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A volatilidade do Fluxo de Capital para economias emergentes.

(Volatility of Capital Flows to Emerging Economies)

1. Introducao

Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes retornou a pauta dos gestores de politicas publicas trazendo diversos desafios relacionados ao gerenciamento da politica macroeconomica, e na melhor forma de se apropriar dos beneficios relacionados a entrada do fluxo de capital, limitando os riscos de instabilidade financeira e do ambiente macroeconomico. Essa conjuntura tem sido motivada por preocupacoes quanto ao aquecimento economico, competividade externa, estabilidade financeira e custo de esterilizacao da acumulacao de reservas internacionais e a politica monetaria expansiva adotada nas economias desenvolvidas entre outros.

Segundo relatoirio do Institute of International Finance--IIF (2013), o fluxo de capital para as economias emergentes atingira US$ 1,118 e US$ 1,15 trilhoes de dolares respectivamente em 2013 e 2014. Essa entrada deve-se principalmente as condicoes favoraveis e stimadas para o crescimento nas economias emergente (5% em relacao a perspectiva de 1% decrescimento nas economias desenvolvidas), a sustentabilidade fiscal das economias emergentes, a melhoria dos ratings soberanos dos emergentes, a alta liquidez internacional provocada pelos baixos juros das economias desenvolvidas, a diminuicao da aversao ao risco internacional e ao alto diferencial de taxas de juros entre as economias emergentes e desenvolvidas.

Na literatura de fluxo de capital, muitos estudos ja abordaram questoes sobre os determinantes globais e locais (push and pull effects) do fluxo de capital para economias emergentes. Dentre os trabalhos seminais nesta linha de pesquisa destacam-se Fernandez-Arias (1996), Calvo et al. (1993, 1996), Eichengreen & Mody (1998), Ferrucci et al. (2004). Entre os trabalhos recentes, apoi s a crise das hipotecas americanas em 2008, destacam-se BIS (2009), Fratzscher (2011), Forbes & Warnock (2011), Milesi-Ferretti & Tille (2011). Dentre os resultados comuns temos a enfase dos fatores globais, em especial, da liquidez internacional e diminuicao da aversao ao risco como determinantes do fluxo de capital, aliado as expectativas de crescimento das economias emergentes como importante fator local e a heterogeneidade da resposta relativa ao tipo de fluxo, pais afetado e periodo analisado.

Ha, todavia, poucos trabalhos empiricos sobreos determinantes da volatilidade do fluxo de capital nas economias emergentes. Tais estudos se justificam, na medida em que, possibilitam a recomendacao de politicas publicas de forma a limitar os riscos de instabilidade financeira e de fundamentos macroeconomicos ao reduzirem a volatilidade relacionada ao fluxo de capital.

Um dos primeiros estudos sobre determinantes da volatilidade do fluxo de capital e Broner & Rigobon (2005). Os autores analisam 58 economias emergentes e desenvolvidas no periodo 1965-2003 e estimam que a alta volatilidade do fluxo de capital total para economias emergentes (80% superior a de economias desenvolvidas) deve-se ao menor desenvolvimento do mercado financeiro domestico, a baixa qualidade das instituicoes e a menor renda per capta das economias emergentes.

Alfaro et al. (2005) analisa o papel da qualidade das instituicoes sobre diversas metricas de volatilidade de longo prazo, no periodo de 1970-2000, do fluxo de entrada de capital em Investimento Direto e acoes (FDI + Equity) para 47 economias emergentes e desenvolvidas atraveis de dados anuais. Conclui que a qualidade das instituicoes apresenta papel significante para diminuicao da volatilidade associada ao fluxo de entrada de capital, com resultados distintos de acordo com a inclusao de certas variaveis de controle.

O Relatorio de Estabilidade Financeira Global (Global Financial Stability Report--GFSR) publicado pelo Fundo Monetairio Internacional em Outubro de 2007--IMF (2007) enfoca os determinantes do fluxo total de entrada de capital e sua respectiva volatilidade para 41 economias emergentes no periodo de 1977-2007. Conclui que maior abertura financeira esta associada a menor volatilidade do fluxo, sem, no entanto, estabelecer relacao significativa quanto ao papel da Governanca. Reforca o argumento de que a volatilidade do fluxo de capital total deve-se, principalmente, aos fatores externos (globais), fora do controle da politica economica dos emergentes.

Neumann et al. (2009) enfoca o papel da liberalizacao financeira como determinante da volatilidade dos tipos de fluxo de entrada de capital atraves de modelo de painel para um grupo de 22 economias emergentes e desenvolvidas entre 1981-2000 atraves de dados anuais. Calcula a volatilidade como a Media movel de cinco anos do fluxo em relacao ao PIB. Conclui que a resposta a liberalizacao financeira depende do tipo de capital analisado. Regra geral, a volatilidade do Fluxo de Investimento Direto (FDI) e investimentos em carteira (Portfolio), quando significativos, aumentam com a liberalizacao financeira, enquanto a volatilidade da rubrica Outros Investimientos (Other Investments) apresenta resposta heterogenea. Os autores, no entanto, ressaltam a baixa reposta do fluxo de Portfolio a liberalizacao financeira.

Finalmente, Broto et al. (2011) analisa os determinantes da volatilidade dos tipos de fluxo de entrada de capital atraves de modelo de painel no periodo de 1980-2006 para 48 economias emergentes atraveis de dados trimestrais. Propoe um modelo de aproximacao da volatilidade baseado em Engle & Rangel (2008), que segundo os autores, gera volatilidades com baixa correlacao serial, o que seria uma vantagem durante periodos de incertezas como nos momentos de crises. Concluem que os fatores globais, fora do controle da politica economica, possuem, cada vez mais, importancia como determinante da volatilidade do fluxo apos 2000. Os determinantes domesticos apresentam sinais variados (mixed results) dependendo do tipo de fluxo analisado. Alguns reduzem a volatilidade de certo fluxo, aumentando a de outros. Finalmente, o estudo sublinha a dificuldade de encontrar politicas especificas que possam reduzir a volatilidade de todos os tipos de fluxo de capital.

Os artigos mencionados acima se diferenciam quanto aos criteirios para medir a volatilidade, as variaveis determinantes, o tipo de fluxo de capital, e o modelo economei trico.

O objetivo deste artigo consiste em explicar, empiricamente, a volatilidade do fluxo de entrada de capital atraves de modelo de painel de 18 economias emergentes no periodo de 2000-2011. Este objetivo assemelhase ao de Broner & Rigobon (2005), Alfaro et al. (2005), Neumann et al. (2009) e Broto et al. (2011) com alguns diferenciais: i) avalia a robustez do modelo em relacao a diferentes medidas de volatilidade; ii) formula um modelo economeitrico que julgamos mais adequado para considerar as diversas medidas de volatilidade; iii) analisa varios tipos de fluxo de entrada de capital como Investimento Externo Direto (FDI), Portfoilio, Outros In vestimentos e Fluxo Total; e iv) considera uma lista mais abrangente de determinantes com enfase em indicadores de qualidade institucionais do Governo (Governanca) e desenvolvimento do sistema financeiro domestico (instituicoes financeiras como bancos e seguradoras bem como mercado de capital--acoes, titulos e derivativos).

As 18 economias emergentes analisadas (1) (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Republica Tcheca, Hungria, india, Indonesia, Malasia, Mexico, Peru, Filipinas, Polonia, Russia, Africa do Sul, Tailandia, Turquia e Venezuela) representavam em janeiro de 2013 aproximadamente 95% do indice Emerging Markets Bond Index Global--EMBIG--do J.P. Morgan (2004) e constituem as maiores economias emergentes para destino do fluxo de capital internacional segundo relatorio do Banco de Compensacoes Internacionais--BIS (2009). Foram considerados apenas paises com disponibilidade de dados trimestrais de fluxo de capital segundo a base de dados do Fundo Monetairio Internacional--International Financial Statistics (IFS).

A Figura 1 apresenta o fluxo de entrada de capital desagregado por tipo para as 18 economias emergentes consideradas neste artigo. (2)

[FIGURA 1 OMITIR]

A proxima secao apresenta as metricas de calculo das volatilidades dos fluxos; a secao 3 descreve o modelo dos determinantes da volatilidade do fluxo de capital de entrada e a secao 4 apresenta os resultados. A ultima secao apresenta as consideracoes finais e possiveis extensoes.

2. A Volatilidade do Fluxo de Capital

Os dados sobre fluxo de capital, encontrados na base de dados do IFS, estao disponiveis, apenas, na agregacao trimestral, o que implica em uma amostra insuficiente para a utilizacao de modelos complexos de volatilidade. (3) Dessa forma, faz-se necessaria a adocao de outros criterios para estimar a volatilidade e em uma segunda etapa explicai-la. Estes criteirios utilizam uma janela temporal para calcular a variancia do desvio entre o fluxo e o seu valor esperado, onde o fluxo esperado em cada periodo e calculado segundo diferentes modelos.

Na literatura, diversas alternativas tem sido propostas com o intuito de medir a volatilidade de series macroeconomicas. Broto et al. (2011) propoe um modelo de volatilidadeque corresponde a variancia local do desvio em relacao ao valor esperado do fluxo, dado os valores defasados do fluxo (estimado considerando um modelo AR (2) para cada pais). Bekaert et al. (2004) apresenta dois modelos de volatilidade. No primeiro modelo, a volatilidade corresponde a variancia local do desvio em relacao a Media movel local do fluxo e no segundo modelo, a volatilidade corresponde a variancia local do desvio em relacao ao valor esperado do fluxo dado variaveis explicativas defasadas (estimado supondo um modelo de painel com efeito fixo por pais e com as mesmas variaveis explicativas). Finalmente, ha o modelo de volatilidade por alisamento exponencial--EWMA, popular dentre os modelos de gestao de risco no mercado financeiro como apresentado em Zangari & Longerstaey (1996).

De forma a verificar a robustez dos resultados, quatro modelos foram adotados neste trabalho para o calculo do valor esperado do fluxo de capital e da respectiva volatilidade. Os modelos propostos para o valor esperado do fluxo estao definidos pelas Equacoes (1-4), onde [Y.sub.it] corresponde ao tipo de fluxo de capital de entrada do pais i no trimestre t. A Eq. (1) corresponde ao modelo autoregressivo--AR do fluxo para cada pais semelhante ao proposto por Broto et al. (2011). (4) A Eq. (2) corresponde ao modelo de Media movel--M. Movel do fluxo em uma janela de 16 trimestres (quatro anos) como utilizado por Bekaert et al. (2004). A Eq. (3) corresponde ao modelo econometrico de painel-PAINEL conforme proposto por Bekaert et al. (2004) e finalmente a Eq. (4) corresponde ao modelo de alisamento exponencial--EWMA adotado amplamente no mercado financeiro. (5) Associado a cada modelo fica definido um valor esperado do fluxo, e implicitamente o erro de previsao, denominados, respectivamente, de uy, uw, ux euz.

[Y.sub.it] = [a.sub.i] + [b.sub.i][Y.sub.it-1] + [c.sub.i][Y.sub.it-2] + u[y.sub.it] (1)

[Y.sub.it] = [Y.sub.it-1] + [Y.sub.it-1] + ... + [Y.sub.it-j]/j + u[w.sub.it] (2)

[Y.sub.it] = [[alfa].sub.i] + [beta][Z.sub.it] + ... + [Y.sub.it-j]/j + u[w.sub.it] (3)

[m.sub.it] = [rho][m.sub.it-1] + (1-p)[Y.sub.it], u[z.sub.zit] = [Y.sub.it] - [m.sub.it], [rho] = 0.92 (4)

Os modelos propostos de volatilidade ([sigma][x.sub.it], [sigma][y.sub.it], [sigma][w.sub.it], [sigma][z.sub.it]) para o pais i no trimestre t correspondem ao desvio padrao do erro de previsao de cada modelo descrito acima, calculado atraveis de uma media moivel de 16 trimestres para os tres primeiros modelos, Eq. (5-7), e de um alisamento exponencial para o ui ltimo modelo, Eq. (8):

[sigma][x.sub.it] = [([suma de (k = 0...15)] u[x.sub.it] - [k.sup.2]/16).sup.1/2] (5)

[sigma][y.sub.it] = [([suma de (k = 0...15)] u[y.sub.it] - [k.sup.2]/16).sup.1/2] (6)

[sigma][w.sub.it] = [([suma de (k = 0...15)] u[w.sub.it] - [k.sup.2]/16).sup.1/2] (7)

[sigma][z.sub.it] = [([rho][sigma][z.sup.2.sub.it-1] + [(1 - p)(u[z.sub.it]).sup.2).sup.1/2] (8)

As vantagens de cada modelo de volatilidade proposto se contrapoe as respectivas desvantagens. Para o modelo AR citamos a vantagem do valor esperado depender somente do fluxo de capital, e a desvantagem de estimarse muitos parametros o que introduz imprecisoes. O modelo M.movel tem como vantagem adicional ser o modelo mais adotado na literatura o que aumenta a comparabilidade dos resultados, entretanto perde-se 16 trimestres da amostra. O modelo PAINEL apresenta a vantagem de poder ser explicado economicamente atraveis de um modelo economeitrico, poreim devido a falta de observaes das variaveis explicativas implica em uma amostra cerca de 30% menor. Finalmente, o modelo EWMA apresenta a vantragem do valor esperado depender somente do fluxo de capital, mas introduz a arbitrariedade na escolha do parametro de decaimento [rho].

A Tabela 1 abaixo apresenta a correlacao entre as medidas de volatilidade em cada modelo (em % do PIB) por tipo de fluxo, relativamente alta para a maioria das combinacoes.

A Tabela 2 apresenta a volatilidade Media por pais, para os quatro tipos de fluxos de capital analisados, e segundo os quatro modelos propostos para o calculo da volatilidade. Observa-se que a volatilidade e diferenciada entre os paises, mas semelhante entre os modelos para um mesmo pais.

A Figura 2 ilustra, apenas para o Brasil, a evolucao temporal das medidas de volatilidade propostas pelos quatro modelos para cada tipo de fluxo. Observa-se, novamente, a similaridade entre as volatilidades calculadas segundo os diferentes modelos para todos os fluxos com excecao apenas para o modelo de Painel no Fluxo FDI e Fluxo Total.

[FIGURA 2 OMITIR]

Finalmente, a Figura 3 apresenta, para paises selecionados, a evolucao temporal da volatilidade segundo o modelo de M. Moe vel para os tipos de fluxo de capital analisados, figura que nao mostra claro padrao.

[FIGURA 3 OMITIR]

3. Modelo

A volatilidade do fluxo de capital depende de diversos fatores globais e locais. Seguindo Broner & Rigobon (2005) e Alfaro et al. (2005), o foco deste estudo recai sobre como a volatilidade relaciona-se a medidas de qualidade institucional (Governanca) e desenvolvimento dos mercados e das instituicoes financeiras de economias emergentes. Na falta de um modelo teorico, espera-se que maior Governanca ou desenvolvimento financeiro menor a volatilidade do fluxo de capital. (6)

O modelo proposto para anailise dos determinantes da volatilidade do fluxo de entrada de capital (Portfolio, Outros Investimentos, FDI e Fluxo Total) e apresentado na Eq. (9), onde ([[sigma].sub.it]) corresponde a volatilidade, calculada atraves de cada um dos quatro modelos propostos na secao 2, ([[alfa].sub.i]) corresponde ao efeito fixo do pais, (Z) as variaveis indicadores de Governanca e caracteristicas do mercado financeiro local, e (G, L) correspondem as variaveis de controle que descrevem o estado do ambiente economico global e local do pais. Para evitar criticas quanto a possivel endogeneidade de algumas das variaiveis explicativas, todas estas variaiveis foram defasadas de um trimestre quando trimestrais ou de um ano quando anuais.

[[sigma].sub.it] = [[alfa].sub.i] + [beta][G.sub.t-1] + [gamma][L.sub.i,t-1] + [delta][Z.sub.i,t-1] + [e.sub.it] (9)

Como estrategia para mitigar a fragilidade dos resultados devido a variavel de volatilidade (a esquerda) nao ser observada diretamente, a ambiguidade na escolha das variaiveis explicativas, e a falta de um modelo teorico especifico, este modelo foi estimado para quatro de medidas de volatilidade, que por construcao abrangem amostras e definicoes de volatilidade diferentes.

As varaveis de interesse (Z) correspondem aos indicadores da qualidade institucional de Governanca do pais e de caracteristicas do sistema financeiro domestico, que inclui as instituicoes financeiras como bancos e seguradoras e o mercado financeiro de acoes, titulos e derivativos.

Em relacao a Governanca, adotamos a primeira componente da decomposicao canonica da matriz de covariancia dos indicadores de Governanca do Banco Mundial proposto por Kaufmann et al. (2010) (7) Tais indicadores incluem o processo pelo qual os governos sao selecionados, monitorados e substituidos; a capacidade do governo de formular e implementar politicas solidas com eficacia; e o respeito as instituicoes que regem as interacoes socioeconomicas. Englobam seis grandes dimensoes de Governanca e captam os principais elementos desta definicao: i) voz e responsabilidade: at que ponto os cidadaos de um pais sao capazes de participar da escolha do seu governo, bem como a liberdade de expressao, liberdade de associacao e meios de comunicacao livres; ii) estabilidade politica e ausencia de violencia/terrorismo: a probabilidade de o governo vir a ser desestabilizado por metodos inconstitucionais ou violentos, inclusive o terrorismo; iii) eficacia do governo: a qualidade dos servicos publicos, a competencia da administracao publica e sua independencia das pressoes politicas; e a qualidade na formulacao das politicas publicas; iv) qualidade normativa: a capacidade do governo de formular politicas e normas soilidas que habilitem e promovam o desenvolvimento do setor privado; v) regime de direito: atei que ponto os agentes confiam nas regras da sociedade e agem de acordo com elas, incluindo a qualidade da execucao de contratos e os direitos de propriedade, alem da probabilidade de crime e violencia e vi) controle da corrupcao: ate que ponto o poder publico e exercido em beneficio privado, incluindo o "aprisionamento" do estado.

Com relacao a caracteristicas do sistema financeiro domestico, utilizouse o banco de dados propostos por Levine et al. (2013) (8) e disponiveis no Banco Mundial, que inclui extensiva cobertura das caracteristicas das instituicoes financeiras (bancos e seguradoras) e do mercado financeiro (acoes, titulos e derivativos), atraves de medidas de (i) profundidade; (ii) eficiencia; e (iii) estabilidade. Dentre essas variaveis, selecionamos as de maior cobertura temporal. Para medir a profundidade, eficiencia e estabilidade do mercado financeiro e instituicoes financeiras utilizou-se respectivamente: i) capitalizacao Bursatil, volume de crdito privado e volume dos ativos; todas como uma propongo do PIB; ii) volume de giro percentual das acoes, spread entre a taxa de juros de emprstimo e de deposito, e indice de Boone que mede o grau de oligopolio das instituicoes financeiras; e iii) volatilidade do preco das acoes, razao entre o capital e ativos Bancarios, e indice Z-score que mede a distancia para o default. A Tabela 3 abaixo resume esta selecao.

As variaveis de controle referem-se ao ambiente economico-financeiro global que e comum a todos os paises e ao ambiente domestico, a maioria de periodicidade trimestral extraida de banco de dados do International Finance Statistics--IFS, Federal Reserve Bank--FED e Chicago Board Option Exchange (9)

As variaveis globais correspondem a: i) Liquidez internacional medida pela relacao entre o volume de saida de capital dos EUA normalizada pelo PIB Americano; ii) Volatilidade da Liquidez Internacional; iii) US Treasury de 10 anos; iv) indice de aversao ao risco (VIX); (10) v) Crescimento real americano (PIB US).

As variaveis locais correspondem a: i) Crescimento do PIB real; ii) Taxa de Inflacao; iii) Volatilidade da taxa de inflacao; iv) Reservas Internacionais como proporcao do PIB; v) Abertura Comercial (soma da exportacao e importacao como proporcao do PIB) e vi) Abertura Finan ceira: KAOPEN. (11)

As diversas definicoes para a volatilidade admitem hipoteses diferentes e nao apresentam uma predominancia clara entre elas. Desta forma, o modelo proposto pela Eq. (9) foi estimado para as quatro versoes de medida de volatilidade apresentadas na secao anterior. Em todos os casos, a definicao da volatilidade implica em correlacao serial entre as observacoes. Por isto, foi utilizado o estimador proposto por Driscoll & Kraay (1998) disponivel no stata na rotina xtscc que corrige os estimadores para a presenca de correlacao serial de ate o lag 3. (12)

4. Resultados

O modelo foi estimado para diversas variaiveis que medem o grau de desenvolvimento financeiro domestico. A Tabela 4 apresenta os resultados de uma selecao particular (13) e a Tabela 5 apresenta as estatisticas descritivas do modelo. Apresentamos os resultados de forma resumida para os tipos de fluxo de capital e para as quatro medidas de volatilidade, indicando o sinal do coeficiente significativo, diferenciado segundo o seu grau de significancia. Os resultados completos encontram-se no Apendice A. Os resultados permitem concluir que:

a. Os resultados sao, em geral, estaveis para as quatro medidas de volatilidade propostas na secao 2;

b. Quanto maior a Qualidade Institucional ou Governanca do pais, menor a volatilidade de todos os tipos de fluxos de entrada de capital;

c. Quanto maior a profundidade do mercado financeiro (capitalizacao bursatil / PIB), menor a volatilidade do fluxo de entrada do FDI e do Fluxo Total;

d. Quanto maior a estabilidade do mercado financeiro (menor volatilidade da bolsa), menor a volatilidade de todos os tipos de fluxo de entrada;

e. Quanto maior a eficiencia das instituicoes financeiras (menor spread bancario), menor a volatilidade do fluxo de entrada de FDI e fluxo total;

f. Quanto maior a estabilidade das instituicoes financeiras (razao capital/ativos dos bancos), menor a volatilidade do fluxo de entrada de Outros Investimentos.

g. Quanto maior a profundidade das instituicoes financeiras (credito privado/PIB), menor a volatilidade do fluxo de portfolio e derivativos.

Para avaliar a robustez dos resultados, o modelo foi estimado para outras combinacoes de medidas de desenvolvimento financeiro e estes resultados estao apresentados de forma sumaria na Tabela 6. Em todos os casos, o coeficiente possui o mesmo sinal para diferentes medidas de volatilidade, e, portanto, os resultados podem ser simplificados indicando um resultado unico. Assim, consideramos uma medida significativa quando esta possui um efeito significativo para pelo menos tres das quatro medidas de volatilidade.

Os resultados ilustram que o efeito da profundidade das instituicoes financeiras sobre a volatilidade do fluxo de FDI e do fluxo Total e robusto (maior desenvolvimento das IF menor volatilidade) e nao se modifica quando trocamos a rubrica de profundidade. Da mesma forma, o efeito da estabilidade das instituicoes financeiras tambem e robusto (maior estabilidade menor volatilidade) e nao se modifica com a rubrica de estabilidade para o fluxo de Outros Investimentos.

5. Consideracoes Finais

Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emergentes retornou a pauta dos gestores de politicas publicas trazendo diversos desafios relacionados ao gerenciamento da politica macroeconomica, e na melhor forma de se apropriar dos beneficios relacionados a entrada do fluxo de capital, limitando os riscos de instabilidade financeira e de fundamentos macroeconomicos. Essa conjuntura tem sido motivada por preocupacoes quanto ao aquecimento economico, competividade externa, estabilidade financeira e custo de esterilizacao da acumulacao de reservas internacionais e a politica monetaria expansiva adotada nas economias desenvolvidas, entre outros. O artigo propoe um modelo de painel para os determinantes da volatilidade do fluxo de entrada de capital para um grupo de 18 economias emergentes no periodo de 2000-2011. Ao contrairio de outros estudos similares, o artigo avalia a robustez do modelo em relacao a diferentes medidas de volatilidade; analisa varios tipos de fluxo de capital; e enfatiza o papel dos indicadores de qualidade institucional do governo--Governanca e desenvolvimento do sistema financeiro domestico (instituicoes financeiras como bancos e seguradoras, bem como, mercado de capital--acoes, titulos e derivativos).

As 18 economias emergentes analisadas (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Republica Tcheca, Hungria, India, Indonesia, Malasia, Mexico, Peru, Filipinas, Polonia, Russia, Africa do Sul, Tailandia, Turquia e Venezuela) representavam em janeiro de 2013 aproximadamente 95% do indice Emerging Markets Bond Index Global--EMBIG, alem de constituirem as maiores economias emergentes para destino do fluxo de capital internacional segundo relatorio do Banco de Compensacoes Internacionais--BIS (2009).

Os principais resultados sugerem uma reducao da volatilidade do fluxo de capital Mediante a adocao de politicas voltadas para melhorias na qualidade institucional do governo--Governanca e que promova o desenvolvimento, estabilidade e eficiencia do sistema financeiro domestico.

Dentre os atributos de Governanca destacam-se uma maior eficacia do governo, com qualidade na formulacao das politicas e dos servicos publicos, a competencia e independencia da administracao publica as pressoes politicas; uma maior transparencia que inclui liberdade de expressao e meios de comunicacao livres; o regime de direito que inclui a qualidade da execucao de contratos, direitos de propriedade, controle da corrupcao e aqualidade normativa que identifica a capacidade do governo de desenvolver politicas e normas solidas que habilitem e promovam o desenvolvimento do setor privado.

Com relacao ao sistema financeiro domestico, destacam-se politicas de desenvolvimento, estabilidade e eficiencia das instituicoes e mercados financeiros como incentivos voltados ao aumento do volume e da competitividade do mercado financeiro domestico, continuo acompanhamento da estabilidade das instituicoes financeiras com adocao de indices conservadores de adequacao de capital e risco, alem da promocao da eficiencia das instituicoes financeiras com politicas que estimulem a concorrencia e a continua diminuicao do spread Bancario.

Submetido em 14 de maio de 2013. Reformulado em 5 de setembro de 2013. Aceito em 12 de setembro de 2013. Publicado on-line em 4 de novembro de 2013. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato alem de ser avaliado pelo editor. Editor responsavel: Ricardo P. C. Leal. Os autores agradecem aos comentarios e sugestoes de um parecerista animo da Revista Brasileira de Financas.

Apendice A

As Tabelas abaixo apresentam os resultados completos do modelo proposto pela Eq. (9) para cada tipo de fluxo.
Tabela A.1
                                  FDI

                                 PAINEL

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   5.27    0.45     0.66
Volatilidade Liquidez    23.71   0.25     0.80
Juros US                 0.40    1.15     0.27
VIX                      -0.02   -0.59    0.56
PIB US                   -0.15   -1.37    0.19
PIB Local                -0.01   -0.14    0.89
Inflacao Local           0.00    -0.04    0.97
Volatilidade Inflacao    0.02    1.45     0.17
Reservas/Importacao      0.33    0.91     0.38
Abertura Comercial       56.58   2.85     0.01
Governanca               -4.94   -3.07    0.01
Abertura Financeira      -0.16   -0.72    0.48
CapBursatil/PIB          -0.03   -2.32    0.03
Credito Privado/PIB      0.13    5.11     0.00
Spread Bancario          0.28    2.13     0.05
Volume Giro (%)          0.05    3.62     0.00
Capital/Ativos           0.70    2.60     0.02
Volat. Acoes/Media       0.10    4.42     0.00
const                    -24.7   -4.02    0.00

                                  FDI

                                   AR

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   11.81    1.14     0.27
Volatilidade Liquidez    48.00    0.68     0.51
Juros US                 0.17     0.77     0.45
VIX                      -0.03    -1.30    0.21
PIB US                   -0.01    -0.10    0.92
PIB Local                -0.04    -0.76    0.46
Inflacao Local           -0.09    -1.34    0.20
Volatilidade Inflacao    0.01     2.34     0.03
Reservas/Importacao      0.32     1.19     0.25
Abertura Comercial       38.03    2.56     0.02
Governanca               -3.54    -2.86    0.01
Abertura Financeira      0.70     3.09     0.01
CapBursatil/PIB          -0.04    -3.75    0.00
Credito Privado/PIB      0.17     4.48     0.00
Spread Bancario          0.34     2.67     0.02
Volume Giro (%)          0.03     3.06     0.01
Capital/Ativos           0.39     1.92     0.07
Volat. Acoes/Media       0.04     2.44     0.03
const                    -19.57   -3.79    0.00

                                   FDI

                                  M.Movel

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   13.54    1.12     0.28
Volatilidade Liquidez    38.66    0.47     0.64
Juros US                 0.13     0.41     0.69
VIX                      -0.04    -1.40    0.18
PIB US                   0.02     0.23     0.82
PIB Local                -0.06    -0.77    0.45
Inflacao Local           -0.07    -0.95    0.36
Volatilidade Inflacao    0.01     2.65     0.02
Reservas/Importacao      0.36     1.20     0.25
Abertura Comercial       51.35    2.54     0.02
Governanca               -4.14    -3.06    0.01
Abertura Financeira      0.75     3.39     0.00
CapBursatil/PIB          -0.04    -3.67    0.00
Credito Privado/PIB      0.19     4.45     0.00
Spread Bancario          0.40     2.70     0.02
Volume Giro (%)          0.04     3.19     0.01
Capital/Ativos           0.43     1.82     0.09
Volat. Acoes/Media       0.05     2.72     0.02
const                    -23.30   -3.74    0.00

                                  FDI

                                  EWMA

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   11.10    1.08     0.30
Volatilidade Liquidez    84.24    1.46     0.16
Juros US                 0.15     0.66     0.52
VIX                      -0.03    -1.42    0.17
PIB US                   0.01     0.10     0.92
PIB Local                -0.07    -1.47    0.16
Inflacao Local           -0.06    -1.18    0.26
Volatilidade Inflacao    0.01     3.01     0.01
Reservas/Importacao      0.36     1.50     0.15
Abertura Comercial       35.19    2.57     0.02
Governanca               -2.96    -2.69    0.02
Abertura Financeira      0.62     3.28     0.01
CapBursatil/PIB          -0.03    -3.31    0.00
Credito Privado/PIB      0.12     5.17     0.00
Spread Bancario          0.32     2.87     0.01
Volume Giro (%)          0.03     3.55     0.00
Capital/Ativos           0.31     1.61     0.13
Volat. Acoes/Media       0.03     1.39     0.18
const                    -16.16   -3.31    0.00

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela A.2

                           Outros Investimentos

                                  PAINEL

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   -0.59   -0.17    0.87
Volatilidade Liquidez    91.24   3.94     0.00
Juros US                 0.29    4.39     0.00
VIX                      0.02    2.44     0.03
PIB US                   0.01    0.18     0.86
PIB Local                0.00    0.06     0.96
Inflacao Local           -0.05   -1.55    0.14
Volatilidade Inflacao    0.00    3.36     0.00
Reservas/Importacao      0.41    4.85     0.00
Abertura Comercial       13.35   2.72     0.02
Governanca               -0.99   -2.97    0.01
Abertura Financeira      0.25    3.66     0.00
CapBursatil/PIB          -0.01   -3.16    0.01
Credito Privado/PIB      -0.02   -2.39    0.03
Spread Bancario          0.09    3.21     0.01
Volume Giro (%)          0.02    3.27     0.01
Capital/Ativos           -0.03   -0.36    0.72
Volat. Acoes/Media       -0.01   -1.40    0.18
const                    -1.16   -1.21    0.24

                            Outros Investimentos

                                    AR

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   0.46    0.26     0.80
Volatilidade Liquidez    31.73   2.15     0.05
Juros US                 0.12    2.32     0.03
VIX                      0.01    1.29     0.22
PIB US                   0.00    -0.04    0.97
PIB Local                -0.01   -0.62    0.54
Inflacao Local           -0.03   -1.81    0.09
Volatilidade Inflacao    0.00    9.12     0.00
Reservas/Importacao      0.38    8.05     0.00
Abertura Comercial       6.21    2.67     0.02
Governanca               -0.49   -3.67    0.00
Abertura Financeira      0.32    7.36     0.00
CapBursatil/PIB          0.00    1.00     0.33
Credito Privado/PIB      0.00    -0.15    0.89
Spread Bancario          0.00    0.26     0.80
Volume Giro (%)          0.01    1.83     0.09
Capital/Ativos           -0.25   -5.66    0.00
Volat. Acoes/Media       0.01    1.18     0.26
const                    1.93    2.85     0.01

                              Outros Investimentos

                                    M.Movel

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   3.93     2.13     0.05
Volatilidade Liquidez    -13.00   -0.59    0.57
Juros US                 0.11     1.45     0.17
VIX                      0.01     1.26     0.23
PIB US                   -0.04    -1.19    0.25
PIB Local                -0.03    -1.64    0.12
Inflacao Local           -0.06    -3.07    0.01
Volatilidade Inflacao    0.01     7.32     0.00
Reservas/Importacao      0.37     7.18     0.00
Abertura Comercial       10.37    3.04     0.01
Governanca               -0.27    -2.24    0.04
Abertura Financeira      0.36     8.03     0.00
CapBursatil/PIB          0.00     0.53     0.61
Credito Privado/PIB      0.01     1.16     0.27
Spread Bancario          0.01     0.45     0.66
Volume Giro (%)          0.00     1.02     0.33
Capital/Ativos           -0.21    -3.90    0.00
Volat. Acoes/Media       0.02     2.94     0.01
const                    1.12     1.23     0.24

                           Outros Investimentos

                                   EWMA

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   1.46    0.69     0.50
Volatilidade Liquidez    43.75   4.33     0.00
Juros US                 0.08    2.04     0.06
VIX                      0.01    1.29     0.22
PIB US                   -0.02   -0.61    0.55
PIB Local                -0.02   -1.41    0.18
Inflacao Local           -0.04   -2.56    0.02
Volatilidade Inflacao    0.00    9.57     0.00
Reservas/Importacao      0.31    5.28     0.00
Abertura Comercial       9.59    2.97     0.01
Governanca               -0.64   -2.99    0.01
Abertura Financeira      0.29    4.79     0.00
CapBursatil/PIB          0.00    0.08     0.94
Credito Privado/PIB      -0.01   -3.21    0.01
Spread Bancario          0.02    1.15     0.27
Volume Giro (%)          0.01    3.13     0.01
Capital/Ativos           -0.10   -2.27    0.04
Volat. Acoes/Media       -0.01   -1.71    0.11
const                    1.17    2.17     0.05

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela A.3

                            Portfolio+Derivativos

                                  PAINEL

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   0.06    0.03     0.98
Volatilidade Liquidez    67.12   3.48     0.00
Juros US                 0.31    4.90     0.00
VIX                      0.00    0.55     0.59
PIB US                   -0.06   -2.01    0.06
PIB Local                0.06    2.79     0.01
Inflacao Local           0.04    2.50     0.02
Volatilidade Inflacao    0.01    1.94     0.07
Reservas/Importacao      -0.12   -1.66    0.12
Abertura Comercial       -1.75   -0.33    0.75
Governanca               -1.91   -4.88    0.00
Abertura Financeira      -0.01   -0.07    0.95
CapBursatil/PIB          0.00    -0.49    0.63
Credito Privado/PIB      -0.03   -2.75    0.01
Spread Bancario          -0.02   -0.62    0.54
Volume Giro (%)          0.01    1.19     0.25
Capital/Ativos           0.15    2.48     0.03
Volat. Acoes/Media       0.03    4.16     0.00
const                    -0.40   -0.40    0.69

                          Portfolio+Derivativos

                                   AR

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   0.44    0.17     0.86
Volatilidade Liquidez    70.89   3.23     0.01
Juros US                 0.33    4.51     0.00
VIX                      0.01    0.88     0.39
PIB US                   -0.06   -2.70    0.02
PIB Local                0.03    1.02     0.32
Inflacao Local           0.02    1.81     0.09
Volatilidade Inflacao    0.00    4.71     0.00
Reservas/Importacao      0.00    -0.05    0.96
Abertura Comercial       5.47    1.19     0.25
Governanca               -1.01   -2.43    0.03
Abertura Financeira      0.25    1.68     0.11
CapBursatil/PIB          -0.01   -1.71    0.11
Credito Privado/PIB      -0.03   -2.65    0.02
Spread Bancario          0.01    0.55     0.59
Volume Giro (%)          0.00    0.69     0.50
Capital/Ativos           0.02    0.24     0.81
Volat. Acoes/Media       0.04    4.02     0.00
const                    -0.62   -0.47    0.65

                            Portfolio+Derivativos

                                  M.Movel

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   2.04    1.04     0.32
Volatilidade Liquidez    46.39   2.32     0.04
Juros US                 0.21    2.89     0.01
VIX                      0.00    0.22     0.83
PIB US                   -0.06   -4.18    0.00
PIB Local                0.03    1.37     0.19
Inflacao Local           0.02    1.15     0.27
Volatilidade Inflacao    0.00    3.82     0.00
Reservas/Importacao      -0.04   -0.42    0.68
Abertura Comercial       5.90    1.23     0.24
Governanca               -0.83   -1.99    0.07
Abertura Financeira      0.05    0.35     0.73
CapBursatil/PIB          -0.01   -3.06    0.01
Credito Privado/PIB      -0.01   -0.56    0.58
Spread Bancario          0.03    1.10     0.29
Volume Giro (%)          0.00    0.22     0.83
Capital/Ativos           0.09    0.94     0.37
Volat. Acoes/Media       0.04    4.02     0.00
const                    -1.31   -0.91    0.38

                            Portfolio+Derivativos

                                    EWMA

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   -0.13    -0.06    0.95
Volatilidade Liquidez    102.05   6.68     0.00
Juros US                 0.20     4.08     0.00
VIX                      0.00     0.30     0.77
PIB US                   -0.01    -0.47    0.65
PIB Local                0.03     1.35     0.20
Inflacao Local           0.03     2.35     0.03
Volatilidade Inflacao    0.01     8.21     0.00
Reservas/Importacao      0.13     1.94     0.07
Abertura Comercial       6.23     1.37     0.19
Governanca               -1.04    -2.23    0.04
Abertura Financeira      0.35     2.58     0.02
CapBursatil/PIB          0.00     -1.18    0.26
Credito Privado/PIB      -0.05    -5.15    0.00
Spread Bancario          0.04     1.59     0.13
Volume Giro (%)          0.01     1.71     0.11
Capital/Ativos           0.02     0.20     0.84
Volat. Acoes/Media       0.01     2.91     0.01
const                    0.29     0.26     0.80

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela A.4

                              Fluxo Total

                                 PAINEL

                         coef    test-t   p-value

Liquidez Internacional   3.55    0.27     0.79
Volatilidade Liquidez    169     2.41     0.03
Juros US                 0.83    2.43     0.03
VIX                      0.02    0.48     0.64
PIB US                   -0.13   -2.15    0.05
PIB Local                0.04    0.54     0.60
Inflacao Local           -0.04   -0.52    0.61
Volatilidade Inflacao    0.02    1.63     0.12
Reservas/Importacao      0.72    1.69     0.11
Abertura Comercial       57.12   2.05     0.06
Governanca               -6.78   -3.70    0.00
Abertura Financeira      0.10    0.39     0.70
CapBursatil/PIB          -0.04   -3.46    0.00
Credito Privado/PIB      0.05    1.75     0.10
Spread Bancario          0.28    1.97     0.07
Volume Giro (%)          0.06    3.45     0.00
Capital/Ativos           0.82    2.47     0.03
Volat. Acoes/Media       0.09    4.20     0.00
const                    -24.7   -4.45    0.00

                               Fluxo Total

                                   AR

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   8.75     0.79     0.44
Volatilidade Liquidez    148.51   2.01     0.06
Juros US                 0.58     2.28     0.04
VIX                      -0.01    -0.46    0.65
PIB US                   -0.10    -1.69    0.11
PIB Local                0.00     0.01     0.99
Inflacao Local           -0.06    -1.05    0.31
Volatilidade Inflacao    0.01     2.94     0.01
Reservas/Importacao      0.54     1.90     0.08
Abertura Comercial       45.54    2.42     0.03
Governanca               -4.08    -3.06    0.01
Abertura Financeira      0.83     2.44     0.03
CapBursatil/PIB          -0.03    -3.37    0.00
Credito Privado/PIB      0.10     2.66     0.02
Spread Bancario          0.27     2.35     0.03
Volume Giro (%)          0.03     2.24     0.04
Capital/Ativos           0.32     1.29     0.21
Volat. Acoes/Media       0.09     4.54     0.00
const                    -18.96   -3.70    0.00

                               Fluxo Total

                                 M.Movel

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   13.94    1.29     0.22
Volatilidade Liquidez    61.54    0.73     0.48
Juros US                 0.36     1.10     0.29
VIX                      -0.03    -1.14    0.27
PIB US                   -0.08    -1.34    0.20
PIB Local                -0.02    -0.20    0.84
Inflacao Local           -0.08    -1.06    0.31
Volatilidade Inflacao    0.01     2.20     0.04
Reservas/Importacao      0.53     1.66     0.12
Abertura Comercial       55.69    2.27     0.04
Governanca               -4.57    -3.10    0.01
Abertura Financeira      0.86     2.85     0.01
CapBursatil/PIB          -0.04    -3.86    0.00
Credito Privado/PIB      0.16     4.08     0.00
Spread Bancario          0.34     2.29     0.04
Volume Giro (%)          0.03     2.21     0.04
Capital/Ativos           0.43     1.61     0.13
Volat. Acoes/Media       0.11     4.61     0.00
const                    -22.38   -3.35    0.00

                               Fluxo Total

                                  EWMA

                         coef     test-t   p-value

Liquidez Internacional   8.82     0.77     0.45
Volatilidade Liquidez    174.68   3.34     0.00
Juros US                 0.32     1.29     0.21
VIX                      -0.01    -0.52    0.61
PIB US                   -0.03    -0.43    0.67
PIB Local                -0.03    -0.52    0.61
Inflacao Local           -0.03    -0.59    0.56
Volatilidade Inflacao    0.01     3.49     0.00
Reservas/Importacao      0.73     2.67     0.02
Abertura Comercial       42.79    2.23     0.04
Governanca               -3.81    -2.75    0.01
Abertura Financeira      1.03     3.27     0.01
CapBursatil/PIB          -0.03    -3.18    0.01
Credito Privado/PIB      0.04     2.07     0.06
Spread Bancario          0.28     2.34     0.03
Volume Giro (%)          0.04     3.39     0.00
Capital/Ativos           0.27     1.08     0.30
Volat. Acoes/Media       0.05     2.39     0.03
const                    -14.81   -2.73    0.02


Referencias

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(1) A escolha da amostra de paises se baseou na disponibilidade de dados trimestrais no banco de dados do IFS-FMI.

(2) A atual estrutura do Balanco de Pagamentos Internacionais adotada pelos paises segue uma orientacao do FMI estabelecida no documento Balance of Payments and International Investment PositionManual (2011) e registra as transacoes economicas de determinado pais com o exterior (residentes e ao residentes). Sua estrutura e definida a partir da natureza das transacoes, que se agrupam em tres grandes categorias de contas--as transacoes correntes, conta capital e conta financeira. Em especial, a conta financeira registra fluxos decorrentes de transacoes com ativos e passivos financeiros entre residentes e naoresidentes, sendo dividida em quatro grupos: 1) investimento direto; 2) investimentos em carteira; 3) derivativos; e 4) outros investimentos.

(3) Os modelos Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity--GARCH ou de volatilidade estocastica, apresentados em Bollerslev (1986), sao modelos naolineares que requerem amostras de maior dimensao, originalmente propostos para a analise de dados de alta frequencia (diarios), usuais no mercado financeiro.

(4) Broto et al. (2011) propos um modelo ARIMA que foi aproximado por um modelo autoregressivo com dois lags. A versao aqui proposta corresponde a um modelo mais robusto e mais adequado para lidar com dados, supostamente, heterocedasticos.

(5) O parametro [rho] igual a 0,92 foi escolhido de forma a produzir uma meia vida de 16 trimestres.

(6) No entanto, esta assertiva pode naoser necessariamente verdadeira e depender da liquidez de cada mercado. Por exemplo, um pais onde os agentes possam liquidar com menores perdas as suas posicoes devido a alta liquidez pode ser o mercado escolhido, como reportado em Alfaro et al. (2005) quando da relacao positiva entre volatilidade e razao de credito privado e PIB.

(7) O banco mundial desenvolve, desde 1996, banco de dados relativos a seis diferentes aspectos da governanca de aproximadamente 200 paises: 1) governanca; 2) qualidade regulatoria; 3) validade da lei; 4) controle da corrupcao; 5) estabilidade politica; e 6) transparencia e democracia. Estes indicadores anuais apresentam elevado grau de correlacao entre si. Isto sugere a construcao de um indicador que sintetiza a informacao destes seis itens. Para tal, efetuamos a decomposicao canonica da matriz de covariancia desses indicadores, e definimos a primeira componente como este indicador. Verificamos que este fator explica 78% da variancia total, e entre 72% e 92% da variancia de cada uma das componentes.

(8) O banco mundial desenvolve indicadores do sistema financeiro (instituicoes financeiras e mercado financeiro) desde 1960 para aproximadamente 205 paises que abrangem medidas de: (i) tamanho; ii) grau de eficiencia; e iii) estabilidade. Segundo Levine (2004) um grande numero de evidencias sugere que o sistema financeiro domestico, incluindo instituicoes financeiras (bancos e seguradoras) e mercado financeiro (acoes, titulos e derivativos), exerce grande influencia no desenvolvimento economico, estabilidade economica e diminuicao do nivel de pobreza.

(9) A maioria dos dados possui periodicidade trimestral, e as variaveis que sao medidas em termos anuais--governanca, medidas do desenvolvimento financeiro e abertura financeira--sao repetidas para os quatro trimestres de cada ano. Lembrando que todas as variaveis explicativas estao defasadas de um trimestre ou de quatro trimestres no caso das medidas anuais.

(10) O indice VIX e comumente utilizado como proxy da aversao ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela Chicago Board Option Exchange (2009), e consiste na volatilidade diaria implicita nas opcoes sobre o indice S&P 500 para os proximos 30 dias considerando diversas ponderacoes sobre precos de opcoes de diversos precos de exercicio.

(11) Indicador construido por Chinn & Ito (2008), baseado nos dados publicados pelo FMI (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions--AREAER), que inclui diversas variaveis como a presenca de multiplas taxas de cambios, restricoes nas transacoes de conta corrente e de conta capital e requerimentos sobre o ingresso de receitas de exportacoes. O indice corrige certas distorcoes quanto a intensidade, extensao e efetividade do controle de capitais, estando disponivel para 181 paises desde 1970.

(12) No momento, temos conhecimento de dois estimadores para dados em painel que consideram a autocorrelacao dos residuos, que inclui no modelo um termo defasado para o residuo, mas, que, na forma que se encontra implementado no stata considera apenas uma defasagem, e o estimador proposto por Driscoll & Kraay (1998) que ajusta a matriz de covariancia dos estimadores para a autocorrelacao de ate 3 defasagens. Optamos por utilizar o segundo estimador dado que considera um maior numero de defasagens. A rigor, apenas mitigamos o efeito da autocorrelacao, pois, a volatilidade e, por construcao, correlacionada ate 16 defasagens.

(13) Os resultados para as demais selecoes sao comentados a seguir.

Katia Rocha *

Ajax Moreira **

* IPEA, Rio de Janeiro, RJ, Brasil. E-mail: katia.rocha@ipea.gov.br

** IPEA, Rio de Janeiro, RJ, Brasil. E-mail: ajax.moreira@ipea.gov.br
Tabela 1
Correlacao entre as medidas propostas de volatilidade

                PAINEL/   PAINEL/   PAINEL/
                  AR       EWMA     M.Movel

Portfolio        0.80      0.76      0.79
Outrs            0.50      0.49      0.51
investimentos
FDI              0.95      0.94      0.95
Total            0.92      0.91      0.90

                 AR/     AR/     M.Movel/
                EWMA   M.Movel     EWMA

Portfolio       0.97    0.98       0.97
Outrs           0.93    0.95       0.97
investimentos
FDI             0.99    0.99       0.99
Total           0.98    0.98       0.99

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 2
Media das medidas de volatilidade propostas (%)

                PORTFOLIO + DERIVATIVOS

             PAINEL    AR    EWMA   M.Movel

ARGENTINA     3.58    3.76   4.59    4.49
BRASIL        2.08    2.27   2.62    2.22
CHILE         2.58    2.20   2.08    2.16
COLOMBIA      2.23    1.75   1.65    1.68
REP.TCHECA    2.87    2.64   2.53    2.61
HUNGRIA       7.08    7.10   6.46    6.82
INDIA         1.37    0.94   0.91    0.97
INDONESIA     2.22    2.44   2.51    2.39
MALASIA       5.97    6.81   5.01    8.79
MEXICO        2.07    0.50   0.56    0.45
PERU          2.63    2.57   2.20    2.38
FILIPINAS     3.42    3.83   3.57    3.76
POLONIA       3.48    3.16   2.62    3.89
RUSSIA        2.68    2.88   2.91    2.80
AFRICA SUL    5.26    1.22   1.19    1.33
TAILANDIA     2.44    1.90   1.95    2.10
TURQUIA       2.39    2.56   2.54    2.68
VENEZUELA     3.09    2.78   2.60    2.68

                 OUTROS INVESTIMENTOS

             PAINEL    AR    EWMA   M.Movel

ARGENTINA     2.97    2.73   3.33    3.29
BRASIL        1.97    2.20   2.47    2.35
CHILE         3.58    3.54   3.40    3.48
COLOMBIA      2.11    2.12   1.98    1.80
REP.TCHECA    4.17    4.64   4.82    4.72
HUNGRIA       7.80    4.88   5.12    5.27
INDIA         3.81    1.36   1.33    1.46
INDONESIA     4.28    1.99   2.15    1.95
MALASIA       5.73    5.37   4.38    6.07
MEXICO        3.55    0.33   0.34    0.32
PERU          4.67    3.45   3.22    3.37
FILIPINAS     4.15    3.82   4.00    3.99
POLONIA       3.62    3.03   2.51    4.47
RUSSIA        4.48    4.64   4.36    4.83
AFRICA SUL    5.65    0.64   0.59    0.62
TAILANDIA     4.68    4.72   6.41    6.38
TURQUIA       3.77    3.02   3.44    3.73
VENEZUELA     2.16    2.06   2.05    2.12

                          FDI

             PAINEL    AR     EWMA    M.Movel

ARGENTINA     3.09    2.65    2.72     2.69
BRASIL        2.45    1.14    1.38     1.41
CHILE         3.98    4.15    4.09     4.18
COLOMBIA      3.26    2.12    2.09     2.37
REP.TCHECA    5.10    4.51    4.55     4.66
HUNGRIA       20.47   14.36   13.56    14.39
INDIA         2.45    0.49    0.57     0.61
INDONESIA     1.88    1.12    1.56     1.65
MALASIA       7.98    1.84    2.00     1.93
MEXICO        2.24    0.31    0.31     0.30
PERU          2.90    2.23    2.23     2.14
FILIPINAS     2.07    1.30    1.28     1.34
POLONIA       3.08    2.34    2.41     2.46
RUSSIA        2.53    1.44    1.27     1.43
AFRICA SUL    6.45    0.79    0.76     0.79
TAILANDIA     4.90    1.30    1.49     1.56
TURQUIA       2.68    1.12    1.09     1.23
VENEZUELA     3.69    1.99    2.12     1.63

                      FLUXO TOTAL

             PAINEL    AR     M.Movel   EWMA

ARGENTINA     4.02    4.09     6.14     6.76
BRASIL        4.04    3.46     3.32     3.60
CHILE         5.94    6.01     5.75     5.89
COLOMBIA      5.04    3.82     3.66     3.73
REP.TCHECA    7.39    6.14     6.35     6.49
HUNGRIA       26.50   17.69    17.13    18.28
INDIA         7.10    1.79     1.79     1.89
INDONESIA     7.14    3.52     4.29     3.98
MALASIA       12.84   9.52     7.03     11.65
MEXICO        7.26    0.64     0.70     0.60
PERU          4.59    4.15     4.06     4.33
FILIPINAS     6.82    6.22     6.25     6.47
POLONIA       7.82    4.67     4.52     5.38
RUSSIA        5.45    6.08     5.96     6.55
AFRICA SUL    4.99    1.32     1.27     1.45
TAILANDIA     10.15   5.27     6.94     7.26
TURQUIA       6.38    4.06     4.84     5.32
VENEZUELA     5.86    4.05     4.01     3.80

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 3
Indicadores de desenvolvimento financeiro domestico

                Instituicoes         Mercado
                 Financeiras       Financeiro
                     (IF)              (MF)

Profundidade   Credito Privado/   Capitalizacao
                 PIB Ativos        Bursatil/PIB
                Bancarios/PIB
Eficiencia     Spread Bancario       Volume
                  Ind. Boone         Giro (%)
Estabilidade    Z-Score Razao     Volatilidade
                Capital/Ativos      das acoes

Fonte: Elaborcao propria e Levine et al. (2013).

Tabela 4
Resumo dos resultados de Governanca e
desenvolvimento financeiro

                               FDI

                   PAINEL   AR    M.Movel   EWMA

Atributos de        ---     --      ---      --
Governanca
Profundidade MF

Capitalizacao       --      ---     ---      ---
Bursatil/PIB

Profundidade IF     +++     +++     +++      +++
Credito Privado/
PIB

Eficiencia IF       ++      ++      ++       ++
Spread Bancario

Eficiencia MF       +++     +++     +++      +++
Volume Giro (%)

Estabilidade IF     ++      +       +        *
Capital/Ativos

Estabilidade        +++     ++      ++       *

                        OUTROS INVESTIMENTOS

                   PAINEL   AR    M.Movel   EWMA

Atributos de        ---     ---     --       ---
Governanca
Profundidade MF

Capitalizacao       ---     *       *        *
Bursatil/PIB

Profundidade IF     --      *       *        ---
Credito Privado/
PIB

Eficiencia IF       +++     *       *        *
Spread Bancario

Eficiencia MF       +++     +       *        +++
Volume Giro (%)

Estabilidade IF      *      ---     ---      --
Capital/Ativos

Estabilidade         *      *       +++      *

                      PORTFOLIO + DERIVATIVOS

                   PAINEL   AR    M.Movel   EWMA

Atributos de        ---     --      -       --
Governanca
Profundidade MF

Capitalizacao       *       *       ---     *
Bursatil/PIB

Profundidade IF     --      --      *       ---
Credito Privado/
PIB

Eficiencia IF       *       *       *       *
Spread Bancario

Eficiencia MF       *       *       *       *
Volume Giro (%)

Estabilidade IF     ++      *       *       *
Capital/Ativos

Estabilidade        +++     +++     +++     +++

                           FLUXO TOTAL

                   PAINEL   AR    M.Movel   EWMA

Atributos de        ---     ---    ---       --
Governanca
Profundidade MF

Capitalizacao       ---     ---    ---       ---
Bursatil/PIB

Profundidade IF     +       ++     +++       +
Credito Privado/
PIB

Eficiencia IF       +       ++     ++        ++
Spread Bancario

Eficiencia MF       +++     ++     ++        +++
Volume Giro (%)

Estabilidade IF     ++      *      *         *
Capital/Ativos

Estabilidade        +++     +++    +++       ++
MF Volatilidade
Acoes/Media

Notacao: Nao significativo.

+++ significativo a 1% e positivo; ++ significativo a
5% e positivo; + significativo a 10% e positivo.

--- significativo a 1% e negativo; -- significativo a 5%
e negativo; - significativo a 10% e negativo.

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 5
Estatisticas descritivas do modelo

                     FDI

        PAINEL    AR    M.Movel   EWMA

#obs     469     535      500     557
#Pais     17      17      16       17
F         76     486      210     403
P-F      0.00    0.00    0.00     0.00
R2       0.37    0.39    0.42     0.37

             OUTROS INVESTIMENTOS

        PAINEL    AR    M.Movel   EWMA

#obs     463     529      494     551
#Pais     17      17      16       17
F        254     544      302     250
P-F      0.00    0.00    0.00     0.00
R2       0.35    0.46    0.45     0.41

             PORTFOLIO + DERIVATIVOS

        PAINEL    AR    M.Movel   EWMA

#obs     463     529      500      551
#Pais     17      17      16        17
F        404     578      475      589
P-F      0.00    0.00    0.00      0.00
R2       0.31    0.29    0.24      0.33

                FLUXO TOTAL

        PAINEL   AR    M.Movel   EWMA

#obs     463    529     494       551
#Pais    17      17      16       17
F        116    393     629       201
P-F     0.00    0.00    0.00     0.00
R2      0.37    0.41    0.45     0.37

Fonte: Elaboracao propria.

Tabela 6
Anailise de sensibilidade do modelo

                                               FDI

                        Versao          A    B    C    D

Profundidade MF      Capitalizacao      --   --   --   --
                     Bursatil/PIB

Profundidade IF   CreditoPrivado/PIB    +              +
                  AtivosBancari s/PIB        +    +

Eficiencia IF        Indice Boone
                    Spread Bancario          +    +    +

EficienciaMF        Volume Giro (%)     +    +    +    +

Estabilidade IF         Z score         +
                    Capital/Ativos           +         +

Estabilidade MF   Volatilidade acoes         +         +

                                        OUTROS INVESTIMENTS

                        Versao          A    B    C   D

Profundidade MF      Capitalizacao
                     Bursatil/PIB

Profundidade IF   CreditoPrivado/PIB                  --
                  AtivosBancari s/PIB        +    +

Eficiencia IF        Indice Boone       --
                    Spread Bancario

EficienciaMF        Volume Giro (%)     +         +

Estabilidade IF         Z score         --        -
                    Capital/Ativos           --       -

Estabilidade MF   Volatilidade acoes    +    +

                                          PORTFOLIO +
                                          DERIVATIVOS

                        Versao          A   B    C    D

Profundidade MF      Capitalizacao          +    --   --
                     Bursatil/PIB

Profundidade IF   CreditoPrivado/PIB                  --
                  AtivosBancari s/PIB       --

Eficiencia IF        Indice Boone       +
                    Spread Bancario

EficienciaMF        Volume Giro (%)

Estabilidade IF         Z score         +        +
                    Capital/Ativos          +

Estabilidade MF   Volatilidade acoes    +   +    +    +

                                           FLUXO TOTAL

                        Versao          A    B    C    D

Profundidade MF      Capitalizacao      --   --   --   --
                     Bursatil/PIB

Profundidade IF   CreditoPrivado/PIB    +              +
                  AtivosBancari s/PIB        +    +

Eficiencia IF        Indice Boone
                    Spread Bancario               +    +

EficienciaMF        Volume Giro (%)     +    +    +    +

Estabilidade IF         Z score                   +
                    Capital/Ativos           +

Estabilidade MF   Volatilidade acoes    +    +    +    +
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Article Details
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Title Annotation:articulo en portugues
Author:Rocha, Katia; Moreira, Ajax
Publication:Revista Brasileira de Financas
Date:Sep 1, 2013
Words:9829
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