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Ajuste del metodo tradicional del flujo de caja descontado para valorar cuatro empresas en un acuerdo estrategico.

Resumen

El siguiente trabajo presenta un caso practico real en el cual se desarrollo una metodologia para ajustar las participaciones patrimoniales acordadas durante la etapa final de la constitucion de un holding dentro del sector agroindustrial en Venezuela. El ajuste de las participaciones patrimoniales surge por las diferencias resultantes entre los estados financieros que se proyectaron para valorar las empresas y los estados financieros reales a la fecha de constitucion del holding. Las diferencias se presentan por las inversiones reales de capital y de trabajo entre la fecha de valoracion y la de constitucion, las cuales no fueron incluidas en las valoraciones individuales, por acuerdo mutuo entre las empresas participantes. Por otra parte, las empresas ya estaban operando de manera conjunta antes de la fecha de constitucion del holding, afectando asi la situacion financiera de cada una de ellas y presentandose interrogantes sobre la forma como debian realizarse esos ajustes. Con la metodologia propuesta se construyen los estados financieros estimados de cada empresa a la fecha de la constitucion del holding, para ser comparado con los estados financieros reales a dicha fecha. Esto permite identificar en detalle todas las inversiones y desinversiones, unido a los excesos y deficit de financiamiento con terceros y propios. Con base en este analisis, se determinan las nuevas participaciones accionarias y como se veria diluida la propiedad de las empresas en el holding si no decidiesen realizar los aportes en efectivo necesarios para mantener las participaciones acordadas inicialmente.

Palabras clave: Valor presente neto ajustado, APV, Flujo de caja, ajuste del flujo de caja, participacion accionaria.

Abstract

The following paper describes a methodology to adjust the original equity participation settled in the final stages of the constitution of a holding company within the Venezuelan agribusiness sector. The equity participation adjustment emerges due to the differences between the real and projected financial statements as of the constitution date of the holding and the valuation date. The differences are related to capital investments made between those dates by the companies, being many of them jointly investments during the pre-operating stage of the holding. None of those investments, neither their effects, were included in the valuation to determine the original equity participation, as previously agreed by the companies. Consequently, they affected the financial situation of each company as of the constitution date. Therefore, questions were raised: Should the companies accept a dilution or compensate for those investments? How would the original equity participation be affected?

Considering that the companies started operating jointly before any formal agreement, answering these questions became a major issue in the negotiation. With the proposed methodology, based on Adjusted Present Value method (APV) and cash flow adjustments, it was possible to find answers. The methodology allowed to build the financial statements of each company as of the date of the constitution and to compare them to the actual financial statements. Based on this, the new equity participation was determined and how much dilution or new cash investment was required to maintain the original participation.

Key words: Adjusted Present Value, APV, Cash flow, Cash flow adjustment, equity participation.

I. Introduccion

De los modelos de valoracion de empresas en marcha obtenemos rangos de valores estimados para la negociacion en procesos de compraventa, fusiones o acuerdos estrategicos. En los modelos de valoracion que se basan en el Flujo de Caja Descontado (FCD), como el Enterprise Model (EM), Equity Model (EqM), Adjusted Present Value (APV), la determinacion de los flujos de caja esta basada en premisas de naturaleza operativa y financiera que se establecen del modelo de negocios de la empresa evaluada. El precio final obtenido en una negociacion de compraventa puede diferir de los valores que se han estimado, lo cual no implica que la valoracion haya sido erronea, sino que del mismo proceso de negociacion puede surgir nueva informacion que obliga a hacer ajustes a los calculos, o pueden existir elementos no cuantificables como la relacion de los interesados en otros negocios, situaciones de poder y otras.

El presente trabajo es el resultado de una experiencia practica de asociacion de cuatro empresas, tres competidoras y una empresa procesadora aguas abajo del sector agroindustrial venezolano, las que tuvieron la iniciativa y la necesidad de crear una empresa holding con el objetivo de fortalecer su posicion en el mercado domestico, aumentar su poder de negociacion frente a proveedores, Gobierno, clientes y banca, y hacer frente a las amenazas. El proceso de negociacion arranco ya desde la definicion de las premisas, y desde los ajustes necesarios al modelo que seria utilizado, es decir, el APV. La constitucion del holding implico valorar las acciones de cada empresa, determinar su participacion patrimonial y determinar el impacto que la asociacion tendria sobre el valor, para asegurarse de que no hubiese transferencia de valor de unas a otras, a pesar de que el holding en su conjunto valiera mas que la suma de los valores de las empresas tomadas individualmente.

Las empresas analizadas suplen casi cincuenta por ciento de la produccion nacional de su producto, por lo que basicamente las variables operacionales y de mercado eran para ellas casi explicitas, quedando pendiente por conocer aspectos de detalles transaccionales unicamente conocibles mediante un proceso de auditoria o apertura de libros contables.

El proceso de negociacion arranco con los ajustes al APV, y luego con las premisas de proyeccion y escenarios, lo cual no es comun; y finalmente con la verificacion de la logica y consistencia de las premisas. Se determinaron asi los rangos de los valores patrimoniales y las participaciones accionarias de cada empresa, y se estimaron las participaciones patrimoniales y la base para la negociacion final.

Durante el proceso de negociacion, las empresas empezaron a operar conjuntamente antes de formalizar la constitucion del holding, complicando aun mas la distribucion accionaria final y originando un riesgo importante: no llegar a un acuerdo y revertir todo el proceso. La complicacion radico en que cada empresa hizo inversiones, desinversiones en activos fijos y capital de trabajo que no estaban incluidas en las premisas de valoracion, y que contravenian los preacuerdos. Esto implicaria modificar las participaciones accionarias, que forzarian a algunas empresas a diluirse o a aportar capital adicional. Otro efecto importante de la operacion conjunta antes de la formalizacion del holding, fue que la informacion de cada empresa ya no estaria disponible y volver a realizar la valoracion seria repetir un proceso que se habria extendido por mas del ano que duro el primer proceso. Por lo tanto, era necesario disenar una metodologia para redefinir las participaciones accionarias que permitieran absorber todos los efectos de la operacion conjunta previa a la asociacion formal. La metodologia disenada consistio en crear un balance general a partir de los flujos de caja proyectados y comparar estos con los balances reales a la fecha de constitucion del holding. La hipotesis fundamental fue que la distribucion accionaria deberia mantenerse independientemente de la fecha de la valoracion, y que los flujos de caja operativos se ajustarian de la misma manera para lograr esa participacion. Por lo tanto, ajustando solamente el primer flujo de caja de la proyeccion, es decir, el primer flujo de caja que se produce a partir de la fecha escogida para la valoracion, seria suficiente para solucionar el problema planteado.

II. Marco conceptual

Existen diferentes modelos de valoracion de empresas en marcha, sin embargo, la seleccion del modelo mas apropiado es fundamental para obtener los mejores resultados. Antes de realizar cualquier tipo de valoracion, el valuador debe conocer y entender el modelo de negocios de la empresa a ser valorada. Entender el modelo de negocios de la empresa exige considerar elementos como: ciclo de negocios, niveles de deuda y otras obligaciones, uso o proposito de los valores a ser obtenidos, e identificacion de activos operativos y no operativos. La interaccion de todos estos elementos impactara el flujo de caja de manera distinta. Una vez proyectadas las variables correspondientes a las operaciones, el flujo de caja resultante indicara las necesidades de financiamiento. El valor patrimonial sera el valor de la empresa neto del valor de la deuda. Completa el proceso de valoracion la consideracion de las contingencias legales, fiscales, laborales, ambientales y otras, cuya exigibilidad debe analizarse bajo una probabilidad de ocurrencia.

Un activo puede tener diferentes valores para un comprador que para un vendedor, e inclusive para distintos compradores y distintos vendedores, debido a las sinergias y oportunidades que cada quien pueda observar en la empresa objetivo. Por otra parte, un accionista que tenga una participacion importante dentro de la empresa puede tener expectativas completamente diferentes a otro que tiene una participacion minoritaria, es decir, hay un valor que no detectan las variables financieras que depende de la liquidez y la facilidad de transar las acciones, ademas del poder que otorga la participacion mayoritaria. Otra particularidad en la valoracion, son las empresas bajo estres financiero o empresas que estan en procesos de reestructuracion. Elementos como el poder, los negocios independientes a la empresa bajo valoracion pero pertenecientes a los mismos accionistas, pueden hacer que el valor asignado a una empresa o a las acciones difiera de las cifras calculadas, en forma significativa.

Las diferentes metodologias de valoracion podemos dividirlas en tres grandes enfoques: Enfoque del Activo/Costo, Enfoque de Mercado y Enfoque del Ingreso. Estos enfoques no son los unicos que existen, pero esta clasificacion agrupa los mas importantes. Tambien se utilizan tecnicas con opciones reales, las cuales no forman parte del alcance de este trabajo.

Enfoque del Activo/Costo

Dentro de este enfoque existe la metodologia de valoren libros ajustado, donde el valor del patrimonio de la empresa viene dado por la suma del valor de mercado de sus activos identificables, menos el valor de mercado de las obligaciones. Este metodo es simple, siempre y cuando la informacion este disponible. Adicionalmente, este metodo no refleja el valor que se puede generar por las estrategias operativas que la gerencia implemente o las sinergias que pueden surgir bajo determinadas situaciones. Los valores que se obtienen bajo este metodo pueden ser utilizados como un "piso" o benchmark cuando se comparan con los metodos basados en el flujo de caja descontado (FCD). Intuitivamente podemos ver este enfoque como la estimacion del costo de reemplazo, el cual consiste en determinar cuanto costaria reemplazar un activo determinado y colocarlo bajo las mismas condiciones de operacion del activo valorado.

Enfoque de Mercado

Existen varios modelos dentro de este enfoque, siendo uno de los mas conocidos el de los multiplos de mercado. Se trata de identificar empresas publicas que coticen en el mercado de capitales, bajo la hipotesis de que las empresas escogidas tienen caracteristicas similares a la empresa que se quiere valorar, es decir, mismo sector, mismo riesgo, estructura de capital similar, entre otras caracteristicas. La estimacion del valor se hace con base en indices financieros, por lo que este enfoque implica que existe un mercado liquido para los activos o empresas y que el valor lo define efectivamente ese mercado mediante el precio al cual se transe en el.

Enfoque del Ingreso

Dentro de este enfoque encontramos varias metodologias. La mas conocida es la del flujo de caja libre de la empresa (FCLE). Este modelo valora los flujos de caja que la empresa estima generar por sus operaciones. Para hallar el valor presente del FCLE puede descontarse al costo promedio ponderado de capital (WACC). El WACC refleja los diferentes costos de financiamiento de los activos de la empresa, es decir, financiamiento proveniente de deuda financiera y aportes de capital propios (accionistas y la misma empresa). Adicionalmente, el WACC es ajustado por la tasa de impuestos, debido a que el endeudamiento produce un escudo fiscal, ventaja para la empresa. El WACC se utiliza comunmente para valorar empresas que se encuentran en un ciclo de vida avanzado o maduro y cuya estructura de capital se asume se mantendra con pocas variaciones en el futuro.

Otro metodo de valoracion basado en los flujos de caja descontados (FCD) es el Adjusted Present Value (APV), o Valor presente neto ajustado. El fundamento de este metodo es que el valor de la empresa se calcula considerando que se financia completamente con capital propio y luego se hacen los ajustes correspondientes al efecto del financiamiento; por lo tanto, acepta una estructura de capital cambiante. Los flujos de caja operativos y de inversiones se descuentan a la tasa que refleje el riesgo del activo, mientras que el escudo fiscal se calcula como flujo de caja y se descuenta a la tasa de la deuda que le dio origen. En el APV el escudo fiscal se considera como ajuste al valor presente y es quien incorpora el efecto del financiamiento.

Dos conceptos importantes dentro de la valoracion de empresas en marcha son los de caja operativa y excedentaria. La primera es aquella que la empresa necesita para realizar sus operaciones y esta incluida en la inversion de capital de trabajo para el calculo del flujo de caja libre. La caja excedentaria es aquella que no es utilizada en las operaciones de la empresa y que por lo general se invierte en activos financieros o en otros negocios, o puede distribuirse como dividendos, si no hay otras oportunidades de inversion.

Una vez calculado el valor presente de los flujos de caja operativos y de inversiones con cualquiera de los metodos, APV o WACC, se agregan las inversiones financieras y caja no operativa o caja excedentaria, que completan el calculo del valor de la empresa. A este valor se le restan el valor de la deuda financiera, los pasivos contingentes y se le agregan las inversiones financieras y otros activos no operativos a la fecha de valoracion, para hallar el valor de las acciones.

El modelo utilizado en el problema que nos ocupa fue el APV, debido a que intuitivamente era mas facil negociar con base en los flujos de caja operativos, independizar el efecto del financiamiento y observar si este ultimo efectivamente producia un impacto "negociable" en el valor de las acciones y la distribucion accionaria.

III. Identificacion del problema y solucion

Entre los preacuerdos durante la valoracion, los accionistas de las distintas empresas manifestaron sus dudas con relacion a las proyecciones del resto de las empresas, por lo tanto, era necesario hacer consideraciones particulares. Dado que los modelos de FCD dicen que el valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja operativos y de inversiones, mas todas las oportunidades de crecimiento, menos los costos de las posibles quiebras, evidentemente, el valor de cada empresa seria extremadamente dependiente de los "deseos" de expansion de cada empresa. Los requerimientos de los accionistas ameritaban hacer ajustes al modelo.

Los ajustes al APV fueron los siguientes:

1. Aquellas proyecciones de inversion para futuras expansiones que cada empresa tuviese en sus planes estrategicos no deberian ser consideradas, debido a que las nuevas inversiones ya formarian parte de las decisiones estrategicas del holding; por lo tanto, tampoco los flujos de caja asociados, es decir, los flujos de caja asociados son la inversion misma y todos aquellos ingresos y egresos a ella relacionados.

2. Para las inversiones, se consideraron solamente los flujos de caja de aquellos proyectos que estaban en marcha para el momento de la valoracion.

3. El financiamiento subsidiado: las empresas asociadas a la agroindustria tienen acceso a financiamiento por debajo de la tasa de mercado. Adicionalmente, ese financiamiento produce escudos fiscales. Ni el financiamiento subsidiado ni el escudo fiscal fueron considerados para efectos de la valoracion, bajo la premisa de que todas las empresas tienen acceso a esos mismos financiamientos y que la estructura de capital del holding seria decision de las empresas ya fusionadas. Por lo tanto, ninguna de las empresas debia ser medida ni debia "pagar" a las otras por un valor que ya tenia o que le era facilmente obtenible por otras vias.

4. Las proyecciones de produccion y costos debian ser acordadas. Eliminada la premisa de futuras inversiones y conformando las empresas un oligopolio, las capacidades de produccion era practicamente conocidas. Solo se considero aumentos en capacidad de produccion si para el momento de la valoracion ya estaban en marcha proyectos con ese fin y previo acuerdo con el resto de las empresas, o si todos acordaban que en realidad la capacidad de produccion de una u otra empresa era efectivamente mayor.

5. La reduccion de costos fue considerada solamente si para el momento de la valoracion habian proyectos en marcha para tal fin.

Una vez determinados los valores patrimoniales de las empresas a fusionarse, los actores negociaron una distribucion final de la propiedad que cada uno tendria en la asociacion. Definieron una fecha de acuerdo, que fue abril, 2004, fecha a la cual se habia establecido el valor de las empresas. Sin embargo, la fecha definida para la constitucion e inicio formal de las operaciones del holding fue junio de 2004.

En la valoracion, los flujos de caja libres fueron calculados de forma anual, siendo el primero de ellos en octubre 2004, con base en estados financieros de partida o semilla a octubre 2003, ultimo cierre fiscal. Durante el proceso de negociacion surgio la inquietud de como serian tratados o como se afectarian las participaciones accionarias acordadas debido a que entre enero y junio de 2004 las empresas habian realizado inversiones de capital que por acuerdo previo no fueron contempladas en las premisas de valoracion, e inclusive eran desconocidas por el resto de las empresas. Ademas, se habian realizado operaciones entre ellas, tales como prestamos y ventas de inventarios, acuerdos de distribucion y acuerdos de uso de las marcas. Mas aun, algunos accionistas cuestionaban las nuevas inversiones, ya que no formaban parte de las premisas y surgio el argumento de que las inversiones de ese periodo eran responsabilidad de quien las habia hecho.

Por otra parte, la valoracion de las empresas y la determinacion de las participaciones fueron hechas sin considerar la caja excedentaria, que para todos los efectos pertenecia a los accionistas. Tambien en la caja excedentaria habia diferencias importantes, debido a que en algunos casos fue usada para las inversiones adicionales durante el periodo mencionado.

Inicialmente se propuso realizar un analisis de los usos de caja y de las inversiones realizadas entre octubre 2003 y junio 2004 de cada empresa. De esta forma se pudo determinar el monto de las nuevas inversiones de capital y de trabajo, la reinversion de las utilidades, los nuevos financiamientos y si hubo una salida de caja mediante el pago de dividendos o cancelacion de deudas operativas o financieras de partidas con accionistas o intercompanias.

Determinadas las inversiones y desinversiones realizadas a junio 2004, todavia existia la duda de como iban a ser afectadas las participaciones accionarias acordadas. La propuesta que se planteo fue comparar los estados financieros reales de junio 2004 con unos estados financieros estimados a dicha fecha, los cuales serian construidos a partir de los flujos de caja libres entre octubre 2003 y 2004. Esto permitiria evaluar las diferencias entre las cifras reales y las estimadas con base en las premisas establecidas.

El problema que se suscita al hacer esta comparacion es que las cifras reales a junio 2004 reflejan el ciclo del negocio en esa epoca del ano, mientras el estimado proviene de los balances anuales los cuales a la fecha de cierre tienen diferentes rotaciones de inventarios, cuentas por cobrar y pagar, asi como diferentes necesidades de financiamiento.

Adicionalmente, la informacion contable y financiera fue perdiendose debido al inicio de la operacion conjunta antes de formalizar el holding.

El problema, entonces, era como determinar la participacion accionaria de cada empresa en el holding y cuanto debia aportar o por cuanto debia ser compensada cada empresa una vez que, de hecho, las empresas estaban operando en asociacion estrategica y la historia financiera individual era imposible de recuperar.

IV. Desarrollo de metodologia y modelo propuesto

Basados en la informacion disponible y considerando las limitantes mencionadas anteriormente, la metodologia propuesta para construir los estados financieros estimados a junio 2004 fue la siguiente:

1. La participacion accionaria sobre el valor de la empresa es la misma participacion que tiene cada accionista sobre cada uno de los flujos de caja proyectados. Por lo tanto, la participacion accionaria se mantiene independientemente de la fecha donde se determine el flujo de caja, o de la fecha de la valoracion.

2. Debido a que se necesita estimar el valor de las empresas a junio 2004 y el primer flujo de caja proyectado arranca en octubre 2004, el valor de las empresas a junio de 2004 debe ser igual al valor de la empresa a octubre 2004, descontado por cuatro meses. Es decir, equivalente a "rodar" en cuatro meses los flujos de caja. Entonces, los flujos de caja estimados para octubre 2004 en cada uno de los escenarios utilizados para acordar la participacion accionaria se promedian de forma simple, para luego ser descontados a la tasa de descuento utilizada en las valoraciones patrimoniales, ajustando por cuatro meses para llevar el flujo de caja a junio 2004.

3. Debido a que para obtener el flujo de caja ano por ano se hace la diferencia de los balances generales del ano en referencia y el anterior, para descontar el flujo de caja de octubre 2004 a junio 2004, es equivalente descontar cada una de las partidas del balance general que originan el flujo de caja. De esta manera se obtiene un balance general a junio 2004 equivalente, que habria generado el flujo de caja apropiado que arrojaria la participacion accionaria.

BGoct04 - BGoct03/[(1 + r).sup.4/12] = BGjun04 - BGoct03

BGjun04 = BGoct03 + BGoct04 - BGoct03/[(1 + r).sup.4/12]

Donde:

BGoct04: Balance General proyectado a octubre 2004

BGoct03: Balance General real a octubre 2003

BGjun04: Balance General estimado a junio 2004

r: Tasa de descuento

4. El promedio de los flujos de caja provenientes de los escenarios seleccionados correspondientes a las simulaciones l-A, 2 y 3 son ajustados inicialmente con base en la diferencia entre la participacion accionaria acordada y la participacion accionaria promedio de los escenarios seleccionados. Esto se hace con la finalidad de que en cada escenario se mantenga la distribucion acordada. Un resultado similar se obtiene promediando los flujos de caja de cada escenario y luego se hace el ajuste para llevar esos flujos de caja a la distribucion acordada.

5. Para entender este ajuste, anexo presentamos en la Tabla No 1 un ejemplo en donde existen cuatro empresas ficticias (A, B, C y D), las cuales pactaron las siguientes participaciones accionarias: 20%, 30%, 20% y 30%.

Las columnas 1,2, 3 presentan el valor de las acciones de las empresas bajo diferentes escenarios, los cuales vienen dados por el valor presente de los flujos de caja operativos (VP FCO), menos la deuda y mas el escudo fiscal (EF).

La columna 4 contiene los promedios simples de cada una de las simulaciones; la seccion "Acuerdo" muestra las participaciones acordadas y la seccion "Simulacion" presenta la participacion en cada escenario.

La columna 5 distribuye el valor total de todas las acciones (total de columna 4), con base en la participacion accionaria acordada.

La columna 6 presenta la diferencia del valor de las acciones de cada empresa (columna 5 menos columna 4), para obtener en que cantidad cada empresa esta por encima o por debajo de la participacion acordada (Dif. Neg. vs. Original).

La columna 7 muestra el ajuste (%) que se debe realizar en el flujo de caja (FC) para que cada empresa quede con la participacion accionaria acordada. En otras palabras, si en las simulaciones todos los flujos de caja se hubiesen ajustado uniformemente con el por ciento de la columna 7, que corresponde a cada empresa, la participacion accionaria habria sido la misma que la acordada.

Si tomamos como ejemplo la empresa A, el cuadro nos muestra en la columna 7 que la empresa debe realizar un ajuste de -13,88% para mantener la participacion accionaria acordada, ya que su valor accionario obtenido del promedio de los tres escenarios fue superior en 5,52 (columna 6, Tabla No 1), implicando que el ajuste debe ser negativo en el flujo de caja estimado para construir el balance general a junio 2004.

En la columna I de la tabla NO 2 observamos las variaciones promedio de los escenarios 1A, 2 y 4 (Fcprom). En la columna II el flujo de caja ajustado al 15% por cuatro meses (Fcdscto 15% 4m), y finalmente en la columna III (Fcajuste), el ajuste por (100%-13,88%), para reflejar la variacion de acuerdo con la participacion accionaria acordada. Este procedimiento se llevaria a cabo con cada una de las empresas.

Las variaciones de cada una de las partidas se suman al balance general a octubre 2003 (semilla), para obtener el balance general a junio 2004, que debio haber existido de acuerdo con los escenarios de valoracion acordados. A este balance general asi determinado, lo llamamos balance general estimado a junio 2004.

V. Determinacion de las variaciones entre las cifras reales y estimadas a junio 2004

Una vez construidos los estados financieros a junio 2004 (BGjunio04), se compara con el balance general real a junio 2004 ([BGjunio04.sub.real]) para observar si hubo inversiones o desinversiones en el activo, o excesos o disminuciones en la parte del pasivo y patrimonio o, en otras palabras, de donde provino la caja excedentaria y hacia donde se fue.

Caja = [BGjunio04.sub.real]-BGjunio04

El paso anterior nos permite comparar cada una de las cuentas del balance general. Las variaciones del activo las llamaremos, dependiendo del caso, inversiones o desinversiones, mientras que las del pasivo y patrimonio, necesidades o excedentes de financiamiento.

Si en el activo las cifras reales son mayores que las estimadas a junio 2004, estaremos hablando de una inversion adicional que la empresa realizo por encima de los estimados, y por lo tanto la empresa tiene derecho a una compensacion.

Cuando observamos que el pasivo real es mayor que el estimado a junio 2004, estaremos haciendo referencia a que la empresa obtuvo mayores financiamiento (bancarios o con proveedores) respecto al estimado. Si la empresa se endeudo su participacion accionaria debe disminuir. Si el patrimonio real fue mayor al estimado, pudo haber habido una mayor reinversion de las utilidades retenidas en el caso del patrimonio, o hubo aportes frescos de capital por parte de los accionistas.

En la pagina siguiente se presenta un ejemplo practico. Asumamos que tenemos el siguiente balance general de una empresa que llamaremos "A", a junio 2004 real (Jun 2004 [R]) y lo vamos a comparar con el de junio 2004 estimado (Jun 2004 [P]), aplicando la metodologia descrita anteriormente. Adicionalmente, vamos a observar en la Ilustracion 1, el balance general a octubre 2003 real (Oct 2003 [R]), que representa la semilla para la valoracion y que forma parte del calculo que se realizo para construir junio 2004 estimado. En las dos ultimas columnas vamos a observar las desinversiones e inversiones de cada una de las partidas del activo de la empresa bajo analisis.

La variacion del activo total de la empresa a junio 2004 muestra una inversion adicional sobre el activo estimado de Bs. 24.931 M. Las principales variaciones fueron originadas por el aumento de las cuentas por cobrar reales a corto plazo, las cuales se ubicaron en Bs. 35.515 M versus Bs. 15.693 M del estimado en las proyecciones. Tambien influyeron las inversiones de capital reales, que se ubicaron en Bs. 35.611 M, representando una variacion de Bs. 5.243 M con respecto al proyectado a junio 2004.

Por el lado del pasivo (Ilustracion 2), la empresa presenta un excedente de financiamiento de Bs. 5.338 M con relacion a las cifras proyectadas, principalmente por el aumento de la deuda a largo plazo financiera (Bs. 3.034 M) y otros pasivos laborales (Bs. 2.028 M); mientras que por el lado del patrimonio, la empresa registra un excedente respecto al proyectado de Bs. 19.592 M, influido por el reverso de las provisiones (Bs. 12.266 M) y por los resultados obtenidos en el periodo.

VI. Determinacion de los aportes y ajustes patrimoniales

Una vez que se determino para cada empresa cuales fueron las inversiones y desinversiones en el activo, y los excesos o deficit en el pasivo y patrimonio, se compararon las cifras de las variaciones reales obtenidas del patrimonio y luego se ajustaron a la participacion accionaria acordada por las empresas en el momento de la negociacion.

La diferencia entre las cifras reales del patrimonio y el ajuste de las mismas a traves de la participacion patrimonial inicial, nos permite conocer si una empresa determinada estuvo por encima o por debajo del nivel patrimonial acordado. De esta forma, una empresa cuyo patrimonio real fue mayor que el patrimonio acordado, significara que realizo mayores aportes de los estimados y por lo tanto no debe compensar con caja su participacion. En otras palabras, su peso dentro del holding es ahora mayor; sin embargo, si las demas empresas quisieran mantener su participacion inicial, deben compensar a la empresa excedentaria. De otra manera deberian diluirse o no participar.

Para entender mas claramente la determinacion de los aportes, se plantea el siguiente ejemplo: se tienen cuatro empresas (A, B, C y D) y con base en las diferencias entre los balances reales y estimados a junio 2004, se determino que las inversiones adicionales totales en activos fueron Bs. 44.081 M (ver seccion I, Tabla No 3), mientras que los pasivos adicionales y patrimonio en exceso fueron de Bs. 15.649 M y Bs. 28.432 M, respectivamente.

En la seccion II de la Tabla 3 se tienen inicialmente los porcentajes de participacion acordados por las empresas en el proceso de negociacion (44%, 25%, 22% y 9%). La fila "Patrimonio Real" representa el patrimonio de la empresa, y la fila "Patrimonio segun participacion patrimonial" representa el patrimonio que deberia haber reflejado la empresa de acuerdo con las participaciones patrimoniales acordadas para conformar el holding. La diferencia representara el exceso que debe ser compensado por el resto de las empresas o el deficit que debe ser dado en efectivo o via dilucion.

Como podemos apreciar, el patrimonio real de la empresa "A" excedio en Bs. 6.957 M al patrimonio establecido a traves de la participacion accionaria (Bs. 19.592 M versus Bs. 12.634 M), implicando que "A" no debe realizar aportes adicionales de capital, y por lo tanto, aumentara su participacion accionaria o recibira compensacion por parte del resto de las empresas.

El patrimonio real de la empresa "B" fue inferior en Bs. 3.338 M al patrimonio obtenido de la participacion accionaria (Bs. 3.729 M versus Bs. 7.067 M), implicando que debe reponer Bs. 3.338 M o diluir su participacion en dicho monto.

El patrimonio real de la empresa "C" fue inferior en Bs. 3.545 M al patrimonio obtenido de la participacion accionaria (Bs. 2.627 M versus Bs. 6.172 M). De esta forma, "C" debe reponer Bs. 3.545 M o diluir su participacion en dicho monto.

Para la empresa "D", el patrimonio real fue inferior en Bs. 74 M al patrimonio obtenido de la participacion accionaria (Bs. 2.483 M versus Bs. 2.557 M), significando que debe reponer Bs. 74 M o diluir su participacion en dicho monto.

En el supuesto caso de que las empresas que deben realizar aportes no cuenten con la caja o activos para reponer, su participacion accionaria se veria disminuida con base en los aportes por pagar segun se muestra en la Tabla No 4 y su calculo seria considerando el patrimonio real a junio 2004. Para ver el efecto de dilucion (Tabla 4), podemos seguir utilizando el ejemplo anterior. Podemos observar que la empresa "A", cuyo patrimonio real fue mayor en Bs. 19.592 M respecto al estimado a junio 2004, aumentaria su participacion a 68,91% (Bs. 19.592 M / Bs. 28.432 M) versus el 44,44% acordado, mientras que las empresas cuyo patrimonio real fue menor al estimado (B, C y D) vedan disminuida su participacion a 13,12%, 9,24% y 8,73%, respectivamente.

Conclusiones

Con la metodologia propuesta fue posible construir los estados financieros estimados de cada empresa a la fecha de la constitucion del holdings para ser comparados con los estados financieros reales a dicha fecha. Esto permitio identificar en detalle todas las inversiones y desinversiones, unido a los excesos y deficit de financiamiento con terceros y propios. Con base en este analisis, se determinaron las nuevas participaciones accionarias y como se veria diluida la propiedad de las empresas en el holding si no decidiesen realizar los aportes en efectivo necesarios para mantener las participaciones acordadas inicialmente.

La metodologia propuesta resulto una herramienta de negociacion rapida y eficaz, debido a que respeta todas las premisas de valoracion y negociaciones previas y no requiere la reconstruccion de los estados financieros individuales, lo cual, por otra parte, habria sido imposible debido a que las empresas iniciaron a operar conjuntamente antes de cualquier formalizacion de las negociaciones.

Refrencias bibliograficas

COOPELAND, T.; KOLLER, T. y MURRIN, J. (2000). Valuation" Measuring and Managing The Value of Companies. United States: John Wiley & Sons, Inc.

PARRINO, R. (2005). "Choosing the Right Valuation Approach", CFA Institute Conference Proceedings.

ELVIS ZAVATTI (1)

ezavatti@unimet.edu.ve

Universidad Metropolitana.

Facultad de Ciencias Economicas y Sociales

(1) Es Ingeniero Mecanico-Cum Laude graduado por la Universidad Simon Bolivar; Especialista en Mantenimiento Industrial-ISVOR FIAT, en Italia; Master en Administracion de Empresas-IESA. Obtuvo la designacion de Chartered Financial Analyst, CFA. Fue Director de Finanzas Corporativas y Recuperaciones de Espineira, Sheldon y Asociados, PricewaterhouseCoopers; es profesor de la Universidad Metropolitana, Universidad Monteavila y del Instituto de Estudios Superiores de Administracion-IESA.
TABLA NO 1
EJEMPLO DE LOS AJUSTES DEL FLUJO DE CAJA
CON LOS PORCENTAJES NEGOCIADOS

                 1             2            3           4

VP FCO -     Simulacion   Simulacion    Simulacion   Promedio
Deuda+ EI       1-A            2            4

A              40,00         42,00        37,20       39,73
B              45,00         48,60        44,10       45,90
C              40,00         40,40        36,00       38,80
D              45,00         50,40        44,55       46,65
Total         170,00       181,40        161,85      171,08

ACUERDO

A              20,00%       20,00%        20,00%      20,00%
B              30,00%       30,00%        30,00%      30,00%
C              20,00%       20,00%        20,00%      20,00%
D              30,00%       30,00%        30,00%      30,00%

SIMULACION

A              23,53%       23,15%        22,98%      23,22%
B              26,47%       26,79%        27,25%      26,83%
C              23,53%       22,27%        22,24%      22,68%
D              26,47%       27,78%        27,53%      27,27%
              100,00%       100,00%      100,00%     100,00%

                 5        6 = (5 - 4)   7 = (6/4)

VP FCO -       Ajuste      Dif. Neg     Ajuste Fc
Deuda+ EI     c/Neg %     vs Original

A              34,22        (5,52)       -13,88%
B              51,33         5,43         11,82%
C              34,22        (4,58)       -11,81%
D              51,33         4,68         10,02%
Total          171,08        0,00

ACUERDO

A
B
C
D

SIMULACION

A              20,00%
B              30,00%
C              20,00%
D              30,00%
              100,00%

TABLA NO 2
EJEMPLO DE LOS AJUSTES DEL FLUJO DE CAJA
CON LOS PORCENTAJES NEGOCIADOS

Flujo de caja promedio (1A, 2 y 4) Empresa A

                       I            II          III
                   Fc prom.      Fc dscto.   Fc ajuste
Variaciones BG   (1A, 2, 4,)/3    15% 4m      -13,88%

Efectivo              34            32          28
CxC                   -4            -4          -3
Deuda                 22            21          18
CxP                   11            10           9
Patrimonio             5             5           4

TABLA No 3
EJEMPLO DE LOS APORTES ACCIONARIOS

SECCION I                                      EMPRESA

                 En Bolivares             A             B             C

      Inversiones Adicionales
                   en Activos    24.931.080    10.771.002     4.422.733
             Pasivo Adicional     5.338.739     7.041.534     1.795.594
         Patrimonio Adicional    19.592.340     3.729.468     2.627.138

SECCION I                                 EMPRESA

                 En Bolivares             D         Total

      Inversiones Adicionales
                   en Activos     3.956.978    44.081.793
             Pasivo Adicional     1.473.551    15.649.418
         Patrimonio Adicional     2.483.427    28.432.373

SECCION II                                        EMPRESA

                 En Bolivares             A             B             C

     Participacion Accionaria
           holding (jun 2004)           44%           25%           22%
Inversiones en Activos Reales    24.931.080    10.771.002     4.422.733
            Inversiones segun
     participacion accionaria    19.588.607    10.957.806     9.569.783

                   Diferencia   (5.342.472)       186.804    5.147.050

              Patrimonio Real    19.592.340     3.729.468     2.627.138
             Patrimonio segun
     participacion accionaria    12.634.481     7.067.690     6.172.427

                   Diferencia     6.957.859   (3.338.222)   (3.545.289)

    Accionistas deben reponer            no            si            si

SECCION II                          EMPRESA

                 En Bolivares             D         Total

     Participacion Accionaria
           holding (jun 2004)            9%       100.00%
Inversiones en Activos Reales     3.956.978    44.081.793
            Inversiones segun
     participacion accionaria     3.965.596    44.081.793

                   Diferencia         8.618            --

              Patrimonio Real     2.483.427    28.432.373
             Patrimonio segun
     participacion accionaria     2.557.775    28.432.373

                   Diferencia       (74.348)            0

    Accionistas deben reponer            si

TABLA No 4
EJEMPLO DE DILUCION DE LAS PARTICIPACIONES ACCIONARIAS EMPRESA

Dilucion                     A        B        C        D      Total

Participacion Real         68,91%   13,12%   9,24%    8,73%   100,00%
Participacion pactada      44,44%   24,86%   21,71%   9,00%   100,00%
Perdida de participacion            11,74%   12,47%   0,26%    24,47%

ILUSTRACION 1. BALANCE GENERAL (ACTIVO, Bs.)

Balance               Oct 2003     Jun 2004     Jun 2004     Var Jun
General (Bs.)           (R)          (P)          (R)          2004
                                                            Real-Prov.
ACTIVOS
Efectivo
y equivalentes          629.484    1.754.176    3.888.069    2.133.893
Caja excedentaria        --                                     --

Sub-total               629.484    1.754.176    3.888.069    2.133.893

Cuentas por cobrar
clientes              2.046.330    5.615.414    6.292.937      677.523
Anticipos             1.740.029    1.740.029    4.971.953    3.231.924
Accionistas
y companias
relacionadas         11.069.844    4.140.782   17.009.482   12.868.700
Otras cuentas por
cobrar                4.781.990    4.351.460    8.067.496    3.716.036
Prov. cxc para
dscto por pronto
pago                    (3.080)    (154.519)    (826.424)    (671.905)

Cuentas
por cobrar
Total (Neto)         19.606.113   15.693.165   35.515.444   19.822.279

Inventario            3.607.051    9.969.472   10.392.584      423.112

Repuestos
y suministros           870.000      870.000                 (870.000)
Gastos pagados
por anticipado          394.787      394.787    1.130.746      735.959
Otros                    --           --        1.023.571    1.023.571
CxC IVA                  --          877.937       --        (877.937)
Inversiones
temporales               --           --           --           --

Activos
circulantes-Otros     1.264.787    2.142.724    2.154.317       11.593

Activo circulante    25.107.435   29.559.538   51.950.414   22.390.876

Activo fijo (Neto)   31.761.135   30.368.321   35.611.705    5.243.384

Ctas. por cobrar
a largo
Plazo (relac.)          756.439      756.439        --       (756.439)
Ctas. por cobrar
a largo plazo
(otros)               1.943.388    1.943.388        --     (1.943.388)
Inversiones
en acciones             526.540      526.540      526.950          410
Otros activos             3.763        3.763        --         (3.763)

Otros Activos         3.230.130    3.230.130      626.950  (2.703.180)

Total Activos        60.098.700   63.157.989   88.089.069   24.931.080

Balance               De sin-      Inversion
General (Bs.)        liversion

ACTIVOS
Efectivo
y equivalentes                     2.133.893
Caja excedentaria

Sub-total                --        2.133.893    2.133.893

Cuentas por cobrar
clientes                             677.523
Anticipos                          3.231.924
Accionistas
y companias
relacionadas                      12.868.700
Otras cuentas por
cobrar                             3.716.036
Prov. cxc para
dscto por pronto
pago                   671.905

Cuentas
por cobrar
Total (Neto)           671.905    20.494.184   19.822.279

Inventario                           423.112      423.112

Repuestos
y suministros          870.000
Gastos pagados
por anticipado                       735.959
Otros                              1,023.571
CxC IVA                877.937
Inversiones
temporales               --           --

Activos
circulantes-Otros    1.747.937     1.759.530       11.593

Activo circulante    2.419.842    24.810.718   22.390.876

Activo fijo (Neto)       --        5.243.384    5.243.384

Ctas. por cobrar
a largo
Plazo (relac.)         756.439
Ctas. por cobrar
a largo plazo
(otros)              1.943.388
Inversiones
en acciones                              410
Otros activos            3.763

Otros Activos        2.703.590           410   (2.703.180)

Total Activos        5.123.432    30.054.512    24.931.080

ILUSTRACION 2. BALANCE GENERAL (PASIVO Y PATRIMONIO, Bs.)

Balance                  Oct. 2003      Jun. 2004
General (Bs.)               (R)            (P)

PASIVO
Prestamos bancarios      7.980.722      5.914.385
Porcion circulante
deuda lp                     --         2.592.736
Cuentas por pagar
proveedores y otros      4.016.500      6.504.584
Cuentas por pagar
relacionadas               800.596        800.596
Anticipos clientes           --            --
Acumulacion
para beneficios
al personal              2.926.211      3.969.686
Gastos acumulados
y provisiones            1.666.067      1.666.067
Porc. circ. de acum.
para ind. lab.           1.454.528      1.454.528
Cuentas por pagar
IVA y otros                  --           270.531

Pasivo a corto plazo     18.844.634    23.173.112

Deuda financiera
a LP                     6.444.466      5.277.131
Otras cuentas
por pagar                   12.929         12.929
Dividendos por pagar     1.600.000        102.504
Acum. para indemn.
lab, netos de
anticipos y porc.
circ.                    2.013.638      2.426.373

Pasivo a largo plazo    10.071.033      7.818.937

Total pasivo            28.915.667     30.992.049

Capital social           7.829.000      7.829.000
Reserva legal              734.495        734.495
Superavit por
revaluacion             15.245.175     15.245.175
Ganancias retenidas      7.374.363     15.182.212
Ajuste (Div en
efectivo caja
exceden.)                    --       (6.824.941)
Ajuste provision             --            --

Patrimonio              31.163.033     32.165.940

Pasivo
y patrimonio            60.098.700     63.157.989

Balance                   Jun 2004       Var Jun
General (Bs.)               (R)           2004

PASIVO
Prestamos bancarios      4.252.965     (1.661.420)
Porcion circulante
deuda lp                     --        (2.592.736)
Cuentas por pagar
proveedores y otros      4.997.390     (1.507.194)
Cuentas por pagar
relacionadas             8.986.323       8.185.727
Anticipos clientes         673.871         673.871
Acumulacion
para beneficios
al personal              2.705.611     (1.264.075)
Gastos acumulados
y provisiones              338.674     (1.327.393)
Porc. circ. de acum.
para ind. lab.                         (1.454.528)
Cuentas por pagar
IVA y otros                  8.199       (262.332)

Pasivo a corto plazo    21.963.033     (1.210.079)

Deuda financiera
a LP                     8.312.000       3.034.869
Otras cuentas
por pagar                                 (12.929)
Dividendos por pagar     1.600.874       1.498.370
Acum. para indemn.
lab, netos de
anticipos y porc.
circ.                    4.454.881       2.028.508

Pasivo a largo plazo    14.367.755       6.548.818

Total pasivo            36.330.788       5.338.739

Capital social           7.879.000          50.000
Reserva legal              739.496           5.001
Superavit por
revaluacion             15.245.175        --
Ganancias retenidas     15.628.398         446.186
Ajuste (Div en
efectivo caja
exceden.)                                6.824.941
Ajuste provision         12.266.211     12.266.211

Patrimonio               51.758.280     19.592.340

Pasivo
y patrimonio             88.089.068     24.931.079

Balance
General (Bs.)             Necesita       Excede

PASIVO
Prestamos bancarios      1.661.420
Porcion circulante
deuda lp                 2.592.736
Cuentas por pagar
proveedores y otros      1.507.194
Cuentas por pagar
relacionadas                            8.165.727
Anticipos clientes                        673.871
Acumulacion
para beneficios
al personal              1.264.075
Gastos acumulados
y provisiones            1.327.393
Porc. circ. de acum.
para ind. lab.           1.454.528
Cuentas por pagar
IVA y otros                262.332

Pasivo a corto plazo    10.069.677      8.859.598    (1.210.079)

Deuda financiera
a LP                                    3.034.869
Otras cuentas
por pagar                   12.929
Dividendos por pagar                    1.498.370
Acum. para indemn.
lab, netos de
anticipos y porc.
circ.                                   2.028.508

Pasivo a largo plazo        12.929      6.561.747     6.548.818

Total pasivo            10.082.606     15.421.345     5.338.739

Capital social                         50.000.000
Reserva legal                               5.001
Superavit por
revaluacion
Ganancias retenidas                       446.186
Ajuste (Div en
efectivo caja
exceden.)                               6.824.941
Ajuste provision                       12,266,211

Patrimonio                   --        19.592.340    19.692.340

Pasivo
y patrimonio            10.082.606     35.013.685    24.931.079
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Title Annotation:Economia y Gerencia de la Empresa
Author:Zavatti, Elvis
Publication:Anales de la Universidad Metropolitana
Date:Jan 1, 2007
Words:7687
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