concuerda con la idea de que el mercado interno cumple la misma funcion del endeudamiento. La tasa de impuesto tiene significancia en todos los modelos y presenta una relacion negativa con el efectivo. La variable dummy dividendo no es significativa, lo cual probablemente puede explicarse por una fuerte interaccion con el pago de dividendo que mide la magnitud de este, presentando una relacion negativa con el nivel del efectivo.

Uno de los resultados mas importante de este trabajo se infiere de los resultados que se obtienen para las variables deuda de largo plazo y deuda total. La deuda de corto plazo representa el 65% de la deuda total, y se encuentra que la relacion entre deuda total y efectivo es positiva, y la relacion entre deuda de largo plazo y efectivo es negativa. En el Grafico 2 se presenta como en el periodo 2005-2012 las companias mantienen niveles del efectivo mayores que sus niveles de deuda de corto plazo, lo cual refuerza el hallazgo de las regresiones GMM2 del signo positivo de la relacion entre el nivel de efectivo y el nivel de deuda de corto plazo. Esto se explica por motivaciones precautivas de las companias para cubrir el riesgo de refinanciacion de la deuda de corto plazo, resultado que concuerda con los hallazgos de Barclay et al. (1997) y Hardford et al. (2014).

Se encuentra que la relacion entre el nivel de efectivo y el nivel de inversion es negativa y hay una relacion positiva entre nivel de efectivo y flujo de caja, que se soportan bajo la teoria de la jerarquia financiera. La relacion con el flujo de caja concuerda con los resultados de Opler et al. (1999), Ferreira y Vilela (2004), Ozkan y Ozkan (2004), Bates et al. (2009), Denis y Sibilkov (2009), y Gao et al. (2013). En todos los modelos estas relaciones tienen alta significancia estadistica.

Respecto a los modelos I y III donde se incluye las dummies de sector, se toma como referencia el sector comercio al por mayor y al por menor. Respecto a este sector se halla que la construccion tienen niveles del efectivo con alta significancia mayores que el sector comercio, lo cual indica que la media condicional del nivel de efectivo del sector comercio es menor a la del sector construccion. Ningun otro sector en el modelo I presento significancia estadistica.

La sustitucion de las dummies de ano por el diferencial de tasa de interes no representa grandes cambios en la estimacion de los coeficientes y tampoco mejora la simplicidad al usar menor numero de variables del modelos I, aunque la sustitucion en el modelo IV represento la perdida de significancia de la variable de mercado interno de capital. Esta evidencia muestra que el diferencial de tasas de interes sintetiza en si misma los efectos macroeconomicos que tratan de representar las dummies de ano, aunque esta solo tuvo una significancia al 10%.

Se evalua la robustez de los modelos de regresion incluyendo las regresiones con las variables de duracion del ciclo de conversion del efectivo (ccc), utilidad del patrimonio (roe) y ventas respecto a activo fijo (ventas). La inclusion de estas variables en la regresion no representa ninguna mejora a ellos y tampoco presentaron significancia. Adicionalmente, se obtuvo un panel balanceado de la muestra sobre el cual se evaluaron los modelos GMM2 mostrando consistencia y poca variabilidad de los resultados. Estas diferencias son inherentes a las caracteristicas de las observaciones del panel balanceado. Tambien se evaluo la robustez por medio de regresiones por cuartiles de tamano. Los resultados obtenidos muestran la perdida de significancia del tamano, lo cual consideramos que ocurre por la propia separacion de la muestra por tamanos. Estos resultados muestran consistencia con los obtenidos para toda la muestra en el modelo I.

Conclusiones

El presente trabajo de investigacion aporta al estudio empirico del nivel de efectivo y sus determinantes en las companias colombianas, en el cual se utilizo una muestra entre 2005 y 2012. Inicialmente se encuentra que entre 1996 y 2012 las companias colombianas incrementan el nivel de efectivo en sus balances generales, comportamiento tambien evidenciado en Estados Unidos y paises europeos como Reino Unido e Italia. Tambien se encuentra evidencia que el nivel de efectivo, el nivel de inversion y el apalancamiento financiero de las companias colombianas es menor en comparacion a los niveles registrados en Francia, Alemania, Reino Unido, Japon y Estados Unidos para el periodo 1996 a 2000. Este trabajo adicionalmente representa el primer estudio en forma sistematica sobre el nivel de efectivo y las relaciones de este con sus determinantes, en especial con la inversion. Se encuentra que el nivel de efectivo entre 2005 y 2012 tiene una media de 14,5% respecto al activo neto Los resultados obtenidos muestran el comportamiento autorregresivo del nivel de efectivo, lo cual indica que las companias colombianas ajustan parcialmente el nivel de efectivo en busqueda de un nivel optimo de efectivo con una velocidad de ajuste [lambda] entre 0,29 y 0,39, dicho comportamiento es soportado bajo la teoria del intercambio compensatorio. Este hecho y otras evidencias obtenidas a traves de las regresiones GMM2 permiten afirmar que las companias colombianas que tienen altos niveles de riesgo, menor tamano, con bajas tasas de impuesto, que pagan pocos dividendos y de bajo nivel de sustitutos de efectivo (capital de trabajo y deuda de largo plazo) poseen niveles del efectivo altos lo cual concuerda y es soportado bajo la teoria del intercambio compensatorio. La teoria de la jerarquia financiera soporta los resultados de la relacion negativa entre el nivel de efectivo y la inversion y la relacion positiva entre efectivo y el flujo de caja.

Los resultados de la regresion sobre deuda total y deuda de largo plazo junto con las caracteristicas de la deuda de las companias colombiana y la evolucion del nivel de efectivo y la deuda de corto plazo permiten evidenciar que el nivel de efectivo de las companias colombianas responde a motivaciones de precaucion con el objetivo de minimizar el riesgo de refinanciacion de la deuda. Cuando se considera los efectos macroeconomicos a traves de las dummies de ano se encuentra que hay escaza significancia estadistica, y que dichos efectos macroeconomicos se sintetizan mucho mejor al utilizar las dummies de anos, aunque el diferencial de tasas solo tiene significancia estadistica del 10%. Al considerar los efectos del sector, se encuentra significancia solo en el sector construccion, donde el sector de referencia fue el sector de comercio al por mayor y al por menor para el modelo I.

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David Yepes y Diego Restrepo-Tobon (*)

(*) David Yepes: Profesor del Departamento de Finanzas, Escuela de Economia y Finanzas, Universidad EAFIT. Direccion postal: carrera 49 No. 7 Sur-50, Medellin--Colombia. Direccion electronica: dyepesr@eafit.edu.co

Diego Restrepo-Tobon: Profesor del Departamento de Finanzas, Escuela de Economia y Finanzas, Universidad EAFIT. Direccion postal: carrera 49 No. 7 Sur-50, Medellin--Colombia. Direccion electronica: drestl6@eafk.edu.co

doi: 10.17533/udea.lc.n85a08

Primera version recibida el 30 de junio de 2015; version final aceptada el 13 de noviembre de 2015

(1) Velasquez y Zuluaga (2005) estudian la demanda de dinero de las companias colombianas y su relacion con la inflacion y las tasas de interes. Sin embargo, su enfoque es diferente al del presente estudio y sus resultados se orientan a informar la literatura sobre la demanda de efectivo en la economia y no su relacion con las principales decisiones financieras dentro de las empresas.

(2) Companias privadas significa companias no listadas en bolsa de valores, y companias publicas significa companias listadas en bolsa de valores

(3) Pinkowitz, Williamson & Stulz (2007). Mencionan en su estudio que cuando aumenta el nivel de efectivo, se sobreestiman los flujos de caja y el valor de la firma porque del capital de trabajo se excluyen el efectivo y sus equivalentes.

(4) FTSE indice clasifica a Colombia en la categoria de pais "emergente secundario", conjuntamente con Chile, China, Egipto, India, Indonesia, Marruecos, Paquistan, Peru, Filipinas, Rusia, Tailandia y los Emiratos Arabes Unidos. En http://www.ftse.com/Indices/FTSE_Emerging_Markets/index.jsp
Tabla 1. Definicion de las variables construidas - determinantes

Determinante                Representacion

Nivel de efectivo           efect



Tamano                      tamano
Flujo de Caja               [f.sub.c]


Riesgo - Volatilidad de     volatilidad
los flujos de caja
Tasa Efectiva de            tasaimpuesto
Impuestos
Oportunidades               crecimiento
de crecimiento Crecimiento
real de
ventas
Pago de Dividendos          pagodividendo

Dummy Dividendo             dudiv

Deuda Financiera de         deudalp
Largo Plazo
Apalancamiento              apalancamiento
Financiero Total
Nivel de inversion          capex

Capital de Trabajo          ktn


Flujo Mercado Interno       mercadointerno
Diferencial de tasas de     diferencialtasa
interes
Propiedad planta y          PPE
equipo
Crecimiento por sector      crecimientosector






Determinante                Expresion para su calculo

Nivel de efectivo           [efect = efecto y equivalentes de efectivo
                            /activo neto]
                            donde activo neto = total activo - efectivo
                            equivalente
Tamano                      ln[activo total] a precios del 2012
Flujo de Caja               [(uai + depreciacion + amortizacion)/activo
                            total] uai =utilidad antes de
                            impuestos
Riesgo - Volatilidad de     [Desviacion estandar de los flujos de caja
los flujos de caja          /Activo total promedio]
Tasa Efectiva de            [Gastos de impuestos/uai]
Impuestos
Oportunidades               [[Ventas.sub.t]/[Ventas.sub.t - 1] - 1]
de crecimiento Crecimiento  todas las ventas se encuentran a precios
real de                     del 2012
ventas
Pago de Dividendos          [Pago de dividendo/Activo total]

Dummy Dividendo             Toma el valor de 1 si se pagan dividendos
                            y el valor de 0 si no se pagan dividendos
Deuda Financiera de         [Obligaciones financieras de largo plazo
Largo Plazo                 /Activo total]
Apalancamiento              [Obligaciones financieras totales/Activo
Financiero Total            total]
Nivel de inversion          [Compra de activo flujos e intangible
                            /Activo total]
Capital de Trabajo          [Activo corriente neto de efectivo - Pasivo
                            corriente / Activo total]
                            [Flujo mercado interno/Activo total]
Flujo Mercado Interno
Diferencial de tasas de
interes
Propiedad planta y
equipo
Crecimiento por sector      Se determina como el promedio del
                            crecimiento anual de las companias que
                            conforman determinado sector 1. El flujo de
                            mercado interno es la suma de las cuentas
                            por pagar y cuentas por cobrar a vinculados,
                            casa matriz, directores y socios.

Fuente: elaboracion propia.

Tabla 2. Medias comparativas entre paises para el periodo 1996-2000

                          Colombia  Francia  Alemania  Japon  Reino
                                                              Unido

Cash a activo total       0,06      0,12     0,09       0,17  0,11
fc - flujo de caja        0,05      0,08     0,07       0,03  0,08
Apalancamiento            0,15      0,22     0,21       0,30  0,17
ktn - capital de trabajo  0,23      0,01     0,11      -0,04  0,03
capex                     0,02      0,04     0,08       0,06  0,06

                          Estados
                          Unidos

Cash a activo total       0,07
fc - flujo de caja        0,16
Apalancamiento            0,28
ktn - capital de trabajo  0,19
capex                     0,07

Nota: Cash a activo total es el efectivo y equivalentes a activo total.
fe - flujo de caja es la razon de utilidad antes de impuestos mas
depreciacion a activo total. Apalaneamiento es la razon de la deuda
total al activo total. ktn - capital de trabajo neto es la razon del
activo corriente menos el efectivo y equivalentes al total de activos.
capex es la razon de la inversion en activos fijos e intangibles
dividido el activo total.
Fuente: elaboracion propia tomando los datos reportados por Guney et
al. (2007) para Francia, Alemania, Japon, Reino Unido y Estados Unidos.

Tabla 3. Resumen estadistico univariable para 102.412 observaciones
entre 2005 y 2012

Variable                  mean     P25      P50      P75      sd

Efectivo y equivalentes
/Activo Total              0,092    0,014    0,045    0,120   0,121
efect                      0,145    0,014    0,047    0,136   0,818
tamano                    15,233   14,040   15,102   16,211   1,598
fc                         0,099    0,033    0,079    0,152   0,119
volatilidad                0,060    0,023    0,043    0,077   0,067
tasaimpuesto               0,311    0,109    0,344    0,422   0,217
crecimiento                0,126   -0,089    0,063    0,225   0,588
pagodividendo              0,014        0        0        0   0,037
dudiv                      0,704        0        1        1   0,457
deudalp                    0,048        0        0    0,045   0,103
deudacp                    0,089        0    0,035    0,133   0,125
apalancamiento             0,137    0,001    0,080    0,225   0,159
capex                      0,031        0    0,005    0,032   0,058
ktn                        0,236    0,045    0,229    0,424   0,266
mercadointerno             0,058        0    0,004    0,064   0,114

Nota: la tabla 3 reporta la estadistica de las principales variables
para 102412 observaciones entre 2005-2012. efect es el efectivo y
equivalentes dividido el total de activo neto (activo total menos
efectivo y equivalentes); tamano es el logaritmo natural del activo
total ajustado a precios del ano 2012; fc es el proxy de flujo de caja
medido como la utilidad antes de impuestos mas depreciacion y
amortizacion dividido el activo total; volatilidad es la volatilidad
del flujo de los flujos de caja dividido el activo total promedio para
cada compania; tasaimpuesto es la tasa efectiva de impuesto calculada
como el gasto de impuesto dividido la utilidad antes de impuesto;
crecimiento es la tasa de crecimiento de ventas anuales respecto al
periodo anterior; pagodividendo es el pago de dividendo dividido por el
activo total; dudiv es la dummy del pago de dividendo que toma el valor
de 1 si la empresa paga dividendo y 0 sino paga; deudalp es las
obligaciones financieras de largo plazo dividido el activo total;
deudacp es las obligaciones financieras de corto plazo dividido el
activo total; apalancamiento es las obligaciones financieras totales
dividido el activo total; capex es compra de activo fijo e intangibles
dividido el activo total; ktn es el activo corriente neto de efectivo
menos el pasivo corriente dividido el activo total; mercadointerno es
la suma de las cuentas por pagar y las cuentas por cobrar a vinculados,
casa matriz, directores y socios dividido el activo total.
Fuente: elaboracion propia.

Tabla 4. Caracteristicas de las companias pequenas versus las companias
mas grandes

Variable        Las mas pequenas  Las mas grandes(10o Decil)
                (1er Decil)
                Media   Mediana   Media   Mediana

efect            0,248   0,068     0,099   0,035
tamano          12,831  12,911    18,354  18,107
fc               0,104   0,095     0,096   0,073
volatilidad      0,072   0,048     0,07    0,053
tasaimpuesto     0,291   0,339     0,273   0,306
crecimiento      0,044   0,013     0,166   0,093
pagodividendo    0,012   0         0,017   0
dudiv            0,655   1         0,752   1
deudalp          0,025   0         0,071   0,007
deudacp          0,062   0,008     0,115   0,06
apalancamiento   0,088   0,025     0,186   0,147
capex            0,024   0         0,038   0,016
ktn              0,262   0,268     0,202   0,184
mercadointerno   0,086   0,006     0,038   0,002

Nota: la tabla 4 reporta la media y la mediana para el primer y decimo
decil entre 2005-2012. efect es e 1 efectivo y equivalentes dividido el
total de activo neto (activo total menos efectivo y equivalentes);
tamano es el logaritmo natural del activo total ajustado a precios del
ano 2012; fc es Aproxy de flujo de caja medido como la utilidad antes
de impuestos mas depreciacion y amortizacion dividido el activo total;
volatilidad es la volatilidad del flujo de los flujos de caja dividido
el activo total promedio para cada compania; tasaimpuesto es la tasa
efectiva de impuesto calculada como el gasto de impuesto dividido la
utilidad antes de impuesto; crecimiento es la tasa de crecimiento de
ventas anuales respecto al periodo anterior; pagodividendo es el pago
de dividendo dividido por el activo total; dudiv es la dummy del pago
de dividendo que toma el valor de 1 si la empresa paga dividendo y 0
sino paga; deudalp es las obligaciones financieras de largo plazo
dividido el activo total; deudacp es las obligaciones financieras de
corto plazo dividido el activo total; apalancamiento es las
obligaciones financieras totales dividido el activo total; capex es
compra de activo fijo e intangibles dividido el activo total; ktn es el
activo corriente neto de efectivo menos el pasivo corriente dividido el
activo total; mercadointerno es la suma de las cuentas por pagar y las
cuentas por cobrar a vinculados, casa matriz, directores y socios
dividido el activo total.
Fuente: elaboracion propia.

Tabla 5. Resultados obtenidos para panel dinamico con GMM2

Variable                                       Modelo
                 I              II             III

efect             0,6837 (***)   0,6388 (***)   0,6268 (***)
L1.               0,0945         0,1018         0,1007
tam              -0,0167 (***)  -0,0158 (***)  -0,0168 (***)
                  0,0058         0,0048         0,0047
capex            -1,2037 (***)  -1,7452 (***)  -1,7329 (***)
                  0,2711         0,1915         0,1819
fc                0,2391 (***)   0,3859 (***)   0,3869 (***)
                  0,0605         0,0759         0,0756
volatilidad       0,1482 (***)  -0,0091        -0,0235
                  0,0542         0,0933         0,0921
tasaimpuesto     -0,0286 (**)   -0,3142 (***)  -0,3249 (***)
                  0,0131         0,1138         0,1128
crecimiento       0,0032         0,0060 (*)     0,0041
                  0,0039         0,0033         0,0034
pagodividendo    -0,3381 (**)   -0,1704 (***)  -0,1480 (***)
                  0,1434         0,0489         0,0485
dividendo         0,0585        -0,0085        -0,0107
                  0,0725         0,0117         0,0115
deudalp          -3,0864 (**)   -2,4745 (***)  -2,2329 (***)
                  1,2583         0,5465         0,5798
apalancamiento    1,3781 (**)    1,1379 (***)   1,0320 (***)
                  0,545          0,2407         0,2561
ktn              -0,4366 (***)  -0,4210 (***)  -0,4148 (***)
                  0,0519         0,0378         0,0361
mercadointerno   -0,8104        -0,8664 (*)    -0,9159 (*)
                  0,6506         0,5128         0,5059
diferencialtasa

Dummies sector   SI                NO                SI
Dummies anos     SI                NO                NO

_cons                0,3741 (***)      0,5273 (***)      0,5508 (***)
                     0,1385            0,1194            0,1144
N                78438             78438             78438
grupos           17644             17644             17644
AR(1):z             -6,49             -7,07             -6,92
Pr>z                 0                 0                 0
AR(2):z              0,59              0,68              0,74
Pr > z               0,556             0,497             0,458
Hansen: chi2        42,82             48,92             46,82
p-chi2               0,479             0,215             0,281

Variable
                 IV             V              VI

efect             0,7084 (***)   0,6164 (***)   0,6274 (***)
L1.               0,0925         0,0957         0,0966
tam              -0,0099 (***)  -0,0174 (***)  -0,0157 (***)
                  0,0029         0,0048         0,0049
capex            -1,0050 (***)  -1,4460 (***)  -1,4399 (***)
                  0,3252         0,1537         0,1579
fc                0,2489 (**)    0,2436 (***)   0,2467 (***)
                  0,1206         0,0494         0,0486
volatilidad       0,1708         0,1794 (***)   0,1844 (***)
                  0,1708         0,0452         0,0479
tasaimpuesto      0,0498        -0,0261 (***)  -0,0257 (***)
                  0,2415         0,0086         0,0084
crecimiento       0,0042         0,0019         0,0038
                  0,0039         0,0033         0,0032
pagodividendo    -0,3624 (***)  -0,2082 (***)  -0,2279 (***)
                  0,1453         0,0452         0,0452
dividendo         0,058          0,0008         0,0026
                  0,0736         0,0109         0,0109
deudalp          -3,8836 (***)  -2,6385 (***)  -2,8078 (***)
                  1,0433         0,5765         0,5407
apalancamiento    1,7627 (***)   1,1839 (***)   1,2611 (***)
                  0,4276         0,2625         0,2453
ktn              -0,4657 (***)  -0,4312 (***)  -0,4373 (***)
                  0,05           0,0347         0,0362
mercadointerno   -0,0679 (***)  -0,9169 (*)    -0,8239
                  0,024          0,5349         0,5399
diferencialtasa                 -0,0045 (*)    -0,0050 (*)
                                 0,0027         0,0027

Dummies sector   NO              SI                NO
Dummies anos     SI              NO                NO

_cons                0,1911 (*)      0,4799 (***)      0,4568 (***)
                     0,0986          0,1149            0,1189
N                78438           78438             78438
grupos           17644           17644             17644
AR(1):z             -7,14           -6,85             -6,98
Pr>z                 0               0                 0
AR(2):z              0,3             0,63              0,59
Pr > z               0,766           0,532             0,554
Hansen: chi2        42,19           49,74             51,07
p-chi2               0,506           0,192             0,159

Nota: (***) significancia al 1% / (**) significancia al 5% / (*)
significancia al 10% - Errores Estandar en parentesis. La tabla 5
reporta los resultados de la regresion por el metodo generalizado de
momentos (GMM) en dos etapas para el periodo 2005-2012. efect es el
efectivo y equivalentes dividido el total de activo neto (activo total
menos efectivo y equivalentes); tamano es el logaritmo natural del
activo total ajustado a precios del ano 2012; fc es el proxy de flujo
de caja medido como la utilidad antes de impuestos mas depreciacion y
amortizacion dividido el activo total; volatilidad es la volatilidad
del flujo de los flujos de caja dividido el activo total promedio para
cada compania; tasaimpuesto es la tasa efectiva de impuesto calculada
como el gasto de impuesto dividido la utilidad antes de impuesto;
crecimiento es la tasa de crecimiento de ventas anuales respecto al
periodo anterior; pagodividendo es el pago de dividendo dividido por el
activo total; dudiv es la dummy del pago de dividendo que toma el valor
de 1 si la empresa paga dividendo y 0 sino paga; deudalp es las
obligaciones financieras de largo plazo dividido el activo total;
deudacp es las obligaciones financieras de corto plazo dividido el
activo total; apalancamiento es las obligaciones financieras totales
dividido el activo total; capex es compra de activo fijo e intangibles
dividido el activo total; ktn es el activo corriente neto de efectivo
menos el pasivo corriente dividido el activo total; mercadointerno es
la suma de las cuentas por pagar y las cuentas por cobrar a vinculados,
casa matriz, directores y socios dividido el activo total.
Fuente: elaboracion propia.
COPYRIGHT 2016 Universidad de Antioquia, Departamento de Economia
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Author:Yepes, David; Restrepo-TobAaAaAeA n, Die
Publication:Lecturas de Economia
Date:Jul 1, 2016
Words:10508
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