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Governanca corporativa, custo de capital e retorno do investimento no Brasil.

1. INTRODUÇÃO

As grandes corporações originam-se de duas formas de financiamento dos empreendimentos: a interna e a externa. Na interna, empreendedores talentosos constroem impérios com recursos originários de seus próprios negócios. Na externa, grandes corporações se estabelecem praticamente desde o seu nascedouro com ampla captação de recursos (debt e, essencialmente no caso americano, equity). Segundo Andrade e Rossetti (2006), nos dois casos, independentemente da forma de recurso que impulsiona a formação das grandes corporações, o controle acionário torna-se pulverizado, culminando na separação entre propriedade e gestão. Daí surgem problemas e conflitos que anteriormente não existiam, como ressaltam Berle e Means (1932) ao apontarem a separação entre propriedade e controle como paradigma central da teoria econômica das empresas e ao enunciarem a divergência de interesses entre administradores e proprietários como possível desvio do objetivo de maximização dos lucros.

Sobre essa temática, a teoria da agência, apresentada de forma abrangente por Jensen e Meckling (1976), prediz que os problemas de agenciamento provenientes do conflito de interesses existem não apenas entre gestores e acionistas, mas em todas as atividades de cooperação entre indivíduos, quer ela ocorra ou não em uma situação de hierarquia entre agente e principal. Especificamente em relação à visão contratual das relações que surgem da separação entre propriedade e gestão, inicia-se uma relação de agência, na qual os acionistas são outorgantes do contrato e os gestores, os outorgados.

Jensen e Meckling (1976:310) definem uma relação de agência "como um contrato onde uma ou mais pessoas (o principal) emprega uma outra pessoa (o agente) para realizar algum serviço ou trabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma autoridade de decisão para o agente". Desse modo, duas razões fundamentais de conflitos podem surgir dessa relação: 1) a inexistência de contrato completo; e 2) a inexistência de agente perfeito. Klein (1983) afirma que os contratos perfeitos e completos, abrangendo todas as contingências e as respostas às mudanças e aos desafios do ambiente de negócios, simplesmente não existem, por três razões essenciais: a) o grande número de contingências possíveis; b) a multiplicidade de reações às contingências; e c) a crescente freqüência com que as contingências imprevisíveis passam a ocorrer. Dessa forma, outorga-se aos gestores, conseqüentemente, mais do que a execução de ações previsíveis -- o direito residual de controle da empresa. De outro lado, Jensen e Meckling (1994) salientam que a natureza humana é utilitarista e racional, conduzindo os indivíduos a maximizar uma função utilidade voltada muito mais para as suas próprias preferências e os seus próprios objetivos. Portanto, os agentes perfeitos, que exercem suas funções de forma indiferente entre maximizar os seus próprios objetivos e o de terceiros, não existem.

Se a relação de agência fosse perfeita, não existiria custo algum; no entanto, em razão dos conflitos de agência, existem custos realizados pelos acionistas para controle da gestão além dos custos atribuíveis ao oportunismo dos gestores (custos de agência). Como exemplos de custos de agência atribuíveis aos gestores, citam-se, entre outros: a) remunerações e benefícios autoconcedidos; b) nepotismo e outras formas de proteção conflitantes com os interesses corporativos; c) acesso assimétrico a informações; d) gestão de resultados focados no curto prazo. Jensen e Meckling (1976:308) apontam os seguintes custos incorridos pelos acionistas para controle da gestão: a) custos de criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente; b) gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal; c) gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão prejudiciais ao mesmo; d) perdas residuais, decorrentes da diminuição da riqueza do principal devida a eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal.

Nesse sentido, os esforços dos agentes principais (acionistas) devem ser concentrados em ações/estratégias/mecanismos/práticas que minimizem os conflitos e custos de agência. Dentro desse contexto surge a discussão sobre a governança corporativa, que segundo Andrade e Rossetti (2006) enfatiza duas questões-chave: os conflitos e os custos de agência. Nessa medida, Blair (1999) menciona que a governança corporativa trata dos meios utilizados pelas empresas para estabelecer processos que ajustem os interesses em conflito de acionistas e de seus dirigentes de alto nível. Segundo Shleifer e Vishny (1997), a governança corporativa estabelece os caminhos pelos quais os investidores (acionistas e credores) das corporações são assegurados do retorno de seus investimentos.

De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa -- IBGC (2004), as boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade. Rogers (2006) afirma que boas práticas de governança corporativa podem reduzir o risco para o investidor, com a conseqüente valorização das ações, aumentando porventura, em razão da maior demanda, a liquidez e o volume negociado. Com o aumento de valor das ações das empresas, pode haver, conseqüentemente, uma redução do custo de capital -- para as empresas, isso significa captação de recursos a custos menores, com a probabilidade de retornos maiores sobre os investimentos, e para os acionistas, maiores dividendos.

Este trabalho tem por objetivo analisar se empresas com melhores práticas de governança corporativa apresentam menor custo de capital e maior retorno do investimento do que empresas com práticas de governança inferiores. O cálculo do custo de capital e do retorno do investimento para o agregado das empresas baseou-se na metodologia de Fama e French (1999), adaptada por Brito e Pimentel (2006) para as informações disponíveis no mercado brasileiro. A próxima seção disserta sobre os embates teóricos do trabalho, dando ênfase à governança corporativa no Brasil, especificamente ao Novo Mercado e aos Níveis I e II de governança da Bovespa. Na seção três discute-se a metodologia empregada, apresentando-se o desenvolvimento do cômputo do custo de capital e do retorno do investimento. A seção quatro apresenta os resultados e, por fim, a seção cinco mostra as considerações finais a título de conclusão.

2. GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL

Os conflitos de agência não ocorrem apenas entre controladores e gestores, mas também entre acionistas minoritários e acionistas majoritários. Este último conflito origina-se da assimetria de direitos resultantes da existência de mais de uma classe de votos ou do uso discricionário do poder exercido pelos majoritários em detrimento dos interesses dos minoritários. Na verdade, como encontram Djankov et al. (2005), esse é o principal conflito de agência existente na maioria dos países onde há uma forte concentração de propriedade, como o Brasil. O grupo de controle majoritário pode empreender diferentes formas de expropriação dos acionistas minoritários, podendo-se destacar as seguintes: a) sobreposição do controle e da gestão, com objetivos de privilegiar interesses próprios; b) pagamentos excessivos de salários ou de outros benefícios, diretos e indiretos, aos controladores dirigentes; c) autonomeações ou nepotismo para cargos nos conselhos e outros órgãos corporativos, desconsiderando-se qualificações e méritos requeridos; d) transações a preços privilegiados com empresas pertencentes ao grupo controlador; e) uso fechado de informações privilegiadas; f) acesso a empréstimos tomados da corporação em condições privilegiadas (ANDRADE e ROSSETTI, 2006:210).

No Brasil, um dos principais esforços para criar um ambiente de negócios saudável por meio de boas práticas de governança corporativa foi empreendido pela Bovespa em 2000, com a promoção do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (Nível 1 e Nível 2). As empresas que voluntariamente assinassem o contrato com a Bovespa para adentrarem em alguns dos três níveis se comprometeriam a seguir um conjunto de normas e condutas superiores de governança corporativa. Os níveis se distinguem pelas práticas de governança adotadas pelas empresas, as quais, de uma forma geral, têm o seu grau de superioridade das práticas de governança corporativa adotadas aumentando à medida que passam para o Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Em junho de 2001 a Bovespa criou o índice IGC, para calcular a valorização da carteira de empresas que fizessem parte dos Níveis Diferenciados e do Novo Mercado.

Desde então, algumas pesquisas empíricas têm buscado analisar a performance do IGC em relação aos outros índices da Bovespa. O objetivo geral de tais pesquisas tem sido comparar as empresas com melhores práticas de governança, inseridas na carteira do IGC, com aquelas com práticas de governança corporativas inferiores, incorporadas nos outros índices. Tomando em consideração que o IGC é formado por uma carteira de empresas que adotam práticas de governança corporativa superiores, esses estudos buscam, em essência, testar a eficácia de tais práticas no mercado de capitais nacional. O Quadro 1 apresenta resumos de algumas pesquisas que avaliaram a performance de boas práticas de governança corporativa no mercado de capitais brasileiro tomando o Novo Mercado e os Níveis I e II da Bovespa como parâmetros.

Além dos estudos apresentados no Quadro 1, especificamente em relação às pesquisas que estudaram se empresas com melhores práticas possuem menor custo de capital, três se destacam: Lima et al. (2004), Vieira e Mendes (2004) e Alencar e Lopes (2005). Lima et al. (2004) verificaram se o custo de captação via debêntures no mercado de capitais brasileiro é menor para empresas que aderiram ao Novo Mercado, buscando identificar se o argumento de que o custo de capital reduz em decorrência da adoção de boas práticas de governança corporativa é válido ou não. Os autores não encontraram evidência que suportasse qualquer diferencial nos custos de captação via debêntures, seja por uma empresa que tenha aderido ao Novo Mercado, seja por uma empresa que não tenha aderido.

Vieira e Mendes (2004) calcularam a relação existente entre o valor da ação e o lucro líquido por ação das empresas participantes de quatro índices da Bovespa: Ibovespa, IBrX-100, IBrX-50 e IGC. A relação entre o valor da ação e o lucro líquido por ação no período de 25/06/01 a 13/09/04 para esses quatro índices foi, respectivamente: 15,66, 16,81, 15,40 e 22,68. Ressalta-se que os autores, em sua metodologia, excluíram as empresas que faziam parte simultaneamente de mais de um índice. De acordo com Vieira e Mendes (2004), nota-se que as empresas presentes no IGC apresentaram uma superioridade representativa em relação às empresas participantes de outros índices quando se trata do preço da ação em relação ao lucro líquido. "Tal resultado vai na direção das conclusões existentes sobre o assunto, as quais afirmam que as práticas de governança são capazes de reduzir o custo de captação das empresas" (VIEIRA e MENDES, 2004:113). Além do mais, Vieira e Mendes (2004), avaliando esses resultados a partir de uma decomposição do IGC nos diversos níveis de governança, notaram que no Novo Mercado a relação preço/lucro líquido foi de 57,42, no Nível 2 foi de 36,41 e no Nível 1 foi de 20,02, o que corrobora um prêmio positivamente correlacionado com o grau de governança.

Alencar e Lopes (2005) objetivaram investigar se o nível de disclosure, um dos pilares da boa governança, influencia o custo de capital para as empresas negociadas no mercado de capitais brasileiro. A pesquisa compreendeu o exame dos dados de 222 empresas listadas em bolsa, extraídos da base de dados Economática[R]. Com base nos dados pesquisados, os autores concluem que no mercado brasileiro o nível de disclosure não afeta o custo de capital. Alencar e Lopes (2005), ressaltando os resultados, afirmam que a implementação de práticas diferenciadas de governança corporativa, evidenciada pela indexação da empresa no IGC, não resultou em alteração do custo de capital.

3. METODOLOGIA DA PESQUISA

3.1. Custo de Capital e Retorno Sobre o Investimento

A metodologia básica aconselhada nos livros e textos de finanças para o cálculo do custo do capital de uma empresa é estimar a média ponderada dos custos de capital de terceiros e próprio. O custo de capital de terceiros pode ser estimado com maior precisão, pois geralmente é contratual. O custo de capital próprio, por embutir maior subjetivismo, geralmente é estimado por modelos econômicos, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM). No entanto, essa abordagem é comumente empregada no contexto de cada empresa individualmente, já que a estrutura e o custo de capital de cada empresa são conhecidos pelos seus administradores. Ao nível agregado, além das limitações para calcular o custo de capital próprio, existem problemas para estimar a quantidade e o retorno das dívidas de colocação privada e outros afins.

Nesse sentido, Fama e French (1999) apresentaram uma metodologia simples, na qual uma amostra de empresas é tratada como um projeto de investimento (mercado) e, assim, calcula-se o seu custo de capital como a taxa interna de retorno (TIR), que iguala os valores de mercados iniciais do total das empresas aos valores presentes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a entrada na base de dados, mais o valor final total de mercado. Algebricamente, o custo de capital ( v R ) é aquele que resolve a equação 1,

[EXPRESSION MATHÉMATIQUE NON REPRODUCTIBLE EN ASCII] [1]

onde [IV.sub.0] representa a soma dos valores de mercado iniciais das empresas que entraram na amostra no início do período de estimativa da TIR; [X.sub.t] é o lucro operacional anual, após taxas, mas antes da dedução da depreciação e dos juros, no período t; [I.sub.t] representa o investimento bruto agregado (investimento líquido mais depreciação) no período t; [FS.sub.t] é o valor de mercado final das empresas que deixam a amostra no período t; [FBV.sub.t] representa o valor de mercado inicial das empresas que entram na amostra no período t; e [TV.sub.T] é o valor de mercado final das empresas existentes no final do período de análise.

Utilizando-se da mesma lógica, pode-se calcular a TIR sobre o valor contábil dos investimentos. Essa nova TIR, que iguala os valores contábeis iniciais do total das empresas aos valores presentes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a entrada na base de dados, mais o seu valor final total de mercado, torna-se, segundo Fama e French (1999), o retorno auferido dos investimentos realizados pelas empresas. Algebricamente, o retorno sobre o investimento ([R.sub.c]) é aquele que resolve a equação 2,

[EXPRESSION MATHÉMATIQUE NON REPRODUCTIBLE EN ASCII] [2]

onde [X.sub.t] , [I.sub.t], [FS.sub.t] e [TV.sub.T] são definidos de acordo com a equação 1; [IC.sub.0] representa a soma dos valores contábeis iniciais das empresas que entraram na amostra no início do período de estimativa da TIR; e [FBC.sub.t] é o valor contábil inicial das empresas que entraram na amostra no período t. Note-se nas equações 1 e 2 que [X.sub.t] - [I.sub.t] representa o fluxo de caixa livre líquido, após depreciação, amortização e investimentos.

Além do mais, sobre as equações 1 e 2 cabe ressaltar quatro outras observações: 1) no cálculo do custo do capital, o investimento inicial numa empresa é o seu valor de mercado quando ela entra na amostra; 2) no cálculo do retorno sobre o investimento, emprega-se o custo contábil dos ativos que ela traz para a amostra; 3) no cálculo do custo de capital ou do retorno sobre o investimento são utilizados os mesmos fluxos de caixa livres líquidos anuais e o mesmo valor terminal de mercado quando a empresa deixa a amostra ou no final do período de análise; 4) as equações se assemelham às equações-padrão de definição da taxa interna de retorno para um projeto de investimento (BRITO e PIMENTEL, 2006:3).

Segundo Brito e Pimentel (2006:3), que aplicaram a metodologia de Fama e French (1999) no mercado brasileiro, a interpretação direta da TIR no valor de mercado ([R.sub.v]) é o retorno obtido por um investidor que adquire ações no mercado quando elas entram na amostra, recebe ou cobre o fluxo de caixa proporcionalmente enquanto as detém e então as vende ao mercado, ou seja, ela é uma estimativa do custo total do capital para empresas não financeiras, pois é a taxa requerida pelo mercado para financiar as operações e investimentos das empresas da amostra no período mencionado. De acordo com Fama e French (1999), essa TIR é também a taxa composta de retorno no valor inicial de mercado dos títulos das empresas não financeiras, incluindo aqueles emitidos após a entrada na amostra. A TIR no valor contábil ([R.sub.c]) representa o retorno auferido pelas empresas sobre o custo inicial dos investimentos realizados por elas. Nesse sentido, para Fama e French (1999) o fluxo de caixa livre deve ser igual aos pagamentos efetuados aos acionistas menos a emissão líquida de títulos, de forma que se tem a identidade da equação 3:

[X.sub.t] - [I.sub.t] = [Div.sub.t] + [Int.sub.t] - [NS.sub.t] [3]

onde [Div.sub.t] é igual aos dividendos pagos aos acionistas no período t; [Int.sub.t] representa os juros pagos no período t; e [NS.sub.t] é a emissão líquida de títulos.

Por sua vez, [X.sub.t] e [I.sub.t] são calculados, de acordo com Fama e French (1999), por meio das equações 4 e 5, respectivamente:

[X.sub.t] = [Y.sub.t] + [Dp.sub.t] [4]

onde [Y.sub.t] é o lucro operacional EBIT no período t ou o lucro antes do pagamento de juros, taxas diferidas, itens extraordinários e operações descontinuadas no ano t; e [Dp.sub.t] é a depreciação no período t;

[I.sub.t] = [RCE.sub.t] + [dS.sub.t] + [dLTD.sub.t] + [dSTD.sub.t] [5]

onde [RCE.sub.t] (Retained Cash Earnings) é a soma do lucro operacional EBIT no período t com a depreciação do mesmo período, menos a soma dos dividendos pagos por todas as classes de ações, menos os juros pagos no período t ([Y.sub.t] + [Dp.sub.t] - [Div.sub.t] - [Int.sub.t]); [dS.sub.t] representa o fluxo líquido da emissão e recompra de ações; [dLTD.sub.t] é a variação dos valores dos passivos de longo prazo que pagam juros explicitamente, ou seja, dos itens financiamento de longo prazo, debêntures de longo prazo e a pagar a controladas de longo prazo; [dSTD.sub.t] representa a variação dos valores dos passivos de curto prazo que pagam juros explicitamente, ou seja, dos itens financiamento de curto prazo, debêntures de curto prazo, a pagar a controladas de curto prazo e dividendos a pagar. Na verdade, o investimento ([I.sub.t]) pode ser considerado a variação no capital contábil ([BC.sujb.t]) do período t-1 para o período t, mais a depreciação ([Dp.sub.t]).

O capital contábil (book capital) de cada empresa é a soma dos itens do passivo que pagam juros explicitamente com a participação dos acionistas minoritários e com o patrimônio líquido. Assim são somados, dos balanços das empresas, os itens: financiamento de curto prazo, debêntures de curto prazo, a pagar a controladas de curto prazo e dividendos a pagar ([STD.sub.t] ); mais financiamento de longo prazo, debêntures de longo prazo e a pagar a controladas de longo prazo ([LTD.sub.t]); mais a participação dos acionistas minoritários ([AM.sub.t]) e o patrimônio líquido ([PL.sub.t]).

O valor de mercado de cada empresa é dado pelo market capital ([MC.sub.t]), representado pela soma do seu market value ([MV.sub.t]) com os itens do passivo que pagam juros explicitamente ([STD.sub.t] + [LTD.sub.t]). O market value é obtido multiplicando-se o número de ações emitidas pela sua cotação de mercado na data.

Brito e Pimentel (2006) comentam ainda sobre três identidades úteis do balanceamento dos fluxos de caixa no agregado, como algebricamente representado nas equações 6, 7 e 8. Esses autores, aplicando a metodologia de Fama e French (1999) em um mercado (projeto de investimento) com 388 empresas de 18 setores econômicos, listadas na Bovespa entre 1994 e 2004, concluem que a estimativa do custo nominal do capital foi de 18,34% e o retorno dos investimentos foi igual a 14,15% ao ano, o que indica que a média do investimento corporativo não financeiro brasileiro não foi lucrativa no passado recente. Excluindo setores de intensa participação estatal, Brito e Pimentel (2006) concluíram que os investimentos privados bancaram um custo médio de capital de 17,74% e retornaram 18,73%, adicionando um pequeno valor, em torno de 1% ao ano. Ressaltam ainda que os lucros do empreendimento crescem sensivelmente para 7,11% ao ano quando o subconjunto considerado é composto das empresas que integram o índice Ibovespa.

[Y.sub.t] + [Dp.sub.t] + [dS.sub.t] + [dLTD.sub.t] + [dSTD.sub.t] = [I.sub.t] + [Div.sub.t] + [Int.sub.t] [6]

[dS.sub.t] = [I.sub.t] + [Div.sub.t] + [Int.sub.t] - [Y.sub.t] - [Dp.sub.t] - [dLTD.sub.t] - [dSTD.sub.t] [7]

[dS.sub.t] = [I.sub.t] - [RCE.sub.t] - [dLTD.sub.t] - [dSTD.sub.t] [8]

3.2. Empresas participantes da pesquisa

Para comparar o custo de capital e o retorno do investimento de empresas com práticas de governança inferiores e superiores foi utilizada a metodologia de Fama e French (1999), adaptada para disponibilidade de dados no sistema Economática[R] para o mercado brasileiro, conforme Brito e Pimentel (2006). Na aplicação da metodologia foram criados dois mercados teóricos: 1) mercado de empresas com práticas de governança corporativas inferiores; e 2) mercado de empresas com práticas de governança corporativa superiores. A classificação das práticas de governança corporativa entre inferiores e superiores foi feita considerando-se a participação das empresas no Novo Mercado e nos Níveis 1 e 2 de governança corporativa da Bovespa. Empresas participantes desses mercados comprometeram-se voluntariamente, através de um contrato privado com a Bovespa, a adequar-se às melhores práticas de governança corporativa.

Para selecionar as empresas que compuseram os dois mercados teóricos, foram adotados acumulativamente os seguintes passos: 1) analisaram-se a composição do IBOV e o IGC de setembro a dezembro de 2006, selecionando-se as ações de empresas que: a) não faziam parte simultaneamente dos dois índices, como recomendam Vieira e Mendes (2004); e b) não eram instituições financeiras, como recomenda Rogers (2006); 2) posteriormente, para compor o mercado de empresas com práticas de governança corporativa superiores, selecionaram-se as ações de empresas que aderiram ao Novo Mercado ou aos Níveis 1 e 2 até a data de 30/12/2002, totalizando 15 empresas; 3) para compor o mercado de empresas com práticas de governança corporativa inferiores restaram 23 empresas; no entanto, foram selecionadas apenas 16 empresas, pois 7 delas não tinham liquidez em bolsa, de forma que havia períodos em que as ações não eram negociadas. As Tabelas 1 e 2 apresentam as empresas participantes dos dois mercados de acordo com os critérios supracitados.

Para estimar o custo de capital e o retorno sobre o investimento a partir dos dois mercados teóricos construídos, empregou-se a metodologia discutida na seção 3.1. Isso posto, confirma-se que a metodologia apresentada será aplicada duas vezes: uma para o mercado de empresas com práticas de governança corporativa superiores e outra para o mercado de empresas com práticas de governança corporativa inferiores. No entanto, diferentemente de Fama e French (1999) e Brito e Pimentel (2006), que usaram dados anuais, optou-se nesta pesquisa por fazer uso de dados trimestrais, essencialmente em razão do curto período de análise: janeiro de 2003 a dezembro de 2005, totalizando 12 trimestres. Seria inviável analisar períodos anteriores, pois inexistiriam fontes confiáveis para classificar as empresas quanto às práticas de governança corporativa no Brasil e alguns dados dos balanços contábeis das empresas posteriores a dezembro de 2005 ainda não estão disponíveis até a presente data.

Outra observação importante é que não existirão empresas saindo e entrando nas amostras (mercados); desse modo, o segundo termo do lado direito nas equações 1 e 2 será igual a zero, de forma que estas se resumem nas equações 9 e 10 (abaixo). As informações necessárias para cômputo dos fluxos de caixa líquido ([X.sub.t] - [I.sub.t]), do capital contábil ([BC.sub.t]) e do valor de mercado ([MC.sub.t]) das empresas foram retiradas dos Balanços Patrimoniais, Demonstrações do Resultado do Exercício (DRE), Demonstrações de Origens e Aplicação de Recursos (DOAR) e cotações das ações trimestrais no sistema Economática[R]. No cálculo do [BC.sub.t] e [MC.sub.t] iniciais, foi tomado como período-base o final de dezembro de 2002. No cálculo da depreciação trimestral ([Dp.sub.t]), fez-se uma proporção a partir dos valores disponíveis no DOAR, que geralmente são divulgados pelas empresas apenas anualmente.

[IV.sub.0 ] = [T.sumo de (t=1)] [X.sub.t] - [I.sub.t] / [(1 + [R.sub.v]).sup.t] + [TV.sub.T] / [(1 + [R.sub.v]).sup.T] [9]

[IC.sub.0] = [T.sumo de (t=1)] [X.sub.t] - [I.sub.t] / [(1 + [R.sub.c]).sup.t] + [TV.sub.T] / [(1 + [R.sub.c]).sup.T] [10]

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

A Tabela 3 apresenta as posições em cada final de trimestre das variáveis necessárias para cálculo do book capital e do market capital. Essas informações são retiradas dos Balanços Patrimoniais e das cotações das ações em bolsa no final do período. A tabela apresenta esses valores agregados, já separados em dois mercados distintos: um com 15 empresas que fazem parte do Novo Mercado e do Nível I e II da Bovespa (GC Superior) e outro com 16 empresas que negociam suas ações apenas no mercado tradicional (GC Inferior). Na Tabela 4 estão evidenciados os fluxos ocorridos em cada trimestre necessários no cômputo do fluxo de caixa líquido ([X.sub.t] - [I.sub.t]). Essas informações foram retiradas dos DREs e das DOARs de cada empresa, para posteriormente terse o agregado por mercado.

O Gráfico 1 representa o fluxo de caixa líquido para os dois mercados analisados e evidencia que, em média, o fluxo de caixa líquido para o agregado de empresas que possuem práticas de governança corporativa inferiores é significativamente maior que o fluxo de caixa líquido do agregado de empresas com práticas de governança superiores (cerca de 528%). No entanto, o fluxo de caixa líquido do agregado de empresas com práticas de governança superiores é mais estável do que o mercado GC Inferior, o que mostra de certa forma o menor risco daquelas empresas.

[GRÁFICO 1 OMITIR]

A despeito da grande diferença na magnitude dos fluxos de caixa líquido: 1) o valor de mercado inicial e final das empresas com práticas de governança inferiores é, respectivamente, cerca de 331% e 363% maior do que o das empresas com práticas de governança superiores; 2) o valor contábil inicial e final das empresas com práticas de governança inferiores é, respectivamente, cerca de 359% e 389% maior do que o das empresas com práticas de governança superiores. Houve uma valorização de 72%, no período em análise, do market capital das empresas com práticas de governança superiores, enquanto as empresas do mercado GC Inferior valorizaram 88%. Essa mesma direção evidencia-se no book capital: valorização de 35% das empresas do mercado GC Inferior vis-à-vis 25% das empresas do mercado GC Superior.

A Tabela 5 apresenta os fluxos de caixa relevantes para computar o custo de capital e o retorno do investimento, conforme a metodologia apresentada. Pela metodologia, estima-se em 12,78% a.t. o custo de capital para empresas que adotam práticas de governança corporativa inferiores e em 9,52% a.t. o custo de capital para empresas com práticas de governança corporativa superiores. Em outra medida, o retorno do investimento das empresas com práticas de governança superiores situa-se em 9,40% a.t. e das empresas com práticas de governança inferiores em torno de 11,56% a.t.

Em ambos os mercados o custo de capital é superior ao retorno do investimento, como encontrado também por Brito e Pimentel (2006). Todavia, é importante salientar que a diferença entre o custo de capital e o retorno do investimento para empresas com práticas de governança corporativa superiores é de 1,36%, enquanto essa diferença para empresas com práticas de governança corporativa inferiores é de 10,6%. Ou seja, apesar de empresas com práticas de governança corporativa terem tanto o custo de capital como o retorno sobre os investimentos menores que as empresas com práticas de governança inferiores, a destruição de valor é maior proporcionalmente nas empresas com práticas de governança inferiores do que nas empresas com práticas superiores.

Quando se comparam as taxas internas de retorno dos mercados, nota-se ainda que, relativamente, o custo de capital das empresas com práticas de governança corporativa superiores é 34,22% menor que o custo de capital das empresas que adotam governança corporativa inferiores. Em outra medida, adotando-se a mesma análise, tem-se que para o retorno do investimento essa diferença é proporcionalmente menor: o retorno do investimento das empresas com práticas de governança corporativa inferiores é apenas 23% maior que o retorno do investimento das empresas com práticas de governança corporativa superiores.

Um ponto importante a destacar são as altas taxas estimadas para o custo de capital e o retorno do investimento se comparadas com as achadas por Brito e Pimentel (2006). Capitalizadas ao ano, essas taxas seriam: 1) GC Inferior: Rv = 61,78% e Rc = 54,89%; e 2) GC Superior: Rv = 43,87% e Rc = 43,24%. Os autores supracitados encontraram as seguintes taxas anuais: Rv = 18,34% e Rc = 14,15%. A principal discrepância entre os achados das duas pesquisas é devida aos diferentes estágios do mercado de capitais brasileiro no período em análise: Brito e Pimentel (2006) analisaram 10 anos (1994-2004) e a presente pesquisa fez uso de apenas 3 anos (2002-2005).

Uma variável que impacta extremamente o cálculo das taxas internas de retorno pela metodologia adotada (custo de capital e retorno do investimento) é o valor de mercado final das ações das empresas (cetirus paribus, quanto maior o valor de mercado final, maior a taxa interna de retorno). Justificando-se o alto custo de capital e o retorno do investimento encontrados, se comparados com os da pesquisa de Brito e Pimentel (2006), cita-se o fato de que, em oito anos, no período 1994-2002, a valorização nominal do Ibovespa foi de 158%, enquanto, em apenas 3 anos, no período 2002-2005, a valorização nominal do Ibovespa foi de 196%.

Ademais, o próprio esforço em instituir boas práticas de governança corporativa no Brasil compromete o resultado de qualquer pesquisa que avalie o desempenho das empresas que as adotaram e torna as conclusões incipientes. Uma das melhores classificações que se tem, apesar de recentemente terem surgido agências de rating e pesquisas que visam criar um índice próprio de governança corporativa, ainda é o Novo Mercado e os Níveis I e II da Bovespa, que remontam a dezembro de 2000. Em um futuro próximo, as pesquisas que usam a classificação dos mercados da Bovespa tornar-se-ão mais confiáveis, pois, principalmente em 2005 e 2006, muitas empresas adentraram no Novo Mercado e nos Níveis diferenciados de governança da Bovespa.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

De um modo geral, a literatura de finanças discute aspectos do desempenho de uma empresa considerando suas práticas de governança corporativa. A adoção de boas práticas de governança pode implicar, em último caso, uma maior valorização das ações da companhia, porque pode aumentar a liquidez das ações, diminuir o risco, reduzir o custo de capital ou aumentar o retorno do investimento. No Brasil, os principais esforços são conduzidos de forma a minimizar os conflitos e custos de agência entre acionistas minoritários e acionistas majoritários, visto que, dada a concentração de propriedade historicamente constituída, esse é o principal problema de agência existente no País.

Um dos empreendimentos de maior sucesso com vistas em melhorar as práticas de governança corporativa no Brasil foi a constituição do Novo Mercado e dos Níveis I e II de governança da Bovespa. As empresas que aderem ao Nível I se comprometem, principalmente, com melhoras na prestação de informações e com a dispersão acionária. Empresas que negociam ações no Nível II comprometem-se a cumprir as regras aplicáveis ao Nível I e, em acréscimo, um conjunto mais amplo de práticas de governança corporativa relativas aos direitos societários dos acionistas minoritários. Por fim, das empresas aderentes ao Novo Mercado exige-se, além do cumprimento das regras dos Níveis I e II, que o capital social da empresa seja composto somente de ações ordinárias.

Este trabalho teve por objetivo analisar se empresas que negociam ações no Novo Mercado e nos Níveis I e II de governança corporativa da Bovespa possuem menor custo de capital e maior retorno do investimento do que empresas que negociam ações no mercado tradicional. Ou seja, o intuito foi avaliar a eficácia das boas práticas de governança corporativa na redução do custo de capital e no incremento do retorno do investimento. Nesse sentido, aplicou-se a metodologia de Fama e French (1999) em dois mercados distintos, cuja classificação deu-se pelo padrão de governança corporativa adotado: empresas com práticas de governança corporativa superiores (com ações negociadas no Novo Mercado, Nível I e II) fazem parte do primeiro mercado teórico e empresas com práticas de governança corporativa inferiores (com ações negociadas no mercado tradicional) fazem parte do segundo mercado teórico.

Os resultados indicaram que empresas adotantes de práticas de governança corporativa superiores possuem o custo de capital e o retorno do investimento menores. Tanto para empresas com práticas de governança superiores quanto para as com práticas inferiores o custo de capital é superior ao retorno do investimento, evidenciando uma destruição de valor em ambos os mercados. No entanto, a destruição de valor é maior proporcionalmente nas empresas com práticas de governança inferiores do que nas empresas com práticas superiores, pois a diferença entre o custo de capital e o retorno do investimento para empresas com práticas de governança corporativa superiores é de 1,36%, enquanto essa mesma diferença para empresas com práticas de governança corporativa inferiores é de 10,6%. Indica-se ainda que: a) o custo de capital das empresas com práticas de governança corporativa superiores é 34,22% menor que o custo de capital das empresas que adotam práticas de governança corporativa inferiores; e b) o retorno do investimento das empresas com práticas de governança corporativa inferiores é apenas 23% maior que o retorno do investimento das empresas com práticas de governança corporativa superiores.

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Pablo Rogers Mestre em Administração pela FAGEN-UFU. Doutorando em Administração na FEA-USP. Professor de Finanças e Contabilidade na Universidade Federal de Viçosa E-mail: pablo@ufv.br

José Roberto Securato Doutor em Administração pela FEA-USP. Professor Titular de Finanças na FEA-USP E-mail: securato@usp.br

Kárem Cristina de Sousa Ribeiro Doutora em Administração pela FEA-USP. Pós-Doutora em Administração pela FEA-USP. Professora de Finanças na FAGEN-UFU E-mail: kribeiro@ufu.br

Recebido em: 18/03/2007

Aprovado em: 26/01/2008
Tabela 1: Mercado de empresas com práticas de governanga corporativa
superiores

Código Ação      Empresa      Tipo Ação   Data Adesão    Mercado

   ARCZ6      ARACRUZ            PN       16/4/2002      Nivel 1
   BRTP4      BRASIL T PAR       PN       9/5/2002       Nivel 1
                                                         Novo
   CCR03      CCR RODOVIAS       ON       1/2/2002         Mercado
   CLSC6      CELESC             PN       26/6/2002      Nivel 2
   CMIG4      CEMIG              PN       17/10/2001     Nivel 1
   HGTX4      CIA BERING         PN       13/12/2002     Nivel 1
   GGBR4      GERDAU             PN       26/6/2001      Nivel 1
   KLBN4      KLABIN S/A         PN       10/12/2002     Nivel 1
   POM04      MARCOPOLO          PN       3/9/2002       Nivel 2
   NETC4      NET                PN       27/6/2002      Nivel 2
   RAPT4      RANDON PART        PN       26/6/2001      Nivel 1
   SDIA4      SADIA S/A          PN       26/6/2001      Nivel 1
   VCPA4      VOTORANTIMCP       PN       14/11/2001     Nivel 1
                                                         Novo
   SBSP3      SABESP             PN       24/4/2002        Mercado
   WEGE4      WEG                PN       26/6/2001      Nivel 1

Nota: PN = ação preferencial; ON = ação ordinária. A fonte da data de
adesáo remete á Bovespa (2005).

Fonte: Elaborada pelos autores a partir dos dados da BOVESPA (2005).

Tabela 2: Mercado de empresas com práticas de governança corporativa
inferiores

Código Ação     Empresa      Tipo Ação

   ACES4      ACESITA           PN
   AMBV4      AMBEV             PN
   TLPP4      TELESP            PN
   CPLE6      COPEL             PN
   ELET6      ELETROBRÁS        PN
   VIVO4      VIVO PART         PN
   EBTP4      EMBRATEL PAR      PN
   PTIP4      IPIRANGA PET      PN
   CGAS5      COMGAS            PN
   PETR4      PETROBRÁS         PN
   CSNA3      SID NACIONAL      ON
   CRUZ3      SOUZA CRUZ        ON
   TNLP4      TELEMAR           PN
   TMCP4      TELEMIG PART      PN
   TCSL4      TIM PART S/A      PN
   USIM5      USIMINAS          PNA

Nota: PN = ação preferencial; ON = ação ordinária.

Fonte: os Autores.

Tabela 3: Posição agregada das variáveis necessárias para cômputo do
custo de capital e retorno do investimento do mercado de empresas com
práticas de governança corporativa superiores e inferiores (R$000)

  Mercado        Trimestre        [LTD.sub.t]   [STD.sub.t]

GC Inferior   4[grados] Trim/02    85897941      33336650
              1[grados] Trim/03    70856955      32059236
              2[grados] Trim/03    72824273      28072827
              3[grados] Trim/03    77231551      34447082
              4[grados] Trim/03    101512054     40153709
              1[grados] Trim/04    82441315      31227869
              2[grados] Trim/04    81333103      29950949
              3[grados] Trim/04    80270272      31067727
              4[grados] Trim/04    94615855      37997300
              1[grados] Trim/04    85930658      38975782
              2[grados] Trim/04    76100554      28797256
              3[grados] Trim/04    74445475      29196402
              4[grados] Trim/04    93223361      36700253

GC Superior   4[grados] Trim/02    25990421      15298174
              1[grados] Trim/03    23833384      17133030
              2[grados] Trim/03    23477047      15596383
              3[grados] Trim/03    23538297      14313873
              4[grados] Trim/03    23862804      15107970
              1[grados] Trim/04    24953723      13994396
              2[grados] Trim/04    27063750      14087065
              3[grados] Trim/04    26170132      13360565
              4[grados] Trim/04    27005022      13797168
              1[grados] Trim/04    29287477      11632927
              2[grados] Trim/04    29806756       9812116
              3[grados] Trim/04    31109578       9524318
              4[grados] Trim/04    32263181      12735576

  Mercado        [PL.sub.t]       [AM.sub.t]    [MV.sub.t]

GC Inferior       155681950         2368061      133501516
                  165864462         1914625      133334926
                  170509343         5426450      147351219
                  174240129         5629094      174057858
                  173091950         5860724      226299100
                  179522010         5928713      232697095
                  185733277         6029571      213106592
                  204403396         6568282      255630001
                  201920333         6488900      274741942
                  212287168         7737060      283320926
                  221434484         9501001      271652354
                  229869028         9498660      330983761
                  234626553        10135934      345874962

GC Superior       32188744          3663043      35017218
                  33447271          3635342      34930369
                  35969300          4833042      38042690
                  36880540          3612987      47801232
                  36541570          3114950      62522041
                  37937742          3149976      65145210
                  39370461          3358144      64749657
                  42056862          3479984      71150088
                  42280705          3974247      78169843
                  44858277          4061981      71494930
                  46716117          4171615      67386453
                  48472338          4190516      81207067
                  46976672          4216330      86116887

                 [BC.sub.t]       [MC.sub.t]

GC Inferior       277284602        252736107
                  270695278        236251117
                  276832893        248248319
                  291547856        285736491
                  320618437        367964863
                  299119907        346366279
                  303046900        324390644
                  322309677        366968000
                  341022388        407355097
                  344930668        408227366
                  335833295        376550164
                  343009565        434625619
                  374686101        475798576

GC Superior       77140382         76305813
                  78049027         75896783
                  79875772         77116120
                  78345697         85653402
                  78627294         101492815
                  80035837         104093329
                  83879420         105900472
                  85067543         110680785
                  87057142         118972033
                  89840662         112415334
                  90506604         107005325
                  93296750         121840963
                  96191759         131115644

Fonte: Elaborada pelos autores a partir dos dados da Economática.

Tabela 4: Fluxo agregado das variáveis necessarias para cômputo do
custo de capital e retorno do investimento do mercado de empresas com
práticas de governanga corporativa superiores e inferiores (R$000)

  Mercado         Trimestre        [Y.sub.t]     [Int.sub.t]

GC Inferior   4[grados] Trim/02        --            --
              1[grados] Trim/03     15201981        39446
              2[grados] Trim/03     12932609        40060
              3[grados] Trim/03     10813737        40371
              4[grados] Trim/03     22766480       1233217
              1[grados] Trim/04     13791215        36767
              2[grados] Trim/04     14594487       338753
              3[grados] Trim/04     16106484        39042
              4[grados] Trim/04     24235993       681383
              1[grados] Trim/04     18115466        39583
              2[grados] Trim/04     18587175       403043
              3[grados] Trim/04     18697970       283263
              4[grados] Trim/04     24424146       448325

GC Superior   4[grados] Trim/02        --            --
              1[grados] Trim/03     2744723        205775
              2[grados] Trim/03     2495779         5382
              3[grados] Trim/03     2943950           2
              4[grados] Trim/03     3205350        378482
              1[grados] Trim/04     3247440        155778
              2[grados] Trim/04     4045590        196293
              3[grados] Trim/04     4217911        100000
              4[grados] Trim/04     3666480        759832
              1[grados] Trim/04     4011316         7269
              2[grados] Trim/04     3848997        736948
              3[grados] Trim/04     3654362         7996
              4[grados] Trim/04     2836013        1043969

  Mercado         [Dp.sub.t]       [I.sub.t]     [RCE.sub.t]

GC Inferior          --                --            --
                   4835803          11425127      12581563
                   4835803          -1301812       9642067
                   4835803          -9879160       4021758
                   4835803         -24234778      16009482
                 5288107,75       26786637,75     10838290
                 5288107,75        1361114,75      8438619
                 5288107,75       -13974669,25     8178198
                 5288107,75       -13424603,25     7759400
                 6128877,25        2220597,25     15265482
                 6128877,25       15226250,25     13920937
                 6128877,25       -1047392,75     15147933
                 6128877,25       -25547658,75    19023624

GC Superior          --                --            --
                  144732,35         538678,5       2129197
                  144732,35        -379421,5       2795275
                  144732,35        2977398,5       1961666
                  144732,35        1165726,5       1582583
                   1623086           214543        2382190
                   1623086          -2220497       3683055
                   1623086           434963        4778973
                   1623086          -366513        2765667
                   1781816          -1001704       2771161
                   1781816          1115874        2652709
                   1781816          -1008330       295186
                   1781816          -1113193        21846

Fonte: Elaborada pelos autores a partir dos dados da Economática.

Tabela 5: Cálculo do custo de capital e retorno do investimento para o
mercado de empresas com práticas de governança corporativa superiores e
inferiores (R$000)

                                 GC Inferior            GC Su erior

                              Rv          Rc          Rv          Rc

[IC.sub.0] ou [IV.sub.0]   252736107   277284602   76305813    77140382
  [X.sub.1]-[I.sub.1]      24931057    24931057     3975549     3975549
  [X.sub.2]-[I.sub.2]      21089315    21089315     6215508     6215508
  [X.sub.3]-[I.sub.3]      14747167    14747167     2635135     2635135
  [X.sub.4]-[I.sub.4]      21849931    21849931     2368343     2368343
  [X.sub.5]-[I.sub.5]      20289264    20289264     4678638     4678638
  [X.sub.6]-[I.sub.6]      20906612    20906612     5686477     5686477
  [X.sub.7]-[I.sub.7]      35315314    35315314     7026152     7026152
  [X.sub.8]-[I.sub.8]      21673548    21673548     4384586     4384586
  [X.sub.9]-[I.sub.9]      29730461    29730461     6676622     6676622
 [X.sub.10]-[I.sub.10]     29498432    29498432     5816471     5816471
 [X.sub.11]-[I.sub.11]     27130173    27130173     5429484     5429484
  [X.sub.9]-[I.sub.12]     29818945    29818945     1366161     1366161
      [TV.sub.12]          475798576   475798576   131115644   131115644
         TIR =               1278%       1156%       952%        9,40%

Nota: [IC.sub.0] usa no cálculo do Rc e [IV.sub.0] no cálculo do Rv.
Para calcular as taxas internas de retorno soma-se o valor de
[X.sub.12] - [I.sub.12] com [TV.sub.12] para encontrar o fluxo de caixa
relevante do último período.

Fonte: Elaborada pelos autores a partir dos dados da Economática.

Quadro 1: Resumo dos Trabalhos Empíricos que Estudaram a Performance
de Empresas que Aderiram ao Novo Mercado e aos Níveis Diferenciados de
Governança Coorporativa da Bovespa

    Autor(es)                 Objetivo               Considerações

LIMA e TERRA (2004)    Investigar, por meio     Os resultados
                       de um estudo de          revelaram que os
                       eventos, se a            investidores reagem de
                       divulgação das           forma diferenciada a
                       informações contidas     alguns sinalizadores
                       nas demonstrações        de boas práticas de
                       financeiras das          governança corporativa
                       empresas de capital      das empresas; no
                       aberto com açoes         entanto, não
                       negociadas na Bovespa    constataram que a
                       afeta igualmente as      adesão ás regras de
                       empresas em geral e      governança da Bovespa
                       aquelas com              produz reação
                       sinalizadores            diferenciada
                       diferenciados de boas    significativa por
                       práticas de governança   parte do mercado.
                       corporativa.

BATISTELLA et al.      Analisar, por meio de    Verificou-se que a
(2004)                 um estudo de eventos,    presença de retornos
                       se a adoção de           anormais positivos nos
                       diferenciadas práticas   pregos das ações não
                       de governança            foi estatisticamente
                       corporativa implica      superior á dos
                       uma maior valorizaçáo    retornos anormais
                       da empresa.              negativos, o que
                                                indica que
                                                provavelmente náo
                                                ocorreu uma maior
                                                valorização das
                                                companhias que
                                                adotaram diferenciadas
                                                práticas de governança
                                                corporativa.

AGUIAR, CORRAR e       Analisar os impactos     Os resultados
BATISTELLA (2004)      causados sobre trés      sugeriram que não
                       variáveis (quantidade    ocorreram mudanças
                       média, volume médio em   positivas
                       Reais e prego médio      significativas com a
                       das ações) depois da     migração para o Nivel
                       implementação do Nivel   1 de Governança
                       1 de Governança          Corporativa. Não se
                       Corporativa da           constatou aumento ou
                       Bovespa.                 valorização da
                                                quantidade média, do
                                                volume médio em Reais
                                                e do prego médio das
                                                ações após a migração
                                                das empresas.

ROGERS, RIBEIRO e      Avaliar, por meio de     Concluíram que, apesar
SOUSA (2005)           um estudo de             de poucas evidéncias
                       carteiras, a             estatísticas, o IGC
                       performance do IGC       apresentou uma boa
                       comparativamente ao      performance,
                       Ibovespa, IBrX,          corroborando a
                       IBrX-50, FGV-E e         eficácia de melhores
                       FGV-100, em três         práticas de governança
                       classes de               corporativa.
                       indicadores: retornos,
                       risco e retornos
                       ajustados ao risco.

ROGERS (2006)          Investigar se práticas   Encontraram-se
                       de governança            indicios de que
                       corporativa superiores   melhores práticas de

                       reduzem a exposição      governança
                       dos retornos das ações   corporativa, medidas
                       a fatores                pelo IGC, reduzem a
                       macroeconômicos, e em    exposição dos retornos
                       que medida a             das ações a fatores
                       instituição de tais      macroeconômicos, e que
                       práticas se relaciona    empresas adotantes de
                       com o crescimento        tais práticas possuem
                       econômico.               melhores performances
                                                (colhem mais
                                                beneficios) no ciclo
                                                de crescimento
                                                econômico do que em
                                                resas que não as
                                                adotam.

LAMEIRA, NESS JR e     Verificar se a           A pesquisa teve
SOARES (2005)          melhoria das práticas    resultados
                       de governança            estatísticos muito
                       corporativa já           significativos,
                       promoveu impacto no      sugerindo que a
                       valor das empresas,      melhoria de práticas
                       valor esse mensurado     de governanga
                       pelo market value of     corporativa já
                       assets (MVA) e pelo      promoveu impacto no
                       Tobin's Q.               valor das companhias
                                                abertas listadas em
                                                bolsa cujas ações
                                                apresentem liquidez e
                                                volatilidade de regos.

LAMEIRA, NESS JR.      Verificar se as          Concluíram que já
e DA MOTTA (2005)      melhores regras de       existem evidéncias de
                       governanga corporativa   que a prática de
                       tém promovido impacto    melhores regras de
                       na percepção do risco    governança impactou o
                       da empresa observado     risco das companhias
                       pelo mercado.            abertas brasileiras,
                                                sem entretanto
                                                encontrarem relação de
                                                causalidade entre a
                                                melhoria dessas
                                                práticas e os riscos
                                                antes e depois da
                                                migração para os
                                                Níveis Diferenciados
                                                da Bovespa.

CASELANI e EID         Testar se ações de       Corroborou-se que
JR. (2005)             companhias mais          companhias mais
                       alavancadas apresentam   alavancadas apresentam
                       maior volatilidade.      maior volatilidade,
                                                ressaltando-se que
                                                para as companhias que
                                                aderiram ás boas
                                                práticas de governança
                                                da Bovespa houve
                                                redução na
                                                volatilidade dos
                                                retornos de seus
                                                papéis.

PEDREIRA e SANTOS      Verificar e analisar o   Os resultados obtidos
(2006)                 comportamento dos        na pesquisa não
                       pregos das ações de      corroboraram a
                       três grandes bancos      valorização das ações
                       brasileiros após sua     dos bancos pesquisados
                       inclusão no IGC.         após sua adesão aos
                       Buscou-se elucidar se    níveis diferenciados
                       a adoção das práticas    de governança
                       de governança            corporativa da
                       corporativa acarretou    Bovespa.
                       maior valorização no
                       preço das ações dos
                       bancos pesquisados.

MACEDO e SIQUEIRA      Analisar se empresas     Os resultados
(2006)                 que optaram pelos        mostraram que boas
                       Níveis Diferenciados e   práticas de governança
                       pelo Novo Mercado da     corporativa podem
                       Bovespa apresentaram     trazer vantagem de
                       uma valorização          retorno, mas não
                       superior e alguma        evidenciaram reflexos
                       redução do risco em      relevantes na redução
                       relação a alguns         de risco.
                       fatores de mercado.

MACEDO, MELLO e        Investigar se existem    Os resultados obtidos
TAVARES FILHO (2006)   variações                levaram á conclusão de
                       significativas no        que não houve
                       risco das ações das      evidéncias
                       companhias em virtude    estatisticamente
                       da adesão ao Nivel 1     sigificantes para
                       de Governança            aceitar que a adesã
                       Corporativa da           ao Nivel 1 de
                       Bovespa, sob a ótica     Governança da Bovespa
                       do investidor.           alterou a percepçã de
                                                risco das empresas
                                                pelos investidores.

COSTA e CAMARGOS       Analisar o               Os autores concluíram
(2006)                 comportamento dos        que a adesã das
                       retornos anormais em     empresas analisadas
                       períodos próximos á      não proporcionou
                       adesão de 10 empresas    retornos anormais
                       aos Níveis               (criaçã de riqueza
                       Diferenciados de         para os acionistas).
                       Governanga Corporativa
                       da Bovespa, ocorrida
                       entre 2001 e 2003

CAMARGOS e BARBOSA     Identificar se           Constataram que a
(2006)                 ocorreram mudanças       adesã aos Níveis
                       significativas no        Diferenciados de
                       retorno acionário        Governança Corporativa
                       anormal e na liquidez,   da Bovespa: 1) nã
                       identificadas pelas      resultou na criação de
                       variáveis: quantidade    riqueza para os
                       de negociações,          acionistas no período
                       quantidade de títulos    analisado; 2) aumentou
                       e volume financeiro      a liquidez,
                       negociados próximos á    principalmente no
                       adesão de empresas que   longo prazo; e 3) a
                       migraram para Níveis     adesã ao nivel II nã
                       Diferenciados de         apresentou um impacto
                       Governança Corporativa   maior sobre a
                       da Bovespa (Estudo de    liquidez, quando
                       Eventos.                 comparada com a adesã
                                                ao nivel 1.

MARTINS, SILVA e       Procurar se houve        Os resultados obtidos
NARDI (2006)           alteração na liquidez    pelos autores
                       das ações das empresas   demonstraram que há
                       que migraram do nivel    alteraçã no nivel de
                       tradicional para algum   liquidez, notadamente
                       dos Níveis               para ações ordinárias,
                       Diferenciados de         e conseqüentemente,
                       Governança Corporativa   indiretamente, no
                       da Bovespa.              custo de capital das
                                                empresas que migraram
                                                para os Níveis
                                                Diferenciados de
                                                Governança Corporativa
                                                da Bovespa.

Fonte: os Autores.
COPYRIGHT 2008 Faculdade de Economia, Administracao e Contabilidade - FEA-USP
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Title Annotation:Artigo--Finanças
Author:Rogers, Pablo; Securato, José Roberto; de Sousa Ribeiro, Kárem Cristina
Publication:Revista de Gestao USP - REGE-USP
Date:Jan 1, 2008
Words:9794
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