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CREDITO Y CRECIMIENTO ECONOMICO: EL CASO DE LA PERIFERIA DE LA EUROZONA.

Bank credit and economic growth: The Eurozone periphery case

Credit et croissance economique: le cas de la peripherie de l'euro zone

INTRODUCCION

Irving Fisher, destacado economista norteamericano de finales del s. XIX y comienzos del s. XX, con justicia se le reconoce por sus multiples aportes al estudio sistematico del tema economico. En uno de tales aportes [Irving Fisher (1932)], quizas de los menos considerados por la academia, Fisher identifica la que considera la razon principal no solamente de la Gran Depresion que azotaba al mundo desde 1929, sino tambien de los movimientos pendulares del ciclo economico: la facilidad del credito. Tal propuesta resultaba ciertamente inesperada y contracorriente a lo comunmente considerado (Shumpeter (1911), pero fue seguramente el resultado de la profunda reflexion del hombre que se habia arruinado por las inversiones en valores en Wall Street, apuntaladas precisamente con creditos bancarios. Desde ese entonces, la verdadera relevancia del credito para el crecimiento economico, no ha podido quedar claramente establecida.

A pesar que hoy en dia muy pocos ponen en duda la relacion positiva entre el credito y el crecimiento economico, la crisis hipotecaria (subprime) de 2008 ha vuelto a captar el interes de la academia y de los responsables de las politicas economicas sobre el tema de la valoracion del credito como instrumento de impulso economico. Estudios como los de Deidda y Fattouh (2002), Rioja y Valev (2004), Arcand et al. (2012), o Coricelli et al. (2012), identifican una relacion positiva nomonotonica (concava) entre el credito y el crecimiento economico. Mas aun, Arcand et al. (2012) identifica un tope a esta relacion positiva, a partir del cual se vuelve negativa (1). No se explica, sin embargo, que variables condicionan tal relacion positiva no-monotonica, o de que depende ese "agotamiento" en la capacidad de absorcion de creditos por parte de una economia (2). Sin dar respuestas a estas interrogantes, el esfuerzo academico resultara insuficiente y hasta subjetivo.

No debe extranarnos, sin embargo, tales rendimientos marginales decrecientes del credito, en perfecta armonia con los rendimientos marginales del capital, del cual forma parte. Una diferencia entre ambos, empero, debe ser resaltada: bajo condiciones de competencia perfecta, el equilibrio del rendimiento marginal del capital se alcanza al igualarse con la tasa de interes libre de riesgo; o al costo de oportunidad para el dueno del capital de invertir sus recursos a una tasa de interes libre de riesgo. En el caso del credito, el punto de equilibrio de su rendimiento marginal no es la tasa de interes libre de riesgo, sino el rendimiento exigido por el prestamista (banco), el cual es generalmente superior a la tasa de interes de minimo riesgo. Vale decir, el capital invertido que proviene de un credito, debe generar un rendimiento superior, en equilibrio, al requerido cuando el capital pertenece al inversionista. Mas aun, la cuota de amortizacion que debe cancelarsele al prestamista, eleva aun mas la tasa de rendimiento requerida cuando la inversion se financia con creditos. De alli que una sociedad que solo acometa inversiones con capital proveniente de creditos, como caso extremo, nunca operara al nivel optimo de costos medios y marginales minimos, resultando menos competitivas que aquellas economias que se apoyan mas en capital propio que financiado.

De lo anterior se desprende que la relacion positiva no-monotonica entre el credito y el crecimiento economico, variara entre paises en funcion del endeudamiento relativo a sus niveles de produccion. Mientras mayor el nivel de endeudamiento relativo de una economia, mayor el rendimiento requerido de las actividades economicas en las que se invierta, menor los niveles de produccion y menor su competitividad relativa: el punto de inflexion en la relacion creditocrecimiento economico se alcanzara a menores niveles de produccion. Lo que mide por tanto la capacidad de absorcion de credito por parte de una economia, no solamente tiene que ver con sus niveles de produccion, sino tambien con las tasas de interes de los prestamistas, y la tasa libre de riesgo. En este estudio, se busca determinar cuan sustentable resultaba la evolucion del endeudamiento de las economias de la periferia de la eurozona (Espana, Portugal, Grecia e Irlanda), en funcion a sus respectivas economias reales y en condiciones de optimalidad intertemporal.

El presente estudio estara estructurado de la siguiente manera: en la seccion II se analizaran algunos hechos estilizados de la relacion entre el credito y el crecimiento economico, a la par de una revision literaria sobre la misma; en la seccion III se presenta un modelo cuyo objetivo sera el de establecer que condiciones deben operar para que la relacion credito-crecimiento economico presente un comportamiento estable y luego, en la seccion IV, evaluamos tales condicionantes para los paises de la periferia de la eurozona y Alemania como pais referencial. Igualmente se evalua, mediante estimaciones de seccion cruzada-panel data, el efecto del credito bancario relativo a la creacion de valor agregado, sobre la tasa de incumplimiento de las acreencias crediticias para un conjunto de paises del continente europeo. En La seccion V se presentan las conclusiones.

1. CREDITO Y CRECIMIENTO ECONOMICO: ALGUNOS HECHOS ESTILIZADOS

En lo que respecta a la figura del credito o prestamo, es realmente muy poco lo novedoso que se puede anadir, mas alla de que nace de un interes mutuo: unos ahorradores dispuestos a posponer su consumo presente hacia el futuro a cambio de un redito, y unos tomadores de prestamos dispuestos a pagar un precio por traer su consumo futuro al presente. Visto asi, el credito viene siendo entonces como una bisagra que conecta o superpone dos planos de tiempos que solo pueden existir mutuamente. Ha sido a su vez un instrumento de muy vieja data, que nada tiene que ver con la economia de mercado o el capitalismo. Prueba de ello lo tenemos en que el articulo 49 del Codigo de Hammurabi, escrito en el 1760 a.c. (hace entonces 3774 anos!), lo norma:
   "Si uno ha recibido en prestamo dinero de un comerciante y ha dado
   al negociante un campo cultivable de trigo o de sesamo (garantia)
   diciendole: "Cultiva el campo, cosecha y toma el trigo o el sesamo
   que habra alli" cuando el cultivador (prestamista) haya hecho venir
   el trigo o el sesamo en el campo, en el momento de la cosecha el
   propietario del campo (prestatario) tomara el trigo o sesamo que
   exista en el y dara al negociante trigo por el dinero con los
   intereses que tomo del negociante y el costo del cultivo del
   campo" (3) (negrillas del autor)


Por otra parte, nada hace suponer que habra de existir una correlacion automatica entre credito y crecimiento economico, ya que el destino del prestamo no necesariamente es para actividades productivas. Lo que si queda claro es que el tomador del prestamo debe generar el principal (capital) mas el redito (interes) en los plazos y condiciones acordadas con el prestamista. Ya sea que la devolucion del prestamo ocurra mediante la venta de algun activo del prestatario o mediante el empleo productivo del mismo, ello da por satisfecha la operacion de credito. Sin embargo, uno de los principales usos del credito es precisamente su aplicacion con fines productivos. Como una curiosidad, del mencionado articulo 49 del Codigo de Hammurabi, se observa que el prestamo (principal) mas el interes que el mismo genera, seran cancelado mediante la actividad productiva de la siembra de trigo o sesamo, pero es responsabilidad del prestamista y no del prestatario su procura. En todo caso, diferentes eventos historicos nos muestran que la relacion entre el credito y la actividad economica productiva es de vieja data: desde las ferias medievales hasta la revolucion industrial de los siglos XVIII y XIX fueron impulsadas mediante el credito (Alice Teichova et al. (2011)).

La primera referencia "analitica" de la relacion entre el credito y el desarrollo economico, se la debemos a Bagehot (1873), quien argumento que el sistema financiero jugo un papel crucial en la industrializacion de Inglaterra, al facilitar la movilizacion del capital. En ese mismo orden de ideas, Shumpeter (1911) observo como la intermediacion financiera permitia canalizar los ahorros de particulares hacia las empresas, fomentando el cambio tecnologico y el crecimiento de la productividad. Un par de decadas mas tarde, sin embargo, Irving Fisher (1932) alertaba que la facil disponibilidad de financiamiento, aunado a unas expectativas excesivamente optimistas sobre la evolucion del ingreso futuro, pudo originar el sobreendeudamiento que culmino en la Gran Depresion norteamericana. Son precisamente estas dos posiciones contrarias sobre el impacto del credito en el crecimiento economico, las que siguen estando sobre la mesa de discusion en el mundo academico.

A pesar de la idea generalizada sobre lo fundamental que resulta el credito para alcanzar el desarrollo economico (4), la verdad es que hablar de hechos estilizados (realidades constatadas) en la relacion credito-crecimiento economico, es un esfuerzo de dudosa validez academica. Hoy, como ayer, el debate continua sobre la verdadera naturaleza de dicha relacion. Podemos afirmar que existe el credito a los hogares (tarjetas de credito, creditos hipotecarios, de vehiculos y otros) y el credito a la produccion empresarial (de corto plazo para capital de trabajo o de largo plazo para la adquisicion de activos) (5). Igualmente sabemos que el credito es una deuda para quien lo recibe, por lo que debe emplearlo de una forma tal que le rinda lo suficiente para honrar tanto el principal como los intereses acordados. Si ello no fuera posible, el deudor debera liquidar activos con ese fin, en caso de que disponga de ellos, o declarar el incumplimiento. De lo anterior podemos intuir que el deudor buscara dar un uso eficiente y productivo al emprestito, pero en realidad nada garantiza que asi sera o que lo sera permanentemente. Por ello, los prestamistas (bancos) buscan siempre tener algun tipo de colateral que respalde el credito, para los casos de un uso ineficiente o improductivo que dificulte su devolucion. Partiendo de esta realidad podemos, ahora si, revisar con mas detalle las conclusiones que diversos estudios contemporaneos han alcanzado sobre la relacion creditocrecimiento economico. Comenzaremos la revision literaria de los estudios sobre el credito a los hogares, para luego pasar al credito empresarial.

1.1. DEL CREDITO A LOS HOGARES

En el trabajo seminal de Milton Friedman (1957) sobre una teoria de la funcion de consumo, el autor concluia que el consumo no respondia al ingreso corriente, sino a una definicion un tanto abstracta que llamo ingreso permanente. Luego, Hall (1978) interpreta las conclusiones de Friedman en terminos de un consumo que muestra un comportamiento estocastico (camino aleatorio) y no pronosticable y en el que variaciones en el ingreso actual (corriente) o cualquier otra variable tendrian un nulo poder explicativo. Solo variaciones en el Ingreso Permanente tendrian poder explicativo sobre la evolucion del consumo corriente. La realidad, sin embargo, mostro en contrario la capacidad del ingreso corriente (su variacion) para causar variaciones en el consumo corriente [Campbell y Mankiw (1990)], lo cual puso en duda las conclusiones alcanzadas por la Hipotesis del Ingreso Permanente (HIP). Luego en Hall y Mishkin (1982) se concluye que un cierto porcentaje de consumidores si responden a variaciones en el ingreso corriente, y lo explican como consumidores posiblemente limitados en la capacidad de tomar creditos: consumidores sin limitaciones en su capacidad de endeudamiento, emplearan el credito para compensar variaciones inesperadas en su ingreso permanente, unica variable con capacidad de causar el consumo corriente (6). De lo contrario, el consumidor nunca podra escoger su consumo optimo, el cual vendria determinado por el ingreso futuro esperado, sino que consumira el ingreso corriente y cualquier credito que logre obtener. Vale decir, dado que el consumo corriente o actual de los hogares estaria por debajo del optimo, existira una relacion positiva entre el credito y el consumo. Esta conclusion ha sido luego corroborada por otros estudios como los de Ludvigson (1999), y Gross y Souleles (2000), entre otros.

El hecho de que el credito a los hogares pueda afectar su consumo, lo convierte en un instrumento de politica economica dado su rol de transmisor de la politica monetaria. Su impacto no es para nada despreciable si partimos del hecho de que en Venezuela un 28% del credito bancario esta destinado a los hogares (entre tarjetas de creditos, creditos hipotecarios y de vehiculos), mientras que en EEUU la banca destina un 31% al mismo rubro. De alli que no puede caber duda sobre la capacidad que tiene el credito a los hogares para incentivar la actividad economica nacional, o, mediante su manipulacion, compensar movimientos en el ciclo economico. Llama la atencion, sin embargo, que existan estudios que, si bien reconocen la capacidad del credito a los hogares para afectar el consumo corriente, tal afectacion resulta negativa. En Ekici y Dunn (2010), que es un estudio limitado al endeudamiento con tarjeta de creditos de los hogares, se obtuvo que, ante incrementos en los niveles de endeudamiento, el consumo corriente disminuyo. No se pueden descartar temas metodologicos detras de dicho resultado, ya que los autores tuvieron que combinar data de diferentes locaciones geograficas y forzar con ciertos supuestos su compatibilidad. De igual manera Murphy (1998) y Olney (1999) tambien obtienen la misma causalidad negativa entre endeudamiento en los hogares y su consumo corriente, principalmente por un tema de sobreendeudamiento que, al comprometer el presupuesto de ingresos, los hogares reducen su consumo para honrar sus deudas bancarias y evitar el incumplimiento. Sin embargo, habria que aclarar que estos estudios reconocen que originalmente se registro una relacion positiva entre deuda de hogares y su consumo, pero que luego la relacion se invirtio. Y, en el caso particular de Olney (1999), su estudio se circunscribe a la epoca de la Gran Depresion norteamericana de 1929 cuando quiebras bancarias, cierres de empresas y explosivo desempleo, se combinaron para cortar drasticamente el ingreso esperado de los hogares y, por ende, su consumo (7). De alli la relacion inversa. Vale decir, estos resultados no indican que la relacion entre variacion de endeudamiento y variacion de consumo de los hogares sea siempre negativa sino que, para el periodo de tiempo en que se circunscriben, existio una relacion inversa. En cambio el trabajo de Japelli et al. (2010) a nivel internacional, si plantea un analisis dinamico, y en el que se observa que a medida que se incrementa el nivel de endeudamiento de los hogares, aumenta la probabilidad de incumplimiento por parte de estos. A pesar de que no se trata de un analisis entre endeudamiento y consumo, podemos inferir que tal incremento en la probabilidad de incumplimiento en la deuda de los hogares traera una contraccion en el consumo producto ya sea de un racionamiento en la oferta de credito y/o de una mayor tasa de interes [Stiglitz y Weiss (1981)]. Vale decir, que el efecto positivo del endeudamiento en el consumo de hogares, se tornaria negativo a partir de cierto umbral (threshold) de endeudamiento.

1.2. DEL CREDITO A LAS EMPRESAS

En lo que respecta al impacto del credito a las empresas y el crecimiento economico, estudios como el de Beck y Levine (2004) observan una relacion positiva y estadisticamente significativa entre ambas variables, mientras que Rajan y Zingales (1998) obtienen el mismo resultado pero midiendo la actividad de intermediacion, en terminos del tamano del sector financiero domestico, en relacion al tamano de la economia (8). Pero los estudios de Arcand et al. (2012) y Coricelli et al. (2012) ademas de que confirman esta relacion positiva, la relativizan: se observa una relacion positiva pero no-monotonica entre el credito y el crecimiento economico y en el que, alcanzado un umbral, dicha relacion se torna negativa. Lamentablemente, ninguno de estos dos estudios explica a que se debe la relacion no-monotonica ni el significado del umbral, mucho menos el por que el credito puede generar un efecto negativo. En todo caso, y esto si resulta de gran relevancia, pareciera existir un punto a partir del cual tanto el crecimiento en el consumo de los hogares como el crecimiento economico en general se ven afectados negativamente por la actividad crediticia. Podemos tomar esta conclusion como un hecho estilizado potencial.

Puede que, por obvio, no pongamos suficiente atencion al requisito del "credito invertido productivamente" como condicionante para que un deudor pueda honrar sus acreencias. Y es que, siendo el credito una variable que nos conecta con una futura, y por tanto incierta, capacidad de pago, cualquier variacion inesperada y negativa en los ingresos futuros, conllevara a la liquidacion de activos o al impago. El estudio de Brown et al. (2005) precisamente muestra la estrecha relacion que existe entre expectativas de ingresos y demanda crediticia; todo lo cual resulta preocupante por la tendencia que tenemos los humanos al riesgo (exceso de optimismo) y, por ende, al endeudamiento no sostenible (9). Y la realidad individual es obviamente aplicable a un pais: endeudamiento por encima de la capacidad futura para honrar tales acreencias, inevitablemente llevara a la venta de activos y/o al impago total o parcial, con sus concomitantes impactos sobre toda la economia.

2. MODELO

Mas que determinar cual es el punto de inflexion entre el credito y el crecimiento economico, entre otras cosas por la posible volatilidad de dicho punto de inflexion10, nos resulta de mayor interes establecer que condiciones deben operar para que la relacion credito-crecimiento economico presente un comportamiento estable. Tal es el objetivo del modelo que se presenta a continuacion.

Partiendo de un modelo intertemporal donde los individuos maximizan la suma infinita de funciones de utilidad instantaneas sobre un bien de consumo perecedero [C.sub.t]:

[u.sub.t] = [E.sub.t] ([[infinito].suma de (i=0)] [[beta].sup.i] ([C.sup.1-[gamma].sub.t+i]/1 - [gamma])), [beta] < 1 (1)

Donde [beta] = [(1 + [delta]).sup.-1], y [delta] representa la tasa de preferencia temporal y que se asume estrictamente positiva. [E.sub.t] es el operador matematico de la expectativa condicionada a la informacion disponible en el periodo t. Asumiremos que el consumidor puede endeudarse, limitado a la siguiente restriccion presupuestaria:

[D.sub.t+1] = (1 + r)([D.sub.t] + [C.sub.t] - [y.sub.t]) (2)

Donde D representa la deuda (bancaria), Cel consumo e Y el ingreso (11). La tasa de interes real r se asume fija y conocida. Dado que los consumidores no pueden endeudarse de forma ilimitada, partiremos que existe un limite definido como D y que los prestamistas (bancos) definen en funcion de los ingresos futuros esperados del prestatario (consumidor):

[D.sub.t+i] [menor que o igual a] [[barra.D].sub.t+i] = [E.sub.t] [T.[suma de (u=1)][Y.sub.t] (3)

En el que 1/[gamma] se asume fija y conocida y es la proporcion del ingreso que los prestamistas consideran adecuada para la amortizacion de deuda (12). Luego llamaremos consumo maximoq)aquel que deriva de la Nueva Deuda Neta (NDN) mas el ingreso del periodo:

[[fi].sub.t] [equivalente a] [[barra.D].sub.t+1]-(1 + r)[[barra.D].sub.t]/(1 + r) + [Y.sub.t] (4)

La ecuacion (4) indica que lo maximo que se puede consumir en el periodo tes el ingreso total del periodo mas la capacidad maxima de endeudamiento disponible menos los intereses y el principal del nivel de deuda vigente. En este sentido, diremos que el consumo esta limitado por la capacidad de endeudamiento del consumidor.

La maximizacion de la funcion de utilidad intertemporal, condicionada a (3), resulta en la ecuacion estocastica de Euler, reexpresada siguiendo a Deaton (1991):

[expresion matematica irreproducible] (5)

Dado que [[fi].sub.t] limita la cantidad maxima a consumir, la utilidad marginal nunca puede ser menor a [[fi].sub.t-[gamma]] Cuando la capacidad de endeudamiento condiciona al consumo, la utilidad marginal condicionada ([[fi].sub.t-[gamma]]) sera mayor que la utilidad marginal esperada descontada del proximo periodo -el consumo en t sera menor que el esperado para el proximo periodo. De lo contrario, la ecuacion (5) se convertiria en la clasica ecuacion estocastica de Euler, donde el primer elemento en el corchete quedaria eliminado y las dos utilidades marginales se igualan de la manera conocida. Deaton (1991) igualmente advierte que el comportamiento no estacionario comunmente observado en el ingreso, significara procesos no estacionarios en el consumo, por lo que plantea reexpresar (5) en funcion del ingreso corriente [Y.sub.t]:

[expresion matematica irreproducible] (6)

Debe tenerse presente que el comportamiento no estacionario de alguna de las variables de (5), anularia no solamente el supuesto de estabilidad de la relacion, sino tambien la significacion estadistica de cualquier analisis econometrico que se realice a partir de ella. Por ello, investigar su estacionalidad es un fin que se justifica a si mismo. De la ecuacion (6) se puede observar que la maximizacion intertemporal del consumo, depende de la evolucion del consumo maximo el cual a su vez viene definido en terminos de la capacidad maxima relativa de endeudamiento del consumidor. Luego, debemos conocer como evoluciona la relacion consumo maximo en funcion del ingreso, ([omega], para poder asi determinar la estabilidad de la ecuacion (6):

[[omega].sub.t+2] = [[[barra.D].sub.t+2] - (1 + r)[[barra.D].sub.t+1]/(1 + r) [Y.sub.t+1] + 1 (7)

Por ultimo, si multiplicamos y dividimos la ecuacion (7) por [[barra.D].sub.t+1] y expresamos el resultado en logaritmo segun las propiedades de su funcion inversa, obtenemos:

[[omega].sub.t+1] = exp[DELTA][[barra.d].sub.t+2] - (1 + r)/(1 + r)exp ([y.sub.t+1] - [[barra.D].sub.t+1]) + 1 (8)

La ecuacion (8) nos indica que para que [[omega].sub.t+1] sea estacionaria, igual lo deben ser [y.sub.t+1] - [[barra.D].sub.t+1] (14). Siendo el ingreso una variable no estacionaria y el nivel de endeudamiento una variable que depende del ingreso, la estacionalidad de (8) requiere que [y.sub.t+1] y [[barra.D].sub.t+1] esten cointegrados. Partiendo entonces del modelo antes descrito podemos afirmar que la sostenibilidad en el tiempo del nivel y evolucion del endeudamiento, y del consumo que de este deriva, depende de la existencia de una sincronia o cointegracion con el nivel y evolucion del ingreso. De no existir tal sincronia o cointegracion entre deuda e ingreso, los niveles de endeudamiento alcanzaran un punto de insostenibilidad que conllevaran al incumplimiento. Dicho punto de insostenibilidad, equivaldria al punto de inflexion que resulta de la relacion no-monotonica observada en diferentes estudios.

En la siguiente seccion, se presentan los resultados de las pruebas de cointegracion para dichas variables, aplicadas a los paises perifericos de la eurozona y Alemania. La aceptacion de la hipotesis nula de no-cointegracion, nos permitira inferir inestabilidad en la optimizacion del consumo intertemporal, e insostenibilidad de la dinamica de endeudamiento.

3. ANALISIS EMPIRICO

La ecuacion (8) del modelo antes presentado, plantea una sencilla conclusion: la evolucion estable en el tiempo de las variables reales, en este caso el consumo, depende de una evolucion igualmente estable (cointegrada) en la relacion ingresodeuda.De no existir tal estabilidad, el endeudamiento puede crecer exponencialmente hasta hacerse insostenible. De alli que el primer analisis empirico que se presenta a continuacion, sera el de cointegracion en la relacion antes mencionada para los paises perifericos de la zona euro y Alemania.

A. PRUEBAS DE COINTEGRACION

Antes de presentar los calculos de cointegracion entre el ingreso, medido para el caso que nos ocupa por el PIB de los paises bajo analisis, y la cartera crediticia de la banca de cada pais (15), presentaremos un grafico del logaritmo de la relacion PIB/Credito Bancario que se explica por si mismo:

Mientras que para el caso aleman (linea continua) la relacion log (PIB/Credit Bancario) presenta una marcada estabilidad, para el resto de los paises bajo analisi la tendencia decreciente es mas que evidente. Luego, las pruebas de cointegracion d Johansen entre el PIB y la cartera crediticia de la banca, ambas en termino logaritmicos, sin incluir tendencia pero incluyendo el termino de interseccion y u (1) rezago en las variables, arroja los siguientes resultados:
Cuadro 1
Prueba de cointegracion No restringida

          Numero de        Traza                        Valor
Pais      ecuaciones        del       Valor critico   critico al
         cointegradas   estadistico       al 5%           1%

Espana   Ninguna        0,30          3,76            6,65
Portugal Ninguna        2,13          3,76            6,65
Grecia   Ninguna        1,88          3,76            6,65
Irlanda  Ninguna        1,78          3,76            6,65
Alemania Ninguna (**)   6,91          3,76            6,65

* (**) denota rechazo de la hipotesis nula de No Cointegracion
al 5% (1%).


Los resultados de las pruebas de cointegracion corroboran lo observado en el Grafico 1, a saber, que solo para el caso aleman se pudo rechazar la hipotesis nula de no cointegracion al 1% de confianza, mientras que para los paises de la periferia de la eurozona, no se pudo rechazar la hipotesis de que la variacion del ingreso y la del credito bancario no cointegran. Segun la ecuacion (8) arriba presentada, este resultado nos estaria indicando que para los paises de la periferia de la eurozona, el consumo maximo relativo (&)) presentara un comportamiento no estacionario y, por ende, la distribucion intertemporal del consumo relativo resultara inestable. Solo el caso aleman representa la excepcion. Este resultado, en alguna medida, explica la profundidad de la crisis economica registrada en los paises de la periferia de la eurozona, en comparacion con la imperturbable economia germana.

El hecho de que el endeudamiento crezca mas rapido que el ingreso, nos permite intuir que en algun momento tal situacion se hara insostenible, ya que es el ingreso la principal fuente de repago del endeudamiento: el endeudamiento relativo no puede crecer indefinidamente. Tal punto de insostenibilidad en el ritmo del endeudamiento se habra de materializar, por ejemplo, en la tasa de incumplimiento en el pago de los creditos, como expresion natural del agotamiento en la capacidad de cumplimiento de las acreencias. El Grafico 2 muestra la tasa de incumplimiento en el pago de los creditos bancarios para los paises perifericos de la eurozona y Alemania, para el periodo con disponibilidad de la data (16).

El violento incremento en las tasas de incumplimiento a partir de 2007 para los paises perifericos de la eurozona, contrasta con la marcada estabilidad que presenta Alemania. Mas aun, de los Graficos 1 y 2 se podria intuir que el incremento en los niveles de endeudamiento bancario en los paises de la periferia de la eurozona, no genero la suficiente actividad economica para asegurar su repago. Se trata entonces como de un limite en la "capacidad de absorcion" de creditos por parte de la economia real, mas alla de lo cual obliga al incumplimiento. Asi, lo que algunos estudios han identificado como relacion no-monotonica en donde, alcanzado el punto de inflexion, el efecto del credito sobre el crecimiento economico se torna negativo, puede interpretarse como el limite en dicha capacidad de absorcion por parte de la economia real, mas alla de lo cual el impago de los creditos puede generar contraccion economica. La siguiente prueba empirica busca determinar si la tasa de incumplimiento en los creditos bancarios responde a la relacion CreditoValor Agregado, siendo esta ultima reflejo de la creacion de riqueza por parte de un pais. Si el endeudamiento efectivamente supera la creacion de riqueza, el impago ha de ser su respuesta inmediata reflejando asi la capacidad limitada y condicionada del credito como instrumento generador de riqueza y desarrollo. Esta relacion directa entre la tasa de incumplimiento y el endeudamiento relativo se analiza a continuacion.

B. EFECTOS DE LA DEUDA RELATIVA SOBRE LA TASA DE INCUMPLIMIENTO

Se realizo una bateria de corridas tipo Seccion Cruzada-Panel Data (CrossSection Panel Data) para 13 paises de Europa y para el periodo comprendido entre 1998 y 2011. Los paises fueron escogidos en funcion de la disponibilidad de la data, entre los que se cuentan: Austria, Alemania, Belgica, Croacia, Estonia, Finlandia, Francia, Italia, Luxemburgo, mas los paises de la periferia de la eurozona: Espana, Grecia, Irlanda y Portugal. El planteamiento a constatar es muy cercano al propuesto por Japelli et al. (2010) y en el que se concluye que la fragilidad financiera (medida por los atrasos e insolvencias) en la cartera de creditos de los hogares, se incrementa con el nivel de deuda relativa (en funcion del PIB) mas otras variables institucionales. En nuestro caso, buscamos determinar si la Tasa de Incumplimiento (TI) de la cartera de creditos de la banca de cada pais, responde a los niveles del logaritmo del Total Cartera de Creditos Bancaria relativa al Valor Agregado Total (DR por Deuda Relativa). Relacionar deuda bancaria con valor agregado responde a la conviccion de que solo los creditos bancarios que son invertidos productivamente (medido por el Valor Agregado Total), pueden ser honrados sin la necesidad de la liquidacion de activos (fire sales). Por otra parte, dado que estudios antes mencionados han observado una relacion positiva y no-monotonica entre el credito y el crecimiento economico, hemos querido evaluar si igualmente existe una relacion no-monotonica entre el volumen de credito relativo y la tasa de incumplimiento, como expresion esta de la evolucion del crecimiento economico. Para tal fin, se incluye la variable log DR expresada en forma cuadratica. Para controlar por los impactos que, sobre la tasa de incumplimiento (TI), tienen los propios cambios macroeconomicos, se incluye igualmente como variable explicativa la variacion del PIB rezagada un periodo. Tal rezago obedece a que la decision de incumplir en una deuda no responde de manera instantanea a los cambios en la evolucion economica, ya que siempre se tiene la posibilidad de la venta de activos para honrar la acreencia. Partimos entonces del supuesto de que los deudores solo incumpliran como ultimo recurso ante una contraccion economica (17). Luego, la expresion a estimar seria:

[TI.sub.t] = [[alfa].sub.1i] + [[alfa].sub.2] log[(DR).sub.t] + [[alfa].sub.3]log[(DR).sup.2.sub.t] + [[alfa].sub.4] [DELTA][PIB.sub.t-1] + [[epsilon].sub.t] (9)

Donde [DR.sub.t] = [(TotalCreditosBancarios/TotalValor Agregado).sub.t] y [epsilon] es el termino de error que se asume i.i.d.

El primer coeficiente controla por los efectos fijos de cada pais. Segun Japelli et al. (2010), mientras mayor sean los niveles de deuda de los hogares en relacion al PIB, mayor sera la fragilidad financiera de los hogares. Tal relacion positiva es completamente aplicable a nuestro planteamiento, significando que esperariamos que a mayor nivel de deuda de un pais en relacion al valor que sus actividades economicas agreguen, mayor la tasa de incumplimiento en la cartera de creditos. Si, ademas, tal afectacion directa de los niveles de endeudamiento relativo crece a medida que se incrementa la deuda relativa, esperariamos igualmente una afectacion directa de la expresion cuadratica, lo cual implica una relacion convexa entre ambas.

Por el contrario, si la afectacion es inversa, significa que la relacion positiva entre deuda relativa y tasa de incumplimiento se desacelera a medida que aumentan los niveles de endeudamiento relativo. No pareciera tener mucho sentido economico un signo negativo en la expresion cuadratica, ya que significaria que a medida que se incrementa el endeudamiento relativo, que implica mayores niveles de riesgo para el prestamista, la afectacion sobre la tasa de incumplimiento crece a menor velocidad. Por tanto, esperariamos signos positivos para ambas expresiones. Por otra parte, la tasa de incumplimiento puede igualmente responder a los vaivenes del ciclo economico, independientemente de los niveles de endeudamiento relativo de una economia. La inclusion de la variacion del PIB busca controlar por tal relacion, la cual asumimos como inversa: a medida que crece la economia, disminuye la tasa de incumplimiento.

El Cuadro 2 muestra los resultados de las regresiones de seccion cruzada-panel data, donde la primera columna reporta los coeficientes cuando solo se incluyen las deudas relativas. En la columna dos, se muestran los resultados al incluir la variacion del PIB rezagado un periodo. Por ultimo, al incluir las deudas relativas en logaritmos se esta asumiendo una relacion no-lineal con la tasa de incumplimiento. Para corroborar tal supuesto, las columnas tres y cuatro repiten las dos regresiones anteriores pero expresadas solo como ratios:

[TI.sub.t] = [[beta].sub.1i] + [[beta].sub.2] [(DR).sub.t] + [[beta].sub.3] [(DR).sup.2.sub.t] + [[beta].sub.4][DELTA][PIB.sub.t-1] + [[zeta].sub.t] (10)

Donde [zeta], termino de error, se asume i.i.d. Tal y como fue el caso para la ecuacion (9), el primer coeficiente en (10) igualmente controla por los efectos fijos de cada pais.

Los resultados obtenidos nos indican:

1. La relacion positiva y estadisticamente significativa entre el logaritmo de la deuda relativa y la tasa de incumplimiento, primer coeficiente de la columna (1), concuerda con lo esperado segun los fundamentos economicos: a mayores niveles de endeudamiento relativo, mayor el riesgo de incumplimiento y mayor la tasa de incumplimiento. Igualmente ratifica lo observado por Japelli et al. (2010) en cuanto al efecto positivo que sobre la fragilidad financiera tiene un mayor nivel de deuda relativa;

2. El segundo coeficiente de la columna (1) tambien ratifica lo esperado segun los fundamentos economicos: el efecto positivo que el logaritmo del endeudamiento relativo tiene sobre la tasa de incumplimiento, se acelera en la medida que dicho endeudamiento relativo es mayor;

3. Al controlar por los cambios en el crecimiento economico, columna (2), se mantienen tanto los efectos positivos como la significacion estadistica del logaritmo de la deuda relativa y su expresion cuadratica. Igualmente se observa una relacion estadisticamente significativa e inversa, cual lo esperado por los fundamentos, entre el crecimiento economico y la tasa de incumplimiento: a mayor tasa de crecimiento economico, menor tasa de incumplimiento en los creditos bancarios;

4. Al linealizar la estimacion en la columna (3), los coeficientes obtenidos resultaron estadisticamente no significativos e incluso, para el caso de la deuda relativa (DR), con el signo contrario al esperado; mientras que en la columna (4), tales coeficientes cambian se signo y hasta de significacion estadistica, como es el caso de la deuda relativa, prueba ello de su poca robusticidad. Sin embargo, se mantiene la significacion estadistica y el signo esperado para la variacion en el crecimiento economico, demostrando ello su robusticidad.

5. Los resultados presentados en el Cuadro 2, muestran entonces que existe una relacion positiva, no lineal y no-monotonica entre la deuda relativa y la tasa de incumplimiento en los creditos bancarios, aun controlando por el efecto independiente que la tasa de crecimiento economico ejerce sobre dicha tasa de incumplimiento.

A manera de resumen sobre lo observado en los analisis empiricos, se tiene que la falta de cointegracion entre el ingreso y la deuda bancaria para los paises de la periferia de la eurozona podria significar, en funcion a la condicion de equilibrio del consumo intertemporal de la ecuacion (6), un crecimiento exponencial e insostenible del endeudamiento y su consecuente violento proceso de ajuste. Esta conclusion quedo corroborada con la contraccion observada en las economias de la periferia de la eurozona, con perdidas en el PIB que superan hasta el 25% como es el caso de Grecia. Por otra parte, el crecimiento en los niveles de endeudamiento a un ritmo mayor al de la generacion de riqueza, incrementa la fragilidad economica y financiera del pais reflejandose ello en mayores tasas de incumplimiento en los pagos de los creditos bancarios. En efecto, el rapido incremento en las tasas de impagos para los paises de la periferia de la eurozona (Grafico 2) esta positivamente correlacionado con el rapido crecimiento del credito bancario en funcion de sus respectivos niveles de ingresos (Grafico 1). Si bien es cierto que las estimaciones de seccion cruzada-panel data presentadas en el Cuadro 2 no permiten concluir que los creditos no fueron invertidos de forma suficientemente productiva, al menos nos indican que una evolucion del credito independiente al proceso de generacion de riqueza, termina por incrementar la tasa de incumplimiento de las acreencias. De esta forma queda en evidencia cuan relativa y limitada resulta la creencia de que el credito es un instrumento de impulso al desarrollo. Quiza sea mas acertado decir que el credito sustenta el desarrollo economico mas no lo causa.

CONCLUSION

Esta tan arraigada la creencia que el credito es un instrumento crucial para el desarrollo economico, que la gran mayoria de los paises, mas si estan en vias de desarrollo, promueven dicho instrumento financiero con programas que van desde carteras segmentadas por areas, hasta la constitucion de bancos publicos que sigan las lineas de politicas publicas de desarrollo del gobierno de turno. Incluso estudios como el de Narayan y Narayan (2013) observan que los paises mas pobres tienen los sistemas crediticios menos avanzados, concluyendo que la falta de disponibilidad de financiamiento frena el desarrollo. Sin embargo, diferentes episodios de crisis financieras que desembocan en crisis economicas, despiertan cada cierto tiempo el interes de la academia sobre la relacion entre el credito y el crecimiento economico. Paso cuando la Gran Depresion de 1929 y paso nuevamente con la Gran Recesion de 2007. Ciertas preguntas simples son puestas a debate: ?Puede el credito crecer indefinidamente?, ?Existe algun limite en la supuesta causalidad del credito sobre el crecimiento economico?, o siendo el credito una variable nominal ?debe tener algun condicionante con la economia real? El presente estudio pretende responder alguna de estas preguntas, circunscritas a los paises perifericos de la eurozona, concluyendo que la evolucion real condiciona la evolucion del credito. La independencia entre ambas variables solo incrementara, de manera no-monotonica, la fragilidad financiera y economica del pais, reflejandose ello en mayores tasas de incumplimiento en las acreencias. El credito como instrumento de desarrollo economico tiene una limitada capacidad de afectacion.

Como futura investigacion, seria particularmente importante examinar la evolucion del valor agregado por sectores de una economia y determinar como y de que depende la capacidad de absorcion rentable del financiamiento externo. No queda duda de que este es un tema que aun mantiene mas preguntas que respuestas.

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(1) Segun los autores, la relacion entre el sector financiero y el crecimiento economico se torna negativa cuando al credito al sector privado alcanza el 104% del PIB. Sin embargo, nada se dice sobre la razon o el sentido de ese numero.

(2) Por otra parte, estudios como los de Anwar y Sun (2011), o Narayan y Narayan (2013) identifican una relacion estadisticamente significativa y negativa entre el credito bancario y el crecimiento economico, resultado este que igualmente adolece de alguna explicacion al menos intuitiva.

(3) Otros articulos del Codigo de Hammurabi que norman la actividad del prestamo son los art. 50, 51, 100 y 117.

(4) Tal idea generalizada puede ser constatada en los multiples programas de impulso al credito que registran diferentes gobiernos del mundo, muchas veces impulsados por bancos multilaterales de desarrollo.

(5) Obviaremos al credito al sector publico ya que este puede operar mediante mecanismos propios del Estado como lo es la venta de bonos con intereses descontables del Impuesto sobre la Renta.

(6) En este sentido, las variaciones en los niveles de deuda solo mostraran correlacion con el ingreso permanente y no con variaciones en el consumo corriente.

(7) Ademas, como la legislacion para el momento hacia particularmente costoso el incumplimiento, los hogares optaron por disminuir el consumo para honrar sus deudas crediticias.

(8) Al trabajar con el sector financiero como un todo, se busca incluir no solo la actividad crediticia de los bancos, sino tambien de las empresas de financiamiento no bancarias. En todo caso, sigue siendo la actividad de otorgamiento de creditos al sector empresarial nofinanciero.

(9) Dyna Karen (1993) en su articulo "Cuan Prudente son los Consumidores (How prudent are Consumers?)" observa que el parametro que mide la aversion al riesgo y, por ende, la propension al ahorro por motivos de precaucion, es demasiado bajo y estadisticamente no significativo. A pesar de que no se analizan la razon o razones para tal resultado, la autora senala como potencial explicacion la proporcion de consumidores que muestran una "sensibilidad excesiva" al ingreso corriente producto de estar limitados en el acceso al credito. De alli que toda oportunidad de endeudamiento sera aprovechada por estos consumidores, independientemente de su ingreso esperado futuro. Sobre este aspecto, ver tambien Gross y Soueles (2000).

(10) La relacion credito-crecimiento economico puede variar con el tiempo en funcion a aspectos culturales, niveles educativos, politicas economicas, etc.

(11) Asumimos que los niveles de endeudamiento se definen a comienzos del periodo, previo a la realizacion del consumo y el ingreso del periodo respectivo.

(12) Ludvigson (1999) asume un limite de endeudamiento tambien en funcion del ingreso, pero del ingreso corriente el cual presenta un comportamiento estocastico. En nuestro caso, asumimos que los prestamistas siempre buscan inferir la evolucion del ingreso futuro a partir de la informacion corriente, para determinar la capacidad de pago en el tiempo del prestatario.

(13) Partimos del supuesto quer < [delta]ya que asumimos impaciencia por parte del consumidor, razon por la cual busca endeudarse para lograr los niveles de consumo deseados. En el caso del consumidor paciente, r > [delta], no existe el consumo restringido por el credito ya que no hay demanda de credito, mientras que el casor = [delta]representa una situacion de indiferencia entre el consumo presente y el futuro.

(14) Ludvigson (1999) obtiene esta misma expresion mas un anadido producto de una manipulacion matematica de nula significacion para el presente trabajo.

(15) [Ilegible en fuente original.]

(16) Informacion obtenida de la Data Financiera del Banco Mundial.

(17) Dada la alta estabilidad de la tasa de interes en la eurozona, esta resulto estadisticamente nosignificativa en la explicacion de la tasa de incumplimiento.

JUAN CARLOS GUEVARA G.*

Recibido: Julio 2014

Aceptado: Septiembre 2014

* El autor agradece las amables sugerencias y comentarios de dos arbitros anonimos, y mantiene total responsabilidad sobre los errores u omisiones del presente estudio. Economista, 1987, Universidad Catolica Andres Bello; Master of Philosophy, (Economics Department) 1992. Ph.D. (Economia), 1997, The George Washington University, EEUU. Correo: jualoguevara@gmail.com

Leyenda: Grafico 1 LOG (PIB / Credito bancario)

Leyenda: Grafico 2 Tasa de incumplimiento en creditos bancarios
Cuadro 2

Variable Dependiente: TI       (1)               (2)

log(DR)                    0,01442 **        0,0344 ***
                            (0,005322)        (0,0084)

log[(DR).sup.2]            0,08374 ***    0,0635 ** (0,022)
[[DELTA]PIB.sub.(-1)]        (0,0213)       -0,00429 ***
DR                                            (0,00886)
[DR.sup.2]
[[DELTA]APIB.sub.(-1)]

Total Observaciones            117               162

[R.sup.2]                      0,72             0,74

Variable Dependiente: TI          (3)                  (4)

log(DR)

log[(DR).sup.2]
[[DELTA]PIB.sub.(-1)]
DR                         -0,00864 (0,00775)   0,026 ** (0,0087)
[DR.sup.2]                 0,00506 (0,00242)    -0,00375 (0,00243)
[[DELTA]APIB.sub.(-1)]                            -0,04818 ***
                                                    (0,00885)

Total Observaciones               171                  162

[R.sup.2]                         0,71                 0,73

Errores Estandard en parentesis

*** p< 0,01, ** p< 0,05
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Article Details
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Author:Guevara G., Juan Carlos
Publication:temas de coyuntura
Date:Dec 1, 2013
Words:8341
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