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Analisis del comportamiento manada en los sectores bursatiles de America Latina.

1. Introduccion

Aunque Fama (1970) sostiene que los mercados deben estar compuestos por inversionistas racionales que interpretan y utilizan toda la informacion disponible siguiendo modelos de valoracion de activos generalmente aceptados, haciendo que diferentes inversores obtengan estimaciones similares del precio, que teoricamente deberian estar cercanos al valor fundamental del activo; se han detectado anomalias y conductas que no pueden ser explicadas por teorias y modelos racionales, es por esto que en los ultimos anos ha tomado fuerza una nueva disciplina llamada finanzas conductuales, defendida por Shiller (2003), quien manifiesta que los inversores toman sus decisiones motivados por aspectos psicologicos y sociologicos, propios de la naturaleza humana, contradiciendo algunos de los supuestos de la teoria de los mercados eficientes.

Una de dichas anomalias es el efecto manada, que ha sido estudiado y documentado por varios autores, y los resultados varian dependiendo del enfoque y del pais. De manera amplia, este comportamiento se puede definir como la tendencia de algunos inversores a tomar decisiones ya sean espontaneas o premeditadas, con base en los razonamientos e ideas de la colectividad, sean correctos o no desde un punto de vista racional. La importancia de investigar este tipo de comportamiento radica en el hecho de que si un agente verifica su existencia, podria tomar posiciones de compra y venta de activos financieros que lo lleven a obtener rentabilidad positiva de forma sistematica, resultado que refutaria la hipotesis de mercado eficiente.

Este tipo de conducta se ha estudiado tanto para indices generales como para sectores bursatiles, en paises tales como: Estados Unidos, Espana, Grecia, Portugal, China, India y Australia, sin embargo para el caso de la region latinoamericana las investigaciones se han centrado en evaluar este efecto en los indices generales mas no en los sectores que componen dichos mercados. Ademas teniendo en cuenta que Acevedo, Fleisman, Montoya y Mora (2010) consideran que gracias a la creciente confianza de los inversionistas extranjeros en los paises de la region, el principal destino de la inversion extranjera directa (IED) se concentra en sectores estrategicos tales como minero, energetico, petroleo, financiero y telecomunicaciones, la presente investigacion tiene como fin verificar empiricamente el efecto manada en los principales mercados de America Latina (Brasil, Mexico, Chile, Colombia, Peru y Argentina) y en sus respectivos sectores economicos, contribuyendo a comprender mejor la forma como los inversionistas toman sus decisiones en el proceso de compra y venta de activos. Para realizar tal comprobacion se hace un analisis preliminar estadistico y se utiliza el modelo propuesto por Christie y Huang (1995), el cual se centra en el analisis de la dispersion de las series bursatiles, mediante la evaluacion de la cercania entre los retornos individuales y el retorno del mercado, encontrando que el efecto manada no se evidencia ni en los mercados completos ni en los sectores al interior de ellos.

Este documento se divide en 5 secciones: en la primera se presenta la introduccion; la segunda y tercera parte consisten en la revision de la literatura y la metodologia, respectivamente; en la cuarta seccion se presentan los resultados obtenidos, mientras que la quinta seccion corresponde a las conclusiones.

2. Revision de la literatura

El efecto manada ha sido estudiado por un gran numero de investigadores en el area financiera y afines, esto ha dado como resultado una variedad de definiciones. Devenow y Welch (1996, pag. 604) enuncian que este efecto implica "patrones correlacionados de comportamiento entre los individuos", argumentando que dichos patrones requieren de mecanismos de coordinacion, basados en alguna senal o en la capacidad de observar a otros tomadores de decisiones. Hott (2009) en su estudio concibe dicho efecto como la influencia positiva de las decisiones de unos inversores sobre las decisiones de un inversor en particular. Por ultimo Sharma y Bikhchandani (2001) definen el efecto manada como el intento obvio de un inversor de copiar el comportamiento de otros inversores, matizando que existe una diferencia entre la conducta intencional y no intencional (espuria): en donde la primera se da por la intencion de los agentes de imitar las acciones de sus similares, asociada a razones como la informacion imperfecta, la preocupacion por la reputacion y las estructuras de compensacion; mientras que la segunda hace referencia a situaciones donde los agentes se enfrentan a problemas y conjuntos de informacion similares, que lo llevan a decisiones semejantes, sin que se presente influencia de unos inversores sobre otros, es decir, el efecto se presenta porque diferentes agentes interpretan de la misma forma la informacion disponible.

Dada la importancia de este comportamiento, una serie de autores ha intentado comprobar empiricamente la existencia de efecto manada mediante medidas de dispersion, con un enfoque amplio de mercado, es decir, que no evalua el comportamiento del inversor a nivel individual. El primer modelo fue propuesto por Christie y Huang (1995), tomando como medida de dispersion de los retornos, la desviacion estandar de seccion cruzada (Cross Sectional standard deviation-CSSD), buscando estudiar los fuertes movimientos de los precios de las acciones en el periodo de 1925 a 1988 en el mercado de valores estadounidense y los sectores al interior de este, no hallando evidencia a favor de la presencia de dicho efecto. A partir de este planteamiento Chang, Cheng y Khorana (2000) proponen un modelo mas robusto usando la desviacion absoluta de seccion cruzada (Cross Sectional absolute deviation-CSAD), para verificar la existencia del efecto en el periodo de 1963 a 1997 en los mercados de Estados Unidos, Japon, Hong Kong, Sur Corea y Taiwan; sus resultados indican evidencia parcial de efecto manada en el mercado de Hong Kong y un efecto significativo en los mercados de Sur Corea y Taiwan. Basados en los modelos mencionados, algunos investigadores han examinado la presencia del efecto manada en diferentes regiones del mundo, tal como se detallan a continuacion.

En el mercado europeo, Ourda, Bouri y Bernard (2013) estudiaron el efecto con retornos mensuales en diez sectores compuestos por las 174 empresas de mayor capitalizacion bursatil del indice EuroStoxx600 desde 1998 a 2010, comprobando la existencia de comportamiento manada en la mayoria de industrias, con excepcion del sector bienes de consumo; ademas los autores determinan que durante el subperiodo de crisis 2007-2008 el efecto manada detectado en los sectores financiero y tecnologia esta influenciado por la crisis de las sub-primes. Economou, Kostakis y Philippas (2010) durante el periodo de 1998-2008, hallaron efecto manada en los mercados de Grecia e Italia, efecto parcial en Portugal y ninguna evidencia de esta anomalia en Espana. Henker, Henker y Mitsios (2006) analizaron la presencia del efecto manada con datos intradia de 160 empresas del indice ASX200 de Australia y en diez de sus sectores economicos, para el periodo 2001-2002, concluyendo ausencia de dicho efecto. Caporale, Economou y Philippas (2008) examinaron la presencia de comportamiento manada en la bolsa de valores de Atenas a partir de datos diarios, semanales y mensuales para los anos 1998-2007, hallando evidencia mas fuerte de efecto en los datos diarios y en periodos de ascenso del mercado.

En el mercado asiatico, Lao y Singh (2011) estudiaron el efecto en el indice mas representativo de China e India, Shangai A-Share index y Bombay Stock Exchange index respectivamente, desde 19992009, encontrando que en China el comportamiento manada predomina cuando el mercado esta en declive y el volumen de transaccion es alto, mientras que en India ocurre cuando el mercado esta en ascenso. Adicional a esto Tan, Chiang, Mason y Nelling (2008) analizaron el comportamiento manada en China de las acciones tipo A (dominadas por los inversores locales) y tipo B (dominadas por los inversores extranjeros) desde 1994 a 2003, concluyendo que el efecto esta presente en los dos tipos de acciones para periodos de alza, baja, volumen de transaccion y volatilidad altos. Liu (2013) realizo un analisis empirico en el mercado de Singapur desde 2002-2012, cuyos resultados manifiestan que el comportamiento manada es mas significativo cuando el mercado esta en descenso, durante periodos de crisis financieras y en los sectores cuidado de la salud, financiero y servicios de consumo.

En el mercado latinoamericano, Chiang y Zheng (2010) encontraron que el efecto no se presenta en esta region en el periodo de 1988 a 2009, mientras que en periodos de crisis en los mercados de Argentina y Mexico, estos exhiben dicho efecto, adicional a esto, de Almeida, Costa y Da Costa (2012) detectan indicios de comportamiento manada en el mercado chileno entre 2000 y 2010, en activos de alto volumen de negociacion y de baja y alta volatilidad.

Por ultimo, Chen (2013) realizo un estudio global con 69 paises, dividiendolos en paises desarrollados, emergentes y de frontera, en el periodo 2000-2009, concluyendo fuerte evidencia a favor del efecto en casi todos los mercados bursatiles, resaltando que esta anomalia es mas fuerte en los mercados desarrollados y que los inversores tienden a manifestar este comportamiento como respuesta a las malas noticias.

3. Metodologia

Para verificar la presencia o no de efecto manada en los mercados latinoamericanos se uso el modelo propuesto por Christie y Huang (1995), que se enfoca en evaluar la presencia de efecto manada durante momentos de extremos movimientos del mercado.

La variable objeto de estudio es la desviacion estandar de seccion cruzada (Cross Sectional Standard Deviation, CSSD) de los retornos individuales con respecto al retorno del mercado, planteada en la ecuacion 1.

[CSSD.sub.t] = [raiz cuadrada de ([suma].sup.N.sub.i=1] [([R.sub.i,t] - [R.sub.m,t]).sup.2]/N - 1 (1)

Donde [R.sub.it] es la rentabilidad de la accion i en el tiempo ty [R.sub.mt] es la rentabilidad del mercado, calculada mediante el promedio de seccion cruzada de las N rentabilidades de las acciones disponibles en el mercado en el tiempo t. Luego para comprobar la existencia de efecto manada durante condiciones extremas del mercado se estima el modelo de regresion lineal binario, presentado en la ecuacion 2.

[CSSD.sub.t] = [alfa] + [beta] [D.sup.L] + [[beta].sub.2][D.sup.U] + [E.sub.t] (2)

Donde [D.sup.L] es una variable dicotomica, que toma el valor de 1 si el retorno del mercado en el tiempo t, se encuentra en el extremo 1%, 5% y 10% de la cola inferior de la distribucion, y cero de otra manera. Por otro lado, [D.sup.U] se define como una variable dicotomica, que toma el valor de 1 si el retorno del mercado se encuentra en el extremo 1%, 5% y 10% de la cola superior de la distribucion y cero de otra manera. El coeficiente a expresa la dispersion promedio de la muestra, excluyendo las dos regiones cubiertas por las variables dicotomicas. De acuerdo con este modelo, la presencia de negatividad y significancia estadistica en [[beta].sub.1] y [[beta].sub.2] indicarian una disminucion en promedio de la dispersion, sugiriendo la presencia de efecto manada.

Como la desviacion estandar de seccion cruzada (CSSD) puede estar afectada por valores atipicos, Christie y Huang (1995) definen la desviacion absoluta de seccion cruzada (Cross Sectional Absolute Deviation, CSAD) como una mejor medida de dispersion (ecuacion 3).

[CSAD.sub.t] = [[suma].sup.N.sub.i = 1] [valor absoluto de ([R.sub.i,t] - [R.sub.mt])]/N (3)

Donde [R.sub.it] y [R.sub.mt] equivalen a lo definido en CSSD (ecuacion 1).

Teniendo en cuenta lo anterior, en el presente trabajo se estima la regresion de la ecuacion 2, usando como variable objeto de estudio la desviacion absoluta de seccion cruzada (CSAD), como se indica en la ecuacion 4.

[CSAD.sub.t] = [alfa] + [[beta].sub.1][D.sup.L] + [[beta].sub.2][D.sup.U] + [E.sub.t] (4)

3.1 Datos

Los datos utilizados en la presente investigacion corresponden a los precios de cierre diario de las empresas que componen el indice mas representativo de cada una de las principales bolsas de valores de Latinoamerica (Brasil, Mexico, Chile, Colombia, Peru y Argentina), durante el periodo comprendido entre el 2 de enero de 2002 y el 30 de junio de 2014, se omiten los dias en los cuales las bolsas no operaron y aquellas empresas con cotizaciones inferiores a un ano. En el caso particular del mercado accionario de Colombia, las empresas consideradas son aquellas que han estado listadas por lo menos una vez en las canastas trimestrales del COLCAP, que hayan cotizado en junio de 2014 y que posean un nivel de liquidez alto. Los datos se obtuvieron de Bloomberg Professional Service.

El efecto manada se analiza para cada mercado bursatil de Latinoamerica, usando todas las empresas seleccionadas y los sectores que lo componen de acuerdo con la clasificacion propuesta por cada una de las respectivas bolsas de valores de Latinoamerica, motivo por el cual los sectores difieren de un pais a otro, esto se hizo con el fin de facilitar el reconocimiento de las empresas de acuerdo al sector en el que se encuentre, por parte de los inversores e investigadores de cada pais. En la Tabla 1 se especifica el numero de empresas elegidas y los sectores conformados por cada pais.

4. Resultados

Inicialmente se estimaron las estadisticas descriptivas de las series (Ver Anexo) para analizar las variables objeto de estudio desde la optica de tipo de distribucion y estacionariedad, y posteriormente en la Tabla 2 se expusieron los resultados del modelo propuesto por Christie y Huang (1995), con el proposito de evaluar la presencia de comportamiento manada.

4.1 Estadisticas descriptivas

En la investigacion se estiman las estadisticas descriptivas diarias de la rentabilidad promedio del mercado ([R.sub.mt]), y de la desviacion absoluta de seccion cruzada ([CSAD.sub.t]), con el fin de establecer las caracteristicas de las series financieras, tanto para el total de empresas seleccionadas en cada uno de los paises, como para los sectores a su interior. Como se puede ver en el anexo 1, la media de la rentabilidad varia de -0.0323% para el sector de madera y papel hasta 0.1428% para el sector de consumo ciclico ambos pertenecientes al mercado de Brasil. En cuanto a la volatilidad de los retornos, medido por la desviacion estandar, se observa que en Chile el mercado total exhibe los menores valores (0.8751%), mientras que el sector de demas empresas del mercado de Argentina presenta el valor mas alto (2.8429%). Igualmente en este anexo se presentan los valores maximos y minimos de la [R.sub.mt], a partir de los cuales se observa que durante el periodo analizado el mayor declive lo tuvo el sector de productos de consumo frecuente del mercado de Mexico con un -47.7185%, mientras que la mayor valorizacion la presento el sector minero del mercado de Brasil con un 57.6543%.

Por otro lado, al analizar el comportamiento de la medida de dispersion (CSAD), se puede resaltar que su variacion promedio oscila entre 0.7210% para el sector de comerciales y distribuidoras del mercado de Chile hasta un 1.7259% para el sector minero del mercado de Peru. Adicionalmente, los valores maximos y minimos de los CSAD diarios, muestran que el sector minero del mercado de Brasil exhibe el valor mas alto (78.5385%), mientras que el sector de demas empresas del mercado de Mexico exhibe el valor mas bajo (0.0001%).

Por ultimo al examinar el sesgo (S) y la curtosis (C), se observa que las series no siguen los parametros de una distribucion normal (S=0 y C=3), lo cual es confirmado por el test Jarque Bera, que rechaza la hipotesis de normalidad para cada variable. Ademas se puede notar que los valores de la curtosis son estadisticamente mayores a tres lo que sugiere distribuciones leptocurticas, comun en las series financieras. Los resultados obtenidos con el test de Dickey-Fuller Aumentado (ADF) indican que la rentabilidad del mercado y el CSAD, exhiben series estacionarias tanto en el total de empresas seleccionadas en cada pais como en los sectores al interior de este, a excepcion de la serie CSAD en el mercado total de Argentina.

4.2 Resultados del modelo de Christie y Huang

En la Tabla 2 se presentan los coeficientes estimados a partir del modelo de regresion lineal expresado en la ecuacion 4, tanto para el total de empresas seleccionadas por pais como para los sectores al interior de cada mercado. Se consideran como criterios extremos el 1%, 5% y 10% de las observaciones que esten en la cola superior o inferior de la distribucion de rentabilidad del mercado.

De acuerdo con los resultados presentados en la Tabla 2, se puede observar que los coeficientes [[beta].sub.1] y [[beta].sub.2] son positivos y estadisticamente significativos para la mayoria de los casos, tanto para el total del mercado como para sus sectores, sugiriendo un incremento en la dispersion (CSAD), motivado por fuertes movimientos en los precios de las acciones del respectivo mercado, lo que implica una posible divergencia en las decisiones de los agentes financieros y por lo tanto ausencia de comportamiento manada. Por otro lado, bajo el criterio del 1% de estres de mercado, el [[beta].sub.2] del sector de servicios varios de chile y el [[beta].sub.1] del sector de productos de consumo frecuente de Mexico, son no significativos, lo cual querria decir que la CSAD es explicada solamente por los coeficientes restantes.

Ademas en primera instancia se puede apreciar que los sectores que exhiben los menores incrementos de dispersion ([[beta].sub.1] y [[beta].sub.2]), caracteristica que de acuerdo con Christie y Huang (1995) se podria deber a una mayor regulacion del sector, son: en Brasil, siderurgia y bancario; en Mexico, demas empresas; en Chile, comerciales y distribuidoras; en Colombia, financiero e inversiones; en Peru, servicios publicos; y en Argentina, bancos con metalurgica y siderurgica. Mientras que en segunda instancia aquellos sectores que presentan los mayores incrementos de dispersion son: en Brasil, consumo ciclico; en Mexico, productos de consumo frecuente, entidades financieras, materiales y bienes de consumo no basico; en Chile, alimentos y bebidas y servicios varios; en Colombia, demas empresas y petroleo; en Peru, mineras y diversas; y en Argentina, demas empresas; lo que se podria interpretar como sectores con menor regulacion, donde no se evidencia comportamiento manada, llevando a pensar que son sectores con empresas altamente competitivas que exhiben eficiencia en sus mercados. Igualmente al analizar el incremento de la volatilidad por paises, se encuentra que quienes manifiestan menores y mayores betas son Chile y Peru respectivamente.

Finalmente considerando los criterios 5% y 10%, se resalta que la mayoria de los coeficientes [[beta].sub.2] son significativamente mayores que los [[beta].sub.1], lo que quiere decir, que la distribucion del CSAD presenta asimetria positiva y que por lo tanto existe mas volatilidad en dias con rentabilidades altas que bajas.

5. Conclusiones

A partir del analisis de las series financieras bajo estudio, se encuentra que los niveles de dispersion aumentan significativamente cuando los precios de las acciones sufren grandes fluctuaciones, lo cual se interpreta, segun la metodologia de Christie y Huang (1995), como una ausencia de efecto manada en el periodo total (02/01/2002-30/06/2014) en los indices mas representativos de los principales mercados bursatiles de America Latina (Brasil, Mexico, Chile, Colombia, Peru y Argentina). Similares hallazgos se evidencian en los sectores al interior de estos mercados. Los anteriores resultados podrian sugerir eficiencia en los mercados bursatiles de Latinoamerica respecto al efecto manada, dado que los agentes estarian tomando sus decisiones de inversion en base a sus propios juicios sin seguir a sus pares mas influyentes.

Es importante resaltar que estos resultados son semejantes a los encontrados en la literatura en el periodo 1988 a 2009 (Chiang & Zheng, 2010) y 2000 a 2010 (de Almeida, Costa, & da Costa Ir., 2012), que no indican presencia de efecto manada en gran parte de los mercados accionarios de America Latina.

Dada la existencia de otros modelos similares utilizados para comprobar la presencia de efecto manada y que el numero de empresas al interior de algunos de los sectores e indices bursatiles latinoamericanos es relativamente pequeno, los resultados de la presente investigacion deben ser tomados con cierto grado de precaucion, evitando caer en generalizaciones, ya que para llegar de forma contundente a la conclusion de ausencia de efecto manada de la presente investigacion, deberian contrastarse los resultados con los obtenidos mediante la aplicacion de otras metodologias.

DOI: 10.17230/ecos.2016.42.1

JEL classification: C31, G14, G15

Received: 20/01/2015

Accepted: 19/04/2016

Published: 17/06/2016

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Anexo. Estadisticas Descriptivas

Cartera/variable          N    Media (%)   Desv.Est.   Max. (%)

BRASIL

Mercado Total
Rmt                       69    0.0539      1.5660     13.2576
CSAD                            1.5752      0.5298      7.4607
Bancario
Rmt                       6     0.0590      2.0158     19.5398
CSAD                            0.8184      0.4721      6.7035
Otros Financieros
Rmt                       8     0.0740      1.8412     18.7486
CSAD                            1.2350      0.8521      8.9866
Construccion Civil
Rmt                       7     0.0164      2.7882     15.3403
CSAD                            1.5974      0.9176      8.7842
Servicios Publicos
Rmt                       11    0.0239      1.8262     12.3702
CSAD                            1.3252      0.6407      8.1320
Consumo Ciclico
Rmt                       6     0.1428      2.7549     54.0874
CSAD                            1.6805      2.2363     52.5331
Consumo no Ciclico
Rmt                       10    0.0570      1.4897     10.4535
CSAD                            1.4268      0.6674      6.7480
Madera y Papel
Rmt                       3     -0.0323     2.1558     12.5657
CSAD                            1.1490      0.9462     17.6951
Siderurgia
Rmt                       4     0.0612      2.4434     17.3323
CSAD                            0.9808      0.6410      7.6525
Transporte
Rmt                       5     0.0570      2.0061     37.2077
CSAD                            1.5172      1.4285     55.1355
Minero
Rmt                       3     0.0526      2.6418     57.6543
CSAD                            0.9549      1.8796     78.5385
Telecomunicaciones
Rmt                       3     -0.0015     2.0370     13.2492
CSAD                            1.2687      0.9784     12.2651
Petroquimicos
Rmt                       3     0.0296      2.0917     13.8985
CSAD                            0.9860      0.8147      7.7872

MEXICO

Mercado Total
Rmt                       35    0.0860      1.1970     11.4871
CSAD                            1.2781      0.5838     12.5876
Bienes de Consumo NB
Rmt                       3     0.1302      1.6462     14.1127
CSAD                            1.0680      1.0079     11.8859
Materiales
Rmt                       6     0.1067      1.7829     15.9062
CSAD                            1.3311      0.9541     18.9633
Alimentos, Bebidas
y Tabaco
Rmt                       5     0.0697      1.1768      5.7579
CSAD                            1.0483      0.8165     29.7051
Entidades Financieras
Rmt                       6     0.0882      1.7209     11.6928
CSAD                            1.1652      1.1739     22.3429
Productos de
Consumo Frec
Rmt                       4     0.0501      1.6599     13.8630
CSAD                            0.9889      1.4223     61.6789
Industrial
Rmt                       7     0.0893      1.6085     14.4631
CSAD                            1.1995      0.9169     14.5952
Demas Empresas
Rmt                       4     0.0770      1.5702      9.0348
CSAD                            0.8314      0.7101      7.5839

CHILE

Mercado Total
Rmt                       40    0.0412      0.8751      9.6473
CSAD                            0.9904      0.3872     10.8795
Alimentos y Bebidas
Rmt                       4     0.0296      1.0197      7.7931
CSAD                            0.8800      0.6155      9.7572
Bancarias y Financieras
Rmt                       5     0.0428      1.0246     10.4947
CSAD                            0.7907      0.4631      5.4725
Comerciales y
Distribuidoras
Rmt                       3     0.0433      1.3232      9.8497
CSAD                            0.7210      0.5340      5.5958
Inversiones e
Inmobiliarias
Rmt                       6     0.0561      1.0376      7.9452
CSAD                            0.9092      0.6225      8.0391
Servicios Publicos
Rmt                       9     0.0242      1.0108     12.2177
CSAD                            0.9030      0.5430     15.0572
Servicios Varios
Rmt                       5     0.0518      1.4232     41.2211
CSAD                            0.9153      1.5516     68.1465
Demas Empresas
Rmt                       8     0.0564      1.1989      8.8414
CSAD                            1.0892      0.6742      8.2082

COLOMBIA

Mercado Total
Rmt                       26    0.0844      1.3040     15.8437
CSAD                            1.0658      0.5020      8.8955
Financiero
Rmt                       6     0.1117      1.4223     14.2147
CSAD                            0.8682      0.6715     11.3959
Inversiones
Rmt                       6     0.0998      1.4237     18.2717
CSAD                            0.7857      0.5423      5.8690
Petroleo
Rmt                       3     -0.0151     1.7320      6.1983
CSAD                            1.1193      1.0526     20.2440
Energia
Rmt                       3     0.0970      1.5846     18.5052
CSAD                            0.7524      0.6796      8.7528
Demas Empresas
Rmt                       8     0.0426      1.6234     13.7140
CSAD                            1.2531      1.0799     26.3857

PERU

Mercado Total
Rmt                       27    0.0655      1.3950      8.4517
CSAD                            1.4888      0.7814      9.1776
Minero
Rmt                       9     0.0799      2.3333     15.4594
CSAD                            1.7259      1.478 6    19.2260
Servicios Publicos
Rmt                       4     0.0535      1.2267     12.0306
CSAD                            0.7764      0.6152      7.9648
Industrial
Rmt                       8     0.0427      1.7120     11.4421
CSAD                            1.4873      0.9867     13.3152
Diversas
Rmt                       6     0.1318      2.0084     14.3841
CSAD                            1.2627      1.3457     14.3841

ARGENTINA

Mercado Total
Rmt                       13    0.0952      1.9815     16.4820
CSAD                            1.6570      1.0610     16.1453
Metalurgica y
Siderurgica
Rmt                       3     0.0957      1.9529     11.0654
CSAD                            1.1172      0.7873      7.8766
Petroleo y Gas
Rmt                       3     0.0924      2.2382     19.8366
CSAD                            1.3849      1.2348     15.9982
Bancario
Rmt                       3     0.1144      2.8237     38.0090
CSAD                            1.0422      0.9056     12.0506
Demas Empresas
Rmt                       4     0.1202      2.8429     29.2020
CSAD                            1.6453      1.8570     39.2685

Cartera/variable          Min. (%)      S         C

BRASIL

Mercado Total
Rmt                       -10.7031   -0.1579    9.0937
CSAD                       0.0660    2.7147    17.3075
Bancario
Rmt                       -12.3028   0.2978     8.5681
CSAD                       0.0796    2.2313    15.5217
Otros Financieros
Rmt                       -13.1306   0.2153    12.0717
CSAD                       0.0006    2.0616    12.1613
Construccion Civil
Rmt                       -16.6649   -0.0667    6.1294
CSAD                       0.0035    2.2812    12.4535
Servicios Publicos
Rmt                       -8.7134    0.0211     5.8211
CSAD                       0.3174    2.3929    15.0435
Consumo Ciclico
Rmt                       -35.6499   2.6549    93.9110
CSAD                       0.0302    11.494    197.5984
Consumo no Ciclico
Rmt                       -9.3332    -0.2373    6.6542
CSAD                       0.0476    1.6290     8.5481
Madera y Papel

Rmt                       -11.4674   -0.0733    6.6136
CSAD                       0.0003    4.5721    62.1588
Siderurgia
Rmt                       -16.6395   -0.0477    6.4808
CSAD                       0.0373    2.2958    14.1701
Transporte
Rmt                       -14.7657   1.9014    47.6028
CSAD                       0.0073    19.071    676.8960
Minero
Rmt                       -18.9163   3.2418    79.5368
CSAD                       0.0005    24.203    948.1308
Telecomunicaciones
Rmt                       -15.2173   -0.0309    6.1846
CSAD                       0.0107    3.0818    22.6320
Petroquimicos
Rmt                       -11.3831   -0.1378    6.0791
CSAD                       0.0066    1.9162     9.3601

MEXICO

Mercado Total
Rmt                       -11.0754   -0.5720   11.8884
CSAD                       0.2761    5.0945    66.8013
Bienes de Consumo NB
Rmt                       -8.6029    0.3372     8.8253
CSAD                       0.0008    2.7261    16.5988
Materiales
Rmt                       -13.5027   -0.2335   10.4007
CSAD                       0.0106    4.5524    58.5080
Alimentos, Bebidas
y Tabaco
Rmt                       -15.1191   -1.1278   15.2801
CSAD                       0.0592    15.019    489.6539
Entidades Financieras
Rmt                       -18.0404   -0.3003   10.9602
CSAD                       0.0008    6.3565    83.7838
Productos de
Consumo Frec
Rmt                       -47.7185   -7.7587   229.7383
CSAD                       0.0060    27.694    1096.812
Industrial
Rmt                       -12.9093   0.0828    11.4609
CSAD                       0.0019    4.6207    48.1018
Demas Empresas
Rmt                       -6.9158    0.0714     5.2549
CSAD                       0.0001    2.4386    14.1559

CHILE

Mercado Total
Rmt                       -7.0334    -0.1414   13.7986
CSAD                       0.0081    6.8395    145.8826
Alimentos y Bebidas
Rmt                       -6.3367    -0.1022    7.0690
CSAD                       0.0029    2.7669    22.6359
Bancarias y Financieras
Rmt                       -9.2354    -0.0674   12.5938
CSAD                       0.0040    2.1508    13.4839
Comerciales y
Distribuidoras
Rmt                       -7.9042    0.0794     6.9376
CSAD                       0.0011    1.8323     9.8238
Inversiones e
Inmobiliarias
Rmt                       -8.2317    -0.1739   10.9722
CSAD                       0.0006    2.743 5   21.7738
Servicios Publicos
Rmt                       -8.9530    0.0905    15.4763
CSAD                       0.0321    8.3155    176.7799
Servicios Varios
Rmt                       -8.5210    11.0445   327.8612
CSAD                       0.0136    37.7263   1630.118
Demas Empresas
Rmt                       -9.0606    -0.2027   8.863932
CSAD                       0.0006    2.5842    16.96521

COLOMBIA

Mercado Total
Rmt                       -11.7312   -0.3546   20.1475
CSAD                       0.0041    3.1175    30.0461
Financiero
Rmt                       -11.7207   -0.2223   13.3870
CSAD                       0.0061    3.8353    35.8156
Inversiones
Rmt                       -13.1990   -0.0877   20.3557
CSAD                       0.0060    2.2602    12.1577
Petroleo
Rmt                       -21.0654   -1.7698   23.2361

CSAD                       0.0033    6.9220    106.5938
Energia
Rmt                       -14.5594   -0.0311   17.9635
CSAD                       0.0018    2.9435    19.8443
Demas Empresas
Rmt                       -15.3185   -0.3995   15.2030
CSAD                       0.0050    7.5000    129.9159

PERU

Mercado Total
Rmt                       -15.8090   -1.0295   14.9567
CSAD                       0.1106    2.2359    12.2449
Minero
Rmt                       -16.3844   -0.5377   12.2017
CSAD                       0.0763    4.9463    40.6140
Servicios Publicos
Rmt                       -13.8216   -0.6347   19.2397
CSAD                       0.0022    2.3751    15.4378
Industrial
Rmt                       -16.3665   -0.4711   11.1226
CSAD                       0.0552    2.1921    13.6036
Diversas
Rmt                       -16.0062   -0.3838   13.4865
CSAD                       0.0170    3.9680    25.6996

ARGENTINA

Mercado Total
Rmt                       -12.6159   -0.0878    9.2996
CSAD                       0.3397    4.8522    45.7758
Metalurgica y
Siderurgica
Rmt                       -16.0613   -0.5003    7.7911
CSAD                       0.0029    1.9675    10.1698
Petroleo y Gas
Rmt                       -14.7332   0.1061     9.6118
CSAD                       0.0074    2.6668    17.1343
Bancario
Rmt                       -18.1455   0.7391    18.1105
CSAD                       0.0126    3.9727    30.9832
Demas Empresas
Rmt                       -26.8877   0.4498    18.5674
CSAD                       0.0029    7.5788    108.5797

Cartera/variable          PJB   Test ADF.

BRASIL

Mercado Total
Rmt                       0%     -54.49 *
CSAD                      0%     -7.05 *
Bancario
Rmt                       0%     -51.88 *
CSAD                      0%     -7.40 *
Otros Financieros
Rmt                       0%     -55.04 *
CSAD                      0%     -11.19 *
Construccion Civil
Rmt                       0%     -41.75 *
CSAD                      0%     -4.79 *
Servicios Publicos
Rmt                       0%     -54.27 *
CSAD                      0%     -11.02 *
Consumo Ciclico
Rmt                       0%     -51.98 *
CSAD                      0%     -6.36 *
Consumo no Ciclico
Rmt                       0%     -54.83 *
CSAD                      0%     -7.96 *
Madera y Papel
Rmt                       0%     -38.82 *
CSAD                      0%     -14.32 *
Siderurgia
Rmt                       0%     -52.01 *
CSAD                      0%     -10.02 *
Transporte
Rmt                       0%     -54.34 *
CSAD                      0%     -9.88 *
Minero
Rmt                       0%     -53.07 *
CSAD                      0%     -6.04 *
Telecomunicaciones
Rmt                       0%     -57.88 *
CSAD                      0%     -9.75 *
Petroquimicos
Rmt                       0%     -53.54 *
CSAD                      0%     -19.48 *

MEXICO

Mercado Total
Rmt                       0%    -49.66 *
CSAD                      0%      5.93 *
Bienes de Consumo NB
Rmt                       0%     -45.39 *
CSAD                      0%     -15.15 *
Materiales
Rmt                       0%     -49.82 *
CSAD                      0%     -9.26 *
Alimentos, Bebidas
y Tabaco
Rmt                       0%     -52.91 *
CSAD                      0%     -9.32 *
Entidades Financieras
Rmt                       0%     -40.64 *
CSAD                      0%     -27.60 *
Productos de
Consumo Frec
Rmt                       0%     -54.15 *
CSAD                      0%     -20.44 *
Industrial
Rmt                       0%     -49.73 *
CSAD                      0%     -5.68 *
Demas Empresas
Rmt                       0%     -54.13 *
CSAD                      0%     -8.82 *

CHILE

Mercado Total
Rmt                        0     -30.75 *
CSAD                       0     -9.27 *
Alimentos y Bebidas
Rmt                        0     -35.01 *
CSAD                       0     -10.82 *
Bancarias y Financieras
Rmt                        0     -38.22 *
CSAD                       0     -11.17 *
Comerciales y
Distribuidoras
Rmt                        0     -48.33 *
CSAD                       0     -16.05 *
Inversiones e
Inmobiliarias
Rmt                        0     -31.94 *
CSAD                       0     -18.80 *
Servicios Publicos
Rmt                        0     -49.07 *
CSAD                       0     -10.71 *
Servicios Varios
Rmt                        0    -43.8700 *
CSAD                       0    -44.4089 *
Demas Empresas
Rmt                        0    -46.6616 *
CSAD                       0    -12.5125 *

COLOMBIA

Mercado Total
Rmt                       0%     -46.63 *
CSAD                      0%     -12.22 *
Financiero
Rmt                       0%     -48.73 *
CSAD                      0%     -12.70 *
Inversiones
Rmt                       0%     -47.55 *
CSAD                      0%     -15.64 *
Petroleo
Rmt                       0%     -27.35 *
CSAD                      0%     -14.95 *
Energia
Rmt                       0%     -48.44 *
CSAD                      0%     -30.10 *
Demas Empresas
Rmt                       0%     -47.87 *
CSAD                      0%     -33.00 *

PERU

Mercado Total
Rmt                       0%     -28.10 *
CSAD                      0%     -7.19 *
Minero
Rmt                       0%     -50.92 *
CSAD                      0%     -14.93 *
Servicios Publicos
Rmt                       0%     -43.99 *
CSAD                      0%     -19.49 *
Industrial
Rmt                       0%     -48.25 *
CSAD                      0%     -13.94 *
Diversas
Rmt                       0%     -24.61 *
CSAD                      0%     -3.30 *

ARGENTINA

Mercado Total
Rmt                       0%     -34.49 *
CSAD                      0%      -1.66
Metalurgica y
Siderurgica
Rmt                       0%     -51.73 *
CSAD                      0%     -8.58 *
Petroleo y Gas
Rmt                       0%     -46.07 *
CSAD                      0%     -9.78 *
Bancario
Rmt                       0%     -49.55 *
CSAD                      0%     -4.84 *
Demas Empresas
Rmt                       0%     -26.67 *
CSAD                      0%     -27.61 *

S (Sesgo), C (Curtosis), PJB (Prob. Estadistico Jarque-Bera), ADF
(Estadistico Dickey-Fuller Aumentado). * Valores significativos al
1%.


Juan Benjamin Duarte Duarte (a) *, Laura Daniela Garces Carreno (b), Katherine Julieth Sierra Suarez (c)

(a, b, c). Universidad Industrial de Santander, Colombia. Escuela de Estudios Industriales y Empresariales, Grupo de investigacion Finance & Management.

* Autor para correspondencia: Profesor titular Universidad Industrial de Santander, Bucaramanga, Colombia. Escuela de Estudios Industriales y Empresariales, Grupo de investigacion Finance & Management. Correo electronico: jduarte@uis.edu.co; jbduarted@hotmail.com.
Tabla 1. Empresas seleccionadas y sectores conformados

PAIS        NO. DE EMPRESAS   NO. DE SECTORES
            SELECCIONADAS      CONFORMADOS

Brasil            69                12
Mexico            35                 7
Chile             40                 7
Colombia          26                 5
Peru              27                 4
Argentina         13                 4
Total             210               39

Tabla 2. Resultados del modelo

                                   Criterio 1%

Cartera                  [alfa]    [[beta].sub.1]   [[beta].sub.2]

BRASIL

Mercado Total           0.0154 *      0.0148 *         0.0164 *
Balneario               0.0080 *      0.0060 *         0.0080 *
Otros Financieros       0.0120 *      0.0175 *         0.0177 *
Construccion Civil      0.0155 *      0.0215 *         0.0268 *
Servicios Publicos      0.0130 *      0.0100 *         0.0113 *
Consumo Ciclico         0.0147 *      0.0921 *         0.1133 *
Consumo no Ciclico      0.0140 *      0.0105 *         0.0123 *
Madera y Papel          0.0111 *      0.0139 *        0.0197  **
Siderurgia              0.0097 *      0.0039 *         0.0077 *

Transporte              0.0144 *      0.0253 *         0.0468 *
Minero                  0.0086 *      0.0281 *        0.0632  **
Telecomunicaciones      0.0123 *      0.0205 *         0.0222 *
Petroquimicos           0.0096 *      0.0097 *         0.0169 *

MEXICO

Mercado Total           0.0124 *      0.0187 *         0.0173 *
Bienes de Consumo NB    0.0102 *      0.0228 *         0.0232 *
Materiales              0.0129 *      0.0215 *         0.0235 *
Alimentos, Bebidas y    0.0101 *      0.0228 *         0.0190 *
 Tabaco
Entidades Financieras   0.0109 *      0.0318 *         0.0391 *
Productos de Consumo    0.0092 *       0.0394          0.0263 *
 Frec
Industrial              0.0115 *      0.0197 *         0.0294 *
Demas Empresas          0.0081 *      0.0114 *         0.0131 *

CHILE

Mercado Total           0.0097 *      0.0091 *         0.0133 *
Alimentos y Bebidas     0.0085 *      0.0154 *         0.0111 *
Bancarias y             0.0077 *      0.0109 *         0.0089 *
 Financieras
Comerciales y           0.0071 *     0.0049  **        0.0059 *
 Distribuidoras
Inversiones e           0.0088 *      0.0110 *         0.0190 *
 Inmobiliarias
Servicios Publicos      0.0088 *     0.0114  **        0.0129 *
Servicios Varios        0.0086 *      0.0101 *          0.0472
Demas Empresas          0.0105 *      0.0147 *         0.0223 *

COLOMBIA

Mercado Total           0.0104 *      0.0117 *         0.0128 *
Financiero              0.0084 *      0.0107 *         0.0179 *
Inversiones             0.0076 *      0.0109 *         0.0106 *
Petroleo                0.0106 *     0.0355  **        0.0230 *
Energia                 0.0073 *      0.0125 *         0.0147 *
Demas Empresas          0.0120 *      0.0314 *         0.0262 *

PERU

Mercado Total           0.0144 *      0.0210 *         0.0234 *
Minero                  0.0162 *      0.0603 *         0.0500 *
Servicios Publicos      0.0075 *      0.0161 *         0.0148 *
Industrial              0.0144 *      0.0200 *         0.0217 *
Diversas                0.0116 *      0.0492 *         0.0511 *

ARGENTINA

Mercado Total           0.0160 *      0.0200 *         0.0387 *
Metalurgica y           0.0109 *      0.0132 *         0.0133 *
 Siderurgica
Petroleo y Gas          0.0132 *      0.0376 *         0.0222 *
Bancario                0.0101 *      0.0121 *         0.0205 *
Demas Empresas          0.0152 *      0.0503 *         0.0685 *

                                   Criterio 5%

Cartera                  [alfa]    [[beta].sub.1]   [[beta].sub.2]

BRASIL

Mercado Total           0.0150 *      0.0069 *         0.0076 *
Balneario               0.0079 *      0.0026 *         0.0037 *
Otros Financieros       0.0115 *      0.0083 *         0.0084 *
Construccion Civil      0.0151 *      0.0074 *         0.0110 *
Servicios Publicos      0.0126 *      0.0067 *         0.0063 *
Consumo Ciclico         0.0138 *      0.0266 *         0.0334 *
Consumo no Ciclico      0.0136 *      0.0059 *         0.0067 *
Madera y Papel          0.0108 *      0.0055 *         0.0082 *
Siderurgia              0.0094 *      0.0028 *         0.0046 *
Transporte              0.0139 *      0.0106 *         0.0153 *
Minero                  0.0080 *      0.0120 *         0.0193 *
Telecomunicaciones      0.0118 *      0.0089 *         0.0091 *
Petroquimicos           0.0093 *      0.0035 *         0.0080 *

MEXICO

Mercado Total            0.0119       0.0084 *         0.0084 *
Bienes de Consumo NB     0.0094       0.0114 *         0.0132 *
Materiales               0.0120       0.0131 *         0.0124 *
Alimentos, Bebidas y    0.0097 *      0.0079 *         0.0086 *
 Tabaco
Entidades Financieras   0.0102 *      0.0124 *         0.0168 *
Productos de Consumo    0.0087 *     0.0119  **        0.0112 *
 Frec
Industrial              0.0109 *      0.0096 *         0.0131 *
Demas Empresas          0.0076 *      0.0058 *         0.0077 *

CHILE

Mercado Total           0.0093 *      0.0043 *         0.0068 *
Alimentos y Bebidas     0.0079 *      0.0085 *         0.0088 *
Bancarias y             0.0074 *      0.0046 *         0.0059 *
 Financieras
Comerciales y           0.0068 *      0.0023 *         0.0058 *
 Distribuidoras
Inversiones e           0.0082 *      0.0073 *         0.0102 *
 Inmobiliarias
Servicios Publicos      0.0084 *      0.0053 *         0.0067 *
Servicios Varios        0.0082 *      0.0045 *        0.0141  **
Demas Empresas          0.0099 *      0.0077 *         0.0123 *

COLOMBIA

Mercado Total           0.0099 *      0.0066 *         0.0082 *
Financiero              0.0077 *      0.0076 *         0.0118 *
Inversiones             0.0071 *      0.0067 *         0.0092 *
Petroleo                0.0100 *      0.0140 *         0.0098 *
Energia                 0.0067 *      0.0075 *         0.0088 *
Demas Empresas          0.0110 *      0.0134 *         0.0170 *

PERU

Mercado Total           0.0136 *      0.0122 *         0.0143 *
Minero                  0.0148 *      0.0232 *         0.0253 *
Servicios Publicos      0.0069 *      0.0089 *         0.0093 *
Industrial              0.0135 *      0.0121 *         0.0152 *
Diversas                0.0102 *      0.0223 *         0.0262 *

ARGENTINA

Mercado Total           0.0152 *      0.0110 *         0.0166 *
Metalurgica y           0.0105 *      0.0048 *         0.0096 *
 Siderurgica
Petroleo y Gas          0.0123 *      0.0163 *         0.0151 *
Bancario                0.0096 *      0.0068 *         0.0089 *
Demas Empresas          0.0141 *      0.0194 *         0.0275 *

                                   Criterio 10%

Cartera                  [alfa]    [[beta].sub.1]   [[beta].sub.2]

BRASIL

Mercado Total           0.0147 *      0.0049 *         0.0053 *
Balneario               0.0078 *      0.0014 *         0.0029 *
Otros Financieros       0.0111 *      0.0058 *         0.0065 *
Construccion Civil      0.0148 *      0.0046 *         0.0072 *
Servicios Publicos      0.0123 *      0.0048 *         0.0049 *
Consumo Ciclico         0.0132 *      0.0152 *         0.0205 *
Consumo no Ciclico      0.0133 *      0.0044 *         0.0056 *
Madera y Papel          0.0107 *      0.0026 *         0.0053 *
Siderurgia              0.0093 *      0.0016 *         0.0034 *
Transporte              0.0136 *      0.0064 *         0.0095 *
Minero                  0.0076 *      0.0079 *         0.0113 *
Telecomunicaciones      0.0114 *      0.0060 *         0.0066 *
Petroquimicos           0.0090 *      0.0025 *         0.0063 *

MEXICO

Mercado Total           0.0116 *      0.0056 *         0.0062 *
Bienes de Consumo NB    0.0087 *      0.0089 *         0.0107 *
Materiales              0.0115 *      0.0082 *         0.0095 *
Alimentos, Bebidas y    0.0093 *      0.0051 *         0.0065 *
 Tabaco
Entidades Financieras   0.0097 *      0.0078 *         0.0113 *
Productos de Consumo    0.0084 *     0.0069  **        0.0079 *
 Frec
Industrial              0.0103 *      0.0073 *         0.0095 *
Demas Empresas          0.0074 *      0.0040 *         0.0049 *

CHILE

Mercado Total           0.0091 *      0.0033 *         0.0050 *
Alimentos y Bebidas     0.0075 *      0.0061 *         0.0072 *
Bancarias y             0.0071 *      0.0035 *         0.0048 *
 Financieras
Comerciales y           0.0066 *      0.0018 *         0.0045 *
 Distribuidoras
Inversiones e           0.0078 *      0.0053 *         0.0079 *
 Inmobiliarias
Servicios Publicos      0.0081 *      0.0039 *         0.0052 *
Servicios Varios        0.0079 *      0.0035 *         0.0095 *
Demas Empresas          0.0094 *      0.0059 *         0.0092 *

COLOMBIA

Mercado Total           0.0095 *      0.0050 *         0.0066 *
Financiero              0.0073 *      0.0055 *         0.0083 *
Inversiones             0.0067 *      0.0046 *         0.0071 *
Petroleo                0.0097 *      0.0086 *         0.0065 *
Energia                 0.0064 *      0.0051 *         0.0062 *
Demas Empresas          0.0103 *      0.0092 *         0.0129 *

PERU

Mercado Total           0.0129 *      0.0091 *         0.0103 *
Minero                  0.0140 *      0.0150 *         0.0172 *
Servicios Publicos      0.0063 *      0.0077 *         0.0074 *
Industrial              0.0127 *      0.0090 *         0.0131 *
Diversas                0.0093 *      0.0155 *         0.0185 *

ARGENTINA

Mercado Total           0.0147 *      0.0074 *         0.0111 *
Metalurgica y           0.0101 *      0.0037 *         0.0074 *
 Siderurgica
Petroleo y Gas          0.0114 *      0.0120 *         0.0120 *
Bancario                0.0094 *      0.0040 *         0.0065 *
Demas Empresas          0.0132 *      0.0127 *         0.0197 *

EL estadistico-t basado en Newey-West (1987) consistente con
heterocedasticidad y autocorrelacion es usado para probar La
hipotesis. *, ** y *** valores significativos al 1%, 5% y 10%
respectivamente.
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Author:Duarte Duarte, Juan Benjamin; Garces Carreno, Laura Daniela; Sierra Suarez, Katherine Julieth
Publication:Ecos de Economia
Article Type:Ensayo
Date:Jan 1, 2016
Words:7430
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