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Crecimiento economico y desarrollo financiero.

Los banqueros autorizan a la gente, en nombre de la sociedad como tal, donde innovar.

Schumpeter (2)

Introduccion

El papel del sistema financiero en la dinamica economica es, hoy en dia, central en la agenda de la politica economica de todos los paises. El perfil de las crisis economicas de las ultimas dos decadas ha estado delineado por el papel que juegan los flujos financieros en su conformacion y propagacion entre paises. La atencion se ha puesto en el desempeno de las instituciones financieras y sus implicaciones en la transmision de los efectos de la crisis a la economia en su conjunto, su contribucion a la crisis y las necesidades de regulacion y supervision que de ello se derivan. Todo esto en un ambiente de constante cambio en la manera de pensar y hacer las finanzas, que excede frecuentemente los esfuerzos regulatorios, volviendo a las normas prudenciales en ociosos intentos de ordenar una actividad que ha mostrado una gran capacidad para adaptarse y encontrar nuevos caminos no previstos en la norma.

Guillermo Ortiz, gobernador del Banco de Mexico (Ortiz, 2004), sostiene que en el centro mismo de la dinamica actual del sector esta la forma de medir, evaluar y administrar los riesgos por parte de las instituciones financieras; mientras que Balino y Ubide (2000) sostienen que existen cuatro tendencias que estan alterando fundamentalmente el mundo financiero a escala internacional: la consolidacion de las instituciones, la globalizacion de las operaciones, el desarrollo de nuevas tecnologias y la universalizacion de la banca; tendencias que ponen a la actividad financiera como ejemplo claro de la porosidad de las fronteras nacionales y la consecuente necesidad de una regulacion extraterritorial.

Partiendo de una definicion sencilla de las instituciones bancarias, entendidas como "instituciones cuyas operaciones habituales consisten en conceder prestamos y recibir depositos del publico" (Freixas y Rochet, 1997: 1), podemos entender facilmente la fragilidad de estas instituciones. Al financiar una parte significativa de los prestamos que otorga con los recursos que obtienen de los ahorradores, estan propensos a enfrentar problemas de insolvencia, relacionada con su actividad crediticia, y de corridas financieras de parte de los ahorradores, sobre todo en medios caracterizados por una excesiva propension a la liquidez. Esta caracteristica estructural esta en el centro mismo de la necesidad de regular la actividad, que encuentra su justificacion en la proteccion de los pequenos ahorradores y el funcionamiento del sistema de pagos. A los primeros por los problemas inherentes a la distribucion asimetrica de la informacion; mientras que los bancos, principales intermediarios financieros, forman la parte central del sistema de pagos de cualquier pais, posibilitan la realizacion de las transacciones economicas; sin bancos y sin medios de pago, una economia se veria paralizada y tendria que desarrollar esfuerzos impresionantes, de alto costo, para poder llevar a cabo sus transacciones.

En nuestro pais el analisis de la contribucion del sistema financiero al crecimiento economico reviste gran importancia; una de las reformas centrales del amplio proceso de apertura y desregulacion de las ultimas dos decadas ha sido la relacionada con el sector financiero, especialmente el bancario. (3) Esta reforma, iniciada alrededor de 1988, pretendio sentar las bases para que las instituciones financieras contribuyan al desarrollo de nuestro pais despues de anos de excesiva intervencion estatal en el sector, en que poco aportaron en la canalizacion de credito al sector privado y en la captacion del ahorro nacional e internacional. Despues de la crisis financiera de 1994-1995 y el costo que ha tenido el rescate bancario, las tareas aun son amplias, es necesario entender los alcances y las limitaciones del amplio proceso de reformas instrumentado, donde destacan los aspectos de evaluacion y administracion del riesgo, el gobierno corporativo, la existencia de criterios contables a que estan sujetos los intermediarios financieros y la disminucion de la garantia al ahorro bancario; estas reformas, producto de la crisis de 1995 y en concordancia con estandares internacionales, pretenden acotar la exposicion excesiva al riesgo de parte de las instituciones. Esta amplia reforma, el proceso de consolidacion bancaria y la entrada de bancos extranjeros deberian incidir en la reforma microeconomica del sector a partir de la construccion de un sistema de evaluacion y decision de riesgos que incida en la eficiencia del sector.

Las funciones del sistema financiero

Es importante partir del analisis del papel que juegan los intermediarios financieros para contextualizar la discusion, en especial King y Levine (1993) y Levine (1997) son dos excelentes estudios, en la vertiente de la literatura empirica del crecimiento, sobre los avances que se han logrado, los enfoques aplicados y los hallazgos correspondientes.

Desde el punto de vista teorico, la existencia de costos de informacion y los asociados a la realizacion de transacciones generan los incentivos para el surgimiento de mercados, instituciones y contratos financieros (c, 1997: 690; Merton y Bodie, 1995: 12). El papel desempenado por las instituciones financieras para aminorar estos costos impulsaria la especializacion, la innovacion y el crecimiento economico, una secuencia ya delineada por Adam Smith en su libro La riqueza de las naciones. (4)

En un ambiente incierto, la funcion primaria de los intermediarios financieros es aminorar los costos asociados al intercambio economico y sus efectos sobre la localizacion de recursos en el espacio y el tiempo.

Schumpeter (1911) senalo la importancia del sector financiero para el desarrollo de la innovacion productiva. El proceso de destruccion creadora de los empresarios estaria soportado por los bancos en la medida en que estos fondean los proyectos con las mejores perspectivas de implementar nuevos procesos de produccion e innovadores productos.

Otros autores han resaltado, desde la perspectiva historica, la importancia del sistema financiero para el proceso de industrializacion inicial. Bagehot (1873) y Hicks (1969) analizan el papel de los bancos ingleses en el desarrollo economico de la Inglaterra del siglo xix, mientras que Gerschenkron (1962), en una de las tesis mas influyentes sobre historia economica, atribuye un papel crucial al sistema bancario en el desarrollo industrial de Alemania, lo que suscita todo un debate alrededor de su planteamiento sobre la relacion del sector financiero y crecimiento economico, y de la superioridad del sistema financiero aleman sobre el ingles y estadounidense en su contribucion al crecimiento (vease Edwards y Ogilvie, 1995).

Un modelo simple de crecimiento endogeno: los efectos de las funciones del sistema financiero

En este apartado, siguiendo a Agenor y Montiel (2000) y Levine (1997) realizamos un marco referencial para organizar la discusion sobre las interacciones entre desarrollo financiero y crecimiento economico Para ello exponemos, en primer lugar, el modelo de crecimiento de Solow-Swan, que privilegia componentes exogenos como la tasa de crecimiento de la poblacion y la tasa de progreso tecnologico en la explicacion del crecimiento, para posteriormente modificar la funcion de produccion agregada e introducir en el modelo parametros afectados de forma endogena a partir de las funciones desempenadas por los intermediarios financieros.

Para una exposicion sencilla del modelo de Solow-Swan partimos de una funcion de produccion agregada de tipo Cobb-Douglas que combina trabajo y capital para la produccion de un bien compuesto, con una tecnologia de produccion de rendimientos constantes a escala y rendimientos marginales decrecientes de los factores. Bajo el supuesto de que la tecnologia mejora a una tasa exogena, tenemos que

Y = A(K) ^ [alfa](L) ^ 1-[alfa], 0 < [alfa] < 1

Donde:

Y: Produccion total

L: Numero de trabajadores empleados

K: Acervo de capital

A: Nivel de tecnologia determinada exogenamente

La produccion por trabajador esta dada por:

[EXPRESION MATEMATICA IRREPRODUCIBLE EN ASCII] (1)

Donde:

y: Produccion por trabajador

k: Proporcion de capital a mano de obra

Partiendo de que el ahorro es una fraccion fija de la produccion y suponiendo el cumplimiento de la igualdad entre la inversion (I) y el ahorro:

I = sy

La acumulacion de capital esta dada por:

[??] = sy - (n + [delta])k, 0 < s, [delta] < 1, n > 0 (2)

Donde:

s: Propension al ahorro

n: Tasa exogena de crecimiento de la poblacion

[delta]: Tasa de depreciacion del capital fisico

Suponiendo que A es constante a traves del tiempo y sustituyendo (1) en (2) y dividiendo entre k, tenemos la tasa de crecimiento del acervo de capital-mano de obra, gk:

gk = [??]/k = sAk ^ [alfa]-1 - (n + [delta]) (3)

De donde podemos derivar la tasa de crecimiento del producto por trabajador como:

gy = y/y = [alfa] [??]Ak ^ [alfa]-1/ Ak ^ [alfa] = [alfa]gk

De (3), encontramos que la tasa de crecimiento de estado estable se da cuando:

sAk ^ [alfa]-1 = (n + [delta])

De acuerdo con Agenor y Montiel (2000), si la tecnologia y la poblacion crecen a una tasa constante se puede demostrar para el modelo de Solow-Swan que los valores de la produccion del estado estable por trabajador efectivo y la proporcion de capital a mano de obra efectiva son tambien constantes y proporcionales a la tasa de cambio tecnologico, mientras que la tasa de ahorro no tiene ningun efecto sobre la tasa de crecimiento per capita a largo plazo, ya que un aumento de la tasa de ahorro solo conduce a un aumento proporcional de la relacion capital-producto.

Lo anterior implica que el crecimiento esta dado por dos factores exogenos: la tasa de crecimiento de la poblacion y la tasa del progreso tecnologico, y no nos permite explicar la interaccion del ahorro con el crecimiento. Una forma de atender esta limitacion es hacer endogena la relacion entre crecimiento economico y desarrollo financiero.

Para ello, Agenor y Montiel (2000) utilizan el modelo AK propuesto por Rebelo (1991), que supone rendimientos del capital constantes a escala, por lo que la ecuacion (1) se presenta ahora como:

y = Ak (4)

La introduccion de los factores financieros en el modelo de crecimiento consiste en suponer que una parte del ahorro (1-[my]) se pierde como resultado de las actividades de intermediacion financiera, por lo que el nivel de inversion es

I = [my]sy, 0 < s, [my] < 1

La acumulacion de capital estaria dada por

[??] = [my]sy - (n + [delta])k (5)

Sustituyendo (4) en (5) y dividiendo entre k, tenemos que la tasa de crecimiento del acervo de capital-mano de obra, gk, es:

gk = [??]/k = [my]sA - (n + [delta]) (6)

De donde podemos derivar la tasa de crecimiento per capita, en estado estable, como:

gy = y/y = [my]sA - [delta] (7)

La ecuacion (7) representa una alternativa para el analisis de los diversos canales de interaccion entre el desarrollo financiero y el crecimiento economico. Estos canales o funciones de los intermediarios financieros estarian afectando directamente la tasa de ahorro (s), la productividad marginal del acervo de capital (A) o la cantidad de ahorro destinada a la inversion ([my]).

Como se ha mencionado, la literatura ha llegado al consenso de que el desarrollo financiero promueve el crecimiento economico facilitando la localizacion de recursos en el tiempo y el espacio (Levine, 1997; Merton y Bodie, 1995). Se ha hecho hincapie en que los intermediarios financieros surgen para aminorar los efectos de las fricciones en el mercado debidas a la existencia de costos de transaccion y de informacion. Los primeros, de naturaleza tecnologica, impiden a los individuos tener acceso a economias de escala, mientras que los segundos ocurren por el costo de adquirir informacion, su distribucion asimetrica entre los individuos y la existencia de contratos incompletos debido a que no todas las contingencias pueden ser senaladas. Estos costos influyen en las decisiones de ahorro e inversion y en la innovacion tecnologica, lo que afecta las tasas de crecimiento de largo plazo.

La mitigacion de estos costos es llevada a cabo por los intermediarios financieros a traves de las diferentes funciones que desempenan: 1. La gestion del riesgo; 2. La localizacion de los recursos; 3. El monitoreo de los administradores y el control corporativo; 4. La movilizacion del ahorro, y 5. Facilitar el comercio de bienes, servicios y contratos financieros (Levine, 1997: 69; Freixas y Rochet, 1997: 3; Favara, 2003: 4). A continuacion exponemos como las diferentes funciones de los intermediarios financieros afectan la tasa de ahorro (s), la cantidad de ahorro destinada a la inversion (u) y la productividad marginal del acervo de capital (A).

Efectos sobre la tasa de ahorro (s)

Los costos asociados a la obtencion y el analisis de la informacion sobre las diferentes opciones de inversion, la diversificacion del riesgo y la supervision de los diferentes proyectos productivos tienen un efecto directo sobre la tasa de ahorro: la eleccion de proyectos con mayores rendimientos esperados, que son mas riesgosos que los de bajo rendimiento, impacta la utilidad esperada del portafolio de inversion, permitiendo al ahorrador incrementar sus opciones y obtener un mayor rendimiento, lo cual impulsa el ahorro.

Un elemento asociado a la gestion del riesgo que impacta favorablemente la tasa de ahorro es la existencia de una mayor oferta de instrumentos financieros.

Efectos sobre el ahorro destinado a la inversion ([my])

La intermediacion financiera opera como un impuesto por transformar ahorro en inversion (Agenor y Montiel: 1996, 525). Los costos asociados directamente con los intermediarios son los relacionados con los gastos en que tienen que incurrir para la movilizacion de los recursos de muchos y diferentes ahorradores: los costos de transaccion asociados al acopio del ahorro y los de informacion relacionados con la existencia de asimetrias para hacer sentir a los ahorradores confiados y en control de sus ahorros (Levine, 1997: 699). Por eso los sistemas financieros mas eficientes para recolectar el ahorro pueden impactar favorablemente el crecimiento economico a traves de la disminucion en el costo de la intermediacion (bid , 2004: 7).

Adicionalmente, una evaluacion mas eficiente del riesgo y una mejor supervision de los diferentes proyectos apoyados, a traves del monitoreo de sus administradores y de sus resultados, disminuyen los costos asociados a las labores de intermediacion financiera, lo que incrementa la cantidad de ahorro destinado a la inversion.

Existen otros costos indirectos asociados a la regulacion existente que pueden llevar a actividades de intermediacion ineficientes y tienen efecto en la cantidad del ahorro destinada a la inversion. Estos costos indirectos estarian sustentados en las decisiones del gobierno de utilizar parte del ahorro en gasto publico y en las restricciones impuestas a la eleccion del portafolio de los bancos, por las exigencias de dirigir parte del ahorro a ciertos sectores, lo que afecta el volumen y la productividad de la inversion, tema que tocaremos adelante cuando analicemos el concepto de represion financiera

Efectos sobre la productividad marginal del capital (A)

Los efectos del desarrollo financiero sobre la productividad del capital descansan en las labores de recoleccion de informacion, la evaluacion y diversificacion del riesgo y la decision sobre a que proyectos destinar los recursos captados por las instituciones financieras, lo que ayuda a una mayor eficiencia en la localizacion del capital (vease Berthelemy y Varoudakis, 1996: 300).

En el espiritu de Schumpeter, los bancos identifican a los empresarios con mayores oportunidades de exito en la adopcion de mejores tecnologias de produccion; a traves de esta funcion, los intermediarios financieros pueden impulsar la tasa de innovacion tecnologica, como sostiene Levine (1997: 695).

Los empresarios, en su papel de tomadores del riesgo, no encontrarian recursos para el fondeo de sus proyectos de largo plazo, ni apoyos para incursionar en proyectos altamente riesgosos, pero con una mayor utilidad esperada, en un ambito en que los ahorradores son adversos al riesgo y presentan una gran propension a la liquidez; tampoco donde son elevados los costos para recolectar y procesar la informacion de los diferentes proyectos de inversion. Esto aunado a los montos de ahorro de cada individuo, dificultaria las decisiones de localizacion de los recursos en ausencia de intermediarios financieros

Esta posibilidad de inducir a los empresarios a correr riesgos, el propio papel de evaluacion y diversificacion del riesgo, la recoleccion de informacion sobre diferentes proyectos y el acopio del ahorro que realizan los intermediarios financieros, incrementaria la productividad promedio del capital (Agenor y Montiel, 2000; Bencinvenga y Smith, 1991; Levine, 1997; Greenwood y Jovanovic, 1990; King y Levine, 1993).

Este incremento en la productividad del capital, de forma endogena, afectaria de manera directa al crecimiento economico, segun el modelo desarrollado.

Sin embargo, con respecto a estos tres elementos es claro que la opacidad en la constitucion de los portafolios de inversion, la existencia de conflictos del tipo agente-principal en los administradores de los fondos y de las agencias calificadoras, asi como la credibilidad en las instituciones y la conducta de rebano se convierten en elementos importantes que inciden en la relacion crecimiento economico y desarrollo financiero.

Los primeros trabajos empiricos

Los primeros trabajos empiricos que abordaron directamente la relacion entre finanzas y crecimiento economico son los de Goldsmith (1969), McKinnon (1973) y Shaw (1973), quienes utilizaron la relacion del valor de los activos financieros liquidos contra el producto interno bruto (PIB), indicador conocido como profundidad financiera, para modelar la relacion causal entre desarrollo financiero y crecimiento economico. El supuesto de este trabajo fue que el tamano del sistema financiero, representado por el valor de los activos liquidos, (5) esta positivamente correlacionado con la calidad y la cantidad de los servicios financieros (veanse King y Levine, 1993: 720; y Levine, 1997: 703).

En estos trabajos se encontro que la profundidad financiera es una parte intrinseca del crecimiento economico y puede establecerse una relacion de causalidad del desarrollo financiero con el crecimiento economico (Townsend y Ueda, 2003).

La principal implicacion de politica de la escuela de McKinnon-Shaw es que las restricciones gubernamentales al sistema bancario afectan el desarrollo financiero y reducen el crecimiento economico (vease Khan y Senhadji, 2000: 5). Esta consideracion genera una corriente de analisis alrededor del concepto de represion financiera, que explica la contribucion negativa al crecimiento economico de parte de los sistemas financieros artificialmente "reprimidos" por el Estado, (6) especialmente en los paises en desarrollo.

En la actualidad podemos distinguir dos grandes vertientes en los estudios sobre los efectos de los intermediarios financieros en el crecimiento economico: la literatura empirica del crecimiento y la literatura sobre crisis bancarias y monetarias. Para Loayza y Ranciere (2004: 2) estos dos ramales sobre el estudio del desarrollo han tenido resultados de politica contradictorios entre si; mientras que la literatura del crecimiento economico enfatiza la necesidad de liberar los mercados financieros para potenciar el papel de estos sobre el crecimiento economico, la literatura sobre crisis bancarias llama a la cautela necesaria al momento de liberar estos mercados, por su precario nivel de desarrollo como consecuencia de los procesos de represion financiera.

La literatura empirica del crecimiento

El trabajo mas influyente en la literatura empirica reciente sobre desarrollo financiero y crecimiento economico es el de King y Levine (1993). Los autores buscan comprobar empiricamente la vision schumpeteriana sobre la relacion finanzas-crecimiento economico Desarrollan cuatro indicadores para medir el desarrollo financiero y tres indicadores para el crecimiento economico.

Partiendo de la critica a los trabajos de Goldsmith-McKinnon-Shaw, King y Levine (1993), proponen los siguientes indicadores de desarrollo financiero:

1. La relacion de obligaciones liquidas con el producto interno bruto, que es la medida tradicional de profundidad financiera.

2. La relacion de los depositos bancarios con la localizacion del credito domestico del banco central.

3. El credito dirigido a empresas privadas no financieras dividido entre el credito total (excluyendo el credito interbancario).

4. Credito dirigido a empresas privadas no financieras dividido entre el PIB.

Los hallazgos empiricos del modelo, aplicando el analisis a datos de seccion cruzada sobre 80 paises para el periodo 1960-1989, con una metodologia de estimacion de minimos cuadrados ordinarios (OLS), son los siguientes:

a) Niveles altos de desarrollo financiero estan asociados positivamente con mas rapidas tasas de crecimiento economico, acumulacion de capital fisico y mejoras en la eficiencia economica.

b) Existe una importante relacion entre el desarrollo financiero y las tasas futuras de crecimiento de largo plazo, a traves de la acumulacion de capital fisico y las mejoras en la eficiencia economica. Estos serian los canales a traves de los cuales se daria la relacion finanzas-crecimiento (King y Levine, 1993: 719).

King y Levine encontraron que todos los indicadores utilizados senalaron la relacion directa entre las mediciones del desarrollo financiero y el crecimiento economico Especialmente, en una perspectiva de largo plazo, encontro que: "Cuando los paises tienen niveles relativamente altos de desarrollo financiero, el crecimiento economico tiende a ser relativamente rapido en los siguientes 10 a 30 anos" (King y Levine, 1993: 730).

Tales resultados, consideran estos autores, refuerzan la vision schumpeteriana del desarrollo financiero y el crecimiento de largo plazo, en una vision mas amplia del proceso de destruccion creadora, con la incorporacion del papel clave de los intermediarios financieros, quienes apoyarian este proceso a traves de la eleccion empresarial.

La conclusion mas importante de politica economica que se sustentaria en este trabajo es que "las politicas que alteran los costos y la eficiencia de los intermediarios financieros ejercen una influencia de primer orden sobre el crecimiento economico" (King y Levine, 1993: 735).

A partir del trabajo de King y Levine (1993), diversos autores han trabajado en esta vertiente de la literatura, poniendo enfasis en distintos aspectos de la relacion finanzas-crecimiento economico. Levine (1997) realiza una revision de la literatura sobre el tema y encuentra que en las diferentes aproximaciones --estudios en el ambito de las empresas, las industrias, a nivel de pais o entre paises-- (7) se ha hallado una fuerte relacion entre el sistema bancario y el crecimiento economico de largo plazo. Cuatro son los hallazgos basicos de estos estudios, cuando un pais se vuelve mas rico o deja de ser pobre para convertirse en rico:

1. Los intermediarios financieros se vuelven mas grandes, medidos por el total de activos o pasivos de los intermediarios financieros con relacion al PIB.

2. Los bancos crecen con relacion a la colocacion de credito del banco central.

3. Las instituciones no bancarias -como las companias de seguros, bancos de inversion, companias financieras y fondos de pension privados- crecen en importancia.

4. El mercado de valores se vuelve mas grande, medido como la capitalizacion con relacion al PIB, y mas liquido, medido por el intercambio con relacion al PIB, la capitalizacion del mercado, y la variabilidad del indice de precios (Levine, 1997: 717).

Dos son los procesos asociados con esta relacion positiva entre finanzas y crecimiento: una mayor profundidad financiera y una mayor canalizacion del credito a las actividades productivas y la consecuente diversificacion del riesgo.

Sin embargo, Levine (1997) plantea tambien una serie de interrogantes para una adecuada comprension del crecimiento economico. Para el, si bien la relacion entre finanzas y crecimiento economico es de primer orden, estamos lejos de lograr una completa comprension del tema Los siguientes son los temas abiertos al debate: (8)

1. La relacion de causalidad. Si bien el desarrollo financiero afecta positivamente el crecimiento economico, los factores asociados al crecimiento economico tienen influencia en el desarrollo financiero; por ejemplo, el desarrollo tecnologico permite disminuir los costos de transaccion y afecta los contratos financieros, por lo que en el largo plazo existen externalidades reciprocas entre el sector bancario y el sector real.

2. La existencia de equilibrios multiples. El nivel inicial de desarrollo financiero afecta las tasas futuras de crecimiento de largo plazo, de acumulacion de capital y de mejora productiva, lo cual abre la posibilidad de que un pobre desarrollo financiero genere una trampa por la pobreza, en la cual el sistema financiero desaparece y la economia se estanca.

3. Los efectos de las instituciones. El sistema legal, los cambios politicos y los institucionales afectan el desarrollo financiero.

Para este autor una cabal comprension del crecimiento de largo plazo pasa por el conocimiento de la evolucion y el funcionamiento del sistema financiero, con un importante corolario: "A pesar de que los panicos financieros y la recesion son aspectos criticos, la relacion finanzas-crecimiento va mas alla de la relacion entre finanzas y crecimiento de corto plazo" (Levine, 1997: 721).

En tres estudios recientes, Khan y Senhadji (2000), Favara (2003) y Loayza y Ranciere (2004) realizan una revision critica de los nuevos desarrollos relacionados con la literatura empirica del crecimiento En la revision de estos autores encontramos que, con respecto al trabajo empirico, se destaca la instrumentacion de nuevos metodos para estimar los parametros de la relacion Se contrasta la utilizacion de metodos de minimos cuadrados ordinarios (OLS), utilizados en analisis de datos de seccion cruzada entre paises, ya que estos para Favara (2003: 5) "sugieren que la relacion entre finanzas y crecimiento es positiva, importante y robusta a especificaciones de forma funcional". Para ello se aplican diferentes metodos de analisis de paneles de datos; en especial se estiman parametros mediante el metodo general de momentos El uso de estos metodos apunta a la critica de los supuestos de causalidad y linealidad entre finanzas y crecimiento, la endogeneidad y la homogeneidad de los datos. Mencion aparte merece la critica a los estimadores de desarrollo financiero utilizados.

Utilizando analisis de regresion de seccion cruzada y de panel de datos entre paises, los autores encuentran que el desarrollo financiero es un determinante importante de las diferencias de crecimiento entre paises; pero cuando utilizan el metodo con datos de panel, introduciendo la dimension temporal, los indicadores de profundidad financiera se vuelven estadisticamente insignificantes. Para los autores, estos resultados contrastantes pueden ser explicados por lo siguiente:

1. La relacion entre profundidad financiera y crecimiento puede ser no lineal.

2. La profundidad financiera a nivel pais varia lentamente, mientras el crecimiento es mucho mas volatil

3. Los indicadores financieros no captan en forma eficiente los cambios estructurales de los mercados financieros de un pais en particular (Khan y Senhadji, 2000: 12).

Adicionalmente los autores resaltan la existencia de una influencia simultanea entre las finanzas y el crecimiento economico, como senalo Levine (1997).

Un importante corolario del trabajo es que "el modelo lineal es apropiado para captar los efectos de la profundidad financiera sobre las diferencias entre paises en el crecimiento de largo plazo pero no para explicar el crecimiento dinamico de paises individuales" (Khan y Senhadji, 2000: 13). Se proponen las siguientes tareas:

1. La generacion de mejores indicadores de profundidad financiera, en especial se requieren datos de la estructura del mercado, la capitalizacion y liquidez del mercado, el marco regulatorio y legal, las practicas contables y los sistemas de pagos.

2. El analisis detallado de la naturaleza de la no linealidad.

3. Un mayor conocimiento de las politicas que promueven el desarrollo del sistema financiero como, por ejemplo, el fortalecimiento de los derechos de los acreedores.

4. La interrelacion entre mercados financieros domesticos e internacionales. Ante ello, los autores sostienen que "los estudios entre paises, complementados por analisis de paises individuales, pueden ser extremadamente fructiferos para dirigir las preguntas abiertas" (Khan y Senhadji, 2000: 14).

Favara (2003) realiza una aproximacion mas critica a los hallazgos de la literatura empirica sobre la relacion entre desarrollo financiero y crecimiento economico. Con una mas completa base de datos y dos conocidos indicadores de profundidad financiera, el nivel de debitos liquidos del sistema bancario y el monto de credito que otorgan al sector privado los bancos y otras instituciones financieras, utiliza una variedad de metodos econometricos para verificar la robustez de la relacion.

Los distintos metodos utilizados problematizan supuestos importantes de la relacion: 1. La endogeneidad del desarrollo financiero, que afecta la significacion estadistica de la relacion; 2. La dimension temporal de las series de tiempo, que tambien incide en la significacion estadistica de los parametros, asi como en la posibilidad de encontrar parametros robustos a las variables de control y a los periodos analizados, y 3. La especificidad lineal comun entre los paises, que incide en la linealidad de la relacion y en una diferencia considerable, entre los paises, del efecto del desarrollo financiero.

El hallazgo central del estudio es que la relacion empirica entre finanzas y crecimiento es ambigua y no tiene un efecto de primer orden en el crecimiento economico. Esta relacion no es lineal y si se toman en cuenta especificaciones de dinamica y de heterogeneidad entre los paises, el efecto estimado del desarrollo financiero se diluye.

Los problemas apuntan hacia los datos, sensibles al ciclo de negocios y a los errores de medicion Ademas, al realizar un analisis que reconozca la conducta heterogenea entre los paises se toma distancia de la interpretacion convencional sobre efectos promedio de que las finanzas promueven el crecimiento, promedios dificiles de interpretar por la heterogeneidad de los paises.

Por ultimo, se refiere a la necesidad de contar con mejores proxis para el desarrollo financiero, ya que los indicadores de profundidad financiera siguen bordando sobre el tamano del sistema financiero, mas que sobre la aminoracion de las fricciones de los costos de informacion y de transaccion.

Loayza y Ranciere (2004) analizan criticamente los enfoques de la literatura empirica del crecimiento y el de las crisis bancarias; utilizando los mismos instrumentos de medicion del desarrollo financiero, llegan a conclusiones diferentes, sobre todo en el ambito de las propuestas de politicas: la literatura empirica del crecimiento apoya la liberalizacion del sistema financiero para aprovechar el efecto positivo de la profundizacion financiera en el crecimiento economico; mientras que la literatura de las crisis bancarias y monetarias resaltan los efectos desestabilizadores de la liberalizacion economica sobre la actividad economica. Si bien no pretenden contrastar una con la otra, su aportacion se encamina a visualizar los efectos contrastantes de la liberalizacion financiera y de la expansion crediticia sobre la actividad economica, asi como los efectos de corto y largo plazo de esta relacion.

Los autores analizan la relacion entre desarrollo financiero y crecimiento economico, aplicando una metodologia que cubre dos aspectos. Por un lado, a nivel de pais, buscan estimadores para la relacion entre finanzas y crecimiento de corto y de largo plazo sin la necesidad de descomponer directamente los componentes de tendencia y transitorios del desarrollo financiero, crecimiento economico y otras variables explicativas. Por otro lado, reconocen que en el corto plazo es especialmente relevante el componente de la heterogeneidad entre los paises: los paises resultan afectados de diferente manera por los problemas que surgen en el sector financiero (por ejemplo las crisis bancarias o periodos de sobreendeudamiento).

Para atender estos aspectos aplican dos enfoques: estimaciones por pais y estimaciones multipais, con una base de datos que contienen observaciones para 75 paises durante el periodo 1960-2000. El indicador de profundidad financiera utilizado es el credito al sector privado como porcentaje del PIB.

Los resultados que encontraron dan fundamento a la relacion de largo plazo entre crecimiento economico y desarrollo financiero, el cual coexiste con una relacion negativa de corto plazo:

1. La relacion positiva entre finanzas y crecimiento se sostiene en el largo plazo: una mayor profundizacion financiera y la canalizacion del ahorro a la inversion, junto con la diversificacion del riesgo, son canales a traves de los cuales un mayor desarrollo financiero apoya el crecimiento economico de largo plazo.

2. En el corto plazo, mientras que la economia madura, la relacion finanzas-crecimiento presenta debilidades. La relacion es afectada por la existencia de crisis bancarias, volatilidad financiera y ciclos de auge-depresion. Estos elementos, asociados a la fragilidad financiera, afectan el crecimiento economico.

El corolario es que el efecto de la liberalizacion financiera dependera de la madurez del sistema financiero.

La literatura sobre crisis bancarias y monetarias

Como se senalo arriba, en los trabajos de Goldsmith, McKinnon y Shaw se fundamenta una serie de reflexiones sobre la represion financiera, al senalar el impacto limitado del desarrollo financiero en el crecimiento economico debido al activo papel que desempeno el Estado para mantener contraidos los sistemas financieros, especialmente en los paises en desarrollo.

Si la asignacion del credito atiende a consideraciones legales, en lugar de responder a los costos de informacion, se afecta directamente a la racionalidad del credito al generar una serie de distorsiones en el mercado:

1. Los mercados financieros poco desarrollados tanto en su profundidad financiera como en la oferta de productos y servicios para captar y canalizar el ahorro a las actividades productivas, limitan la disponibilidad de recursos para la inversion.

2. La existencia de techos a la tasa de interes nominal genera la posibilidad de contar con tasas reales de interes negativas, lo que propicia que los ahorradores prefieran la acumulacion en activos reales y en activos extranjeros, lo cual disminuye la intermediacion financiera; ademas, estos techos inciden en la eleccion intertemporal de la economia al presentar una cuna entre las tasas de rendimiento social y privadas de la acumulacion de activos, como senala (Agenor y Montiel, 2000: 211).

3. La canalizacion del ahorro al gobierno para atender problemas de caracter fiscal, que incide igualmente en la cantidad de recursos que se destinan a la inversion Al destinar el ahorro a resolver problemas presupuestales, siempre existe la posibilidad de perdidas potenciales para el ahorrador a traves de la instrumentacion de politicas que incidan en la capacidad de pago del gobierno, como techos a las tasas de interes, el impuesto inflacionario o la congelacion de cuentas, lo que afecta la confianza del ahorrador en el sistema financiero (vease bid , 2004: 81).

4. En ausencia de racionalidad de precios, no existe la seguridad de que los proyectos con mayores niveles de rentabilidad esperada reciban financiamiento, como se senalo en la primera parte de este capitulo.

5. La aparicion de mercados financieros informales (9) que pueden evadir la regulacion bancaria y actuan en forma paralela al sector formal y a las tasas de interes determinadas por el mercado.

6. Incremento en el costo de la intermediacion financiera, asociada a las in eficiencias del sector financiero para valorar el riesgo y la administracion de su cartera.

7. Incipiente o nula regulacion que impulse el desarrollo de practicas bancarias sanas.

Lo anterior causa problemas de acceso al financiamiento a las empresas, (10) lo que dificulta su permanencia y crecimiento en el mercado, con el consiguiente efecto sobre el crecimiento.

Este efecto de la represion financiera en la asignacion de recursos impulso programas de liberalizacion financiera en el mundo en vias de desarrollo como parte de programas mas amplios de estabilizacion y liberalizacion economica (vease Agenor y Montiel, 2000: 37).

La liberalizacion financiera promoveria el ahorro y mejoraria su asignacion, lo que aumentaria la profundizacion financiera y, por lo tanto, el crecimiento economico, e impactaria favorablemente la instrumentacion de las otras politicas de liberalizacion. (11) Estos procesos de liberalizacion economica impulsaron la entrada de flujos de capital a los paises en desarrollo y las llamadas economias en transicion.

Las crisis bancarias de la decada de los noventa llamaron la atencion sobre la pertinencia de estos procesos de liberalizacion financiera. Las criticas apuntan a diferentes areas: la secuencia del proceso de liberalizacion economica, el nivel de desarrollo o la fragilidad del sistema financiero, las caracteristicas estructurales e institucionales del sector (12) y la exposicion excesiva al riesgo o riesgo moral. (13)

Uno de los articulos mas influyentes en el analisis de las crisis bancarias y monetarias, que involucra directamente a los intermediarios financieros es el de Diaz-Alejandro (1985), que con el sugerente titulo de "Good Bye Financial Repression, Hello Financial Crash", llamo la atencion sobre la relacion entre liberalizacion financiera y sus efectos en la generacion de crisis financieras. Si no se puede reducir el gasto gubernamental o no se pueden incrementar los ingresos tributarios, el abandono de la represion financiera como medida para financiar el gasto gubernamental, puede resultar en altas tasas de interes reales, que afectan e incrementan la deuda publica, generan inestabilidad economica y llevan a un bajo crecimiento economico.

Para Pesenti (2001) la aproximacion de Diaz-Alejandro aporta el minimo comun denominador en la formacion del consenso sobre las crisis de los mercados emergentes. El autor llama la atencion sobre tres bloques que respaldan la vision de lo que llama el paradigma "neoalejandrino":

1. "El sindrome de sobreendeudamiento-sobreprestamos-sobreinversion Los intermediarios financieros estan dispuestos a financiar aun cuando los ingresos futuros no sean seguros, los proyectos no tengan beneficios o las inversiones sean excesivamente riesgosas; posteriormente los deficit monetarios de estos proyectos son refinanciados permanentemente" (Pesenti, 2001: 1).

2. "El periodo previo al sindrome de sobreendeudamiento-sobreprestamos-sobreinversion esta caracterizado por una situacion en la que los agentes financieros y corporativos actuan con garantias publicas (explicitas o implicitas) y salvamentos esperados, de tal forma que el rendimiento sobre los activos esta implicitamente asegurado".

3. "La responsabilidad contingente: Cuando el gobierno interviene y garantiza las responsabilidades privadas, debe emprender reformas fiscales apropiadas. Si estas no se generan y absorbe el costo fiscal del rescate, apoyando los ingresos del senoraje con financiamiento inflacionario (incrementos en la oferta monetaria) se genera especulacion en el mercado cambiario. En la busqueda de la estabilidad cambiaria, el banco central pierde reservas que pudieran de otra manera ser usadas para salvar instituciones privadas insolventes y viceversa. Asi, el fenomeno paralelo de crisis monetarias y bancarias" (Pesenti, 2001: 2).

En resumen, la existencia del riesgo moral en que incurren los bancos al contar con garantias contra las posibles perdidas lleva a una mala asignacion del ahorro en inversiones, que no retornan los ingresos suficientes para hacer frente a sus obligaciones lo que genera crisis bancaria. El costo fiscal del rescate y de las politicas para hacerle frente tiene efectos desestabilizadores debido a conductas especulativas que originan una crisis monetaria.

La politica de liberalizacion pretendio resolver esta situacion al tratar de eliminar las distorsiones. Sin embargo, la literatura reciente sobre crisis bancarias y monetarias ha puesto en el centro del debate la liberalizacion financiera para la explicacion de la crisis. (14) Los diferentes factores expuestos, que incidieron en una indebida expansion del credito, son:

1. La liberalizacion financiera, que impulso la acelerada canalizacion de credito, se combino con el riesgo moral para deteriorar la calidad de la cartera del sistema bancario. (15) Riesgo moral asociado a la existencia de garantias publicas explicitas o implicitas

2. El grado de desarrollo del sistema financiero, disminuido por las politicas de represion financiera, afecto la optimalidad de la medida. (16) Lo anterior incluye la falta de capacidad de los bancos para discriminar los proyectos (Dellarricia y Marquez, 2004a, 2004b).

3. Los mecanismos de regulacion y supervision no fueron los adecuados. (17,18) Ello permitio que los administradores bancarios apoyaran proyectos que no reunian los requisitos minimos de recuperacion, y que posteriormente, al verse deteriorados, fueron refinanciados para no afectar la situacion financiera de las instituciones bancarias (vease Rajan, 1994).

Lo anterior incidio en la calidad de la cartera de los bancos, creo periodos de fragilidad financiera y genero una via de inestabilidad financiera ante la presencia de shocks negativos. En este escenario, las instituciones financieras y empresariales tienen grandes dificultades para cumplir sus obligaciones, incrementan la cartera vencida y agotan buena parte del capital del sistema bancario, lo que genera una crisis sistemica del sistema bancario y una baja o reversion de los flujos de inversion (vease Claessens, Klingebiel y Laeven, 2004: 6; y bid, 2004: 17).

La atencion a la crisis

Como hemos comentado lineas arriba, los esfuerzos de liberalizacion financiera han estado en el centro de la discusion sobre las crisis bancarias y financieras de las ultimas decadas La atencion y resolucion de estas crisis han generado una serie de consensos en torno a las medidas requeridas Para el bid (2004) estas medidas deben tener los siguientes objetivos:

1. Restablecer el funcionamiento del sistema de pagos.

2. Reducir al minimo el monto de los recursos publicos destinados al proceso de reestructuracion.

El funcionamiento del sistema de pagos es condicion sine qua non para que la economia siga funcionando. En general, la atencion de crisis bancarias sistemicas se vuelve un costoso problema fiscal, pues genera una distorsion intertemporal en la localizacion de los recursos, asi como en la capacidad del sistema financiero para apoyar el crecimiento economico, por lo que las medidas tendientes a resolver el problema deben actuar decididamente sobre las causas estructurales de la crisis e ir mas alla del problema fiscal. (19,20) Para Claessens, Klingebiel y Laeven (2004: 2) se necesitan reformas estructurales y una politica estricta para atender la crisis: los mayores gastos fiscales no aceleran la recuperacion de la crisis, mientras que las mejores instituciones si lo hacen. Estas reformas estructurales evitaran crisis sistemicas futuras, por lo que el proceso de consolidacion financiera esta en manos de los gobiernos y de los entes reguladores, como sostiene BID (2004: 135).

Conclusiones

En las dos ultimas decadas nuestro pais ha realizado un amplio conjunto de reformas economicas que apuntaron a lograr la modernizacion economica de Mexico. La estabilidad economica, la desregulacion de la economia, una menor presencia del Estado en la actividad economica y la apertura de la economia a los flujos comerciales y de capital han significado un gran esfuerzo por ordenar los mercados, alineando la politica economica para conseguirlo.

Los efectos de estos esfuerzos han sido contrastantes. Los efectos de una mayor actividad bancaria en la disponibilidad de un mejor sistema de pagos, una mejor administracion de los riesgos, un mayor acceso al credito y, en consecuencia, el crecimiento economico, parece que no han aparecido en plenitud. La gran cantidad de recursos destinados al programa de rescate bancario de la segunda mitad de la decada de los noventa y la discusion vigente sobre sus efectos en la disponibilidad de recursos publicos para atender otras tareas del desarrollo ponen en el centro de la discusion el papel que queremos que desempenen los intermediarios financieros en el crecimiento economico de nuestro pais.

Fecha de recepcion: 15 de mayo de 2009

Fecha de aceptacion: 22 de agosto de 2009

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Angelica Basulto Castillo Javier Medina Ortega (1)

(1.) Los autores son profesores-investigadores de la Universidad de Guadalajara. Cualquier comentario relacionado con este trabajo se recibira en: jmedina@cucea.udg.mx.

(2.) Citado en King y Levine (1993: 735).

(3.) En este sentido, cuando nos referimos al sistema financiero hacemos referencia a las instituciones bancarias, pues consideramos que estos intermediarios determinan la dinamica del sector, aun cuando la presencia de las instituciones financieras no bancarias ha crecido considerablemente en nuestro pais en los ultimos anos.

(4.) Para Levine (1997) el papel desempenado por las facilidades de transaccion y su efecto en la especializacion, innovacion y crecimiento es el aspecto central de la obra de Adam Smith.

(5.) Los indicadores mas utilizados fueron los agregados monetarios M1 y M2 debido a su disponibilidad; sin embargo, estos son un buen indicador de servicios de transaccion mas que de canalizacion del ahorro a actividades productivas.

(6.) Por represion financiera se entiende la participacion del Estado en el sistema financiero a traves de mecanismos que favorecian la canalizacion de recursos de las instituciones financieras al sector publico y a los programas de desarrollo industrial: topes a las tasas de interes, requerimientos altos de reservas, esquemas de encaje legal y disposiciones para destinar recursos a ciertos sectores productivos (veanse Agenor y Montiel, 2000: 230; Khan y Senhadji, 2000: 5).

(7.) Debido a la notable influencia de los estudios sobre el crecimiento, la metodologia de seccion cruzada entre paises ha sido la mas importante aproximacion al analisis de la relacion finanzas-crecimiento.

(8.) Sobre los dos primeros temas es de especial relevancia el trabajo de Berthelemy y Varoudakis (1996), quienes senalan que la relacion entre el crecimiento y la profundidad financiera puede envolver un efecto de "umbral", por lo que los paises deben alcanzar un cierto nivel de profundidad Anaciera --un umbral-- antes de tener un efecto significativo en el crecimiento.

(9.) "Los mercados de credito informal consisten en una diversidad de transacciones no reguladas, tales como las actividades de prestamo de prestamistas profesionales y no profesionales, de empresas financieras privadas, de banqueros nacionales, de asociaciones de ahorro y credito revolventes, de casas de empeno, de comerciantes, de terratenientes y de familias ..." (Agenor y Montiel, 2000: 89).

(10.) BID (2004) realiza una evaluacion de los sistemas financieros de America Latina, con una larga tradicion de represion financiera, y concluye que el credito en la region no solo es escaso y costoso, sino tambien volatil, aun despues de que una buena parte de los paises de la region instrumentaron programas de liberalizacion financiera. Asi mismo, Berthelemy y Varoudakis (1996: 324) senalan en su estudio de seccion cruzada sobre paises que "El grupo B (de tres en que organizo a los paises en estudio) presumiblemente forma un segundo circulo convergente, correspondiente a una relativa trampa por la pobreza, que incorpora a paises con suficiente capital humano inicial para despegar, pero un sistema financiero escaso en eficiencia. Este grupo B contiene a la mayoria de los paises de America Latina de nuestra muestra, los cuales tienen una amplia tradicion en la instrumentacion de politicas de represion financiera".

(11.) "Tambien se demuestra que las politicas optimas en otras areas, i e en nuestro analisis de politica comercial y politicas de gasto gubernamental, dependen de la ausencia o presencia de un razonablemente bien desarrollado sistema financiero" (Berthelemy y Varoudakis, 1996: 325).

(12.) "Dada la naturaleza de sus actividades, los bancos estan expuestos a diversos peligros: el recurso a depositos muy superiores al capital propio, titulos de credito inciertos frente a diversos sectores, activos a mas largo plazo y menos liquidos que sus pasivos y, en los bancos que realizan transacciones internacionales, activos y pasivos denominados en distintas monedas...." (Hardi, 1998: 32).

(13.) El riesgo moral es asociado a la aparicion de factores que generan incentivos para una excesiva toma de riesgos: "... cuando el riesgo no recae del todo en el agente causante hay una situacion de excesiva exposicion al riesgo". (Chan, Ha-Joon, 2004: 285).

(14.) Demirguc-Kunt y Detragiache (1998) destacan la relevancia de la liberalizacion financiera como el determinante de la probabilidad de una crisis bancaria.

(15.) "No cabe duda de que el argumento que combina la liberalizacion financiera con el riesgo moral suele explicar muy bien la trayectoria hacia las crisis bancarias. Explica muchas de las experiencias de los anos ochenta y noventa, en las cuales los choques de liquidez solo fueron el factor desencadenante" (bid , 2004:44).

(16.) "Para los paises que pertenecen a la categoria de subdesarrollados financieramente, la apertura economica no genera un impacto positivo sobre el crecimiento. Estos resultados muestran que las politicas de segundo mejor en los paises que no han podido desarrollar un sistema financiero deberian diferir de las politicas usualmente defendidas en un marco de primer mejor. Es adecuado, por lo tanto, establecer tan rapido como sea posible politicas encaminadas a disminuir la pesada represion sobre el sistema financiero, para alcanzar politicas optimas en otras areas" (Berthelemy y Varoudakis, 1996: 325).

(17.) Sin embargo, con frecuencia han faltado los requisitos institucionales de la liberalizacion financiera --bajo la forma de mecanismos de regulacion y supervision adecuados, lo que ha provocado mayor inestabilidad macroeconomica y severas crisis, que implican interacciones entre la balanza de pagos y el sistema financiero. La debilidad del marco institucional de muchos paises en vias de desarrollo ha vuelto la frecuencia y profundidad de tales crisis mucho mayor en estos que en los paises industrializados (Agenor y Montiel, 2000: 37).

(18.) "Un factor que complica es que una crisis suele ser agravada por debilidades institucionales, muchas de las cuales contribuyen a la emergencia de la crisis en primer lugar. El marco legal para la reestructuracion y la bancarrota frecuentemente son deficientes. Las reglas de contabilidad para las instituciones financieras y empresas pueden ser debiles. Las obligaciones y los derechos del acreedor pueden estar pobremente definidos o debilmente reforzados. Y el sistema judicial con frecuencia es ineficiente. El gobierno mismo puede enfrentar problemas de credibilidad, que puede ser parte importante de la crisis y, en general, enfrentar problemas de consistencia temporal. Ademas, la corrupcion puede ser amplia" (Claessens, Klingebiel y Laeven, 2004: 2).

(19.) "... el articulo principal es Honohan y Klingebiel (2003). Ellos encontraron que medidas de politica acomodaticia, tales como un soporte sustancial de liquidez, garantia explicita gubernamental sobre las obligaciones de las instituciones financieras y la ausencia de regulacion prudencial, tienden a ser fiscalmente costosos y que estas politicas particulares no aceleran la velocidad de la recuperacion ..." (Claessens, Klingebiel y Laeven, 2004: 4).

(20.) "Debe quedar en claro, sin embargo, que el uso de fondos publicos para resolver una crisis bancaria sistemica pertenece a la familia de soluciones de segundo mejor" (BID, 2004: 76).
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Author:Castillo, Angelica Basulto; Medina Ortega, Javier
Publication:Tempo - Revista Cultura, Tecnologia Y Patrimonio
Date:Jul 1, 2009
Words:10003
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