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Capital structure and voluntary disclosure of information on corporate social responsibility in Brazilian companies/ Estrutura de capital e divulgacao voluntaria de informacoes de responsabilidade social corporativa das empresas brasileiras.

1 INTRODUCAO

O tema estrutura de capital tem sido discutido na literatura financeira ha bastante tempo. Um dos pioneiros nessa discussao foi Durand (1952), ele defendia a existencia de uma combinacao otima entre capital de terceiros e capital proprio na perspectiva de maximizar o valor de mercado da empresa, o que aconteceria com a minimizacao do custo total do capital empregado no financiamento de suas atividades.

A discussao se a estrutura de capital gera valor para os acionistas ganhou novas proporcoes com o trabalho de Modigliani e Miller (1958), doravante chamados de M&M, que estabeleceram as bases da teoria moderna de estrutura de capital, segundo a qual, em um mercado de capitais perfeito, a estrutura de capital seria irrelevante para maximizar o valor da empresa, sendo este determinado pelos seus ativos e nao pelos titulos de divida que emite, rompendo com a visao da teoria tradicional da estrutura de capital otima.

O modelo proposto por M&M (1958) recebeu varias criticas de autores como Durand (1959) e Rose (1959), destacando-se dentre elas a presenca de falhas evidentes e simplificacoes que distorcem a realidade. No entanto, a teoria nao e refutada pelo fato de seus pressupostos terem mais ou menos aderencia a realidade; e apenas menos util na explicacao dessa realidade.

O trabalho de M&M (1958) e o ponto de partida de grande parte do referencial teorico que hoje existe, por ter salientado quais sao as premissas que podem impactar na estrutura de capital das empresas. Eles mostraram que, num mundo perfeito, a estrutura de capitais seria irrelevante para o valor da empresa sem querer com isso dizer que o mercado de capitais, na realidade, e perfeito. O trabalho de M&M (1959) e uma extensao do trabalho inicial, admitindo um mundo com impostos, permitindo evidenciar o impacto dos impostos sobre valor das empresas.

Mais tarde, M&M (1963) publicaram um novo trabalho, segundo o qual as empresas deveriam escolher uma estrutura com predominio quase total de capital de terceiros em detrimento do uso de capital proprio, de sorte que o endividamento passou a apresentar vantagens para a empresa. Em outras palavras, o aumento do endividamento leva a uma diminuicao do custo de capital e, consequentemente, a um aumento do valor da empresa.

Essas consideracoes de que a estrutura de capital pode afetar o valor da empresa contribuiram para o desenvolvimento das teorias sobre estrutura de capital, dentre as quais merecem destaque as teorias de Tradeoff e Pecking Order.

Conforme a Tradeoff Theory, existe um ponto otimo entre divida e capital proprio na formacao da estrutura de capital da empresa, o qual busca minimizar o custo de capital e maximizar o valor da empresa. Dessa forma, a alavancagem alvo seria dada pelo tradeoff entre os beneficios fiscais obtidos com o uso de divida na estrutura de capital, em relacao ao custo das dificuldades financeiras (distress), sugerindo que ha uma estrutura alvo de endividamento a ser perseguido pela empresa (MYERS, 1984).

Ja para a Pecking Order Theory, desenvolvida por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), existe uma hierarquia das fontes de financiamento, sendo que a empresa inicialmente se financia por lucros retidos, seguido de financiamento externo com a emissao de divida, e, como ultima opcao, realiza emissao de acoes para captar recursos.

Com base nestas teorias, varios trabalhos investigaram fatores que possam explicar as decisoes de endividamento das empresas, a exemplo de Harris e Raviv (1991), Aggarwal (1981), Rajan e Zingales (1995), Wald (1999), dentre outros. Convem, no entanto, destacar que, apesar destes estudos ja terem testados diversos atributos, Bertomeu, Beyer e Dye (2011) acreditam ter desenvolvido o primeiro estudo que endogenamente conecta a politica de disclosure da empresa com sua estrutura de capital. Segundo eles, esta proposicao se distingue da Pecking Order Theory por combinar a escolha de estrutura de capital da empresa com sua politica de disclosure voluntario, uma vez que Myers e Majluf (1984) nao fazem referencia a este tipo de divulgacao. Como os autores propuseram uma modelagem teorica, cabe investigar a consistencia desta relacao entre divulgacao voluntaria e estrutura de capital utilizando dados empiricos.

Vale ressaltar que o termo disclosure, divulgacao ou evidenciacao, pode ser entendido como a abertura da empresa por meio da divulgacao de informacoes, garantindo a transparencia corporativa diante do publico e dos participantes de mercado (GOULART, 2003).

Um ponto importante que deve ser observado e se as empresas que publicam informacoes alem do que lhes e exigido conseguem emitir acoes e dividas mais facilmente para captar recursos no mercado de capitais, em relacao aquelas que nao procedem dessa forma. Estudos recentes apontam que a estrutura de capital tambem pode ser afetada pelas praticas de responsabilidade social. Baptista (2010) afirma que as empresas com os atributos de sustentabilidade empresarial tiveram uma reducao do endividamento, mesmo quando comparadas com aquelas empresas que nao sinalizam estas praticas, tambem observado por Teixeira, Nossa e Funchal (2011). Esses autores reportaram que existem evidencias de que as empresas que sinalizaram acoes de responsabilidade social podem ter migrado parte de seus financiamentos para captacao por acoes, corroborando com a Pecking Order Theory.

As empresas que pretendem aumentar seu capital atraves de divida ou capital proprio tem maior propensao a apresentar disclosure voluntario (BERTOMEU; BEYER; DYE, 2011), pois ha um aumento na demanda por informacoes quando a divida aumenta. Jung, Kim e Mo (2012) sugerem que as empresas que desejam emitir novas dividas divulgam mais previsoes acerca de suas atividades antes da emissao das dividas, se comparado com aquelas que nao pretendem emitir novas dividas.

Desta forma, os trabalhos de M&M (1958, 1959, 1963) suscitaram varios questionamentos e investigacoes acerca da estrutura de capital das empresas e das teorias de Tradeoff e Pecking Order posteriores, que buscaram identificar alguns fatores que possam explicar a estrutura de capital das empresas. Nesse sentido, incluir um componente relacionado a forma como as empresas se relacionam com os seus shareholders e ambiente sociocorporativo para verificar como eles influenciam o nivel de endividamento das empresas pode contribuir com o entendimento desta questao. Assim, a presente pesquisa busca responder ao seguinte questionamento: Sera que a divulgacao voluntaria dos aspectos de responsabilidade social corporativa influencia a forma de endividamento das empresas, sob a luz das teorias de 'Tradeoff' e 'Pecking Order'?

Este estudo tem por objetivo verificar se as divulgacoes voluntarias de informacoes de responsabilidade social corporativa influenciam a estrutura de capital das empresas listadas na BM&FBOVESPA, sob a otica das teorias de Tradeoff e Pecking Order, no periodo de 2008 a 2012.

Assim, cabe investigar como a evidenciacao nao obrigatoria de informacoes tem sido realizada pelas empresas brasileiras e quais as suas implicacoes nas decisoes de endividamento corporativo. Pretendese mostrar que o disclosure voluntario pode ser um atributo importante na explicacao das escolhas de endividamento das empresas. Incorporar evidenciacao voluntaria ao modelo de determinantes da estrutura de capital da ao trabalho um carater de originalidade, sobretudo considerando que esta ainda nao e uma das variaveis ja consolidadas na literatura sobre o assunto.

2 REFERENCIAL TEORICO

A estrutura de capital e uma das grandes areas de estudo das Financas Corporativas e pode ser entendida como a composicao do capital da empresa, em termos de capital proprio e capital de terceiros. As principais teorias da estrutura de capital sao Tradeoff Theory e Pecking Order Theory, que serao discutidas a seguir.

2.1 Tradeoff Theory

Dentre as teorias sobre estrutura de capital, a Tradeoff Theory e uma das mais destacadas na literatura. Esta teoria e chamada de Static Tradeoff quando o modelo considera que a escolha da estrutura otima de capital e feita uma unica vez, permanecendo constante por todo o periodo de existencia da empresa, e e chamada de Dynamic Tradeoff quando o modelo considera que a estrutura otima de capital sofre mutacao ao longo do tempo. O modelo dinAmico pode ser visto nos trabalhos de Shyam-Sunder e Myers (1999), Fama e French (2002) e Flannery e Rangan (2006).

A Tradeoff Theory defende que as empresas devem buscar uma estrutura otima de capital que maximize os beneficios e minimize os custos de endividamento. Essa estrutura otima de capital e determinada por meio do balanceamento dos efeitos dos impostos e dos custos de falencia associados a alavancagem. Nesse sentido, uma empresa eleva seu endividamento ate o ponto em que o beneficio fiscal marginal sobre a divida adicional for compensado pelo aumento do valor presente dos custos de dificuldades financeiras (MYERS, 1984). Portanto, ha uma compensacao (tradeoff) entre custos e beneficios fiscais do endividamento.

A empresa deve substituir capital de terceiros por capital proprio (ou vice-versa) ate que atinja a maximizacao do seu valor, o que ocorre quando os beneficios fiscais marginais proporcionados pelo uso de capital de terceiros forem iguais ao custo marginal relacionado com a probabilidade de falencia pelo uso de dividas (MYERS, 1984). Em outras palavras, segundo a teoria, as empresas definiriam um nivel de endividamento ponderando entre custos e beneficios fiscais, e ao se distanciarem deste ponto otimo de endividamento contrairiam novas dividas ou emitiriam acoes com a finalidade de atingir novamente esse ponto de equilibrio.

Segundo a Tradeoff Theory, na determinacao da estrutura otima de capital, tres aspectos sao importantes: custos de falencia, beneficios fiscais (corporativos e pessoais) e custos de agencia.

Os custos de falencia aumentam o custo de capital, pois com o aumento do endividamento os investidores e credores exigem um maior retorno, considerando que ha um aumento do risco do capital investido (BAXTER, 1967). Esses custos podem ser de dois tipos: custos diretos, que sao aqueles relacionados ao evento da falencia propriamente dito (por exemplo, despesas legais e contabeis, levantamento do patrimonio da massa falida, dificuldade de vender ativos pouco liquidos); e custos indiretos, que sao as dificuldades financeiras e surgem pela simples ameaca da falencia vir a ocorrer (por exemplo, perda de clientes e fornecedores, dificuldade na captacao de recursos, dificuldade de reter funcionarios na empresa, perda de flexibilidade financeira e desvalorizacao das acoes da empresa) (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2009).

Na busca de um modelo de estrutura otima de capital, Kim (1978) argumenta que o beneficio fiscal corporativo seria o mais relevante para o endividamento e mostra que o custo do capital de terceiros tendera a ser crescente, visando cobrir os riscos de default gerados pela maior utilizacao de divida. Ja Miller (1977) mostra que os efeitos dos custos de falencia sao desproporcionalmente menores diante dos ganhos obtidos pelo beneficio fiscal provenientes do endividamento. No entanto, um dos obstaculos enfrentado pelo tradeoff entre beneficios fiscais e custos de falencia e a dificuldade em sua mensuracao. Campos e Nakamura (2012) chamam a atencao para o fato de que, apesar de essa teoria apresentar os fatores que influenciam a definicao da estrutura de capital otima de uma empresa, ela nao fornece uma formula para esse calculo e isso se deve a dificuldade de mensurar os custos de dificuldades financeiras.

Em relacao aos beneficios fiscais, o aumento do endividamento corporativo se mostrava vantajoso, conforme defendido por M&M (1963), pois seria possivel a deducao das despesas com juros para efeitos de tributacao da empresa, consequentemente, haveria uma reducao do custo do capital de terceiros. Por outro lado, Miller (1977) alertou que nao haveria incentivos para o endividamento, uma vez que os acionistas seriam tributados sobre o recebimento de dividendos e juros de titulos de divida.

Ainda discutindo a estrutura otima de capital, DeAngelo e Masulis (1980) levam em consideracao, alem dos beneficios fiscais corporativos e pessoais, os beneficios fiscais nao originarios do endividamento (depreciacao e amortizacao, por exemplo) e chegam a conclusao de que as empresas com maiores beneficios fiscais nao originarios do endividamento possuem menos divida na sua estrutura de capital.

E importante destacar tambem que a Tradeoff Theory considera os custos de agencia como um custo do endividamento, justificando o fato de as empresas nao poderem ser totalmente financiadas pela emissao de dividas, como previa a teoria de M&M (1963). Conforme Jensen e Meckling (1976), o custo de agencia e proveniente da soma dos custos com o monitoramento por parte do principal, dos bonding costs por parte do agente e dos custos residuais. O custo de monitoramento envolve todos os esforcos despendidos pelo principal para controlar o comportamento dos agentes, tais como restricoes orcamentarias, politicas de recompensa e incentivos, auditorias, sistemas de controles formais, entre outros. Ja os bonding costs sao custos que ocorrem quando o agente busca sinalizar seu comprometimento com determinado comportamento. E os custos residuais, que existem devido ao fato de o monitoramento ser imperfeito, sao as demandas por uma parte dos ganhos da empresa apos o pagamento de todas as suas dividas.

2.2 Pecking Order Theory

Esta e outra corrente teorica muito estudada na literatura sobre estrutura de capital. A Pecking Order Theory e atribuida a Myers (1984) e a Myers e Majluf (1984) e prediz que as empresas optam por recursos de forma hierarquica, selecionando primeiramente as fontes internas (lucros retidos), depois as fontes externas de maior facilidade e menor custo (dividas), e, por fim, as fontes externas de maior dificuldade e maior custo (acoes). Se o financiamento externo e requerido, a empresa deve emitir primeiro o titulo livre de risco (dividas), seguido possivelmente de titulos hibridos (como titulos conversiveis) e, por ultimo, emissao de novas acoes.

A Pecking Order Theory fundamenta-se na hipotese de que as variacoes do endividamento sao direcionadas pela necessidade de recursos externos e nao pela tentativa de alcancar uma estrutura otima de capital (SHYAM-SUNDER; MYERS, 1999). Graham e Leary (2011) alertam que a Pecking Order Theory nao foi concebida como uma teoria geral para explicar a estrutura de capital de todas as empresas em todos os contextos, mas e voltada para as empresas maduras e com baixa opcao de crescimento. Segundo esses autores, a validade desta teoria reside no fato de explicar a dinAmica da estrutura de capitais dentro da empresa (within firm) do que entre as empresas (across firms), sendo esta sua principal contribuicao.

De acordo com essa teoria, uma empresa nao tem uma estrutura de capital bem definida devido a existencia de assimetria de informacao, de forma que os gestores detem mais informacoes sobre a empresa do que os investidores. Se investidores e credores sao menos informados que os gestores da empresa sobre o valor de seus ativos e sobre suas perspectivas futuras, entao divida e acao podem ter seus precos fixados erroneamente pelo mercado. No entanto, a teoria sugere que, embora investidores temam a fixacao dos precos das dividas e das acoes erradamente, o temor e muito maior para as acoes. Dessa forma, se o financiamento externo e requerido, somente quando a empresa alcancar sua capacidade maxima de endividamento e que deveria emitir acoes (MYERS; MAJLUF, 1984).

Pode-se ainda dizer que, em virtude da assimetria de informacoes, o financiamento feito com recursos proprios e com a emissao de dividas e visto positivamente pelo mercado, uma vez que sinaliza que a empresa tem boa capacidade de gerar fluxo de caixa para honrar seus compromissos, ao contrario da emissao de acoes que e vista como um sinal negativo, causando uma queda no preco das acoes negociadas, pois o mercado entende que neste caso elas estao superavaliadas (MYERS, 1984; MYERS; MAJLUF, 1984).

Assim como previsto pela Teoria da Agencia, aqui tambem se enfrenta o problema de selecao adversa, como bem explica Campos (2008, p. 30):
   Como os acionistas nao possuem total informacao
   sobre as empresas, nao poderao distinguir corretamente
   as bem e as mal intencionadas na hora de fazer seus
   investimentos. Os investidores, entao, precificam as
   acoes das empresas lancadas no mercado por um valor
   medio, penalizando as boas e premiando as mas empresas.


Consistente com os pressupostos desta teoria, os resultados empiricos sustentam que a alavancagem e maior em ambientes institucionais onde ha maior assimetria de informacoes sobre os custos das empresas (GUNGORAYDINOGLU; OZTEKIN, 2011), mesmo no caso de pequenas empresas (GONZALEZ; GONZALEZ, 2012), e, ao nivel da empresa, a probabilidade de emitir acoes aumenta quando ha menor assimetria de informacoes, sendo que, apos declinios da assimetria de informacao, as empresas exploram janelas de oportunidade fazendo emissoes relativamente maiores e preservam ou criam reservas de caixa (BESSLER; DROBETZ; GRUNINGER, 2011).

Ao investigar as decisoes da estrutura de capital, Rauh e Sufi (2010) observaram que as empresas emitem simultaneamente diferentes tipos de divida de diferentes fontes e com diferentes estruturas de prioridade. Eles destacam a importAncia de reconhecer a heterogeneidade do endividamento nos estudos sobre estrutura de capital e explicam que os estudos que tratam o endividamento como uniforme tem ignorado esta heterogeneidade, presumivelmente no interesse de construir modelos teoricos mais trataveis ou devido a falta de dados anteriores. A maioria das empresas investigadas por eles usa simultaneamente dividas de bancos e outras dividas nao relacionadas a bancos. Conforme os autores, os achados sugerem que, para entender a estrutura de capital corporativo, e necessario entender como e por que as empresas usam multiplos tipos, fontes e prioridades de endividamento corporativo.

2.3 Estrutura de Capital e Disclosure de Responsabilidade Social

Bertomeu, Beyer e Dye (2011) desenvolveram um modelo teorico de financiamento que determina conjuntamente a estrutura de capital, a politica de disclosure voluntario e o custo de capital da empresa. De acordo com esses autores, a divida e sempre um titulo otimo e ha uma hierarquia entre titulos de divida e politicas de disclosure otimo que variam de acordo com a volatilidade dos fluxos de caixa da empresa. Eles explicam que uma empresa com volatilidade muito baixa em seus fluxos de caixa prefere aumentar o capital pela emissao de dividas livre de risco e adotar uma politica expansiva de evidenciacao de informacoes. Quando a volatilidade do fluxo de caixa aumenta, a empresa prefere usar divida (com baixa probabilidade de falencia) combinada com o uso continuado de uma politica expansiva de evidenciacao de informacoes. Entao, quando a volatilidade do fluxo de caixa aumenta ainda mais, a empresa vai continuar a usar divida, mas vai reduzir sua evidenciacao de informacoes, adotando uma politica limitada. Como seu fluxo de caixa torna-se ainda mais volatil, a empresa vai passar a usar divida com alto risco de liquidez (junkdebt), acompanhada de divulgacao limitada. Finalmente, como a volatilidade do fluxo de caixa torna-se ainda maior, os autores demonstraram que e impossivel a empresa se financiar com qualquer forma de titulo acompanhada por alguma forma de divulgacao de informacao. Os autores tambem exploraram como os requisitos de divulgacao obrigatoria interagem com as decisoes de divulgacao voluntaria para afetar as escolhas de custo de capital e de titulos da empresa. Eles constataram que alguns requisitos de divulgacao obrigatoria podem inibir e outros encorajar as empresas a fazerem divulgacoes voluntarias complementares. A principal conclusao do estudo e que a estrutura de capital que os proprietarios preferem tambem depende da politica de divulgacao de informacoes da empresa. Para eles, essas interdependencias implicam que, em equilibrio, a estrutura de capital de uma empresa e a politica de disclosure sao determinadas conjuntamente e, assim, geram o custo de capital da empresa.

Baptista (2010), usando um painel de dados de empresas brasileiras do periodo de 1997 a 2008 e tendo como metrica o Indice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) proposto pela BM&FBOVESPA, observou que as empresas com os atributos de sustentabilidade empresarial tiveram uma reducao media de 13% do endividamento total. Teixeira, Nossa e Funchal (2011), tambem com dados da BM&FBOVESPA do periodo de 2003 a 2008, corroboram com esses resultados, mostrando que as empresas que sinalizaram responsabilidade social corporativa tiveram uma relacao negativa com o endividamento e o risco, quando comparadas com aquelas que nao sinalizaram. As empresas participantes do ISE tiveram uma reducao de 11% no indice de endividamento total e de 15% no indice de endividamento de longo prazo, indicando que as empresas socialmente responsaveis e que sinalizam essas acoes para o mercado podem reduzir mais o endividamento de longo prazo. A conclusao dos autores e que as empresas que sinalizaram acoes de responsabilidade social podem ter migrado parte de seus financiamentos para captacao por acoes, corroborando com a Pecking Order Theory.

Ainda para o caso do Brasil, Almeida, Santos e Silva (2013) investigaram 87 empresas que divulgaram relatorios de sustentabilidade nos padroes da Global Reporting Initiative--GRI (proxy usada para classificar o nivel de divulgacao voluntaria de responsabilidade social corporativa) e observaram que as empresas com maior nivel de aplicacao das diretrizes da GRI tambem apresentaram um maior nivel de endividamento. Alem disso, estes autores observaram que as empresas maiores, com maior retorno sobre o ativo e com maiores riscos buscam menos financiamento por meio da emissao de dividas e as empresas com maiores oportunidades de crescimento, com maior nivel de tangibilidade e maiores beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento buscam suprir essa necessidade de financiamento aumentando seu nivel de endividamento, corroborando estes resultados com as previsoes da Pecking Order Theory.

Segundo Barnea e Rubin (2010), a adocao de praticas de responsabilidade social corporativa pode criar um conflito entre diferentes tipos de investidores internos (insiders) e externos (outsiders). Os altos niveis de divida devem induzir os credores a desempenhar um papel de monitoramento mais ativo, que, por sua vez, pode ajudar a atenuar esses conflitos. Embora os credores nao tenham direito a voto, eles muitas vezes tem o poder de influenciar as decisoes. Por outro lado, a divida pode desencorajar o excesso de investimentos em responsabilidade social pelos investidores internos. Com altos niveis de endividamento o investimento em responsabilidade social fica mais dificil para os insiders, uma vez que eles tem menos recursos disponiveis.

Girerd-Potin, Jimenez-Garces e Louvet (2011) mostram que a quantidade ideal de divida e uma funcao da sua sensibilidade a responsabilidade social. As empresas menos engajadas socialmente sao as que preferem a emitir divida (em vez de aumentar o capital proprio), a fim de evitar enfrentar as exigencias dos acionistas socialmente responsaveis. Para qualquer nivel de divida, a empresa com maior rating de responsabilidade social apresenta menor custo medio ponderado de capital. A divida, portanto, parece ser uma maneira eficiente de diminuir a penalidade imposta pelo mercado para as empresas com baixo rating de responsabilidade social. Para esses autores a estrutura otima de capital de uma empresa e funcao de seu social score, sendo que as empresas mais fortemente engajadas socialmente devem emitir acoes macicamente, e, ao contrario, as empresas com baixa pontuacao de responsabilidade social devem preferir dividas. Quanto a relacao entre estrutura de capital e responsabilidade social, parece nao haver consenso nos achados empiricos, haja vista que essa relacao negativa tambem foi observada nos estudos de Barnea e Rubin (2010) e Goss e Roberts (2011), ao passo que Webb (2005) mostra uma relacao positiva em que as empresas com maiores ratings de responsabilidade social corporativa tem mais financiamentos por meio de dividas.

Em suma, espera-se que o disclosure voluntario ajude a explicar melhor a estrutura de capital das empresas e que ele funcione como um redutor da assimetria de informacoes, alem de sinalizar o desempenho e o compromisso da empresa com as acoes de responsabilidade social em relacao as demais empresas participantes do mercado.

3 PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS

Neste capitulo esta apresentado o delineamento da pesquisa, o universo e a amostra investigados e as informacoes acerca da coleta e analise de dados.

3.1 Delineamento da Pesquisa

As pesquisas podem ser classificadas quanto aos fins, quanto aos meios e quanto aos tipos de dados. Em relacao aos fins, a presente pesquisa se caracteriza como explicativa, pois este tipo de estudo tem como proposito identificar fatores que determinam ou contribuem para a ocorrencia de fenomenos (ANDRADE, 2009; GIL, 2010). E um tipo de pesquisa mais complexo, pois tem como principal objetivo tornar algo inteligivel e justificar os motivos (ANDRADE, 2009; VERGARA, 2008).

Quanto aos meios, este estudo pode ser caracterizado como ex post facto, haja vista que esse tipo de investigacao se refere a um fato ja ocorrido (VERGARA, 2008). Em relacao ao tipo de dados coletados, a presente pesquisa pode ser caracterizada como quantitativa, pois pesquisas desta natureza preveem a mensuracao de variaveis preestabelecidas, procurando verificar e explicar sua influencia sobre outras variaveis, mediante a analise de frequencia de incidencias e de correlacoes estatisticas (CHIZZOTTI, 1998).

3.2 Populacao e Amostra da Pesquisa

A populacao da pesquisa foi composta pelas empresas brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, com informacoes de 2008 a 2012 e constantes na base de dados Economatica. O primeiro criterio adotado para a selecao das empresas foi que elas estivessem com sua situacao atual ativa em 2013. Desta forma, da relacao constante nesta base de dados foram excluidas as empresas com registro cancelado, restando assim, em cada ano, 365 empresas ativas que constituem o universo da pesquisa. Convem ressaltar que foram consideradas as empresas ativas na data da coleta das informacoes (junho/2013), de forma que, ainda que as empresas estivessem ativas em algum dos anos a partir de 2008, mas que estavam com situacao atual cancelada com a bolsa, nao fizeram parte da populacao da pesquisa.

Para composicao da amostra, foram excluidas as empresas com as seguintes condicoes:

a) Falta de informacoes completas nas demonstracoes financeiras e/ou com patrimonio liquido negativo.

b) Ausencia de divulgacao de informacoes sobre responsabilidade social corporativa.

c) Pertencentes ao setor de financas e seguros.

A amostra final da pesquisa, considerando a quantidade de empresas excluidas (por ano) com base nos criterios acima identificados, variou de forma crescente ao longo do periodo analisado, sendo composta de 39 empresas no primeiro ano, 50 empresas no segundo ano, 56 empresas no terceiro ano, 68 empresas no quarto ano e 74 empresas no ultimo ano.

3.3 Definicao Operacional das Variaveis

As variaveis utilizadas no presente estudo foram operacionalizadas conforme descrito nos subitens a seguir.

3.3.1 Variavel Dependente

Para representar a estrutura de capital, foi utili- zada a seguinte proxy de alavancagem como variavel dependente principal:

a) Alavancagem 1 (ALAV1): mensurada pela razao entre as dividas de longo prazo e as ven- das liquidas da empresa, conforme proposto por La Porta et al. (1997) (1).

Alternativamente, para testar a robustez dos resultados, foram utilizadas outras duas proxies de alavancagem, que representam os endividamentos das empresas:

a) Alavancagem 2 (ALAV2): mensurada pela razao entre as dividas de longo prazo e o ativo total, conforme usado por Wald (1999).

b) Alavancagem 3 (ALAV3): mensurada pela razao entre as dividas de longo prazo e o pa- trimonio liquido.

3.3.2 Variavel Explicativa

Partindo do pressuposto de que o disclosure voluntario pode ser um atributo importante na explicacao das escolhas de endividamento das empresas, foi construido uma proxy para mensurar o nivel de divulgacao voluntaria das empresas brasileiras, a partir de um questionario composto por quatro dimensoes, com um total de 24 questoes assim distribuidas: Estrutura de Governanca e Sistemas de Gestao (nove questoes), Credibilidade (quatro questoes), Indicadores de Desempenho Ambiental (nove questoes) e Gastos Ambientais (duas questoes).

As questoes objetivas e binarias, de forma que a constatacao da divulgacao de um determinado item pela empresa adiciona um ponto ao indice se o item foi evidenciado e 0, caso contrario. Assim, o Indice de Responsabilidade Social Corporativa (IRSC) e resultado do somatorio das respostas positivas do questionario, podendo valer de um ate 24 pontos, sendo que quanto maior esse valor do indice, melhor e considerado o nivel de disclosure das empresas. E para facilitar o processo de coleta e o vies do respondente, alem de garantir uma amostra maior, o questionario foi respondido pelo proprio pesquisador. O questionario completo utilizado na presente pesquisa pode ser visto no Quadro a seguir.

Assim, a divulgacao do conjunto ds qusstoss elencadas possibilita avaliar o desempenho ambiental das empresas no longo prazo e permite que todas as partes interessadas tomem conhecimento de seus compromissos com a protecao ambiental.

3.3.3 Variaveis de Controle

Foram utilizadas as seguintes variaveis de controle:
Quadro 2: Variaveis de controle

Sigla   Descricao            Operacionalizacao    Autores

ROA     Retorno sobre o      EBIT /Total de       Booth et al.
        Ativo                Ativos               (2001)

EST     Estrutura dos        (Estoque +           Titman e Wessels
        Ativos               Imobilizado) /       (1988)
                             Total de Ativos

NDTS    Beneficios fiscais   Depreciacao /        Titman e Wessels
        nao gerados pelo     Total de Ativos      (1988), Wald
        endividamento                             (1999)

RISC    Risco do Negocio     Desvio Padrao do     Titman e Wessels
                             EBIT /Total de       (1988)
                             Ativos

CRESC   Oportunidade de      Media de             Wald (1999)
        Crescimento          crescimento das
                             vendas dos 3
                             ultimos anos

TAM     Tamanho              Logaritmo do Total   Titman e Wessels
                             de Ativos            (1988)

Fonte: Elaborado pelos autores deste artigo


3.4 Coleta e Tratamento dos Dados

A coleta de dados foi feita atraves de fontes secundarias. As informacoes contabeis das empresas foram obtidas diretamente das bases de dados Economatica e Datastream. As informacoes sobre responsabilidade social foram obtidas dos relatorios de sustentabilidade e relatorios anuais, publicados pelas empresas em seus websites. Ja as informacoes de governanca corporativa foram obtidas no site da Comissao de Valores Mobiliarios (CVM). Os dados coletados compreendem o periodo de 2008 a 2012.

No tratamento dos dados iniciais, a elaboracao dos graficos e tabelas foi feita com auxilio do Microsoft Excel e as estimacoes das regressoes foram feitas com auxilio do software Stata 12.

3.5 Metodos Estatisticos de Analise

Para verificar se os fatores determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras sao sustentados pela teoria de Tradeoff ou de Pecking Order e se a inclusao do indice de responsabilidade social corporativa afeta a estrutura de capital dessas empresas, foram realizadas analise de regressao linear multipla, conforme descrito a seguir.

A analise dos dados foi realizada tendo como base um modelo de regressao linear multipla com dados em painel. Essa tecnica compreende as observacoes repetidas do mesmo conjunto de unidades de corte transversal (JOHNSTON; DINARDO, 1997).

A estimacao de dados em painel pode ser feita com modelos de efeitos aleatorios ou fixos. A abordagem de efeitos aleatorios considera diferentes interceptos para cada individuo (empresa) e que eles sao constantes ao longo do tempo, assumindo que as relacoes entre as variaveis explicativas e explicadas sao as mesmas entre os individuos (cross-sectionally) e ao longo do tempo (BROOKS, 2008).

O modelo de efeitos fixos e mais vantajoso porque controla caracteristicas especificas da empresa nao observadas que possam ter sido omitidas na especificacao do modelo, porem, concentra-se exclusivamente na variacao dentro da mesma empresa ao longo do tempo (JIRAPORN; CHINTRAKARN; LIU, 2012). A principio o modelo de efeitos fixos apresenta resultados mais consistentes do que o modelo de efeitos aleatorios, sendo mais apropriado para o presente estudo. Entretanto, tambem foi realizado o teste de Hausman a fim de verificar qual modelo econometrico seria o mais adequado.

Os dados em painel podem ser organizados de duas formas: balanceada ou desbalanceada. Johnston e Dinardo (2007) explicam que o painel balanceado tem o mesmo numero de observacoes em cada unidade de corte transversal, entretanto, segundo Greene (2003), e muito comum trabalhar com dados desbalanceados, devido a falta de dados ou da forma como esses dados foram registrados.

Com o objetivo de verificar se a divulgacoes voluntarias de informacoes de responsabilidade social corporativa influenciam a estrutura de capital das empresas brasileiras, no periodo de 2008 a 2012, foi utilizada a seguinte equacao:

[ALAV.sub.i t] = [[alpha].sub.i] + [[beta].sub.1][IRSC.sub.it] + [[beta].sub.2][ROA.sub.it] + [[beta].sub.3][EST.sub.it] + [[beta].sub.4][NDTS.sub.it] + [[beta].sub.5][RISC.sub.it] + [[beta].sub.6][TAM.sub.it] + [[beta].sub.7][CRESC.sub.it] + [[eta].sub.i] + [u.sub.it] (Equacao 1)

Onde:

ALAV--alavancagem da empresa;

IRSC--proxy para disclosure voluntario de responsabilidade social corporativa;

ROA--retorno sobre o ativo;

EST--estrutura dos ativos;

NDTS--beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento;

RISC--risco do negocio;

CRESC--oportunidade de crescimento;

TAM--tamanho da empresa;

[alpha]--intercepto;

[[beta].sub.1], | [[beta].sub.2], [[beta].sub.3], [[beta].sub.4], [[beta].sub.5], [[beta].sub.6], [[beta].sub.7] - coeficientes da regressao;

[[lambda].sub.i]--dummy para empresa;

[u.sub.]--termo de erro;

i--representa a i-esima empresa;

t--representa o t-esimo periodo de tempo.

Partindo dessa equacao, optou-se por utilizar painel desbalanceado, uma vez que ele possibilita o uso de todas as empresas da amostra, ainda que faltem dados em algum dos anos analisados. Dessa forma, sera testado se as variaveis apontadas na literatura como determinantes da estrutura de capital tambem sao aplicaveis as empresas brasileiras listadas na bolsa de valores, e, sobretudo, se o Indice de Responsabilidade Social Corporativa proposto pods contribuir na explicacao da alavancagem das empresas.

4 DISCUSSAO DOS RESULTADOS

Para verificar se a estrutura de capital das empresas brasileiras e sustentada pela teoria de Tradeoff ou de Pecking Order, primeiramente foram utilizadas as variaveis tradicionais previstas nessas teorias e, depois, considerada, alem dessas, a inclusao do Indice de Responsabilidade Social Corporativa (IRSC).

As estimacoes foram feitas utilizando analise de regressao linear multipla com dados em painel nao balanceados com efeitos fixos, considerando as empresas com o minimo de tres observacoes nos cinco anos analisados. Para escolher qual o melhor metodo, se efeitos fixos ou efeitos aleatorios, foi feito o teste de Hausman, cujos resultados indicaram que, para os dados em questao, a estimacao com efeitos fixos seria mais adequada. Os resultados para estas estimacoes dos determinantes da estrutura de capital podem ser observados na Tabela 1.

Com relacao a rentabilidade, mensurada pelo retorno sobre o ativo (ROA), os resultados nao se mostraram consistentes, ora apresentando uma relacao positiva, ora negativa, com as proxies de estrutura de capital. Entretanto, os resultados negativos foram estatisticamente significativos com ALAV2, corroborando com os achados de Nakamura et al. (2007), Oliveira (2011), Cintra et al. (2012) e Nascimento (2012) para as empresas brasileiras. Essa relacao e perfeitamente compreensivel se for analisada a luz da Pecking Order Theory, segundo a qual ha uma hierarquia na busca de financiamentos, sendo priorizado o uso de recursos internos, haja vista que a captacao de recursos atraves dessa fonte e mais barata do que buscar recursos de fontes externas, ficando dessa forma o financiamento atraves de divida para segunda opcao. Em outras palavras, um aumento da rentabilidade permite a empresa reforcar a sua autonomia financeira e, portanto, usar menos dividas em sua estrutura de capital.

Ja a estrutura de ativos (EST) possui uma relacao negativa com o nivel de alavancagem. Conforme explicado por Harris e Raviv (1991), as empresas que detem mais ativos tangiveis estarao menos sujeito a problemas de informacao assimetrica, e, dessa forma, serao menos suscetiveis a emitir dividas, tendendo a depender de financiamento por acoes. Apesar de essa variavel ser bastante explorada na literatura, na presente pesquisa seus resultados nao foram estatisticamente significativos em nenhum dos modelos estimados.

Os beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento (NDTS) apresentam relacao negativa apenas com a proxy de estrutura de capital ALAV1, mas sem significAncia estatistica. As empresas sao motivadas a contrairem dividas porque elas tem beneficios fiscais (tax shield), mas se elas tiverem beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento (nondebt tax shields) serao incentivadas a incluirem menos dividas em suas estruturas de capital. Por outro lado, sua relacao positiva com a alavancagem contraria os pressupostos das teorias de Tradeoff e Pecking Order, mas corrobora com os resultados de Bradley, Jarrel e Kim (1984). Segundo eles, a falta de relacao negativa entre os beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento e indices de alavancagem levanta duvidas quanto a validade do argumento DeAngelo e Masulis (1980) que diz que os beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento sao substitutos para beneficios fiscais de juros (interest tax shields). Assim, os resultados sugerem que as empresas que investem fortemente em ativos tangiveis e, portanto, geram niveis relativamente altos de depreciacao e creditos fiscais, tendem a ter maior alavancagem financeira, sendo consistente com a hipotese de "divida garantida" (secured debt) de Scott (1977), que afirma que, ceteris paribus, as empresas podem fazer emprestimos com taxas de juros mais baixas se sua divida e garantida com ativos tangiveis (BRADLEY; JARREL; KIM, 1984). Para as empresas brasileiras participantes dos niveis diferenciados de governanca corporativa, no periodo de 2001 a 2010, Nascimento (2012) tambem obteve uma relacao positiva entre os beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento e a estrutura de capital.

Em relacao ao risco do negocio (RISC), observase que as empresas com maior nivel de risco tendem a se endividarem menos, muito embora para as empresas analisadas esta relacao nao tenha sido significativa. Conforme a Tradeoff Theory, as empresas com maior volatilidade devem utilizar menos dividas para financiar seus projetos, pois o alto risco do negocio aumenta a probabilidade de nao pagamento da divida, que, por sua vez, aumenta os custos de dificuldades financeiras e faz com que os gestores avessos ao risco evitem niveis de endividamento excessivo. De acordo com a Pecking Order Theory, as empresas com alta volatilidade nos resultados financeiros tentam acumular recursos nos anos mais favoraveis para evitar subinvestimento no futuro. Essa relacao negativa tambem foi observada por Nakamura et al. (2007), Oliveira (2011) e Cintra et al. (2012).

Os resultados para oportunidades de crescimento (CRESC) nao foram consistentes nos modelos estimados. Conforme a teoria de Pecking Order quanto maior for a capacidade de crescimento dos ativos, mais rapido a empresa enfrenta seus problemas de financiamento, o que gera um impacto positivo na sua alavancagem. Em contrapartida, a relacao negativa observada entre oportunidades de crescimento e a alavancagem mensurada por ALAV1 pode ser justificada pelo fato das maiores oportunidades de investimento na empresa estarem associadas a um menor fluxo de caixa livre e a uma menor necessidade de usar o endividamento como instrumento disciplinador dos gestores. Nas empresas brasileiras, Nakamura et al. (2007) e Nascimento (2012) encontraram uma relacao negativa e Cintra et al. (2012) obtiveram uma relacao positiva entre crescimento e estrutura de capital.

Quanto ao tamanho das empresas (TAM), os resultados tambem nao foram consistentes. Por um lado se observa uma relacao positiva, a qual e justificada pela Tradeoff Theory da seguinte forma: as empresas maiores obtem um maior nivel de diversificacao para reduzir a volatilidade do fluxo de caixa e o seu risco de falencia tambem sera menor. Ja para a Pecking Order Theory essa relacao tambem pode ser negativa, segundo a qual as empresas maiores apresentam menor assimetria de informacao e assim possuem mais facil acesso ao mercado de capitais, dando preferencia ao financiamento por acoes. Para o caso brasileiro, Cintra et al. (2012) e Nascimento (2012) tambem observaram uma relacao positiva e Nakamura et al. (2007) obtiveram uma relacao negativa.

Em resumo, considerando os resultados estatisticamente significativos, pode-se dizer que, dentre os determinantes da estrutura de capital, os sinais negativos da rentabilidade e do crescimento estao em conformidade com os pressupostos da teoria de Pecking Order.

Apos fazer a analise com as variaveis tradicionais descritas nas teorias de Tradeoff ou de Pecking Order, novamente foram feitas as estimacoes de regressao linear multipla com dados em painel desbalanceado, incluindo o Indice de Responsabilidade Social Corporativa (IRSC), a fim de verificar se este indice afeta a estrutura de capital das empresas brasileiras. Convem destacar que foram incluidas na analise as empresas com no minimo de tres observacoes nos cinco anos analisados. Esses resultados podem ser vistos na Tabela 2.

Verifica-se que o sentido da relacao entre o Indice de Responsabilidade Social Corporativa (IRSC) e as proxies de estrutura de capital e positivo. Webb (2005) tambem observou que as empresas com maiores ratings de responsabilidade social corporativa tem mais financiamentos atraves de dividas. Na perspectiva da teoria da agencia, nas empresas altamente alavancadas pode ocorrer potenciais transferencias de riqueza dos credores para os acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976; MYERS, 1977). As empresas com maior nivel de alavancagem incorrem em maiores custos de monitoramento, de forma que buscam reduzir estes custos divulgando mais informacoes nos seus relatorios anuais.

Utilizando analise de painel desbalanceado com efeitos fixos compreendendo o periodo de 2000 a 2012, Almeida, Santos e Silva (2013) investigaram 87 empresas brasileiras que divulgaram relatorios de sustentabilidade nos padroes da Global Reporting Initiative--GRI e verificaram que a estrutura de capital e influenciada positivamente pelo nivel de disclosure voluntario de responsabilidade social corporativa. Essa relacao positiva entre o nivel de divulgacao voluntaria e a alavancagem tambem foi constatada com as empresas de outros paises, como Nova ZelAndia (HOSSAIN; PERERA; RAHMAN, 1995), Arabia Saudita (ALSAEED, 2006) e Qatar (NASER et al., 2006).

Assim, os resultados indicam que as empresas que disponibilizam mais informacoes para o mercado conseguem captar recursos atraves de dividas mais facilmente se comparadas com aquelas que publicam menos informacoes. Ou seja, com essas informacoes adicionais ha uma reducao no nivel de assimetria de informacao e o mercado passa a conhecer melhor a empresa, o que gera maior facilidade para aquisicao de dividas. Este resultado corrobora com o de Albanez e Valle (2009) que estudaram o impacto da assimetria de informacao na estrutura de capital nas empresas abertas brasileiras, cujos resultados demonstram que as empresas com menor grau de assimetria informacional sao mais endividadas.

Convem ressaltar que, na presente pesquisa, o IRSC e significativo ao nivel de 10% somente com a proxy de alavancagem ALAV1. Tambem e este modelo que apresenta o maior grau de ajustamento ([R.sup.2[ ajustado de 15,29%), mesmo considerando o conjunto de variaveis explicativas tradicionais (retorno sobre o ativo, estrutura dos ativos, beneficios fiscais nao gerados pelo endividamento, risco do negocio e tamanho da empresa) utilizadas em estudos precedentes. Certamente as empresas brasileiras apresentam caracteristicas especificas de endividamento que nao puderam ser tao bem captadas pelos modelos propostos utilizando essas variaveis tradicionais.

Uma consideracao a ser feita e quanto ao setor economico no qual a empresa esta inserida. As empresas industriais certamente causam maiores impactos ambientais do que as empresas comerciais ou de servicos, seja na obtencao dos insumos, seja durante o processo produtivo. Assim, estas empresas talvez se preocupem em divulgar mais informacoes relacionadas as questoes de responsabilidade social corporativa, como uma forma de mostrar para a sociedade que compensam os danos ambientais causados. Dessa forma, e importante verificar se existe alguma diferenciacao no impacto do indice de responsabilidade social corporativa considerando sua interacao com setor economico (servicos, industria e comercio) da empresa. O painel com dados desbalanceados com efeitos fixos foi reestimado levando em conta essa consideracao e os resultados obtidos podem ser vistos na Tabela 3.

Ao considerar a variavel de interacao IRSC*SETOR, continuou-se obtendo um impacto positivo sobre a estrutura de capital, e, mais importante, essa variavel ganhou significAncia ao nivel de 5% no modelo que em que a proxy de endividamento foi mensurada pela eficiencia de obter recursos externos a partir do volume de vendas (ALAV1). Esse resultado ratifica aquele obtido anteriormente, indicando que a divulgacao de informacoes de responsabilidade social corporativa e tambem um fator considerado pelas empresas nas escolhas de suas estruturas de capital. Ademais, com a variavel de interacao IRSC*SETOR, o grau de ajustamento do modelo ([R.sup.2] ajustado) tambem melhorou, aumentando para 16,71%.

5 CONSIDERACOES FINAIS

Este trabalho teve por objetivo verificar se a divulgacoes voluntarias de informacoes de responsabilidade social corporativa influenciam a estrutura de capital das empresas listadas na BM&FBOVESPA, sob a otica das teorias de Tradeoff e Pecking Order, no periodo de 2008 a 2012.

Tendo como base os resultados das estimacoes com dados em painel desbalanceado, pode-se dizer que a teoria de Pecking Order e quem da sustentacao a forma como as empresas adotam suas estruturas de capital. Esta conclusao foi possivel ao se observar os sinais dos fatores determinantes da estrutura de capital. As variaveis rentabilidade e crescimento tiveram relacao negativa com o nivel de endividamento, estando em conformidade com os pressupostos desta teoria.

Com a inclusao da proxy IRSC para medir o nivel de informacoes voluntarias para a responsabilidade social corporativa no modelo testado inicialmente, a fim de verificar sua relacao com a estrutura de capital, foi observada uma relacao positiva.

Este resultado indica que as empresas que disponibilizam mais informacoes para o mercado conseguem captar recursos atraves de dividas mais facilmente se comparadas com aquelas que publicam menos informacoes. Ou seja, com essas informacoes adicionais ha uma reducao no nivel de assimetria de informacao e o mercado passa a conhecer melhor a empresa, o que gera maior facilidade para aquisicao de dividas. Convem destacar que o IRSC foi significativo somente quando o endividamento foi mensurado com relacao a sua eficiencia em obter recursos externos a partir de seu volume de vendas (ALAV1), sendo este resultado consistente com aqueles obtidos com as outras proxies usadas para medir o endividamento das empresas. Ao considerar a variavel de interacao indice de responsabilidade social corporativa e setor economico (IRSC*SETOR), obteve-se resultado significativo ao nivel de 5%, indicando que a divulgacao de informacoes de responsabilidade social corporativa e tambem um fator considerado pelas empresas nas escolhas de suas estruturas de capital.

Ademais, a inclusao da variavel com informacoes sobre as praticas de Responsabilidade Social Corpo rativa das empresas, melhorou o ajuste do modelo utilizado com as variaveis tradicionais para explicar a estrutura de capital por meio da teoria de Pecking Order. Portanto, a pratica de divulgar mais informacoes contribui positivamente, melhorando a explicacao teorica sobre a decisao de suas estruturas de capital.

Com relacao as limitacoes da pesquisa, pode-se dizer que os dados analisados compreendem um curto periodo de tempo (5 anos) e series mais longas talvez apresentem resultados mais consistentes. Entretanto, vale destacar que ainda sao poucas as empresas do Brasil que publicam relatorios de sustentabilidade, podendo este fato ter impactado nos resultados.

Alem disso, nao e tarefa facil encontrar uma proxy para o disclosure das informacoes de responsabilidade social voluntaria, podendo algum aspecto importante (nao percebido), nao ter sido contemplado na proxy usada nesta pesquisa.

Como sugestao para estudos futuros recomendase tentar aperfeicoar a proxy para mensuracao da responsabilidade social corporativa e ampliar o tamanho da amostra a fim de observar se os resultados apresentarao alguma melhoria, bem como expandir esta pesquisa para outros paises.

http://dx.doi.org/10.5007/2175-8077.2016v18n45p109

Artigo recebido em: 28/11/2015

Aceito em: 20/03/2016

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VERGARA, S. C. Projetos e Relatorios de Pesquisa em Administracao. 9. ed. Sao Paulo: Atlas, 2008.

WALD, J. K. How firm characteristics affect capital structure: an international comparison. Journal of Financial Research, [S.l.], v. 22, n. 2, p. 161-187, Summer 1999.

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Moises Araujo Almeida

Doutor em Administracao. Professor Adjunto da Universidade Federal de Sergipe. Itabaiana, Sergipe. Brasil. E-mail: moisesaraujoalmeida@gmail.com

Josete Florencio dos Santos

Doutora em Administracao. Professora Associada da Universidade Federal de Pernambuco. Recife, Pernambuco. Brasil. E-mail: jfs@ufpe.br

(1) La Porta et al. (1997) objetivaram avaliar a capacidade das empresas obterem financiamento externo, atraves de divida ou de capital proprio, de 49 paises com diferentes regimes juridicos. Utilizando microdados das grandes empresas, estes autores desenvolveram medidas para mensurar a estrutura de capital dos diferentes paises. Para as dividas, eles propuseram duas variaveis: a primeira foi calculada pela mediana da razao entre a divida total e as vendas de todas as empresas do pais; e, a segunda, pela mediana da razao entre a divida total e o fluxo de caixa das empresas.
Tabela 1: Determinantes da Estrutura de Capital (Painel 2008-2012)

A variavel dependente e a alavancagem, sendo utilizado
alternativamente a alavancagem 1 (ALAV1 = dividas de longo prazo /
vendas liquidas), alavancagem 2 (ALAV2 = dividas de longo prazo
/ ativo total) e alavancagem 3 (ALAV3 = dividas de longo prazo /
patrimonio liquido). As variaveis independentes sao: retorno
sobre o ativo (ROA), estrutura dos ativos (EST), nondebt tax
shields (NDTS), risco do negocio (RISC), crescimento (CRESC) e
tamanho (TAM). A caracterizacao operacional das variaveis
utilizadas e apresentada na secao 3.3. Sao apresentados os
resultados dos parametros estimados (coeficientes), da
estatistica t e do p-valor, respectivamente. Os coeficientes
foram estimados com painel desbalanceado com efeito fixo, estando
em negrito os valores esta-tisticamente significativos.

VariAvel         ROA       EST      NDTS      RISC

ALAV1      2   20,043    -11,590   -248,73   -17,733
           t    0,55      -1,13     -1,65     -0,22
           P    0,582     0,260     0,101     0,826

ALAV2      2   -0,2455   -0,0400   0,2987    -0,1756
           t    -3,15     -1,76     0,89      -1,30
           P    0,002     0,080     0,376     0,196

ALAV3      2   -1,6726   -0,0642   4,4013    -2,0829
           t    -1,93     -0,27     1,24      -1,12
           P    0,055     0,786     0,216     0,266

VariAvel        CRESC      TAM     Constante   Obs.

ALAV1      2   -41,388   10,412     -145,23    250
           t    -4,45     1,59       -1,33
           P    0,000     0,114      0,186

ALAV2      2   0,0096    -0,0053    0,4463     255
           t    0,53      -0,38       1,9
           P    0,597     0,707      0,059

ALAV3      2   0,5478    -0,2836    5,5132     233
           t     2,2      -1,83      2,13
           P    0,029     0,069      0,035

VariAvel       Estatistica   Prob    [R.sup.2]
                    F         > F

ALAV1      2    (6, 179)     0,0002   0,1359
           t      4,69
           P

ALAV2      2    (6, 184)     0,0205   0,0773
           t      2,57
           P

ALAV3      2    (6, 168)     0,0071   0,0648
           t      1,94
           P

Fonte: Dados da pesquisa

Tabela 2: Impacto do IRSC sobre a Estrutura de Capital
(Painel 2008-2012)

A variavel dependente e a alavancagem, sendo utilizado
alternativamente a alavancagem 1 (ALAV1 = dividas de longo prazo
/ vendas liquidas), alavancagem 2 (ALAV2 = dividas de longo prazo
/ ativo total) e alavancagem 3 (ALAV3 = dividas de longo prazo /
patrimonio liquido). As variaveis independentes sao: indice de
responsabilidade social corporativa (IRSC), retorno sobre o ativo
(ROA), estrutura dos ativos (EST), nondebt tax shields (NDTS),
risco do negocio (RISC), crescimento (CrEsC) e tamanho (TAM). A
caracterizacao operacional das variaveis utilizadas e apresentada
na secao 3. Sao apresentados os resultados dos parametros
estimados (coeficientes), da estatistica t e do p-valor,
respectivamente. Os coeficientes foram estimados com painel
desbalanceado com efeito fixo, estando em negrito os valores
estatisticamente significativos.

Variavel        IRSC      ROA       EST       NDTS

ALAV1      2   1,0597   31,1191   -8,7103   -270,1351
           t    1,89     0,85      -0,85      -1,80
           P   0,060     0,396     0,399      0,074

ALAV2      2   0,0007   -0,2385   -0,0383    0,2859
           t    0,53     -3,01     -1,67      0,85
           P   0,600     0,003     0,098      0,399

ALAV3      2   0,0047   -1,6185   -0,0526    4,2817
           t    0,36     -1,84     -0,22      1,20
           P   0,721     0,068     0,826      0,232

Variavel         RISC      CRESC       TAM     Constante

ALAV1      2   -26,5895   -38,8804   9,4407    -145,0729
           t    -0,33      -4,17      1,45       -1,34
           P    0,740      0,000      0,150      0,183

ALAV2      2   -0,1767     0,0107    -0,0057    0,4435
           t    -1,30       0,58      -0,40      1,88
           P    0,195      0,560      0,686      0,061

ALAV3      2   -2,1318     0,5543    -0,2873    5,5050
           t    -1,14       2,21      -1,84      2,12
           P    0,257      0,028      0,067      0,035

Variavel       Obs.   Estatistica   Prob     [R.sup.2]
                           F         > F

ALAV1      2   250     (7, 178)     0,0001   0,1529
           t             4,59
           P

ALAV2      2   255     (7, 183)     0,0334   0,0787
           t             2,23
           P

ALAV3      2   233     (7, 167)     0,1189   0,0655
           t             1,67
           P

Fonte: Dados da pesquisa

Tabela 3: Impacto do IRSC*SETOR sobre a Estrutura de Capital
(Painel 2008-2012)

A variavel dependente e a alavancagem, sendo utilizado
alternativamente a alavancagem 1 (ALAV1 = dividas de longo
prazo/vendas liquidas), alavancagem 2 (ALAV2 = dividas de longo
prazo/ativo total) e alavancagem 3 (ALAV3 = dividas de longo
prazopatrimonio liquido). As variaveis independentes sao: variavel
de interacao do indice de responsabilidade social corporativa com o
setor economico (IRSC*SETOR), retorno sobre o ativo (ROA),
estrutura dos ativos (EST), nondebt tax shields (NDTS), risco do
negocio (RISC), crescimento (CRESC) e tamanho (TAM). A
caracterizacao operacional das variaveis utilizadas e apresentada
na secao 3. Sao apresentados os resultados dos parametros
estimados (coeficientes), da estatistica t e do p-valor,
respectivamente. Os coeficientes foram estimados com painel
desbalanceado com efeito fixo, estando em negrito os valores
estatisticamente significativos.

Variavel       IRSC* SETOR     ROA       EST       NDTS

ALAV1      2     0,6625      41,4533   -8,7801   -353,913
           t      2,42        0,93      -0,70     -1,93
           P      0,017       0,352     0,487     0,056

ALAV2      2     0,0003      -0,2394   -0,0379    0,2803
           t      0,56        -3,03     -1,64      0,83
           P      0,579       0,003     0,102     0,409

ALAV3      2     -0,0104     -1,1937   0,1029     9,3791
           t      -1,15       -0,84     0,25       1,53
           P      0,253       0,405     0,805     0,128

Variavel         RISC      CRESC       TAM     Constante

ALAV1      2   -31,0371   -47,4082   11,1657   -173,984
           t    -0,32      -4,16      1,40       -1,31
           P    0,750      0,000      0,163      0,190

ALAV2      2   -0,1762     0,0110    -0,0059    0,4466
           t    -1,30       0,59      -0,42      1,90
           P    0,196      0,553      0,678      0,060

ALAV3      2   -0,2223     0,9230    0,3699     -4,8967
           t    -0,09       2,77      1,44       -1,15
           P    0,928      0,006      0,151      0,252

Variavel       Obs.   Estatistica F   Prob > F   [R.sup.2]

ALAV1      2   250      (7, 178)         0        0,1671
           t               5,1
           P

ALAV2      2   255      (7, 183)       0,033      0,0789
           t              2,24
           P

ALAV3      2   255      (7, 183)       0,0281     0,0811
           t              2,31
           P

Fonte: Dados da pesquisa

Quadro 1: Questoes do Indice de Responsabilidade Social
Corporativa

Questoes

            Estrutura de Governanca e Sistemas de Gestao

1 Publicacao de seus relatorios financeiros no prazo definido por lei

2 Auditada por uma das principais empresas globais de auditoria

3 Divulgacao de informacao que permite a identificacao de sua
  estrutura indireta de propriedade

4 Publicacao do Balanco Social

5 Divulgacao de informacoes sobre as competencias (minicurriculos)
  de seus gestores e/ou conselheiros

6 Existencia de um comite ambiental

7 Existencia de termos e condicoes aplicaveis aos fornecedores
  sobre praticas ambientais

8 Implementacao da ISO 14001 (Sistema de Gestao Ambiental) na empresa

9 Remuneracao dos executivos esta vinculada ao desempenho ambiental

                         Credibilidade

10 Adocao de diretrizes dos relatorios de sustentabilidade da Global
   Reporting Initiative (GRI)

11 Verificacao independente sobre informacoes ambientais divulgadas
   no relatorio de sustentabilidade

12 Premios de desempenho ambientais externos e/ou inclusao em um
   indice de sustentabilidade

13 Participacao em associacoes/iniciativas especificas do setor
   economico para melhorar as praticas ambientais

            Indicadores de Desempenho Ambiental

14 Uso de energia e/ou eficiencia energetica

15 Uso da agua e/ou a eficiencia do uso da agua

16 Emissoes de gas do efeito estufa

17 Outras emissoes atmosfericas

18 Lancamentos de residuos toxicos (Toxic Releases Inventory - TRI)
   (terra, agua, ar)

19 Outras descargas, lancamentos e/ou derrames (nao TRI)

20 Geracao e/ou gestao de residuos (reciclagem, reutilizacao,
   reducao, tratamento e disposicao)

21 Uso da terra e de recursos, biodiversidade e conservacao

22 Impactos ambientais de produtos e servicos

                          Gastos Ambientais
23 Montante gasto em tecnologias, P&D e/ou inovacoes para
   melhorar o desempenho e/ou a eficiencia ambiental

24 Montante gasto em multas relacionadas a questoes ambientais

Nota: Questoes adaptadas de Clarkson, Richardson e Vasavari (2008) e
de Santos e Leal (2007)

Fonte: Clarkson, Richardson e Vasavari (2008) e Santos e Leal (2007)
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Author:Almeida, Moises Araujo; dos Santos, Josete Florencio
Publication:Revista de Ciencias da Administracao
Date:Aug 1, 2016
Words:10772
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